HR, 27-11-2009, nr. 07/11104

Nr. 07/11104

Mr. L. Timmerman

Zitting d.d. 6 februari 2009

Conclusie inzake

- Vereniging van Effectenbezitters

(hierna: VEB)

- Stichting VEB-Actie WOL

(hierna: Stichting)

(VEB en de Stichting gezamenlijk: VEB cs)

tegen

- World Online International NV

(hierna: World Online)

- ABN AMRO Bank NV, handelend onder de naam ABN AMRO Rothschild

(hierna: ABN AMRO)

- Goldman Sachs International

(hierna: Goldman Sachs)

(ABN AMRO en Goldman Sachs gezamenlijk: de Banken)

Inhoudsopgave

1. Inleiding

2. Feiten

3. Procesverloop

4. Het doen van misleidende mededelingen bij een beursgang

5. Het principale cassatieberoep van VEB cs

6. Het incidentele cassatieberoep van World Online

7. Het incidentele cassatieberoep van Goldman Sachs

8. Het incidentele cassatieberoep van ABN AMRO

9. Slotopmerking

1. Inleiding

Dit cassatiegeding betreft een ingewikkelde aangelegenheid waarin vele kwesties die met de zogenoemde prospectusaansprakelijkheid verband houden aan de orde worden gesteld. Na een overzicht van de feiten en de procesgang geef ik in par. 4 een algemene beschouwing over de centrale problematiek van dit geding: de al dan niet misleidende mededelingen bij een beursgang. Na enkele rechtsvergelijkende en Europeesrechtelijke opmerkingen zet ik mijn opvattingen hierover voor het Nederlandse recht in par. 4.7 uiteen. Ik heb enige rechtsvergelijking bedreven om het Nederlandse recht in een breed perspectief te kunnen plaatsen. Vervolgens komen achtereenvolgens het principale beroep en de drie incidentele beroepen aan de orde (par. 5 - 8). De incidentele beroepen bevatten dikwijls klachten die ook in het principale beroep en de andere incidentele cassatieberoepen aan de orde komen. Ik heb ervoor gekozen om de incidentele beroepen te behandelen in volgorde van grootte en te verwijzen naar reeds behandelde cassatieklachten indien klachten grotendeels overeenstemmen.

2. Feiten(1)

2.1. World Online BV (hierna: WOL) is een internet service provider die in 1994 is opgericht. [Betrokkene 1] was een van de grondleggers van WOL en voorzitter van de raad van bestuur. [betrokkene 1] had via haar persoonlijke holding Kalexer II NV (hierna: Kalexer) een aandelenbelang van 6,35% en via Benguiat Corporation NV een aandelenbelang van 3,13% in WOL. In augustus 1999 heeft [betrokkene 1] de aandelen die zij hield via Kalexer (hierna: de Kalexeraandelen) aan haar mede-aandeelhouders te koop aangeboden. Zij heeft (geconverteerd) 14.898.500 aandelen World Online verkocht aan respectievelijk Mallowdale Corporation NV, Reggeborgh Participaties BV en BayStar Capital LP (hierna: Mallowdale, Reggeborgh en BayStar) tegen een prijs van USD 6,04 per aandeel World Online en heeft deze op 27 december 1999 overgedragen. Daarvan verwierf Reggeborgh er 2.436.465, Mallowdale eveneens 2.436.465 en BayStar 10.025.570. [betrokkene 1] is (of was) een passive investor in BayStar.

2.2. Op 22 februari 2000 heeft WOL in een persbericht de voorgenomen beursgang van World Online bekend gemaakt. Op 1 maart 2000 heeft World Online een persconferentie gegeven in Amsterdam om de beursgang toe te lichten. Tijdens deze persconferentie heeft een journalist aan [betrokkene 1] gevraagd: "Gaat u uw aandelen ook cashen?" waarop [betrokkene 1] heeft geantwoord: "I didn't sell any shares at this time."

2.3. Van 2 tot en met 16 maart 2000 heeft WOL een roadshow gehouden in Europa en Noord-Amerika om potentiële beleggers te interesseren in aandelen World on Line. Na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang heeft World on Line in de periode van 28 februari tot 22 maart 2000 een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, lastminute.com, Ericsson en Cisco.

2.4. ABN AMRO en Goldman Sachs waren joint global coordinator, joint lead manager en joint bookrunner voor de introductie op de Amsterdamse effectenbeurs van aandelen World on Line. Ten behoeve van die introductie is op 3 maart 2000 een voorlopig prospectus gepubliceerd en op 16 maart 2000 een definitief prospectus (voor zover gelijkluidend hierna tezamen: het prospectus, waarbij de pagina-aanduiding, tenzij anders vermeld, verwijst naar beide prospectussen) voor de uitgifte van 67.562.819 gewone aandelen World Online. Blijkens het prospectus is WOL per 1 maart 2000 een dochteronderneming van World Online geworden en hebben de aandeelhouders van WOL voor ieder aandeel WOL 415 aandelen World Online ontvangen.

2.5. Op bladzijde 3 van het prospectus is de volgende disclaimer opgenomen:

"(...) No person has been authorized to give any information or to make any representations other than those contained in this Offering Circular, and if given or made, such information or representations must not be relied upon as having been authorized. (...)"

2.6. De bladzijden 13 tot en met 27 van het prospectus bevatten een opsomming van risicofactoren. De opsomming opent als volgt:

"you should carefully consider the following risks before making an investment decision. Our business, operating results and financial condition could be adversely affected if any of the following risks occur. As a result the trading price of the shares could decline and you could lose all or part of your investment."

2.7. Het prospectus vermeldt over het aandelenbezit en opties van de raad van bestuur en raad van commissarissen:

"In the aggregate, management board members hold 7,347,160 shares (the equivalent of 3.13% prior to the offering and 2.6%) after the offering (...). In the aggregate, supervisory board members hold 1,069,455 shares (the equivalent of 0.46% prior to the offering and 0.38% after the offering) and options to acquire 763,600 shares (the equivalent of 0.33% prior to the offering and 0.27% after the offering). The weighted average exercise price of these options is €19.38 and the weighted average remaining contractual life is 3.5 years. The exercise price for some options of the supervisory board members is related to fair market value at the time of the exercise." (p. 96)

2.8. Over het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de door haar aangegane verkooptransacties schrijft het prospectus:

"On December 27, 1999 Kalexer II N.V., which is wholly owned by our chairwoman [betrokkene 1], transferred its entire 6.35% shareholding (14,898,500 shares) in World Online to Reggeborgh Participaties B.V. (2,436,465 shares), Mallowdale Corporation N.V. (2,436,465 shares) and Baystar Capital L.P. (10,025,570 shares). Provided certain conditions are met, Kalexer II N.V. is entitled to share the profits made by Baystar on any subsequent resales of the shares. Baystar has not agreed to the lock-up restrictions to which certain other shareholders have agreed." (voorlopig prospectus pag. 99. In het definitieve prospectus is tussen de laatste en de voorlaatste zin toegevoegd: "Such share of the profits will be paid to Kalexer II N.V. (...) in cash and, to the extent the price per share sold exceeds the offering price of this offering of €43, in shares of World Online").

