5.6.5.4 Misleidende informatie (artikel 5:58 Wft)

(1) Fortis

Casus. Fortis S.A./N.V. en Fortis N.V. vormen tezamen één van de betrokken partijen bij de overname van ABN Amro in 2007 (hierna in enkelvoud: ‘Fortis’). Om deze overname te kunnen realiseren moest Fortis een aantal maatregelen treffen waaronder de door de Europese Commissie opgelegde verkoop van zakenbankonderdelen van ABN Amro. De deadline hiervoor was 3 juli 2008. De verwachting was dat, door de overname en integratie van delen van ABN Amro, de solvabiliteitsratio van Fortis zou dalen. Fortis heeft daarom een solvabiliteitsplan opgesteld om ervoor te zorgen dat Fortis zou blijven voldoen aan de zelf opgelegde solvabiliteitsdoelstellingen. In een reeks van negatieve berichten rondom Fortis heeft de CEO van Fortis op 5 juni 2008 op het hoofdkaNTOor van ABN Amro een presentatie gegeven met de strekking dat de solvabiliteit van Fortis ‘op plan’ en ‘sterk’ is. Deze presentatie is gefilmd en op de website van het Financiële Dagblad gezet. Op 10 juni 2008 verlaagt Merrill Lynch het advies voor Fortis van ‘buy’ naar ‘neutral’. Het aandeel Fortis zakt vervolgens flink. Op 14 juni 2008 bericht de Financiële Telegraaf dat de Deutsche Bank als enige kandidaat-koper zeer hoge eisen stelt bij de door de EC verplichte verkoop van zakenbankonderdelen van ABN Amro. In het artikel wordt ook vermeld dat Fortis er zoveel geld op zou moeten toeleggen dat de financiële doelstellingen voor 2008 en later niet gehaald zullen worden indien Fortis het huidige en enige bod van Deutsche Bank zou accepteren. Op 2 juli 2008 maakt Fortis bekend dat zij tot een overeenkomst met Deutsche Bank is gekomen ter zake van de verkoop van de zakenbank onderdelen van ABN Amro. De AFM oordeelt dat Fortis informatie heeft verspreid waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat en dat Fortis daardoor het verbod op marktmanipulatie ex artikel 5:58 lid 1 sub d Wft heeft overtreden. De gemiddelde belegger zal de geruststellende woorden van de CEO in zijn beleggingsbeslissing meenemen. Voorts concludeert de AFM dat de informatie in de Telegraaf van 14 juni 2008 juist is. Fortis kon vanaf die datum geen aanspraak meer maken op een uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Nu Fortis heeft nagelaten koersgevoelige informatie, onverwijld na de publicatie van het Telegraafartikel, zelf openbaar te maken heeft zij ook artikel 5:59 lid 1 Wft overtreden.

Ook uit het persbericht van 28 juni 2008 volgt dat er verwaterde financiële instrumenten worden uitgebracht en dat er, ondanks tegenovergestelde berichten tijdens onder meer de presentatie, wel wijzigingen in het dividendbeleid worden aangebracht.

Besluit en bezwaar. De AFM heeft, bij besluit van 5 februari 2010, Fortis SA/NV (België) en Fortis NV (Nederland) beide twee bestuurlijke boetes van elk € 144.000 opgelegd wegens overtreding van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft en artikel 5:59 lid 1 Wft.1 De AFM overweegt:

Bij besluit van 23 juli 2010 zijn de bezwaren ongegrond verklaard. De AFM heeft de opgelegde boetes gematigd met vijftig procent tot € 144.000 per overtreding per entiteit alsof de overtredingen zouden zijn begaan vanuit één entiteit.

