CBb, 04-03-2014, nr. 11/471

[bedrijfsnaam 2] heeft op 10 juni 2011 hoger beroep ingesteld tegen de bovengenoemde uitspraak van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank) van 4 mei 2011, www.rechtspraak.nl, ECLI:NL:RBROT:2011:BQ3832.

Bij brief van 7 september 2011 heeft [bedrijfsnaam 2] de gronden van het hoger beroep aangevuld.

Bij brief van 6 december 2011 heeft AFM een reactie op het hoger beroepschrift ingediend.

Bij brief van 6 augustus 2013 heeft [bedrijfsnaam 2] een aanvullend processtuk ingediend. Op 23 augustus 2013 heeft [bedrijfsnaam 2] aanvullende producties ten behoeve van de mondelinge behandeling ingediend.

Op 5 september 2013 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad. De gemachtigden van partijen zijn verschenen en hebben hun standpunten toegelicht.

Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure en het wettelijk kader wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende.

[bedrijfsnaam 2] S.A./N.V. en [bedrijfsnaam 2] N.V. vormden tezamen één van de betrokken partijen bij de overname van ABN Amro Bank N.V. (ABN Amro) in 2007. Met de overname was voor [bedrijfsnaam 2] een overnamesom van ongeveer EUR 24 miljard gemoeid. Ook moest [bedrijfsnaam 2] voorzien in de versterking van haar kernvermogen omdat de verwachting bestond dat door de overname en integratie van gesplitste onderdelen van ABN Amro de solvabiliteitsratio’s van [bedrijfsnaam 2] zouden dalen. [bedrijfsnaam 2] heeft daarom een financieringsplan opgesteld dat voorzag in een bedrag van totaal EUR 23-28 miljard. In het persbericht van 29 mei 2007 over het biedingsvoorstel is bekendgemaakt dat [bedrijfsnaam 2] verwachtte de overname te kunnen financieren door middel van een claimemissie (EUR 15 miljard), de uitgifte van Tier 1-kapitaalinstrumenten (EUR 3-5 miljard) en capital relief transactions (EUR 5-8 miljard), bestaande uit de verkoop van niet-kernactiva, securitisatie en de verkoop van gezamenlijke activa van ABN Amro die als niet strategisch werden aangemerkt. Buiten de wettelijke vereisten, heeft [bedrijfsnaam 2] solvabiliteitsdoelstellingen bepaald voor haar kernvermogen. Deze zelf opgelegde doelstellingen hielden, onder andere, in voor het bankbedrijf een solvabiliteitsratio van 7% voor het Tier-1 kernvermogen, waarvan 1% hybride kapitaal, hetgeen een doelstelling voor het kernvermogen (core equity) impliceert van 6%.

De versterking van het kernvermogen diende gerealiseerd te zijn op het moment dat [bedrijfsnaam 2] de gesplitste onderdelen van ABN Amro daadwerkelijk zou verkrijgen. [bedrijfsnaam 2] heeft naast haar actuele solvabiliteit ook haar solvabiliteit beoordeeld zoals die er naar verwachting zou uitzien na afsplitsing en integratie van de onderdelen van ABN Amro (zogenoemde look-through methode). De volledige integratie van de ABN Amro onderdelen was voorzien voor eind 2009. Een voorwaarde voor deze integratie was de door de Europese Commissie opgelegde verkoop van zakenbankonderdelen van ABN Amro (zogenoemde EC remedies). Deadline voor de uitvoering van deze EC remedies door [bedrijfsnaam 2] was door de Europese Commissie bepaald op 3 juli 2008. [bedrijfsnaam 2] is in 2007 begonnen met de uitvoering van haar financieringsplan.

Op 27 januari 2008 heeft [bedrijfsnaam 2], in reactie op geruchten in de markt, een persbericht uitgebracht waarin [bedrijfsnaam 2] haar solide vermogens- en solvabiliteitspositie en het ongewijzigd laten van het dividendbeleid bevestigt. [bedrijfsnaam 2] meldde dat er geen noodzaak bestond tot uitgifte van gewone of verwaterende op aandelen gebaseerde vermogensinstrumenten en dat een dergelijke stap niet werd overwogen. Tevens meldde [bedrijfsnaam 2] dat het volledig op koers lag met het financieringsplan (omvang: EUR 24 miljard) en dat ultimo 2007 circa 20 miljard aan vermogen was zeker gesteld. De resterende EUR 4 miljard aan extra solvabiliteit zou hoofdzakelijk worden gerealiseerd met de desinvestering van niet-kernactiviteiten (waaronder de verkoop van bepaalde zakelijke bankactiviteiten in Nederland zoals opgelegd door de Europese Commissie) en mogelijke alternatieve investeringen (waaronder de uitgifte van kern Tier 1-instrumenten). De handel in het aandeel [bedrijfsnaam 2] opende op maandag 28 januari 2008 op een 15% hogere koers ten opzichte van de vorige slotkoers.

Bij de publicatie van de jaarresultaten 2007 op 8 maart 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] meer gedetailleerde analyses verstrekt over haar kapitaalpositie en de ontwikkelingen gelieerd aan de overname van ABN Amro. In een presentatie voor investeerders en analisten heeft [bedrijfsnaam 2] gemeld dat er sprake is van een actueel pro forma look-through core equity tekort van EUR 1,6 miljard. [bedrijfsnaam 2] gaf daarbij aan dat het tekort zou worden gedekt door de verkoop van niet-kern activiteiten. Voorts gaf [bedrijfsnaam 2] aan in 2009 na winstinhouding en de uitgifte van niet-verwaterende kapitaalinstrumenten een pro forma look-through core equity surplus van EUR 2,5 miljard te verwachten. [bedrijfsnaam 2] meldde het volgende ten aanzien van maatregelen ter versterking van haar solvabiliteit na consolidatie van activiteiten van ABN Amro: “De meerderheid van de gebeurtenissen die een effect zullen hebben op de gerapporteerde solvabiliteit zal naar verwachting tussen eind 2008 en eind 2009 plaatsvinden. Over deze periode garanderen de volgende vier instrumenten voortgaande compliance met onze vermogensdoelstellingen:- Ingehouden winst- Beheerste groei van het vermogensbelang- Verkoop van niet-strategische activa en het opzetten van joint-ventures - Niet-verwaterende kapitaalsverhoging en capital relief transacties”

Op 7 april 2008 heeft de eerste vergadering van de Executive Risk and Capital Committee (hierna: ERCC) plaatsgevonden. De ERCC was opgericht als subcommissie van de Executive Committee (EC) en had als taak de voorbereiding van beslissingen op het gebied van risico en kapitaal.

Op 11 april 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] twee biedingen ontvangen voor de te verkopen zakenbankonderdelen van ABN Amro (EC remedies). Het bod van Deutsche Bank N.V. (hierna: Deutsche Bank) hield in een bedrag van EUR 500 miljoen voor de te verkopen onderdelen die een nettovermogenswaarde vertegenwoordigden van EUR 800 miljoen. [bedrijfsnaam 2] was eerder uitgegaan van een positief effect van EUR 400 miljoen. Deutsche Bank verlangde ook dat [bedrijfsnaam 2] een garantie zou geven voor eventuele kredietverliezen binnen de verkochte onderdelen (zogenoemde credit umbrella).

Op 5 mei 2008 hebben vergaderingen van de EC en de ERCC plaatsgevonden. Uit de notulen blijkt dat aan Deutsche Bank aanvullende verduidelijkingen zijn gevraagd ten aanzien van het bod. Met het oog op de beoordeling van de look-through solvabiliteit in een stress scenario heeft de ERCC besloten dat Finance & Risk een solvency contingency plan zou ontwikkelen welk plan op korte termijn aan de ERCC moet worden gepresenteerd. [bedrijfsnaam 2] moest rond juli 2008 kunnen handelen op basis van dit plan.

Op 7 mei 2008 heeft de heer [naam 1] vier leden van de ERCC (de heren [naam 2], [naam 3], [naam 4] en [naam 5]) op de hoogte gesteld van de uitkomst van de gesprekken met Deutsche Bank. Hij maakte duidelijk dat Deutsche Bank vasthield aan haar bod. De kredietgarantie zou op de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] een negatief effect hebben van EUR 540 miljoen.