2.9. In het prospectus wordt de volgende beschrijving van de carrière van [betrokkene 1] gegeven:

"[betrokkene 1] started World Online in 1995. She has been active as an entrepreneur and a leader in the information technology industry [since] 1975, when she founded Akam International. She also established the [subsidiary] of Epson printers in the Netherlands selling both of these businesses in 1988, after which she founded and (until 1994) managed A-line Holding B.V., one of the leading Dutch distributors of information technology products and value-added services. She was a member of the Post and Telecom Advisory Council to the Dutch Ministry of Transportation for four years. [betrokkene 1] is on the board of a number of leading companies, including FirstMark and The European Technology Fund." (p. 94)

2.10. Over het voorgenomen gebruik van de opbrengst van de beursgang schrijft het prospectus:

"We intend to use such proceeds for promotion of the World Online brand, for working capital and general purposes, including roll out of infrastructure and investments in systems and technology, and to finance strategic [acquisitions] (...). Pending use of the net proceeds as described above, we intend to invest certain of the proceeds in short-term, investment grade, interest-bearing investments and to repay certain short-term [obligations]." (p. 33)

2.11. Over een door ABN AMRO verschaft krediet wordt het volgende opgemerkt:

"On December 16, 1999 we entered into a senior credit facility with ABN AMRO Bank N.V. in the amount of €145.6 million. The senior credit facility is denominated in U.S. dollars and matures at the earlier of June 30, 2000 or the date of an offering of our shares, (...)." (p. 99 en 100)

"At February 29, 2000 we had approximately $ 109.8 million (...) under this facility." (pag. 53 voorlopig prospectus, in het definitieve prospectus is op dezelfde pagina een bedrag van $ 127,4 miljoen op 14 maart 2000 vermeld)

2.12. Het prospectus schrijft over de lock-up regeling van bestuurders en commissarissen:

"In accordance with the current regulations of Amsterdam Exchanges N.V., each member of the supervisory board and management board of World Online has agreed not to dispose of any shares held by him or her at the closing of the offering for a period of six months after the closing of the offering." (p. 10 definitief prospectus)

2.13. Over het aantal klanten en de marktpositie van World Online schrijft het prospectus:

"At December 31,1999, approximately 20% of our customers have subscribed for our enhanced services (such as an international roaming service, integrated fax and voice-mail applications, extra web page storage space and e-mail accounts) and pay a subscription fee for these services." (p. 42)

"Based on publicly available market information, we believe that we are the leading full-service internet company in the Netherlands." (p. 71)

2.14. Het definitieve prospectus bevat op pagina 32 een organogram waarin Telitel AB is opgenomen als een 100% dochtervennootschap van World Online.

2.15. Bij de introductie van aandelen World Online is gebruik gemaakt van de bookbuilding-methode. Deze methode houdt in dat de uiteindelijke introductieprijs wordt vastgesteld aan de hand van opgaven van geïnteresseerde beleggers. Particulieren konden in de periode 3 tot en met 13 maart 2000 bij een tevoren bepaalde bandbreedte van € 35 tot € 45 bestens intekenen. De voor hen beschikbare aandelen zijn met ongeveer een factor 24 overtekend. Op 17 maart 2000 heeft de introductie ter beurze plaatsgevonden door de uitgifte van 46.906.454 nieuwe aandelen World Online en door de verkoop van 20.656.365 bestaande aandelen door drie aandeelhouders te weten Mallowdale, Melkpad en NS Telecom. Aan particulieren zijn 13.512.564 aandelen toegewezen tegen een prijs van € 43 per aandeel. De openingskoers van het aandeel World Online was € 50,20. Daarna is de koers van dat aandeel vrijwel steeds gedaald. In de laatste week dat World Online een beursnotering had - in december 2000 - was de koers van het aandeel onder € 10 gedaald.

2.16. World Online heeft op 24 maart 2000 een conference call gehouden met enige institutionele beleggers. Op 3 april 2000 hebben de raad van commissarissen van World Online en [betrokkene 1] een persverklaring afgegeven omtrent het onderzoek dat Ernst & Young en PriceWaterhouseCoopers hebben gedaan naar de Kalexer-aandelen. [betrokkene 1] is op 13 april 2000 uit de raad van bestuur van World Online getreden.

2.17. VEB is een vereniging die tot doel heeft de belangen van effectenbezitters te behartigen.

2.18. De Stichting heeft blijkens art. 2 van haar statuten tot doel het ter verdeling onder gedupeerde beleggers in aandelen World Online verkrijgen van financiële compensatie voor het nadeel dat dezen op deze belegging hebben geleden. Deelneming aan de Stichting geschiedt door ondertekening van een deelnemingsovereenkomst waarin de deelnemer verklaart dat hij (i) aandelen World Online uit de introductie heeft verkregen of tot en met 3 april 2000 via de beurs heeft gekocht, (ii) lid is of wordt van VEB, en (iii) zijn vordering ter incasso overdraagt aan de Stichting (de ondertekenaars van een deelnemingsovereenkomst hierna: de deelnemers). Bij brieven van 13 maart 2001 gericht aan onder meer World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs heeft de Stichting meegedeeld dat de deelnemers hun vorderingen op hen tot vergoeding van schade aan haar hebben overgedragen. Bij deze brieven is als bijlage een lijst gevoegd waarop de achternamen en de woonplaatsen van natuurlijke personen en de namen en de vestigingsplaatsen van rechtspersonen zijn vermeld alsmede hoeveel aandelen World Online ieder van hen "uit introductie en/of aankoop" heeft verkregen. In totaal gaat het om meer dan 10.000 deelnemers en om 3.558.372 aandelen World Online.

3. Procesverloop

3.1. Op 14 maart 2001 hebben VEB cs gedaagden, alsmede Mallowdale, Melkpad en NS Telecom gedaagd voor de rechtbank Amsterdam. De Stichting vordert kort gezegd dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom worden veroordeeld tot vergoeding uit hoofde van onrechtmatige daad van de schade die de beleggers lijden en zullen lijden, nader op te maken bij staat. VEB heeft gevorderd dat voor recht wordt verklaard dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven, dan wel na de beursintroductie, maar uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht.