Beroep. De rechtbank oordeelt in beroep dat uit de door de AFM geschetste feiten blijkt dat Fortis al voor 5 juni 2008 bekend was met het feit dat de solvabiliteitsontwikkeling van Fortis achterbleef bij de eerdere verwachtingen, hetgeen rechtstreeks verband houdt met de opstelling van de Deutsche Bank inzake de verkoop van zakenbankonderdelen van ABN Amro.3 Reeds op 27 mei 2008 lag ook al een ‘solvency contingency plan’ gereed om over te gaan tot uitgifte van verwaterde aandelen om toch voldoende kapitaal binnen te halen. De rechtbank oordeelt dat gelet op artikel 5:58 Wft (voorwaardelijk) opzet geen vereiste is voor het overtreden van deze bepaling. De zinsnede dat de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is, veronderstelt wel een zekere mate van verwijtbaarheid aan de zijde van de verspreider, in dit geval Fortis. Dat de CEO niet de intentie had om de markt te misleiden doet dan ook niet ter zake.4 De boete blijft in stand.

Hoger beroep. In beroep overweegt het CBb het volgende.5 Op 5 juni 2008 was allerminst zeker dat wel voldoende kapitaal kon worden aangetrokken als werd vastgehouden aan het eerdere uitgangspunt dat het interim-dividend niet werd uitgesteld en geen uitgifte van verwaterde aandelen zou plaatshebben. De uitlating van de CEO tijdens de presentatie op 5 juni 2008 inhoudend dat de solvabiliteit ‘sterk’ is en ‘op plan’ ligt is daarom een onjuist of misleidend signaal te noemen. Ook is het CBb met de rechtbank van oordeel dat de CEO zelf wist of redelijkerwijs had moeten weten dat de informatie die hij op 5 juni 2008 gaf onjuist of misleidend was.

Commentaar. Stevens merkt in zijn noot onder de uitspraak van het CBb op dat een bank met een beursnotering in een dilemma verkeert.6 De bank is jegens beleggers verplicht tot volledige transparantie. Maar betekent dit nu dat een bank ook de kanttekeningen die te maken zijn bij haar solvabiliteit aan beleggers moet melden, ook al trekken haar crediteuren en klanten daaruit de conclusie dat ze hun geld beter elders kunnen onderbrengen?7 Het CBb beoordeelt de uitingen geheel op zichzelf, los van de context. Deze rechterlijke benadering ontneemt de onderneming de mogelijkheid om een in de markt levende hoop (een openbaar bod) of vrees (faillissement) te ontzenuwen. Dat lukt, aldus Stevens, alleen met ferme taal. Nuances zullen vermoedens in de markt alleen maar versterken.

Civiel. In de Fortis-malaise hebben gedupeerde aandeelhouders ook een civielrechtelijke procedure aangespannen.8 Fortis zou onrechtmatig hebben gehandeld door beleggers te misleiden op grond van artikel 5:58 Wft en door onjuiste koersgevoelige informatie naar buiten te brengen (artikel 5:59 Wft (oud)). Bij de beantwoording van de vraag of Fortis misleidende informatie naar buiten heeft gebracht, wordt uitgegaan van de vermoedelijke verwachtingen van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt. Er wordt onderscheid gemaakt tussen twee periodes: (1) de periode van zondagavond 28 september 2008 tot en met dinsdagmiddag 30 september 2008 en (2) de periode van dinsdagavond 30 september 2008 tot vrijdagavond 3 oktober 2008. Het betreft hier een latere periode dan in het bestuursrechtelijke traject. Met betrekking tot de eerste periode moest worden getwijfeld aan het succes van de eerste reddingsoperatie zodat de ontwikkeling van een tweede reddingsoperatie een reële optie was.

Op maandag 29 september 2008 heeft Fortis een tweetal berichten verspreid. In deze berichten wordt meegedeeld dat dankzij de steun van de Staat de positie van Fortis is gestabiliseerd, dat de investering een directe garantie vormt voor de financiële kracht en stabiliteit van de onderneming, dat er een einde is gekomen aan een instabiele situatie en dat verder kan worden gebouwd aan het herstel van vertrouwen en dat de omstandigheden op korte termijn lastig zullen blijven. Deze mededelingen zijn niet misleidend, aldus het hof. De uitspaken zijn namelijk intern gericht tot medewerkers van Fortis. Ook is er een aantal mededelingen gedaan aan klanten van Fortis en het grote publiek. Deze mededelingen zijn naar het oordeel van het hof wel misleidend in de zin van artikel 5:58 Wft, omdat zij zijn gericht tot het grote publiek en onjuiste informatie bevatten.