Op 8 mei 2008 heeft een vergadering van de Risk and Capital Committee (hierna: RCC), een commissie binnen de Raad van Bestuur, plaatsgevonden. Uit de notulen van die vergadering blijkt dat de RCC verwachtte dat, indien reeds geplande maatregelen ter versterking van de solvabiliteit succesvol worden uitgevoerd, de reeds geplande maatregelen voldoende zijn om de solvabiliteit in de buurt van de doelstelling te brengen. Besproken werd dat in het geval van een stressscenario een solvabiliteitsnoodplan (solvency contingency plan) noodzakelijk is om het kernvermogen dichter bij de doelstelling te brengen. Uit het in die vergadering besproken ‘Capital Dashboard’ van 6 mei 2008 blijkt dat het negatief effect van de credit umbrella van Deutsche Bank op de solvabiliteit in de base case scenario nog niet was meegenomen.

Bij de presentatie van de eerste kwartaalcijfers op 13 mei 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] een actuele solvabiliteit getoond van EUR 5,5 miljard boven haar doelstelling en een today pro-forma look-through tekort van EUR 3 miljard. [bedrijfsnaam 2] heeft daarbij vermeld dat zij verwachtte haar vermogensdoelstellingen ultimo 2009 te behalen door middel van “additional disposals of non-core assets, retained earnings, issuance of non-dilutive instruments and controlled growth of capital requirements”.

Op 21 mei 2008 is [bedrijfsnaam 2] exclusieve onderhandelingen aangegaan met Deutsche Bank voor een periode van twee weken. Ook na het verstrijken van de exclusieve onderhandelingsfase hebben nog onderhandelingen met Deutsche Bank plaatsgevonden.

Op de Investor Day op 22 mei 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] aan beleggers op overeenkomstige wijze bericht als eerder op 13 mei 2008.

Blijkens de gedingstukken zijn op 27 mei 2008 twee verschillende versies van een memo gereed, met als onderwerp ‘solvency contingency plan’, gedateerd 27 mei 2008, blijkens de tekst afkomstig van de heren [naam 2] en [naam 4], en gericht aan de ERCC.

Op 5 juni 2008 heeft de CEO van [bedrijfsnaam 2], de heer [naam 6], voor onder meer klanten een presentatie gegeven op het hoofdbureau van ABN Amro te Amsterdam. Tijdens deze presentatie heeft hij gemeld dat de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] “op plan” en “sterk” is, dat [bedrijfsnaam 2] de vermogensdoelstellingen voor 2009 – zoals eerder is gecommuniceerd – wil bereiken door onder meer niet-verwaterende financiële instrumenten uit te brengen, dat de niet-verwaterende instrumenten NITSH I en II goed lopen en dat het proces rondom de EC remedies op schema ligt. De presentatie werd gefilmd en op een website van het Financiële Dagblad geplaatst.

In de vergadering van de ERCC op 5 juni 2008 in de namiddag is een aangepaste versie van het solvency contingency plan besproken. In dit memo, gedateerd 5 juni 2008 en afkomstig van de heer [naam 4], staat onder meer het volgende:

“ Management summary:

Solvency update

 [bedrijfsnaam 2] end of 2009 solvency projections assuming full consolidation of AA entities (“look-through”) are currently below target (~ EUR 3 billion). This is mainly due to ununfavorable valuations of the planned divestments, negative solvency impact of EC remedies and the announced acquisition of Delta Lloyd

 [bedrijfsnaam 2] expected Q2 look-through solvency reporting will demonstrate an increasing solvency gap compared tot Q1 (from EUR 3 billion to EUR 4,5 billion). This detoriation will require immediate actions to be taken to fill the increased gap and satisfy regulators and rating agencies

Capital build-up plan

(…)

 The capital build-up plan needs to be enhanced to ensure adequte capitalization bij end of 2009 given latest evolutions:

Proposed Immediate fill the gap actions:

o Risk mitigation and capital relief for up to EUR 3 billion

o Additional capital raising for up to EUR 0,5 billion

Potential Buffering Actions

o Limit growth capital requirements to +5% instead fo +10% (relief for up to EUR 1.6 billion)

o Dividend cut and /or payment in shares (EUR 2.6 billion in 2008, EUR 2.8 billion in 2009)

o Issue new shares through accelerated book building of up to EUR 3.5 billion

(…)”

Bij de memo’s, gedateerd 27 mei 2008, was een appendix gevoegd met de titel ‘Latest solvency forecasts’ (zogenoemde ‘Latest solvency forecasts’ van 27 mei 2008).

Uit de notulen van de vergadering van de ERCC op 5 juni 2008 blijkt het volgende:

“The ERCC concluded that [bedrijfsnaam 2] needs to deliver on the following two items:

- Execution of the current capital build-up plan: capital raising (including prefs and non-dilutive instruments), divestments (AAASM related activities), Ping AN & Interparking JV and the capital growth limits of 10% RWC/RMM

- Selection and implementation of additional (on top off) measures in the areas of capital relief and capital raising

A list of potential actions was presented by [naam 2]and extensively discussed in the committee. The ERCC decided on the following additional solvency actions to be further investigated and to be proposed to the RCC and Board on June 18th and 19th:

- Accelerate capital relief transactions (on top of 10% RWC/RMM growth limit):

- [bedrijfsnaam 2] & AA Mortgage loans securitisation for amount of up to EUR 1.0bn

- [bedrijfsnaam 2] Bank & Insurance sale and lease back for an amount up to EUR 0.5bn

- Other capital relief transactions (sci, minorities, …) for an amount up to EUR 0.5bn

- Issue new shares in the context of the Delta Lloyd acquisition and EC Remedies closing for an amount up to EUR 1.0bn

- Postpone interim dividend for an amount of EUR 1.3bn

- Install solvency protections (eg.: Collar/Stop loss equities, Financial guarantee, Portfolio minorities, …)

- Investigate further ramping up of new shares issuance up to EUR 2.0bn

All of the above proposed measures need to be presented and tested with the [bedrijfsnaam 2] Board president and RCC chairman in the coming days. (…)”

Op 6 juni 2008 hebben vergaderingen plaatsgevonden van de RCC en de Raad van Bestuur. Uit de notulen van deze vergaderingen blijkt dat de Raad van Bestuur akkoord ging met het voorstel van de RCC voor de uitgifte van een niet verwaterend kapitaalinstrument, de zogenoemde NITSH tap, ter compensatie van het resultaat van NITSH 2.

Op 11 juni 2008 hebben vergaderingen plaatsgevonden van de ERCC en de EC waarin een ‘solvency update’ en het ’capital rebuilding plan’ worden besproken. Uit de notulen van de vergadering van de EC blijkt dat een update van het ‘capital rebuilding plan’, de recent genomen maatregelen ter compensatie van de achteruitgang van de solvabiliteit sinds de presentatie van de cijfers van het eerste kwartaal 2008 en een groter tekort in een stress test scenario werden besproken. In de notulen is opgenomen dat, na een uitgebreide discussie over de resterende additionele mogelijkheden om het gat te vullen, de EC vindt dat het gebruik van “authorized capital must be seen as the best alternative”. Voorts is opgenomen dat de EC heeft besloten om aan de Raad van Bestuur aan te bevelen nieuwe aandelen uit te geven, in lijn met een nog nader door de heer [naam 2] uit te werken concreet voorstel, en aan de Raad van Bestuur opties voor te leggen met betrekking tot desinvesteringen en/of wijzigingen in het dividendbeleid om een extra buffer te creëren.

Op 13 juni 2008 is door de heren [naam 3] en [naam 2] een memo opgesteld gedateerd 13 juni 2008 met als titel ‘EC-Remedies – Agreement on sale’. Het memo is gericht aan “the members of the [bedrijfsnaam 2] Board, of the Group Executive Committee and of the [bedrijfsnaam 2] Bank Executive Board”. In het memo is aangegeven dat de onderhandelingen met Deutsche Bank in principe afgerond waren en over de hoofddocumentatie in principe overeenstemming was bereikt (“Main transaction documentation basically agreed”). Aanbevolen werd om verder te gaan met de verkoop.

In de Financiële Telegraaf is op 14 juni 2008 een artikel verschenen waarin werd gemeld dat Deutsche Bank als enige kandidaat-koper zeer hoge eisen stelt bij de door de Europese Commissie verplichte verkoop van zakenbankonderdelen van ABN Amro. In het artikel werd ook vermeld dat [bedrijfsnaam 2] er zoveel geld op zou moeten toeleggen, dat de financiële doelstellingen voor 2008 en later niet gehaald zullen worden indien [bedrijfsnaam 2] het huidige en enige bod van Deutsche Bank zou accepteren. Voorts werd melding gemaakt van de codenaam van het verkoopproject: Operation Denmark.