3.2. Na wijziging van eis hebben VEB cs aan hun vorderingen ten grondslag gelegd dat het prospectus onjuiste, onvolledige en/of verhullende informatie zou bevatten. Bovendien zou World Online in verband met de beursgang ook anderszins onjuiste, onvolledige en/of verhullende informatie hebben verspreid. VEB cs verwijten World Online en de Banken voorts dat zij hebben nagelaten onjuiste en/of onvolledige berichtgeving in de pers te (doen) corrigeren. De onjuiste, onvolledige en/of verhullende mededelingen zouden betrekking hebben op

a. de overdracht van het aandelenbezit van [betrokkene 1];

b. de professionele loopbaan van [betrokkene 1];

c. de bestemming van de emissieopbrengst;

d. converteerbare leningen die ABN AMRO aan WOL heeft verstrekt;

e. de overname van Telitel AB;

f. de lock-up verplichting van bestuurders en commissarissen;

g. de optieregelingen bij World Online;

h. de introductieprijs van het aandeel World Online;

i. overige mededelingen en persberichten die zijn verschenen rondom de beursgang.

3.3. World Online en de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom hebben de vorderingen van VEB cs gemotiveerd bestreden.

3.4. De rechtbank oordeelt bij vonnis van 17 december 2003 als volgt: De hierboven onder 3.2 sub b bedoelde klacht betreft het verwijt dat het prospectus wel vermeldt dat [betrokkene 1] (...) has been active as (...) a leader in the information technology industry since 1975, maar niet dat een aantal vennootschappen waarvan [betrokkene 1] bestuurder was failliet is verklaard en de beursintroductie van Newtron op een debacle is uitgelopen. Op zichzelf betreft dit volgens de rechtbank relevante informatie voor beleggers in World Online en zou het zorgvuldiger zijn geweest indien het prospectus ook de minder positieve aspecten van de carrière van [betrokkene 1] in de betreffende periode had weergegeven. De rechtbank oordeelt het weglaten evenwel niet als misleidend, nu de faillissementen en de betreffende beursgang meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online hebben plaatsgevonden en de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] relatief beknopt is gehouden (rov. 10).

3.5. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de bestemming van de emissieopbrengst evenmin misleidend, hoewel in het hoofdstuk Use of Proceeds slechts wordt vermeld dat de opbrengst mede wordt gebruikt to repay certain short-term obligations. Uit p. 53, 99 en 100 van het prospectus blijkt dat de kredietfaciliteit bij ABN AMRO zou worden afgelost en dat World Online op 14 maart 2000 $ 127,4 miljoen onder die faciliteit had getrokken (rov. 11). Het feit dat de koers waartegen converteerbare leningen van ABN AMRO aan WOL in aandelen World Online kunnen worden geconverteerd niet in het prospectus staat vermeld kan volgens de rechtbank ook niet als misleidend worden aangemerkt. De betreffende lening kan pas worden geconverteerd indien WOL haar verplichtingen uit hoofde van de leningen niet zou nakomen. (rov. 12).

3.6. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de overname van Telitel AB, welke overname geen doorgang heeft gevonden, onjuist. Telitel AB had, nu alleen nog een koopovereenkomst was gesloten en de aandelen nog niet waren geleverd, in het definitieve prospectus niet als een 100% dochtervennootschap van World Online mogen worden gepresenteerd. De rechtbank acht het echter onaannemelijk dat een juiste mededeling op dit punt enige belegger zou hebben doen afzien van de koop van aandelen World Online, of dat beleggers door de onjuiste mededeling anderszins enige schade hebben geleden. Om die reden kunnen de onjuiste mededelingen niet tot een toewijzing van het gevorderde leiden (rov. 13).

3.7. In rov. 14 - 16 behandelt de rechtbank het betoog van VEB cs dat het prospectus ten onrechte niet vermeldt dat [betrokkene 1] en commissaris [betrokkene 2] belangen hadden in BayStar. Volgens VEB cs is dit misleidend, omdat op die manier de lock-up verplichting door hen kon worden omzeild, zoals volgens VEB cs ook is gebeurd. BayStar heeft direct na de beursintroductie grote aantallen aandelen World Online verkocht. De beschrijving van de lock-up verplichting is daarom onvolledig. Volgens de rechtbank is de beschrijving van de lock-up verplichting niet misleidend, omdat moet worden aangenomen dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] enkel belegden in BayStar zonder verdere zeggenschap. Evenmin misleidend is dat [betrokkene 1] via de winstdelingsregeling profiteerde van een doorverkoop van aandelen World Online door BayStar. Op p. 99 is immers duidelijk vermeld dat Kalexer II NV meedeelde in de winst die BayStar behaalde bij verkoop en dat Kalexer II NV volledig in handen was van [betrokkene 1]. Hoewel niet kan worden ontkend dat deze hele gang van zaken per saldo betekende dat [betrokkene 1] tijdens de lock-up periode zou kunnen profiteren van een verkoop van aandelen World Online, kan een en ander niet als strijdig met de lock-up verplichting worden beschouwd, omdat ook hier geldt dat niet is gebleken dat [betrokkene 1] enige zeggenschap had in BayStar.

3.8. De rechtbank gaat voorts voorbij aan de stelling van VEB cs dat de mededelingen in de optieregelingen bij World Online misleidend of onvolledig waren (rov. 17). Het totaaloverzicht van opties van commissarissen is niet misleidend te noemen. Commissaris [betrokkene 2] zou met zekerheid zes weken na beursintroductie opties krijgen. Zijn te verkrijgen opties konden daarom in het totaaloverzicht worden opgenomen. Dat dit, zoals VEB cs hebben aangevoerd, alleen is gebeurd om de lage uitoefenprijs van € 2,92 van [betrokkene 3] te verhullen, is niet aannemelijk nu in de alinea daarboven is meegedeeld dat de gewogen gemiddelde uitoefenprijs van de opties van bestuurders € 2,41, een nog lagere prijs, was. Voorts is vermeld dat de uitoefenprijs van sommige opties van commissarissen afhankelijk is van de marktwaarde op het tijdstip van uitoefening en dat voor het prospectus wordt uitgegaan van een uitoefenprijs van € 39 (het midden van de bandbreedte). Ook dit is volgens de rechtbank niet misleidend. Dat de toekenning van opties aan [betrokkene 3] niets met zijn (toekomstige) commissariaat te maken had en dat [betrokkene 3] geen onafhankelijk commissaris was, is na betwisting door gedaagden onvoldoende geadstrueerd.