De verplichting tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie is thans geregeld in artikel 5:25i Wft en destijds in artikel 5:59 (oud) Wft. De mededeling op de Fortis-website dat de kapitaalinjecties van de overheid zijn afgerond en het geld is overgeschreven, was feitelijk onjuist omdat in ieder geval de Nederlandse Staat de eerste reddingsoperatie niet heeft uitgevoerd. De informatie over de overeenkomst die op zondagavond 28 september 2008 met de Nederlandse overheid werd gesloten, vormt zonder twijfel koersgevoelige informatie.9 Hetzelfde geldt voor informatie over de wijze waarop de overeenkomst in de dagen daarop werd uitgewerkt en de effectiviteit van de op zondagavond aangekondigde maatregelen. Ook informatie over de omstandigheid dat er gedurende die week gestart zou gaan worden met nieuwe onderhandelingen die resulteerden in de overname van de Nederlandse activiteiten van Fortis door de Nederlandse Staat zijn aan te merken als koersgevoelige informatie. Fortis had mogelijk wel een rechtmatig belang bij uitstel van de koersgevoelige informatie op grond van artikel 5:59 (oud) Wft. Maar desalniettemin was Fortis niet gerechtigd de openbaarmaking daarvan uit te stellen omdat zij in dezelfde periode geruststellende mededelingen deed die misleidend waren, terwijl Fortis geen volledige openheid van zaken gaf.10 Dat geldt temeer omdat Fortis in het persbericht van 26 september 2008 ook te rooskleurige informatie had verspreid. Kortom, Fortis was niet gerechtigd de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie uit te stellen.

Fortis heeft onrechtmatig gehandeld door in de periode 29 september 2008 tot en met 1 oktober te handelen in strijd met artikel 5:58 en artikel 5:59 (oud) Wft.

De maatstaf bij de beantwoording van de vraag of er sprake is van misleiding in civielrechtelijke zin is afhankelijk van de verwachtingen die de mededelingen bij de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt, wekken.

Bij de bestuursrechtelijke handhaving van artikel 5:58 Wft staat de markt centraal. Bij een vordering gestoeld op onrechtmatige daad (de privaatrechtelijke handhaving) is de vraag of de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger is misleid als gevolg van overtreding van artikel 5:58 Wft.

(2) Corporate Express

Casus. Tussen Staples en Corporate Express (CE) is in 2007 en 2008 op initiatief van Staples meerdere malen contact geweest. Staples wilde CE graag ‘vriendschappelijk’ overnemen. CE wilde echter niet met Staples in zee gaan. Staples heeft vervolgens aangegeven over te gaan tot een vijandige overname. Staples heeft Lehman Brothers ingeschakeld om CE te waarderen en Clifford Chance voor de juridische bijstand. Op 22 januari 2008 heeft Staples aan CE een indicatie van de biedprijs gegeven op basis van de door Lehman Brothers uitgebrachte waardering. CE wilde nog steeds niet worden overgenomen door Staples. Wel zegde zij toe om het voorstel te bespreken met de raad van commissarissen. In de Financiële Telegraaf is op dinsdagochtend 5 februari 2008 een artikel verschenen over een mogelijke overname van CE door Staples. Het aandeel CE is daarna ongebruikelijk gestegen. Enkele uren later heeft CE de markt geïnformeerd dat er geen sprake was van een overname door Staples. Op 19 februari 2008 heeft Staples CE bericht dat zij voornemens was een openbaar bod uit te brengen. Dit bericht is door Staples ook aangekondigd in een persbericht. Het daadwerkelijke vijandige bod is door Staples op 19 mei 2008 uitgebracht.