Op 16 juni 2008 heeft een vergadering van de EC plaatsgevonden. Uit de EC notulen blijkt dat er op 15 juni 2008 sprake was van een nieuw solvabiliteitstekort en dat de EC de Raad van Bestuur aanbeval om akkoord te gaan met een aandelenemissie van EUR 1,5 miljard door middel van een versneld bookbuilding systeem.

Op 18 en 19 juni 2008 hebben vergaderingen van de RCC en de Raad van Bestuur plaatsgevonden. Uit de notulen blijkt dat de RCC op 18 juni 2008 heeft besloten om de Raad van Bestuur een aanpassing van het solvabiliteitsplan voor te stellen. De Raad van Bestuur besloot tijdens de vergadering om akkoord te gaan met de ondertekening van de Share and Purchase Agreement in het kader van de uitvoer van de EC remedies. De voorgestelde uitgifte van nieuwe aandelen voor een bedrag van EUR 1,5 miljard en de aanpassing van het dividendbeleid werden besproken en de definitieve beslissingen hieromtrent uitgesteld tot de vergadering van 25 juni 2008.

Uit de notulen van de vergadering van de Raad van Bestuur op 25 juni 2008 blijkt dat de Raad van Bestuur akkoord ging met de uitvoering van het solvabiliteitsplan zoals gepresenteerd op 18 juni 2008. Er werd besloten dat er geen interim-dividend uitbetaald zou worden in 2008 en dat in maart 2009 aan de Algemene Vergaderingen van Aandeelhouders zou worden voorgesteld om het dividend voor 2008 in 2009 uit te betalen in aandelen.

Op 26 juni 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] voorbeurs een persbericht gepubliceerd aangaande de versnelde uitvoering van haar solvabiliteitsplan. Het op 26 juni 2008 aangekondigde solvabiliteitsplan bevatte in totaal vijf maatregelen waarmee de solvabiliteit naar verwachting op korte en middellange termijn met ruim EUR 8 miljard wordt versterkt. Naast het reeds bestaande solvabiliteitsplan ging het daarbij om de volgende twee aanvullende maatregelen met direct effect: een aandelenemissie van circa EUR 1,5 miljard met behulp van een versneld bookbuilding systeem en het besluit om geen interim-dividend over 2008 uit te keren. Voorts zou in maart 2009 aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders worden voorgesteld om het dividend over geheel 2008 in aandelen uit te keren. [bedrijfsnaam 2] gaf in het persbericht aan dat het besluit tot versnelling was ingegeven door de verwachte uitkomst in de volgende weken van de EC remedies, de geplande overname door [bedrijfsnaam 2] van het resterende belang van 51% in een Nederlandse joint-venture met Delta Lloyd, de verwachting van voortgaande uitdagende marktomstandigheden alsmede de noodzaak om in dat klimaat prudent om te gaan met het vereiste kapitaal. Op 26 juni 2008 opende het aandeel [bedrijfsnaam 2] 5,93% lager en sloot uiteindelijk 18,89% lager op een koers van EUR 10,26.

Op 2 juli 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] bekendgemaakt dat zij tot een overeenkomst met Deutsche Bank was gekomen ter zake van de verkoop van de zakenbankonderdelen van ABN Amro.

Bij besluiten van 5 februari 2010 heeft AFM aan [bedrijfsnaam 2] S.A./N.V. en [bedrijfsnaam 2] N.V. elk twee bestuurlijke boetes opgelegd van elk EUR 144.000,00 op de grond dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, van de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) en artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud), zoals deze bepaling luidde tot 1 januari 2009, heeft overtreden. Volgens AFM stonden de mededelingen van de CEO op 5 juni 2008 haaks op de negatieve ontwikkelingen met betrekking tot de solvabiliteitsprognose die zich vanaf begin mei 2008 binnen [bedrijfsnaam 2] hebben voorgedaan. Naar het oordeel van AFM heeft [bedrijfsnaam 2] daarmee informatie verspreid waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat en heeft zij daardoor het verbod op marktmanipulatie van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft, overtreden. AFM komt voorts tot de conclusie dat de informatie zoals weergegeven in het Telegraaf artikel van 14 juni 2008 in essentie juist was. [bedrijfsnaam 2] kon vanaf die datum geen aanspraak meer maken op uitstel van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Nu [bedrijfsnaam 2] heeft nagelaten koersgevoelige informatie onverwijld, na de publicatie van het Telegraafartikel, zelf openbaar te maken, heeft zij artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud) overtreden. De overtredingen hebben formeel tegelijkertijd plaatsgevonden, vanuit twee verschillende entiteiten, vertegenwoordigd door dezelfde personen. AFM heeft de opgelegde boetes gematigd met vijftig procent tot EUR 144.000,00 per overtreding per entiteit, alsof de overtredingen zouden zijn begaan vanuit één entiteit.

Bij besluiten van 23 juni 2010 heeft AFM de bezwaren van [bedrijfsnaam 2] tegen de besluiten van 5 februari 2010 ongegrond verklaard. [bedrijfsnaam 2] heeft hiertegen beroep ingesteld bij de rechtbank.

De rechtbank heeft het beroep van [bedrijfsnaam 2] ongegrond verklaard. De rechtbank heeft, voor zover voor het hoger beroep van belang, het volgende overwogen:

Met betrekking tot de overtreding van het verbod van marktmanipulatie is de rechtbank van oordeel dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:58 eerste lid, aanhef en onder d, Wft (oud) heeft overtreden doordat haar toenmalige CEO op 5 juni 2008 tijdens een gefilmde en aan de media beschikbaar gestelde presentatie heeft gezegd dat de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] “op plan” en “sterk” is, dat [bedrijfsnaam 2] de vermogensdoelstellingen voor 2009 wil bereiken door onder meer niet-verwaterende financiële instrumenten uit te brengen, dat de niet-verwaterende instrumenten NITSH I en II goed lopen en dat het proces rondom de EC remedies op schema ligt. De rechtbank is van oordeel dat ten tijde van de presentatie van de CEO op 5 juni 2008 binnen [bedrijfsnaam 2] echter al bekend was dat de solvabiliteit niet “op plan” en niet “sterk” was, dat met NITSH I en II minder kapitaal was binnengehaald dan beoogd en dat allerminst zeker was dat [bedrijfsnaam 2] wel voldoende kapitaal kon binnenhalen indien zij vasthield aan het eerdere uitgangspunt dat interim dividend niet werd uitgesteld en geen uitgifte van verwaterende aandelen zou plaatsvinden. Op 17 mei 2008 lag al een solvency contingency plan gereed om over te gaan tot de uitgifte van verwaterende aandelen. AFM heeft voorts terecht aangenomen dat de uitspraken van de CEO de gemiddelde belegger kunnen hebben beïnvloed bij zijn beleggingsbeslissing. De zinsnede in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft dat de verspreider van de informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is, veronderstelt een zekere mate van verwijtbaarheid van de verspreider. Die maatstaf is vervuld. De CEO heeft de presentatie gegeven als vertegenwoordiger van [bedrijfsnaam 2]. Zijn uitspraken kunnen derhalve worden toegerekend aan [bedrijfsnaam 2]. Voorts dient de kennis waarover [bedrijfsnaam 2] beschikte op en voorafgaande aan 5 juni 2008 te worden betrokken bij de vraag of de uitspraken van de CEO geacht konden worden misleidend te zijn.

Met betrekking tot de overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft overweegt de rechtbank onder verwijzing naar artikel 1, tweede lid, van de Uitvoeringsrichtlijn 2003/124/EG in verbinding met de Vierde nota van wijziging van het wetsvoorstel Wft dat het bij koersgevoelige informatie gaat om informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Bij een biedingsproces als het onderhavige zal voor de beantwoording van de vraag wanneer sprake is van dergelijke informatie niet maatgevend zijn of voor de biedende partij of de doelvennootschap vaststaat dat daadwerkelijk overeenstemming zal worden bereikt. Voldoende is dat er onderhandelingen zijn gestart en dat er een redelijke kans op overeenstemming bestaat. Aan die maatstaf is voldaan. Op 21 mei 2008 zijn immers exclusieve onderhandelingen gestart, terwijl [bedrijfsnaam 2] wist dat Deutsche Bank niet van haar voorwaarden ter zake van de prijs en de credit umbrella zou afwijken. [bedrijfsnaam 2] had ook niet veel keus, gelet op de naderende deadline inzake de EC remedies en het ontbreken van andere bieders. Op 21 mei 2008 was dan ook sprake van koersgevoelige informatie. Dat er nog vanaf 24 juni 2008 een korte intensieve onderhandeling met een andere partij heeft plaatsgehad, kan hier niet aan afdoen. Uitstel van de openbaarmaking op grond van artikel 5:59, derde lid, Wft (oud) diende geen rechtmatig belang omstreeks 14 juni 2008. Van uitstel was voorts misleiding van het publiek te duchten. Ten slotte maakt het bericht in de Financiële Telegraaf duidelijk dat [bedrijfsnaam 2] de vertrouwelijkheid van de informatie niet langer kon waarborgen. Door na te laten in de ochtend van 14 juni 2008 een persbericht uit te brengen heeft [bedrijfsnaam 2] art. 5:59, eerste lid, Wft (oud) overtreden.