3.9. De rechtbank verwerpt vervolgens de stelling van VEB cs dat de in het prospectus vermelde bandbreedte en de introductieprijs een zelfstandige grond van misleiding vormen, omdat deze niet waren gebaseerd op objectieve waarderingsgrondslagen. VEB cs hebben volgens de rechtbank hun stelling onvoldoende onderbouwd in het licht van de uiteenzetting van World Online. Deze had betoogd dat de bandbreedte is vastgesteld met behulp van een peer group analysis, een methode waarbij door naar vergelijkbare onderneming te kijken de theoretische waarde van de te introduceren onderneming wordt bepaald. Bij de waardering is gebruik gemaakt van twee multiples, te weten de Revenu Multiple en de Equity Value per Subscriber Multiple. Door deze multiples toe te passen op de gegevens van WOL werd een impliciete waarde van World Online verkregen. Dit leidde tot een theoretische beurswaarde van €18,7 - 34,8 miljard. Op basis hiervan werd voorgesteld uit te gaan van een waarde van €8 - 10 miljard, hetgeen overeenkomt met een waarde per aandeel van ongeveer €35 - €45. Deze waardering is vervolgens wereldwijd bij institutionele beleggers op haalbaarheid getoetst. Bij een bedrijf als World Online, dat nog uitsluitend verliezen maakte (hetgeen in het prospectus uitgebreid is belicht), een negatief eigen vermogen had en waarvan de waarde sterk was verbonden aan de aan toekomstige abonnees te ontlenen inkomsten, gaven methoden als de discounted cash flow-methode of intrinsieke waardeberekeningen of een vergelijking aan de hand van EBITDA-multiples geen bruikbare informatie (rov. 18).

3.10. Het verwijt van VEB cs dat World Online door rond de beursintroductie een stortvloed van (te optimistische) persberichten naar buiten te brengen de belangstelling voor het aandeel heeft willen aanwakkeren, een "hype" heeft veroorzaakt en na de introductie de belangstelling voor het aandeel op peil heeft willen houden, kan volgens de rechtbank de Banken, Mellowdale, Melkpad en NS Telecom niet worden verweten. De rechtbank verwijst in dit verband naar de hierboven onder 2.5 aangehaalde disclaimer. Met uitzondering van hetgeen in rov. 23 wordt besproken hebben VEB cs onvoldoende toegelicht dat de persberichten onjuist of misleidend waren en dat World Online door het uitbrengen van die persberichten in strijd met de zorgvuldigheid of anderszins onrechtmatig heeft gehandeld (rov. 19).

3.11. In rov. 22 en 23 overweegt de rechtbank:

Mededelingen omtrent de overdracht van het aandelenbezit door [betrokkene 1] (Kalexer II N.V.).

22. Naar het oordeel van de rechtbank kan het woord transferred op pagina 99 van het prospectus niet als misleidend worden aangemerkt. Het woord transferred is een voldoende duidelijke aanduiding voor de overdracht van de in de desbetreffende alinea omschreven aandelen van Kalexer II N.V. naar Reggeborgh Participaties B.V., Mallowdale Corporation N.V. en Baystar Capital L.P. Dit geldt temeer nu in de daarop volgende zin over any subsequent resales of the shares wordt gesproken. Aan het woord transferred in combinatie gelezen met de woorden any subsequent resales of the shares kan geen andere betekenis worden toegekend dan dat Kalexer II N.V. haar aandelen had overgedragen (verkocht en geleverd) aan de hiervoor genoemde vennootschappen.

AEX-mededeling 2000-167 dateert van na de beursintroductie van WOL.[(2) - LT] Uit die mededeling kan de verplichting om de verkoopprijs in het prospectus te vermelden derhalve niet worden afgeleid. In de daarvoor geldende AEX-mededelingen 98-096 en 99-154 was die verplichting niet opgenomen.

Voldoende aannemelijk is dat, zoals gedaagden hebben betoogd, niet op de beurs genoteerde aandelen minder makkelijk verkoopbaar zijn en daardoor lagere prijzen hebben dan aandelen die op de beurs worden verhandeld en dat de waarde van de aandelen in de periode gelegen tussen de verkoop door Kalexer II N.V. en de introductie op de beurs een aanzienlijke ontwikkeling heeft doorgemaakt. Verder was Kalexer II N.V. wat de aan Baystar Capital L.P. overgedragen aandelen betreft, gerechtigd om te delen in de winst die Baystar bij doorverkoop zou realiseren, reden waarom niet zonder meer kan worden uitgegaan van een prijs van US$ 6,04 en de grootte van het verschil tussen deze prijs en de bandbreedte van € 35,- en € 43,-, zoals gedaagden hebben betoogd, nuancering behoeft. Gezien al deze omstandigheden kan niet worden gezegd dat het niet vermelden van de prijs waarvoor Kalexer II N.V. een deel van haar aandelen had verkocht misleidend is of in strijd is met artikel 8 van het Fondsenreglement, aangenomen dat de in dit artikel omschreven norm op deze situatie van toepassing is.

Wat betreft de uitlatingen van WOL en [betrokkene 1] in de media en de in kranten en vakbladen verschenen artikelen over het belang van [betrokkene 1] geldt het volgende.

ABN AMRO en Goldman Sachs kan niet worden verweten dat zij niet hebben gewaarschuwd dat de in diverse artikelen gegeven interpretatie van het prospectus op het punt van het belang van [betrokkene 1] onjuist was of dat zij deze berichten niet op een of andere wijze hebben gecorrigeerd. Hetzelfde geldt voor de uitlatingen van [betrokkene 1] zelf in de media. Het zou de op de emissiebegeleiders rustende zorgplicht te boven gaan indien van hen gevergd zou kunnen worden dat zij dergelijke verkeerde interpretaties van het prospectus in de media zouden moeten corrigeren. Ook de uitlatingen van [betrokkene 1] zelf, waarover hierna meer, waren niet zodanig dat kan worden gezegd dat de emissiebegeleiders deze hadden moeten corrigeren. Het prospectus is voldoende duidelijk omtrent het feit dat Kalexer II N.V. haar aandelen voorafgaand aan de beursgang had vervreemd. In het prospectus is op pagina 3 bovendien uitdrukkelijk vermeld dat de belegger dient af te gaan op het prospectus en niet op berichten in de media. Dat en op welke gronden de uitlatingen van WOL en [betrokkene 1] in de media en de in kranten en vakbladen verschenen artikelen over het belang van [betrokkene 1] en/of het niet corrigeren van die berichten aan Mellowdale, Melkpad en N.S. Telecom zouden kunnen worden verweten, is door VEB c.s. onvoldoende uiteengezet.