Besluit en bezwaar. Bij besluit van 4 maart 2009 heeft de AFM CE een boete opgelegd van € 96.000 voor overtreding van artikel 5:59 lid 1 Wft (oud) omdat CE zou hebben nagelaten koersgevoelige informatie onverwijld openbaar te maken. Daarnaast is een boete opgelegd van € 96.000 voor overtreding van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft omdat CE met het publiceren van het persbericht van 5 februari 2008, het bericht geen sprake was van een overname, informatie heeft verspreid waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat. Bij besluit van 11 september 2009 zijn de bezwaren ongegrond verklaard.

Voorlopige voorziening hangende bezwaar. Voor de voorzieningenrechter staat niet vast dat CE beschikte over koersgevoelige informatie op het moment van het uitbrengen van het persbericht.11 CE voerde een stand alone-strategie zowel intern als extern en heeft het vijandige bod afgewezen. Aan de andere kant was het persartikel eenzijdig en gaf aanleiding tot forse koersstijging. Gezien de twijfel dient het verzoek tot niet publiceren van de boete te worden toegewezen.

Beroep. In beroep heeft de rechtbank het besluit gedeeltelijk vernietigd en de boetes gematigd tot een bedrag van in totaal € 96.000.12 De rechtbank oordeelt dat CE wist of redelijkerwijs had moeten vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend was. Naar het oordeel van de rechtbank treft CE tenminste enig verwijt van de overtreding van artikel 5:58 lid 1 Wft, omdat de zinsnede ‘weet of redelijkerwijs moet vermoeden’ geen ‘kleurloze’ bepaling is. CE had tenminste moeten vermoeden dat het voorgenomen persbericht een misleidende voorstelling van zaken gaf. Toch is er sprake van verminderde verwijtbaarheid omdat CE in een lastig pakket verzeild was geraakt. Enerzijds wilde zij door middel van de stand-alone strategie uitstel hebben om de aandeelhouderswaarde te verhogen en anderzijds wilde zij ook niet ieder gesprek met Staples afslaan.13

Hoger beroep. Het CBb overweegt dat de inhoud van het door CE uitgegeven persbericht onvolledig was omdat daarin onvermeld is gebleven dat er recente contacten waren geweest met Staples.14 Daardoor is het bericht misleidend. Het CBb is evenwel van oordeel dat niet gezegd kan worden dat CE wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat de door haar verspreide informatie een misleidend karakter droeg.15 CE hoefde zich op dat moment niet te realiseren dat zij verplicht was het publiek nadere informatie te geven. Hierbij heeft het CBb in aanmerking genomen dat de belangrijkste boodschap van het persbericht (‘No discussion with Staples regarding a take-over’) op zichzelf juist was. Het betreft wel een incompleet en daardoor misleidend beeld van de recente contacten met Staples, maar het is redelijkerwijs begrijpelijk dat CE zich op dat moment niet heeft gerealiseerd dat zij verplicht was ook daarover nadere informatie aan het publiek te geven. Er is dan ook geen sprake van een overtreding van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft. Het besluit wordt vernietigd.

(3) MF Global UK Limited

Casus. Op 15 juli 2008 verstuurt A, salesmedewerker werkzaam bij MF, via Bloomberg een e-mailbericht aan een aantal personen binnen en buiten MF. Het bericht heeft de strekking dat Fortis in nood is. Het bericht bevat een disclaimer waarin staat dat het bericht niet voor Retail Investors is bedoeld. Dat bericht verspreidt zich vervolgens onder verschillende marktpartijen en bereikt ook een aantal dagbladen. Op 15 september 2008 wordt wederom een bericht verstuurd door A over de kwetsbaarheid van Fortis. Fortis zelf heeft op 15 juni 2008 en 16 augustus 2008 persberichten uitgebracht teneinde geruchtvorming omtrent nieuwe kapitaalinjecties te ontkrachten. Naar aanleiding van de e-mailberichten is de AFM een onderzoek gestart naar de berichtgeving en naar overtreding van artikel 5:58 Wft door MF en door A.