Appellante heeft – kort samengevat – het volgende aangevoerd.

Overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft

Appellante betoogt dat de rechtbank in het feitenoverzicht in rechtsoverweging 2.1 tot en met 2.10 van de aangevallen uitspraak is uitgegaan van een onvolledige, selectieve en deels onjuiste weergave van de feiten. Uit het feitenverloop volgt dat geen sprake is geweest van marktmanipulatie. [bedrijfsnaam 2] ging er tot en met 5 juni 2008 van uit dat zij haar solvabiliteitsdoelstellingen ultimo 2009 zou kunnen behalen met het bestaande solvabiliteitsplan. Dit volgt uit de interne berichtgeving binnen [bedrijfsnaam 2] in de periode voorafgaand aan 5 juni 2008. De inhoud van de voordracht van de CEO in de ochtend van 5 juni 2008 sloot volledig aan op deze interne berichtgeving. Het solvency contingency plan van 27 mei 2008 was een werkdocument van de stafmedewerkers. Het solvency contingency plan van 5 juni 2008 was een eerste concept. Bovendien ging ook dit plan uit van de eerder bepaalde maatregelen (zoals gecommuniceerd aan beleggers). Het plan voorzag niet in andersoortige maatregelen zoals de uitgifte van gewone verwaterende aandelen. Ook de verkoop van een aantal zakenbankonderdelen van ABN Amro in het kader van de EC remedies (zogenaamde HBU-pakket) noodzaakte niet tot het aanpassen van het solvabiliteitsplan. De uitgifte van verwaterende aandelen behoorde slechts tot de eventueel te overwegen maatregelen (‘potential buffering actions’) om extra buffers te creëren als de economische situatie aanzienlijk zou verslechteren. Op 5 juni 2008 was er ook geen reden voor [bedrijfsnaam 2] om te twijfelen aan de verwachting dat de maatregelen uit het bestaande solvabiliteitsplan afdoende zouden zijn om de solvabiliteit op het gewenste niveau te brengen. Pas geruime tijd na 5 juni 2008 heeft [bedrijfsnaam 2] besloten – met name gezien de verslechtering van de economische omstandigheden en vooruitzichten voor het najaar van 2008 die zich in die periode openbaarden – om ook andersoortige maatregelen te treffen om extra solvabiliteit te creëren. Van onjuist of misleidende informatie was volgens [bedrijfsnaam 2] geen sprake. Voorts was er ook geen sprake van dat [bedrijfsnaam 2] wist of kon vermoeden dat de informatie die zij op 5 juni 2008 verspreidde onjuist of misleidend was zodat van verwijtbaarheid geen sprake kan zijn. Appellante acht de boetes ook onevenredig hoog.

Bij brief van 6 augustus 2013 heeft [bedrijfsnaam 2] het College verzocht om prejudiciële vragen te stellen aan het Hof van Justitie van de Europese Unie over de interpretatie van Richtlijn 2003/6/EG betreffende de handel met voorwetenschap en marktmanipulatie.

Overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud)

Appellante betoogt dat de rechtbank op onjuiste wijze heeft beoordeeld of sprake was van koersgevoelige informatie. Omdat veel informatie over de verkoop van het HBU Pakket al bekend was, kon slechts informatie over de inhoud van de voorwaarden van de verkoop van het HBU Pakket (ongeacht met welke partij) nog koersgevoelige informatie opleveren.

Wanneer beoordeeld wordt welke informatie er op 21 mei respectievelijk 14 juni 2008 aanwezig was, volgt daaruit dat deze informatie niet koersgevoelig was, omdat daaruit niet kon worden afgeleid onder welke voorwaarden de overname van het HBU Pakket zou plaatsvinden, noch welke invloed de aanwezige informatie zou hebben op de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2]. Er was immers nog geen overstemming over de inhoud van de voorwaarden. Er was dan ook op 14 juni 2008 geen sprake van concrete informatie waarvan een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zou hebben gemaakt om er zijn beleggingsbeslissing ten dele op te baseren.

Anders dan de rechtbank heeft overwogen, duidt de aanvang van exclusieve onderhandelingen met Deutsche Bank niet op koersgevoelige informatie en was op 21 mei 2008 en 14 juni 2008 wel sprake van andere kandidaat-kopers. Het opstellen van het tijdsplan op 4 juni 2008 voor goedkeuring van de overeenkomst met Deutsche Bank door de statutaire organen van [bedrijfsnaam 2] duidt niet op een naderende afronding van de onderhandelingen. Dat het proces rondom de EC remedies op 5 juni 2008 ‘op schema’ lag, betekent niet dat er op dat moment (bijna) overeenstemming bestond met Deutsche Bank. Ook stond het solvency contingency plan los van de EC remedies. [bedrijfsnaam 2] heeft vanaf 24 juni 2008 kort en intensief onderhandeld met een andere partij en is bijna tot een overeenkomst met deze partij gekomen. Deze onderhandelingen zijn relevant voor de vraag of sprake was van koersgevoelige informatie. Uit geen van de door AFM genoemde omstandigheden vloeit voort dat er sprake was van koersgevoelige informatie. Ook in samenhang bezien waren zij niet koersgevoelig. De door AFM gepropageerde “holistische” opvatting – dat het geheel van de door haar aangevoerde omstandigheden meer zou zijn dan de som der individuele omstandigheden – kan niet worden gevolgd.

Voor zover er wel sprake was van koersgevoelige informatie, had [bedrijfsnaam 2] het recht om publicatie daarvan uit te stellen omdat [bedrijfsnaam 2] voldeed aan de drie cumulatieve voorwaarden van uitstel van artikel 5:59, derde lid, Wft (oud).

AFM heeft de door appellante aangevoerde gronden gemotiveerd weersproken en zich gesteld achter het oordeel van de rechtbank, neergelegd in de aangevallen uitspraak.

Overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft

Appellante komt in de eerste plaats op tegen het oordeel van de rechtbank dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft heeft overtreden, doordat haar toenmalige CEO op 5 juni 2008 tijdens een gefilmde en aan de media beschikbaar gestelde presentatie voor onder meer klanten op het hoofdkantoor van ABN Amro te Amsterdam heeft gezegd dat de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] “op plan” en “sterk” is, dat [bedrijfsnaam 2] de vermogensdoelstellingen voor 2009 – zoals eerder is gecommuniceerd – wil bereiken door onder meer niet-verwaterende financiële instrumenten uit te brengen, dat de niet-verwaterende instrumenten NITSH I en II goed lopen en dat het proces rondom de EC remedies op schema ligt.

Ingevolge artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft is het verboden om informatie te verspreiden waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, terwijl de verspreider van die informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is.

Appellante heeft betoogd dat van een overtreding geen sprake is aangezien de uitlatingen van de toenmalige CEO van [bedrijfsnaam 2] op 5 juni 2008 in overeenstemming waren met de interne berichtgeving en analyses waaruit volgde dat een intensivering van de maatregelen uit het solvabiliteitsplan voldoende was om de solvabiliteitsdoelstellingen per ultimo 2009 te bereiken. Het College is van oordeel dat dit betoog faalt en overweegt daartoe als volgt.

[bedrijfsnaam 2] heeft zich tot doel gesteld om ook na de overname en integratie van de voor [bedrijfsnaam 2] bestemde onderdelen van ABN Amro aan door haar zelf bepaalde kernvermogensdoelstellingen te voldoen. Uit de in het kader van dit geding overgelegde solvabiliteitsberekeningen – en prognoses blijkt dat deze zijn afgestemd op voornoemde kernvermogensdoelstellingen waaronder een ratio van 6% voor het kernvermogen (‘core equity’) op basis van de kapitaalvereisten van Basel 1.