23. De rechtbank is van oordeel dat de uitlatingen van [betrokkene 1] en het niet corrigeren van de in de media verschenen uitleg van het prospectus omtrent het belang van [betrokkene 1] echter wel aan WOL kunnen worden tegengeworpen. De uitlating van [betrokkene 1] tijdens de persconferentie van 1 maart 2000 "I didn 't sell any shares at this time" is letterlijk genomen misschien juist, maar wekte onmiskenbaar de indruk dat het belang van [betrokkene 1] (recentelijk) niet gewijzigd was. Deze uitlating was misleidend, nu [betrokkene 1] in december 1999 een belangrijk deel van haar aandelen in WOL had vervreemd en haar belang relatief korte tijd daarvoor dus wel degelijk wijzigingen had ondergaan. De in de artikelen in het FD van 1 en 4 maart 2000 (6.h en 6.i) weergegeven citaten van [betrokkene 1] en een woordvoerder van WOL in Londen bevestigen (impliciet) de indruk dat het belang van [betrokkene 1] geen wijzigingen had ondergaan. In het eerste artikel is bijvoorbeeld vermeld, citerende [betrokkene 1]: "Ik ga niet vertellen of ik iets cash. In de prospectus zal dat denk ik lastig te achterhalen zijn. Er zijn een aantal bv 's tussengeschoven", terwijl [betrokkene 1] in werkelijkheid een aantal maanden daarvoor al had "gecashed". Ook in diverse andere kranten en vakbladen zijn artikelen verschenen omtrent - kort gezegd - het (ongewijzigde) belang van [betrokkene 1]. WOL heeft door het niet corrigeren van het mede door toedoen van haar bestuursvoorzitter in de media ontstane beeld dat het belang van [betrokkene 1] in WOL niet was gewijzigd en zich om en nabij de 10% bewoog in strijd met de zorgvuldigheid en derhalve onrechtmatig gehandeld jegens (potentiële) beleggers bij de beursgang. Dat uit het prospectus viel op te maken dat [betrokkene 1] geen belang had van om en nabij de 10%, maakt dit niet anders. Het had op de weg van WOL gelegen het in de media, mede door toedoen van [betrokkene 1], ontstane misverstand over het (ongewijzigde) belang van [betrokkene 1] tijdig voor de beursgang te corrigeren. Het feit dat de in de media als boegbeeld gepresenteerde bestuursvoorzitter van WOL enige maanden voor de beursgang een belangrijk deel van haar belang had afgestoten, was voor de (potentiële) belegger relevante informatie. Het gaat hier immers om louter op toekomstverwachtingen gebaseerde beleggingen. Het betoog van WOL, dat [betrokkene 1] haar uitlatingen heeft gedaan in haar hoedanigheid van aandeelhoudster en dat die uitlatingen en de later in de media verschenen berichten om die reden niet aan WOL kunnen worden toegerekend, wordt verworpen. Het enkele feit dat de uitlatingen van [betrokkene 1] betrekking hadden op het belang dat zij (direct of indirect) in privé in WOL hield, neemt niet weg dat het ging om het belang van de bestuursvoorzitter van WOL en dat dit voor de belegger relevante informatie was. WOL was daarom gehouden om de mede ten gevolge van de persconferentie van 1 maart 2000 in de media gegeven verkeerde lezing van het prospectus te corrigeren.

De misleidende uitlating van [betrokkene 1] en het niet corrigeren van het in de media ontstane beeld omtrent het belang van [betrokkene 1] zijn als onrechtmatig, want onzorgvuldig, aan WOL toe te rekenen. Voldoende aannemelijk is voorshands dat beleggers door dit onrechtmatig handelen schade hebben geleden. De vraag welke schade precies aan dit onrechtmatig handelen kan worden toegeschreven, zal in de schadestaatprocedure aan de orde komen. Voorzover gedaagden hun betwistingen van de geldigheid van de cessies na de gewijzigde eis handhaven, zullen deze eveneens in de schadestaatprocedure worden behandeld.

24. De slotsom is dat de vorderingen jegens ABN AMRO, Goldman Sachs, Mallowdale, Melkpad en N.S. Telecom moeten worden afgewezen. De vorderingen jegens WOL zijn toewijsbaar, voorzover zij betrekking hebben op het in r.o. 23 omschreven onrechtmatig handelen. VEB c.s. zullen als grotendeels in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de proceskosten van ABN AMRO, Goldman Sachs, Mallowdale, Melkpad en N.S. Telecom. WOL zal als op hoofdpunten in het ongelijk gestelde partij in de kosten van VEB c.s. worden veroordeeld."

3.12. Op 11 maart 2004 heeft World Online VEB cs in appèl gedagvaard voor het hof Amsterdam (rolnummer 1055/04). Op 12 maart hebben VEB cs de Banken in appèl gedagvaard voor datzelfde hof (rolnummer 1066/04). Op 29 juli 2004 heeft World Online gevorderd dat het door haar aanhangig gemaakte hoger beroep wordt gevoegd met het door VEB cs ingestelde hoger beroep wegens connexiteit (art. 222 Rv). Op 30 december 2004 heeft het hof zaak 1055/04 gevoegd met zaak 1066/04.

3.13. Op 14 juli 2005 hebben VEB cs vijftien grieven opgeworpen tegen het vonnis van de rechtbank. Tevens hebben VEB cs hun eis aldus gewijzigd dat zij tevens vorderen dat de Banken aansprakelijk zijn wegens onrechtmatige marktmanipulatie en uit dien hoofde verplicht zijn tot schadevergoeding, op te maken bij staat. De Banken zouden volgens VEB cs hebben gehandeld in strijd met art. 32 Nadere regeling gedragstoezicht 1999 (hierna: NR 1999). VEB cs stellen dat kort voor de beursintroductie de laatkant (aanbod) 4.458.258 aandelen bedroeg, terwijl de biedkant (vraag) 552.276 bedroeg. Het laatoverschot bedroeg ongeveer 3,9 miljoen aandelen en bestond voor 75% uit bestensorders. ABN AMRO heeft bij de opening circa 4,2 miljoen aandelen gekocht tegen een koers van € 50,20 en later op de dag nog meer aandelen aangekocht. In totaal heeft ABN AMRO volgens VEB cs ongeveer 11,5% van het totaal aantal geëmitteerde aandelen gekocht.

3.14. World Online heeft, eveneens op 14 juli 2005, zestien grieven aangevoerd tegen het vonnis van de rechtbank. Op 22 december 2005 hebben VEB c.s. hiertegen verweer gevoerd en in incidenteel hoger beroep dezelfde grieven opgeworpen als in het appèl tegen de banken. Ook de andere partijen hebben in hoger beroep verweer gevoerd tegen de over en weer voorgedragen grieven.