Besluit en bezwaar. Bij besluit van 8 juli 2011 heeft de AFM aan A twee bestuurlijke boetes opgelegd van elk € 12.000 voor het tweemaal overtreden van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft. Bij besluit van 23 december 2011 is het bezwaar van A ongegrond verklaard.

Voorlopige voorziening hangende bezwaar. De voorzieningenrechter heeft de door A gevraagde voorziening afgewezen.16 De voorzieningenrechter acht het niet aannemelijk dat het voor de ontvanger volstrekt duidelijk was dat het hier louter opinies en gissingen betrof van A. De berichten werden daarnaast versterkt door het feit dat op dat moment sprake was van een zeer gevoelige economische context.

Beroep. A betoogt dat geen verspreiding in de zin van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft heeft plaatsgehad. De rechtbank overweegt dat de wijze waarop informatie wordt verspreid niet van belang is.17 Er is sprake van marktmanipulatie als een persoon welbewust informatie verspreidt waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat. Op zich kan een als feit gepresenteerde mening al misleidende informatie opleveren. Het publiekelijk uiten door een bestuurder van sussende taal terwijl de uitgevende instelling weet dat de financiële positie van de instelling aanleiding geeft tot zorg kan misleidend zijn. A’s positie binnen MF was echter niet zodanig gezaghebbend binnen de sector dat er van zijn berichten een zodanig gezag uitging dat deze als feiten beschouwd zouden worden. Het doet er niet toe of bepaalde elementen van de berichten van A zouden zijn gebaseerd op zuivere speculatie. Juist omdat het om speculatie ging, duidt dit eerder op een mening en niet op als geheime informatie gepresenteerde feiten.18 Ook is van belang voor wie de informatie misleidend is. In eerste instantie zijn de berichten binnen het eigen circuit van A verstuurd, te weten aan de redelijke, meer professionele, beleggers. Artikel 5:58 lid 1 sub d Wft is, al is dit niet af te leiden uit de Memorie van Toelichting, niet bedoeld voor de gemiddelde belegger. Gelet op de functie van A en op de doelgroep, zijn de berichten tot de redelijke, meer professionele, belegger gericht. Dat de berichtgeving een veel breder publiek heeft bereikt maakt dat niet anders.

De rechtbank overweegt voorts dat de berichten ook sterk subjectieve elementen bevatten en dat het duidelijk is dat het om de mening van A gaat. Kortom, er ging van de berichten geen misleidend of onjuist signaal uit. Er is geen sprake van overtreding van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft. Het besluit dient herroepen te worden.

Hoger beroep. In beroep bekrachtigt het CBb de uitspraak van de rechtbank.19 Beleggers voor wie deze informatie was bedoeld zouden in staat moeten zijn om onderscheid te maken tussen feiten en meningen.

Commentaar. De bestuursrechter plaatst de redelijk handelende belegger in de hoek van de meer deskundige belegger en daarmee boven de gemiddelde belegger.20 Het oordeel van de rechtbank wijkt wezenlijk af van het oordeel van de voorzieningenrechter. Gezien het feit dat de berichtgeving van de salesmedewerker A dermate subjectieve elementen bevatte en dat het duidelijk is dat het om een mening van A gaat, acht Doorenbos, de nootschrijver, de uitkomst van de rechtbank alleszins redelijk acht.

Opvallend aan deze zaak is, in mijn ogen, dat de bestuursrechter de relevante omstandigheden van het geval meeweegt. De berichtgeving was immers bedoeld voor de meer deskundige belegger, maar heeft onverhoopt ook andere beleggers bereikt. De verspreider wordt hier niet op afgerekend. Deze beoordeling lijkt dan ook meer op de civielrechtelijke benadering.