Appellante heeft ter onderbouwing van haar standpunt gewezen op de ‘Latest solvency forecasts’, gevoegd bij het memo van 27 mei 2008. Volgens appellante volgt uit dit document dat [bedrijfsnaam 2] op basis van de toen geldende verwachtingen ervan uitging eind 2009 haar doelstellingen te kunnen bereiken met de bestaande maatregelen zonder dat er verwaterende aandelen zouden moeten worden uitgegeven of het dividendbeleid zou moeten worden gewijzigd en dat [bedrijfsnaam 2] daarbij rekening hield met het effect van een mogelijk lagere opbrengst van het HBU Pakket, de eventuele solvabiliteitseffecten van een credit umbrella en de opbrengst van NITSH II. Ook in dat geval verwachte [bedrijfsnaam 2] haar doelstellingen te kunnen behalen door middel van de reeds voorgenomen maatregelen.

Naar het oordeel van het College volgt uit de ‘Latest solvency forecasts’ niet dat de doelstellingen eind 2009 zouden kunnen worden behaald door middel van het bestaande solvabiliteitsplan. [bedrijfsnaam 2] heeft haar vermogensdoelstellingen in eerste instantie bepaald op basis van de kapitaalvereisten van Basel 1. Niet in geschil is dat berekeningen van kapitaalvereisten op basis van Basel 2 door rating bureaus op dat moment (nog) niet werden geaccepteerd en dat [bedrijfsnaam 2] zich daarvan ook bewust was. Dat [bedrijfsnaam 2], naar appellante heeft gesteld, van de toezichthouder vermogensdoelstellingen van Basel 2 mocht toepassen, doet aan het voorgaande niet af. De stelling van appellante dat [bedrijfsnaam 2] toen nog ervan uitging eind 2009 haar doelstellingen te kunnen bereiken zonder dat er verwaterende aandelen zouden moeten worden uitgegeven of het dividendbeleid zou moeten worden gewijzigd, dient naar het oordeel van het College dan ook te worden beoordeeld aan de hand van de solvabiliteitscijfers met toepassing van Basel 1.

Het College stelt vast dat uit de hiervoor genoemde solvabiliteits- en prognosecijfers van de ‘Latest solvency forecasts’ van 27 mei 2008 blijkt dat er op basis van de kapitaalvereisten van Basel 1 per eind 2008 in een base case een tekort werd geprognosticeerd van EUR 2,5 miljard na verwezenlijking van de nog uit te voeren kapitaalversterkende maatregelen (“Capital Enhencement Measures still to implement”) en een tekort van EUR 3,2 miljard per eind 2009. Dat de solvabiliteitsprognose in de ‘Latest sovlency forecasts’ met toepassing van de kapitaalvereisten van Basel 2 aanzienlijk gunstiger waren en per eind 2009 geen tekort vertoonden, is in dit verband dan ook niet relevant.

Appellante heeft voorts betoogd dat uit het eerste concept van het solvency contingency plan van 5 juni 2008 volgt dat andersoortige maatregelen als de uitgifte van verwaterende aandelen en/of een wijziging van het dividendbeleid niet nodig zou zijn om de solvabiliteit ultimo 2009 op het gewenste niveau te brengen, omdat de voorgestelde “immediate fill the gap actions” van een omvang van EUR 3,5 miljard voldoende waren om het verwachte solvabiliteitstekort ultimo 2009 op te vangen. Appellante stelt dat andersoortige maatregelen – zoals een verwaterende aandelenuitgifte – slechts in overweging werden gegeven met het oog op het creëren van een buffer ingeval van verslechterende omstandigheden, de zogenoemde “Potential Buffering Actions”, en dat op de vergadering van de ERCC van 5 juni 2008 besluitvorming over de vermelde eventueel beschikbare andersoortige maatregelen niet aan de orde was.

Het College overweegt het volgende. Uit het vergaderstuk ‘Solvency Contingency Plan’, gedateerd 5 juni 2008 en de notulen van de vergadering van de ERCC van 5 juni 2008 komt naar voren dat op 5 juni 2008 binnen de ERCC nog geen concrete besluiten werden genomen ten aanzien van een uitgifte van nieuwe, verwaterende aandelen en een wijziging van het dividendbeleid, zoals later bekendgemaakt op 26 juni 2008. Uit deze stukken blijkt evenwel dat op 5 juni 2008 is besloten om een aantal additionele solvabiliteitsmaatregelen nader te onderzoeken met het oog op nadere besluitvorming op korte termijn (”All of the above proposed measures need to be presented and tested with the [bedrijfsnaam 2] Board president en RCC chairman in the coming days”). Hieronder bevonden zich ook maatregelen die voorheen werden uitgesloten, zoals de uitgifte van nieuwe aandelen en het uitstellen van het interim-dividend.

Het College acht voorts van belang dat uit de hiervoor genoemde stukken naar voren komt dat op 5 juni 2008 de verwachting bestond dat het look-through tekort per 30 juni 2008 zou oplopen tot EUR 4,5 miljard. De in het solvency contingency plan van 5 juni 2008 voorgestelde “immediate fill the gap actions” voorzagen in een opbrengst van totaal EUR 3,5 miljard. Hier komt bij dat de ERCC op 5 mei 2008 heeft besloten tot het opstellen van een solvency contingency plan met het oog op de uitkomst van de solvabiliteitsprognoses in een stress case scenario. Uit de stukken, met name het memo solvency contingency plan, gedateerd 27 mei 2007, komt naar voren dat een stress case scenario niet volledig onrealistisch werd geacht en dat daarom een extra-marge van 50% (EUR 3,5 miljard) werd voorgesteld. Tegen deze achtergrond kan naar het oordeel van het College uit de omstandigheid dat een verwaterende aandelenuitgifte of wijziging van het dividendbeleid in het solvency contingency plan van 5 juni 2008, naar appellante heeft gesteld, slechts als potentiële buffermaatregelen (“Potential buffering actions”) worden genoemd, niet zonder meer worden afgeleid dat uit de berichtgeving binnen [bedrijfsnaam 2] volgt dat het treffen van deze ingrijpende andersoortige maatregelen niet noodzakelijk werd geacht om de doelstellingen ultimo 2009 te bereiken.

Naar het oordeel van het College is het juist dat op 5 juni 2008 binnen de ERCC nog geen concrete besluiten waren genomen en evenmin concrete aanbevelingen richting de Raad van Bestuur tot stand waren gekomen met betrekking tot het treffen van andersoortige maatregelen als hier bedoeld. Daartegenover staat echter dat, gelet op de hiervoor genoemde stukken, aannemelijk is dat men binnen [bedrijfsnaam 2] op 5 juni 2008 in de aanloopfase naar de besluitvorming over nieuw te nemen kapitaalversterkende maatregelen ver gevorderd was en concreet en intensief bezig was met de gedachtevorming over een aangepast solvabiliteitsplan. Het College is met de rechtbank van oordeel dat allerminst zeker was dat [bedrijfsnaam 2] wel voldoende kapitaal kon aan trekken indien zij vasthield aan het eerdere uitgangspunt dat het interim-dividend niet werd uitgesteld en geen uitgifte van verwaterende aandelen zou plaatshebben. Gelet op het voorgaande moet naar het oordeel van het College worden aangenomen dat binnen [bedrijfsnaam 2] ernstig rekening werd gehouden met de mogelijkheid dat andersoortige aanvullende maatregelen dan tot dan toe extern gecommuniceerd, nodig zouden zijn om de solvabiliteitsdoelstellingen ultimo 2008 en 2009 te bereiken. Het voorgaande betekent dat de eerder ingezette communicatielijn van [bedrijfsnaam 2], inhoudende dat de solvabiliteit sterk is en [bedrijfsnaam 2] wat betreft de toekomstige solvabiliteit op plan ligt, niet meer kon worden gebezigd, zonder dat hiervan een onjuist of misleidend signaal te duchten was met betrekking tot de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2].

Het College is van oordeel dat de rechtbank terecht heeft geoordeeld dat van de uitlatingen van de CEO tijdens zijn presentatie op 5 juni 2008, inhoudend dat de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] “sterk” is en “op plan” ligt, een onjuist of misleidend signaal te duchten was met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten.