3.15. Op 3 mei 2007 wijst het hof arrest. Het hof vangt aan met de stellingen van World Online en de Banken dat de Stichting niet ontvankelijk is. Het hof overweegt:

"2.4 De vorderingen van de Stichting zijn erop gericht, zeer kort samengevat, dat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs worden veroordeeld, hoofdelijk, haar alle schade van de deelnemers te vergoeden die het gevolg is van de daaraan ten grondslag gelegde onrechtmatige daden, welke schade moet worden opgemaakt bij staat. De Stichting stelt dat zij haar vorderingen instelt op eigen naam omdat de deelnemers hun vorderingen ter incasso aan haar hebben overgedragen waardoor de vorderingen volledig tot haar vermogen zijn gaan behoren. In eerste aanleg hebben World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs de geldigheid van deze cessies bestreden. De rechtbank heeft daaromtrent overwogen dat de Stichting een voldoende toelichting heeft gegeven (laatste zin van rov 3), en dat voor zover gedaagden hun betwistingen van de geldigheid van de cessies handhaven deze in de schadestaatprocedure zullen worden behandeld (laatste zin van rov 23).

De grieven B, C en D lenen zich voor gezamenlijke bespreking omdat zij alle strekken ten betoge dat vorenbedoelde cessies niet geldig zijn. Voorts brengt de devolutieve werking van het appel mee dat ook hetgeen ABN AMRO en Goldman Sachs dienaangaande hebben opgemerkt thans weer aan de orde komt.

2.4.1 Ingevolge art. 3:94 lid 1 BW wordt een vordering op naam geleverd door een daartoe bestemde akte en mededeling daarvan aan de schuldenaar door de vervreemder of de verkrijger. De schuldenaar kan verlangen dat hem door de vervreemder een gewaarmerkt uittreksel van de akte en haar titel ter hand wordt gesteld, zo volgt uit art. 3:94 lid 3 BW zoals dat gold tot 1 oktober 2004.

2.4.2 Volgens World Online heeft een cessie ter incasso geen eigendomsovergang tot gevolg, omdat in dat geval geen geldige titel aanwezig is. Subsidiair voert zij aan dat geen correcte mededeling is gedaan van de cessie omdat de lijst slechts de achternaam, woonplaats en aantal aandelen van ieder van de deelnemers bevat. Zij is daardoor onvoldoende in staat gesteld na te gaan wie de cedent is, welke vordering deze overdraagt, of en zo ja, welke verweermiddelen zij tegen een vordering heeft, en aan wie zij nog bevrijdend kan betalen. Verder heeft de Stichting niet voldaan aan het verzoek om gewaarmerkte uittreksels van de akten van cessie aan World Online ter hand te stellen. Tot zover World Online.

2.4.3 De Stichting stelt hier het volgende tegenover. In dit geval is geen lastgeving ter incasso beoogd maar een echte cessie, waardoor de vorderingen van de deelnemers tot haar vermogen zijn gaan behoren. Deze cessie is gerealiseerd door de (hiervoor onder 2.2.6 aangehaalde) deelnemingsovereenkomsten, die hebben te gelden als de in art. 3:94 lid 1 BW genoemde akte, en de brieven van 13 maart 2001 waarbij de vereiste mededeling daarvan is gedaan.

De Stichting heeft geen afschriften van alle cessieakten verstrekt omdat het om meer dan 10.000 akten gaat hetgeen een enorme administratieve belasting voor haar zou vormen, terwijl World Online daarbij geen daadwerkelijk belang heeft, omdat de schadevergoeding voor de individuele beleggers eerst in de schadestaatprocedure aan de orde zal komen. De Stichting heeft overigens meermalen aangeboden aan de verlangens van World Online tegemoet te komen door een steekproef waaruit blijkt dat bij ieder nummer en naam op de lijst ook een corresponderende deelnemingsovereenkomst hoort, zoals op verzoek van de Stichting op 17 mei 2001 is verricht door mr. F.J. Oranje, notaris te 's-Gravenhage, en door onbeperkt inzage in de cessieakten te verlenen te haren kantore. Op dat aanbod is World Online niet ingegaan. De Stichting heeft bovendien afgezien van het verstrekken van uittreksels uit de cessieakten, omdat World Online heeft aangekondigd een hoofdelijke tegenvordering van ongeveer €1.680.000,-- te zullen instellen tegen de deelnemers. Hoewel deze tegenvordering volgens de Stichting iedere juridische grondslag mist, acht zij het aannemelijk dat deze bedreiging door World Online voor veel beleggers een reden zou kunnen zijn om af te zien van deelneming aan de procedure.

2.4.4 Uit art. 3 lid 2 van de model deelnemingsovereenkomst, welke de Stichting als productie 53 in deze procedure heeft overgelegd, blijkt genoegzaam dat een deelnemer zijn vordering tot vergoeding van schade als omschreven in art. 2 van de statuten van de Stichting, aan haar overdraagt zodanig dat deze tot het vermogen van de Stichting gaat behoren. Bovendien verkrijgt een deelnemer bij een gunstig resultaat niet het bedrag dat de Stichting voor hem heeft geïnd maar deelt hij mee in het geheel aan schadevergoedingen dat de Stichting heeft verworven. Een en ander leidt tot de conclusie dat er een genoegzame titel voor eigendomsoverdracht is, zodat het verweer van World Online in zoverre geen doel treft. Vereist is wel dat aan de formaliteiten als bedoeld in art. 3:94 BW is voldaan.

In alle gevallen dat een deelnemer daadwerkelijk de onderhandse akte waarin de deelnemingsovereenkomst is vervat heeft ondertekend is in zoverre sprake van een geldige cessie. Deze is echter, naar het destijds geldende recht, eerst voltooid nadat mededeling van de inhoud van de akte aan de schuldenaar heeft plaatsgevonden. Tot de inhoud van de akte moeten niet alleen worden gerekend gegevens waaruit kan blijken om welke vordering het gaat en de naam van de cessionaris, maar ook de naam van de cedent. Uit de lijst die de Stichting bij haar brief van 13 maart 2001 aan World Online heeft toegezonden blijkt daarvan onvoldoende omdat de voornamen van de cedenten daarop ontbreken, waardoor deze personen, wellicht op enkele uitzonderingen na, niet te individualiseren zijn. Uit hetgeen de Stichting heeft aangevoerd blijkt dat zij deze gegevens bewust heeft weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren en een tegenvordering tegen hen zou kunnen instellen. Het proces-verbaal van bevindingen van notaris Oranje-inhoudende, kort gezegd, dat registratienummer, achternaam en woonplaats van willekeurig gekozen personen van eerderbedoelde lijst overeenkomen met het registratienummer, de achternaam en woonplaats die zijn vermeld op een deelnemingsovereenkomst (akte van cessie)-voorziet evenmin in een opgave van de belegger om wie het gaat. De mededeling van de Stichting aan World Online voldoet derhalve niet aan de daaraan te stellen eisen, zodat, nu levering van een vordering op naam eerst was voltooid na deugdelijke kennisgeving daarvan aan de schuldenaar, de Stichting geen rechthebbende op de vorderingen van de deelnemers is geworden. Haar vorderingen ontberen derhalve in zoverre een deugdelijke grondslag. Er is geen aanleiding om in deze zaak ambtshalve de Stichting in de gelegenheid te stellen de cessies alsnog te voltooien.