De gemiddelde belegger is in deze zaak niet, zoals bij de civielrechtelijke handhaving, het uitgangspunt bij de bestuursrechtelijke handhaving. Doorenbos vraagt zich af of het een juiste conclusie is dat artikel 5:58 lid 1 sub d Wft zich niet uitstrekt tot de gemiddelde belegger. Het is niet aannemelijk dat slechts het vertrouwen van de deskundige belegger in de markt vergroot moet worden, maar het vertrouwen van iedereen, dus ook de gemiddelde belegger.21 Het algemeen belang wordt immers beschermd door de bestuursrechtelijke handhaving. Daarnaast heeft de gemiddelde belegger invloed op de feitelijke koersontwikkelingen. Het CBb maakt overigens geen onderscheid tussen verschillende categorieën beleggers. Als er geen relevant onderscheid tussen de deskundige belegger en de redelijke belegger zou bestaan, dan had het CBb dit echter beter expliciet kunnen aangegeven, aldus terecht Doorenbos.22

(4) Homburg

Casus. De CEO van Homburg was op 6 juni 2009 te gast bij een aflevering van het televisieprogramma RTL Businessclass van Harry Mens. Dit programma is een dag later uitgezonden. In het programma werd de vraag gesteld wanneer de beurskoers weer eens omhoog zou gaan. De CEO heeft hierop geantwoord dat er op 12 juni 2009 een vergadering zou zijn waarna een persbericht zou komen dat interessant zou zijn voor beleggers. Harry Mens suggereerde dat de CEO er wel ‘relaxed’ bij zat ‘dus dat het wel positief zou zijn’. Het aandeel is op 8 juni 2009 gestegen van € 5,17 naar € 7,16. Op 12 juni 2009 is het persbericht uitgebracht. In dit persbericht is meegedeeld dat er geen dividend uitgekeerd zou worden. Op 12 juni 2009 daalt het aandeel van € 7,16 naar € 6,14. Op 17 juni 2009 sluit het aandeel van Homburg op € 5,08.

Op 20 mei 2011 heeft AFM een concept rapport aan de CEO toegezonden. Uit het onderzoek blijkt dat de gemiddelde dagomzet in aandelen in de periode 30 dagen voor de uitzending € 28.090 bedroeg terwijl in de periode van 8 tot en met 11 juni 2009 de dagomzet gemiddeld € 152.781 bedroeg.

Besluit en bezwaar. Bij besluit van 21 december 2011 is aan de CEO van Homburg een bestuurlijke boete opgelegd van € 96.000 voor overtreding van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft. De CEO zou in de uitzending informatie hebben verspreid waarvan een onjuist of misleidend signaal uitging met betrekking tot de koers van het aandeel van Homburg, terwijl hij redelijkerwijs moest vermoeden dat deze informatie onjuist en misleidend was. Bij besluit van 12 juli 2012 zijn de bezwaren ongegrond verklaard. Ook de voorziening hangende bezwaar is afgewezen.23

Beroep. Naar het oordeel van de rechtbank wekt het antwoord in combinatie met de vraag de suggestie dat het persbericht positief zal zijn voor de beurskoers.24 Van deze verklaring gaat een misleidend en onjuist signaal uit, te meer bezien in het licht van de geschiedenis van Homburg waarin steeds een hoog dividend werd uitgekeerd. De CEO kende daarnaast de inhoud van het conceptpersbericht en de daarin opgenomen informatie. Het beroep wordt dan ook afgewezen.

Commentaar. Na het uitbrengen van het persbericht daalt de beurskoers naar een niveau dat ligt boven het niveau voor het interview. Pas vijf dagen later is de koers verder gedaald naar € 5,07, net onder het oude niveau van € 5,17. De vraag is of de laatste koersdaling wel aan het persbericht mag worden toegerekend.25 Overigens is koersdaling geen vereiste voor het aannemen marktmanipulatie.