Appellante heeft aangevoerd dat de actuele solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] zich steeds ruim boven niveau bevond, dus “sterk” was en hiervan geen onjuist of misleidend signaal te duchten was met betrekking tot de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2]. Dit betoogt faalt.

Het College constateert dat de CEO aan het slot van zijn presentatie in algemene zin heeft gezegd dat de solvabiliteit sterk is en dat uit de context niet blijkt dat deze uiting uitsluitend zou doelen op de actuele solvabiliteit. Het College overweegt voorts dat bekend was dat de actuele solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] zich ruim boven de doelstellingen bevond en dat de beleggers met name geïnteresseerd waren in de look-through solvabiliteit, omdat verwacht werd dat de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] door de integratie van ABN Amro zou dalen. Tegen deze achtergrond is het College van oordeel dat de woorden “solvabiliteit is sterk” konden en mochten worden opgevat als betrekking hebbend op de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] in het algemeen en dus ook op de look-through solvabiliteit. Voor zover de CEO met deze woorden alleen de actuele solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] zou hebben bedoeld, had het naar het oordeel van het College op zijn weg gelegen om dat duidelijk(er) te maken, aangezien de look-through solvabiliteit een tekort liet zien dat tot het nemen van onmiddellijke maatregelen noopte.

Met betrekking tot het betoog van appellante dat de CEO ook uitdrukkelijk heeft opgemerkt dat [bedrijfsnaam 2] naar andere opties aan het kijken was en dat 2008 een moeilijk jaar zou worden, is het College van oordeel dat, hoewel aan appellante kan worden toegegeven dat in deze woorden een voorbehoud kan zijn besloten, niettemin niet voldoende rekening wordt gehouden met de gewijzigde negatieve verwachtingen ten aanzien van de solvabiliteit die op dat moment binnen [bedrijfsnaam 2] waren gerezen. Deze uitingen zijn naar het oordeel van het College immers te algemeen en te weinig specifiek om te komen tot een nuancering van de nadrukkelijke uitspraken over de solvabiliteit die voldoende aansluit bij de situatie die op dat moment intern bij [bedrijfsnaam 2] bekend was. Opgemerkt zij dat de presentatie van de CEO op 5 juni 2008 niet tot een (negatieve) koersreactie van het aandeel [bedrijfsnaam 2] heeft geleid.

Appellante heeft aangevoerd dat de beleggers de woorden van de CEO over de solvabiliteit op juiste wijze interpreteerden, omdat uit de samenvattingen van Reuters en Bloomberg, in publicaties naar aanleiding van de voordracht van de heer [naam 6], bleek dat het feit dat nog aan de solvabiliteit werd gewerkt als voornaamste boodschap uit het verhaal van de heer [naam 6] werd opgevat. Wat hier ook van zij, deze stelling doet niet af aan het oordeel dat de uitingen van de CEO dat de solvabiliteit sterk was en op plan niet pasten bij de (negatieve) ontwikkeling van de (look-through) solvabiliteit en dat in zoverre een onjuist of misleidend signaal te duchten was met betrekking tot de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2].

Appellante heeft het standpunt ingenomen dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat [bedrijfsnaam 2] wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat de informatie op 5 juni 2008 onjuist of misleidend was. Appellante heeft hiertoe aangevoerd dat de rechtbank in rechtsoverweging 2.19.1 van haar uitspraak slechts heeft beoordeeld of de informatie die op 5 juni 2008 door de CEO werd gegeven misleidend was en dat, voor zover de rechtbank wel heeft beoogd te stellen dat [bedrijfsnaam 2] wist of redelijkerwijs heeft moeten vermoeden dat de gegeven informatie onjuist was, haar oordeel onbegrijpelijk is.

Naar het oordeel van het College volgt uit rechtsoverweging 2.19.1 (en rechtsoverweging 2.39) van de uitspraak dat de rechtbank wel heeft beoordeeld of aan de tweede voorwaarde van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft is voldaan, namelijk het vereiste dat de verspreider van de informatie weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist is en dat de rechtbank deze vraag bevestigend heeft beantwoord.

De rechtbank heeft in dit verband overwogen dat de kennis waarover [bedrijfsnaam 2] beschikte op en voorafgaande aan 5 juni 2008 dient te worden betrokken bij de vraag of de uitspraken van de CEO geacht konden worden misleidend te zijn. Volgens de rechtbank is hiervan sprake, nu althans een deel van de top van [bedrijfsnaam 2] (onder wie ook de CEO) opdracht heeft gegeven tot het opstellen van een solvency contingency plan en op de hoogte was van de wijze waarop de belangrijkste potentiële koper Deutsche Bank de onderhandelingen voerde met betrekking tot de EC remedies en op de hoogte was van de deadline van 3 juli 2008.

Appellante heeft betoogd dat uit deze omstandigheden niet volgt dat [bedrijfsnaam 2] verwijtbaar heeft gehandeld. Volgens appellante heeft [bedrijfsnaam 2] op 5 juni 2008 immers gecommuniceerd conform haar interne berichtgeving en vloeit uit het opstellen van een solvency contingency plan en de wijze van onderhandelen door de Deutsche Bank niet voort dat [bedrijfsnaam 2] wist of had kunnen vermoeden dat de uitingen van de CEO op 5 juni 2008 onjuist of misleidend waren.

Het College deelt deze opvatting niet. De hiervoor genoemde omstandigheden geven blijk van een situatie binnen [bedrijfsnaam 2] waarin de negatieve ontwikkeling van de (look-through) solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] in de eerste maanden van het jaar 2008 zorgen baarde en er bovendien rekening moest worden gehouden met een verdere verslechtering van de solvabiliteit, waaronder de significante negatieve invloed van de EC remedies. Niet in geschil is dat de hiervoor genoemde omstandigheden binnen de top van [bedrijfsnaam 2] bekend waren.

Het College constateert dat AFM in haar besluiten uitdrukkelijk heeft gemotiveerd dat ook de CEO zelf wist of redelijkerwijs had moeten weten dat de informatie die hij op 5 juni 2008 gaf, onjuist of misleidend was en heeft hiertoe gewezen op zijn (actieve) deelname aan de ERCC en de EC. Het is daarom volgens AFM ondenkbaar dat de CEO geen kennis had van de negatieve impact van de EC remedies op de solvabiliteit en de ontwikkeling van het solvency contingency plan.

Het College is met AFM van oordeel dat de CEO wist, althans redelijkerwijs had moeten weten dat hij op 5 juni 2008 een onjuiste of misleidende voorstelling van zaken gaf. Het College acht daarbij bovendien van belang dat de CEO bij email van 3 juni 2008 door de Chief Finance, Risk and General Counsel van [bedrijfsnaam 2], de heer [naam 2], vooruitlopend op de verspreiding van het memo ´solvency contingency plan´ in de vergadering van de ERCC op 5 juni 2008, in hoofdlijnen is geïnformeerd over de inhoud van dit stuk. Uit deze email blijkt dat [bedrijfsnaam 2] een serieus solvabiliteitstekort had en dat nieuwe kapitaalversterkende maatregelen nodig waren om het tekort aan te vullen. Dat de heer [naam 2] tevens heeft aangegeven dat een wijziging van het dividendbeleid of een uitgifte van verwaterende aandelen wat hem betreft niet aan de orde waren op dat moment, maakt het voorgaande niet anders. Voor het antwoord op de vraag of de woorden van de CEO dat de solvabiliteit sterk en op plan was strijdig waren met de werkelijke situatie, is immers niet van doorslaggevende betekenis of deze maatregelen op 5 juni 2008 of eerder onderwerp waren van besluitvorming in de ERCC. Binnen [bedrijfsnaam 2] was op dat moment wel al voldoende duidelijk dat de tot dan toe geplande kapitaalversterkende maatregelen niet afdoende waren om het kapitaaltekort aan te vullen, dat nieuwe kapitaalversterkende maatregelen moesten worden genomen en dat de voorheen uitdrukkelijk uitgesloten maatregelen zoals een wijziging van het dividendbeleid en de uitgifte van verwaterende aandelen in beeld waren gekomen. Dat de CEO ten tijde van zijn voordracht op 5 juni 2008 het (concept) solvency contingency plan mogelijk nog niet had gezien, is daarom evenmin van belang.

Gezien het voorgaande heeft de rechtbank terecht geoordeeld dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder d, Wft heeft overtreden, zodat AFM de bevoegdheid toekwam [bedrijfsnaam 2] een bestuurlijke boete op te leggen.