De grieven B, C en D slagen op grond van het hiervoor overwogene, zodat zij voor het overige geen bespreking behoeven.

2.5 Voor het geval de cessies ter incasso niet hebben geleid tot een overdracht van de vorderingen van de deelnemers, wenst de Stichting te worden geacht in deze procedure op eigen naam op te treden krachtens lastgeving ter incasso. Dat geval doet zich voor zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zodat de subsidiaire grondslag van de Stichting aan de orde moet komen.

2.5.1 Met grief E voert World Online onder meer aan dat uit de artt. 3:71 en 3:78 BW voortvloeit dat de Stichting in dat geval moet stellen en bewijzen dat zij bevoegd is op eigen naam namens de deelnemers op te treden. Zij heeft, aldus World Online, de Stichting bij exploit van 21 november 2000 daartoe gesommeerd, aan welke sommatie de Stichting geen gevolg gegeven heeft.

2.5.2 De Stichting betwist niet dat World Online op enig moment er aanspraak op kan maken dat haar een bewijs van de gestelde inningsbevoegheid wordt verstrekt. Volgens de Stichting heeft World Online daar thans geen belang bij, omdat volstrekt onaannemelijk is dat alle (meer dan) 10.000 lastgevingen ongeldig zijn. De ratio van de bepaling waarop World Online zich beroept, is volgens de Stichting dat het ongewenst is dat de schuldenaar wordt veroordeeld tot betaling aan een onbekende schuldeiser. Dat komt volgens haar pas in de schadestaatprocedure aan de orde.

2.5.3 Nu World Online bewijs heeft verlangd en zich geen van de uitzonderingen als bedoeld in art 3:71 lid 2 BW voordoet, dient de Stichting, zoals zij ook erkent, bewijs bij te brengen van de haar gegeven lasten. Onjuist is dat zij dat bewijs eerst in de schadestaatprocedure behoeft te leveren. World Online kan er aanspraak op maken dat de Stichting dadelijk bewijst namens welke schuldeisers van World Online zij optreedt, opdat World Online verweren welke zij tegen ieder van hen mocht hebben dadelijk kan voeren. Nu de lastgeving niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst, daarin komt de lastgeving ter incasso immers niet ter sprake, uit de overige stukken die in het geding zijn geen bewijs ten gunste van de Stichting blijkt en de Stichting geen specifiek bewijs van de door haar gestelde lastgeving heeft aangeboden, is deze derhalve onbewezen. Het staat World Online daarom vrij, gelijk uit haar stellingen volgt, de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de deelnemers op eigen naam procedeert, als ongeldig van de hand te wijzen, zodat deze verklaring tegen World Online nimmer enig effect heeft gesorteerd.

Ook grief E treft dus doel.

2.6 Uit hetgeen onder 2.4 en 2.5 is overwogen volgt dat aan de Stichting noch op grond van de door haar gestelde cessie ter incasso noch op grond van de door haar gestelde lastgeving ter incasso enige vordering jegens World Online toekomt. Het vonnis dient in zoverre te worden vernietigd en de vorderingen van de Stichting zoals in eerste aanleg ingesteld tegen World Online en in hoger beroep gewijzigd, dienen alsnog te worden afgewezen.

Zowel ABN AMRO als Goldman Sachs hebben in eerste aanleg verweren gevoerd vergelijkbaar met die van World Online welke hiervoor gegrond zijn bevonden. Die verweren hebben zij in hoger beroep niet prijs gegeven maar, in tegendeel, in hoger beroep nog eens toegelicht. De vorderingen als door de Stichting in eerste aanleg tegen hen ingesteld zijn echter afgewezen, zij het op andere dan de hiervoor bedoelde gronden. Het vonnis voor zover gewezen tussen de Stichting enerzijds en ABN AMRO en Goldman Sachs anderzijds, dient reeds daarom, nu niet blijkt van een grond voor vernietiging, te worden bekrachtigd. De Stichting zal niet-ontvankelijk worden verklaard in haar vordering tegen ABN AMRO en Goldman Sachs zoals zij deze in hoger beroep heeft gewijzigd."

3.16. Vervolgens gaat het hof in op de zaken tussen enerzijds VEB en anderzijds World Online en de Banken. Het hof vangt aan met Grief A dat VEB de bevoegdheid ontbeert om op grond van art. 3:305a BW een vordering in te stellen (rov. 2.8). Het hof stelt vast dat een drietal organisaties zich de belangen van beleggers in aandelen World Online heeft aangetrokken. Thans is VEB evenwel nog de enige die daadwerkelijk de collectieve belangen van teleurgestelde beleggers in aandelen World Online behartigt (rov. 2.8.1). Vervolgens overweegt het hof:

"2.8.2 Allereerst verdient opmerking dat VEB een volledig rechtsbevoegde vereniging is die blijkens haar statuten tot doel heeft de belangen van beleggers te behartigen. Derhalve voldoet zij -gelet op de door haar ingestelde rechtsvordering in zoverre aan het door art. 3:305a BW gestelde vereiste. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs bestrijden dat deze zaak zich leent voor een collectieve actie, omdat de personen voor wie VEB opkomt onvoldoende gelijksoortige belangen hebben. Het hof kan hen daarin niet volgen. VEB komt in deze zaak op voor de belangen van beleggers die in de periode van 17 maart 2000 tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben verworven (hierna: de beleggers) en -zo is zeer kort samengevat de stelling van VEB- voor of bij de aankoop daarvan door World Online, ABN AMRO en/of Goldman Sachs zijn misleid waardoor de beleggers schade hebben geleden. Dat is een voldoende gelijksoortig belang om VEB in een collectieve actie op de voet van art. 3:305a BW te kunnen ontvangen. Dat er tussen de beleggers onderling aanmerkelijke verschillen zijn in onder meer professionaliteit, mate van geïnformeerdheid, zorgvuldigheid bij het nemen van de beleggingsbeslissing en omvang van het geleden koersverlies, alsmede dat sommigen van hen geen natuurlijk persoon maar een rechtspersoon zijn kan daaraan niet afdoen. Dat zijn immers omstandigheden waarmee bij de bepaling van een eventueel toe te kennen schadevergoeding in een door ieder van de beleggers aan te spannen vervolgprocedure rekening kan worden gehouden. Grief A en de daarmee overeenstemmende weren van ABN AMRO en Goldman Sachs treffen derhalve geen doel."