Verzoek tot het stellen van prejudiciële vragen

Appellante heeft het College bij brief van 6 augustus 2013 verzocht om prejudiciële vragen te stellen aan het Hof van Justitie van de Europese Unie (hierna: Hof van Justitie) over het verbod van informatiemanipulatie zoals neergelegd in artikel 1, tweede lid, sub c in samenhang met artikel 5 van de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna: richtlijn Marktmisbruik). Appellante verzoekt het College aan het Hof van Justitie voor te leggen of de vraag of sprake is van onjuiste of misleidende informatie moet worden beantwoord vanuit het perspectief van de “redelijk handelende belegger” of de “gemiddelde belegger”, of de aard van de verspreide informatie – in dit geval een verwachting over de toekomst – moet worden meegenomen in de beoordeling en de vraag of eerdere verspreide informatie een relevante factor vormt bij de beoordeling of sprake is van onjuiste of misleidende informatie.

Het College ziet geen reden voor het stellen van de door appellante genoemde vragen aan het Hof van Justitie. Naar het oordeel van het College zijn deze vragen voor de beoordeling van het geschil niet van betekenis. Als er al een onderscheid zou zijn in de betekenis van de begrippen “redelijk handelende belegger” en “gemiddelde belegger”, zou dat onderscheid in het licht van de feiten en omstandigheden voor de beoordeling in deze zaak geen verschil maken. Wat betreft de twee in het vervolg van de eerste vraag opgeworpen punten, te weten de aard van de verspreide informatie en de eerdere verspreide informatie, bestaat er naar het oordeel van het College geen twijfel over dat deze aspecten bij de beoordeling van de vraag, of in een concreet geval sprake is van informatie waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is, van belang kunnen zijn.

Overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud)

Appellante komt in de tweede plaats op tegen het oordeel van de rechtbank dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud) heeft overtreden doordat zij heeft nagelaten in de ochtend van 14 juni 2008 na het verschijnen van het artikel in de Financiële Telegraaf een persbericht uit te brengen.

De eerste vraag die het College, gelet op hetgeen partijen hebben aangevoerd, dient te beantwoorden, is of [bedrijfsnaam 2] voorafgaande aan de publicatie in de Financiële Telegraaf over informatie beschikte die kwalificeert als voorwetenschap als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, Wft, ofwel koersgevoelige informatie.

Ingevolge artikel 5:53, eerste lid, Wft wordt – voor zover hier van belang – verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

Het College volgt appellante niet in haar stelling dat de rechtbank is uitgegaan van een onjuist beoordelingskader. Het College is, evenals de rechtbank, van oordeel dat informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid, Wft ook kan bestaan uit verschillende in onderlinge samenhang te beschouwen omstandigheden. Het College vindt voor deze opvatting steun in het arrest van de Hoge Raad van 31 mei 2005 (Flexovit) (ECLI:NL:HR:2005:AR8021) waarin de Hoge Raad met betrekking tot ‘voorwetenschap’ in de zin van artikel 46 van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (oud) heeft overwogen dat in het recht geen steun is te vinden voor de opvatting dat een ‘bijzonderheid’ (dat wil zeggen koersgevoelige informatie) niet kan bestaan uit verschillende in samenhang te beschouwen omstandigheden. In de wetsgeschiedenis naar aanleiding van de implementatie van de richtlijn Marktmisbruik (zie Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 27-28) is opgemerkt dat een ‘bijzonderheid’ kan bestaan uit diverse omstandigheden die tezamen een bijzonderheid opleveren. Uit het voorgaande volgt naar het oordeel van het College dat niet elke omstandigheid uit het samenstel van omstandigheden op zichzelf dient te voldoen aan alle vereisten van artikel 5:53, eerste lid, Wft. De verschillende omstandigheden, in samenhang beschouwd, dienen te voldoen aan de vereisten van artikel 5:53, eerste lid, Wft.

AFM heeft het standpunt ingenomen dat er vanaf 21 mei 2008 sprake was van concrete informatie omdat op 21 mei 2008 binnen [bedrijfsnaam 2] bekend was dat de deal met Deutsche Bank waarschijnlijk door zou gaan en de uit deze deal voortvloeiende gevolgen voor de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] eveneens voldoende concreet waren. AFM heeft hieraan ten grondslag gelegd dat op 21 mei 2008 de essentialia van de voorwaarden van de overeenkomst met Deutsche Bank intern bekend waren, alsmede de significante impact van deze voorwaarden op de solvabiliteitspositie van [bedrijfsnaam 2], het gegeven dat het bod van Deutsche Bank moest worden beschouwd als een ‘take it or leave it offer’, de beslissing van de ERCC op 19 mei 2008 om, ondanks de zware voorwaarden, de deal met Deutsche Bank door te zetten en het solvabiliteitsplan verder uit te werken, de beslissing van het EC om exclusieve onderhandelingen met Deutsche Bank aan te gaan en het feit dat deze onderhandelingen daadwerkelijk werden gestart. De feiten en omstandigheden waaruit AFM het voorgaande heeft afgeleid zijn genoemd in rechtsoverweging 2.23 van de aangevallen uitspraak.

Op grond van artikel 1, eerste lid, van Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2002 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6 wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, wordt informatie geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

Het Hof van Justitie heeft in zijn arrest van 28 juni 2012 in de zaak Daimler (C-19/11, ECLI:NL:XX:2012:BX0685) geoordeeld dat in het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop gericht is een bepaalde gebeurtenis te doen plaatsvinden, niet alleen deze situatie of gebeurtenis, maar ook tussenstappen van dit proces die verband houden met de verwezenlijking van de situatie of gebeurtenis concrete informatie als bedoeld in artikel 1, onder 1 van de Richtlijn Marktmisbruik en artikel 1, eerste lid, van de richtlijn 2003/124 kunnen zijn. Met betrekking tot de vraag welke mate van waarschijnlijkheid is vereist om aan te nemen dat een situatie zal ontstaan of dat een toekomstige gebeurtenis zal plaatsvinden, oordeelt het Hof van Justitie dat niet moet worden aangetoond dat de mate van waarschijnlijkheid van de bedoelde situatie of gebeurtenis groot is en dat informatie over situaties en gebeurtenissen waarvan onwaarschijnlijk is dat deze zullen plaatsvinden, niet als concreet kan worden beschouwd. Naar het oordeel van het Hof van Justitie volgt uit de formulering “waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen”, dat artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 betrekking heeft op toekomstige situaties en gebeurtenissen waarvan het op basis van een globale beoordeling van de reeds beschikbare gegevens reëel is te veronderstellen dat zij zullen ontstaan of plaatsvinden (rechtsoverweging 49).

In het licht van de door het Hof van Justitie hiervoor uiteengezette maatstaf was het naar het oordeel van het College met het aangaan van de exclusieve onderhandelingen met Deutsche Bank op 21 mei 2008 reëel om te veronderstellen dat de deal met Deutsche Bank ook tot stand zou komen en dat daarbij niet wezenlijk zou worden afgeweken van de voorwaarden van het bod van Deutsche Bank, mede gelet op de tijdgebonden en verplichte verkoop, de aard van het bod en het gebrek aan (goede) alternatieven.

Appellante heeft betoogd dat AFM en de rechtbank ten onrechte hebben aangenomen dat [bedrijfsnaam 2] uitsluitend aangewezen was op Deutsche Bank en dat op 21 mei en 14 juni 2008 wel degelijk sprake was van andere serieuze kandidaten, namelijk RBS en NIBC/Flowers. Dit betoog faalt.

Aan appellante kan worden toegegeven dat het, gelet op de door RBS en NIBC/Flowers geuite interesse in het HBU-pakket niet uitgesloten was dat de verkoop van het HBU-pakket met een andere partij dan Deutsche Bank tot stand zou kunnen komen en dat [bedrijfsnaam 2] tot het einde van de deadline voor de verplichte verkoop heeft gepoogd om een ‘betere’ transactie dan die onder de voorwaarden van Deutsche Bank tot stand te brengen. Het College volgt appellante echter niet in haar stelling dat het bestaan van deze twee potentiele kandidaat-kopers maakt dat op 21 mei en 14 juni 2008 geen sprake zou zijn geweest van informatie die concreet was en specifiek genoeg om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van de betrokken situatie of gebeurtenis op de koers van de betrokken financiële instrumenten. Dat een overeenkomst met RBS of NIBC/Flowers tot stand zou komen, was naar het oordeel van het College op 21 mei 2008 en 14 juni 2008 eerder onwaarschijnlijk. Het College acht hierbij van belang dat Deutsche Bank als “preferred bidder” werd gezien en dat binnen [bedrijfsnaam 2] is besloten om exclusieve onderhandelingen met Deutsche Bank in te gaan ook met de kennis van de aard van het bod en de potentiele gevolgen voor de solvabiliteit daarvan.

Ook de omstandigheid dat vanaf 24 juni 2008 met RBS werd onderhandeld, gericht op het bewerkstelligen van een voor [bedrijfsnaam 2] meer voordelige transactie, leidt niet tot een ander oordeel. De vraag of sprake is van informatie die concreet is en specifiek genoeg om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van de betrokken situatie of gebeurtenis op de koers van de betrokken financiële instrumenten is een ex ante beoordeling. Dat volgens [bedrijfsnaam 2] vanaf 24 juni 2008 intensief met RBS is onderhandeld, dwingt dan ook niet tot de conclusie dat de informatie op 21 mei 2008 of 14 juni 2008 nog niet concreet was en doet niet af aan het oordeel van het College dat het vanaf 21 mei 2008 op basis van de op dat moment beschikbare gegevens reëel was te veronderstellen dat de verkoop aan Deutsche Bank zou plaatsvinden en dat daarbij niet wezenlijk zou worden afgeweken van de voorwaarden van het bod van Deutsche Bank.

Appellante heeft gesteld dat op 21 mei 2008 en 14 juni 2008 geen sprake was van concrete informatie omdat de voorwaarden van de overname van het HBU-pakket niet vaststonden en dat er tot en met eind juni 2008 hierover is onderhandeld. Het College volgt appellante hierin niet. In de onderhavige context zijn de elementen van het bod van Deutsche Bank van belang die een negatieve impact hadden op de (look-through) solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2]. Uit de stukken blijkt dat het bod van Deutsche Bank moest worden beschouwd als een ‘take it or leave it offer’. Dat er aangaande de concrete uitwerking van het bod en de verkoop onderhandelingen hebben plaatsgevonden, is dan ook niet van doorslaggevende betekenis.

Met betrekking tot de overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud) heeft appellante in de tweede plaats aangevoerd dat de rechtbank ten onrechte heeft geoordeeld dat [bedrijfsnaam 2] onverwijld na het verschijnen van het artikel in de Financiële Telegraaf op 14 juni 2008 voorbeurs een persbericht moest uitbrengen. Appellante is van mening dat, voor zover er wel sprake zou zijn geweest van koersgevoelige informatie, [bedrijfsnaam 2] het recht had om de bekendmaking daarvan uit te stellen omdat [bedrijfsnaam 2] hiervoor een rechtmatig belang had, van uitstel geen misleiding te duchten was en de vertrouwelijkheid van de relevante niet-openbare informatie gewaarborgd was.

Naar het oordeel van het College heeft appellante niet aangetoond dat zij een beroep kan doen op de – cumulatieve – voorwaarden, waaraan volgens artikel 5:59, derde lid, Wft (oud) voldaan moet zijn indien de instelling de openbaarmaking van de informatie wenst uit te stellen, waaronder de voorwaarde dat de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen.

In artikel 14, tweede lid, van het mede op artikel 5:59, vierde lid, Wft (oud) gebaseerde, Besluit marktmisbruik Wft, zoals dat luidde tot 1 januari 2009, is bepaald dat de vertrouwelijkheid van informatie als bedoeld in artikel 5:59, derde lid, onderdeel c, van de wet voldoende is gewaarborgd indien de uitgevende instelling maatregelen heeft getroffen waardoor de toegang tot koersgevoelige informatie wordt beperkt tot personen voor wie het noodzakelijk is om in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie bekend te zijn met deze informatie.

De Financiële Telegraaf heeft op 14 juni 2008 een artikel gepubliceerd waarin informatie was opgenomen over de vertrouwelijke onderhandelingen van [bedrijfsnaam 2] met Deutsche Bank over de verkoop van het HBU-pakket, waaronder de voor deze onderhandelingen gebruikte codenaam. Gelet op de inhoud van dit artikel in de Financiële Telegraaf, is niet aangetoond dat [bedrijfsnaam 2] de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie, waarvan naar het oordeel van het College sinds 21 mei 2008 sprake was, op 14 juni 2008 nog langer kon waarborgen.

Het voorgaande leidt tot de conclusie dat AFM en de rechtbank terecht hebben geoordeeld dat [bedrijfsnaam 2] de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie die zij vanaf 21 mei 2008 onder zich had, op 14 juni 2008 niet langer had mogen uitstellen. Nu niet is voldaan aan één van de drie - cumulatieve – voorwaarden van artikel 5:59, derde lid, Wft, behoeven de door appellante tegen het oordeel van AFM en de rechtbank aangevoerde gronden met betrekking tot de overige twee voorwaarden, geen bespreking.

Gelet op hetgeen hiervoor is overwogen, heeft de rechtbank terecht geoordeeld dat aan AFM de bevoegdheid toekomt aan [bedrijfsnaam 2] een bestuurlijke boete op te leggen wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft (oud).

Verwijtbaarheid en hoogte van de boetes

AFM en de rechtbank hebben een halvering van de boetes voor elke rechtspersoon vanwege de vennootschapsrechtelijke splitsing in twee rechtspersonen passend en evenredig geacht. Appellante heeft betoogd dat de [bedrijfsnaam 2] niet verwijtbaar heeft gehandeld omdat zij haar beleggers op 5 juni 2008 hetzelfde heeft bericht als waar zij intern van uitging. Dit betoog faalt. Naar het oordeel van het College heeft [bedrijfsnaam 2] op 5 juni 2008 niet bericht overeenkomstig haar interne kennis over haar solvabiliteit en haar verwachtingen hieromtrent. Het College verwijst hiertoe naar zijn eerdere overwegingen in paragraaf 5.9 van deze uitspraak. Het College is voorts van oordeel dat [bedrijfsnaam 2] wist of had moeten vermoeden dat op 5 juni 2008 een misleidende voorstelling van zaken werd gegeven omtrent de solvabiliteit van [bedrijfsnaam 2] en verwijst naar zijn eerdere overwegingen in paragraaf 5.15.

Ook het betoog van appellante dat [bedrijfsnaam 2] van mening was dat op 14 juni 2008 nog geen sprake was van koersgevoelige informatie omdat de inhoud en de voorwaarden van een overeenkomst over de overname van het HBU-pakket nog niet voldoende vaststonden, faalt. Het College acht van belang dat op 13 juni 2008 een aan “the members of the [bedrijfsnaam 2] Board, of the Group Executive Committee and of the [bedrijfsnaam 2] Bank Executive Board” gericht memo is opgesteld waarin goedkeuring wordt verzocht voor de ondertekening van een Share and Purchase Agreement met Deutsche Bank en waarin wordt aangegeven dat de onderhandelingen met Deutsche Bank zo goed als rond zijn. Dat op dat moment nog geen overeenstemming zou zijn bereikt over de wezenlijke onderwerpen ten aanzien van de transactie, is in het licht daarvan niet aannemelijk. Naar het oordeel van het College had [bedrijfsnaam 2] in ieder geval op dat moment moeten beseffen dat de onderhandelingen met Deutsche Bank zo ver gevorderd waren dat dienaangaande sprake was koersgevoelige informatie. Dat [bedrijfsnaam 2] heeft nagelaten om deze informatie na het verschijnen van het artikel de Financiële Telegraaf onverwijld openbaar te maken, valt haar te verwijten.

Het College volgt appellante niet in haar betoog dat de opgelegde boetes onevenredig hoog zijn. Naar het oordeel van het College gaat het om ernstige overtredingen waarvoor een boeteoplegging tot een totaalbedrag van EUR 576.000,- evenredig is. Appellante heeft geen argumenten, feiten of omstandigheden aangevoerd op grond waarvan een verdere matiging gerechtvaardigd zou zijn.

De slotsom is dat het hoger beroep ongegrond is. De aangevallen uitspraak dient te worden bevestigd.

Voor een proceskostenveroordeling bestaat geen aanleiding.

Het College bevestigt de aangevallen uitspraak.

Aldus gewezen door mr. E.R. Eggeraat, mr. M.A. van der Ham en mr. W.A.J. van Lierop, in tegenwoordigheid van mr. A. Graefe als griffier, en uitgesproken in het openbaar op 4 maart 2014.

w.g. E.R. Eggeraat w.g. A. Graefe