3.17. In rov. 2.10 behandelt het Hof de zaak aan de hand van de grieven van VEB, te beginnen met grief 2.

"2.10 Volgens grief 2 is het prospectus misleidend omdat daarin wèl een zeer positieve beschrijving van de professionele successen van [betrokkene 1] is opgenomen, maar verzwegen is dat [betrokkene 1] in het nabije verleden betrokken was bij de financiële ondergang van een aantal ondernemingen te weten A-line Belgium N.V. , Tritech Corporation N.V., Amoc N.V. en Newtron N.V. (hierna respectievelijk: A-line, Tritech, Amoc en Newtron). Voor de beleggers was volgens deze grief het professionele verleden van [betrokkene 1] van groot belang aangezien zij als voorzitter van de raad van bestuur het boegbeeld was van World Online, en de beleggers zich aan de hand van het prospectus een oordeel dienden te vormen over de vraag of zij [betrokkene 1] in staat achtten de groeiplannen van World Online te realiseren."

3.18. Het hof citeert vervolgens de passage uit het prospectus over de carrière van [betrokkene 1] (zie par. 2.9) en vat de stellingen van partijen samen (rov. 2.10.1 - 2.10.3). Vervolgens overweegt het hof:

"2.10.4 In het prospectus wordt inderdaad een uiterst beknopt overzicht gegeven van de loopbaan van [betrokkene 1] als ondernemer en bestuurder van 1975 tot 2000. Hoewel het in dat beknopte overzicht uiteraard niet mogelijk is een volledig beeld te schetsen, dient degene die het prospectus uitgeeft er wel naar te streven binnen die beperking een zo juist mogelijk beeld te geven door zowel positieve als negatieve informatie te vermelden, met name daar waar de informatie van belang is voor potentiële beleggers. Door nu wel te vermelden dat [betrokkene 1] A-line Holding B.V. heeft opgericht en geleid, maar niet te melden dat A-line kort nadat [betrokkene 1] uit het bestuur was getreden failliet is verklaard, onthoudt de uitgever van het prospectus een belegger voor deze laatste mogelijk relevante informatie. Dat die informatie relevant is volgt ook uit de na de beursintroductie van World Online uitgegeven AEX-mededeling 2000-167. Evenals de rechtbank acht ook het hof voorts het niet vermelden van de omstandigheid dat [betrokkene 1] betrokken was bij de beursintroductie van Newtron, die op een debacle is uitgelopen, voor een belegger relevante informatie. Zonder aan het beknopte karakter van de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] af te doen, was het eenvoudig mogelijk geweest voormelde informatie in het prospectus op te nemen. De informatie die de beleggers omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] hebben ontvangen was dus te beknopt en niet volledig genoeg.

In zoverre slaagt de tweede grief.

3.19. Volgens Grief 3 zijn de beleggers door het prospectus misleid omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] in World Online ten tijde van de beursintroductie (zie par. 2.8) (rov. 2.11). De VEB stelt dat de opstellers van het prospectus de omschrijvingen bewust vaag gehouden hebben om de werkelijke toestand aan het oog te onttrekken. Daarbij is volgens de VEB afgeweken van de bewoording van de overeenkomsten die aan de transactie ten grondslag lagen. Daarin staat in art. 2 "the Seller sells" en "the Purchaser purchases" Dat is volgens VEB noodzakelijke informatie om te weten wat transferred inhoudt. Als deskundige journalisten onafhankelijk van elkaar het woord transferred niet duiden als definitieve vervreemding, behoefde het voor het beleggend publiek zeker niet duidelijk te zijn dat [betrokkene 1] een belangrijk deel van haar aandelenbezit World Online ruim voor de beursgang van de hand had gedaan en dat terwijl het verkoopgedrag van de bestuursvoorzitter van een onderneming die naar de beurs gaat, wel belangrijke informatie voor die belegger is (rov. 2.11.2). Na een samenvatting van het verweer van World Online (rov. 2.11.3) overweegt het hof:

"2.11.4 Hoewel de bewoording van de passage wellicht duidelijker had gekund door klip en klaar te vermelden dat Kalexer haar aandelen World Online aan mede-aandeelhouders had verkocht en geleverd, volgt uit het woord transferred - dat ook kan dienen ter aanduiding van overdracht van rechten - dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 aan eerder genoemde drie vennootschappen zijn geleverd. Dat wordt nog eens bevestigd door de zinsnede "Kalexer (...) is entitled to share the profits made by Baystar on any subsequent resales of the shares", waaruit blijkt dat BayStar aandelen World Online kon doorverkopen, hetgeen impliceert dat zij deze eerst van Kalexer had gekocht. Dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen rechthebbende meer was op de Kalexer-aandelen vindt zijn bevestiging op de door ABN AMRO genoemde bladzijden 96 en 101 van het prospectus waar het aandelenbezit van onder andere [betrokkene 1] aan de orde is. Uit het prospectus blijkt derhalve voldoende duidelijk dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd.

Dat dit ook zo begrepen is in de pers blijkt uit de artikelen in NRC Handelsblad van 4 maart 2000 en The Independent van 8 maart 2000. In beide gevallen is, voor zover hier van belang, de stand van zaken juist weergegeven. Dat in een groot aantal gevallen journalisten anders hebben geschreven over het aandelenbezit van [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang moet zijn verklaring vinden in de omstandigheid dat dezen hun artikelen zonder (grondige) lezing van het prospectus zullen hebben geschreven. Ook voor een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger die de Engelse taal voldoende machtig is en kennis heeft genomen van het prospectus, kan duidelijk zijn geweest dat [betrokkene 1] een groot deel van haar aandelenbezit World Online ruim voor de beursgang van de hand had gedaan, zodat de derde grief geen doel treft."

3.20. In rov. 2.12 - 2.12.3 behandelt het hof grief 4 van de VEB waarin wordt geklaagd dat de prijs waarvoor de Kalexer-aandelen zijn verkocht niet is vermeld. Volgens de VEB vormde de verkoopprijs van USD 6,04 per aandeel een relevant gegeven voor beleggers die bij de beursintroductie € 43 per aandeel hebben betaald. Uit de open norm van art. 8 van het Reglement inzake vereisten voor notering aan de officiële markt en de officiële parallelmarkt van de AEX-Effectenbeurs (het Fondsenreglement) zou volgen dat de prijs die [betrokkene 1] voor meergenoemde aandelen heeft gekregen, in het prospectus diende te worden opgenomen. Na een bespreking van het verweer van World Online overweegt het hof:

"2.12.3 Evenals de rechtbank komt het hof tot de conclusie dat geen regeling die gold ten tijde van de beursgang van World Online haar verplichtte de door Kalexer bedongen prijs in het prospectus te vermelden.

Art. 8 van de hier toepasselijke versie van januari 2000 van het Fondsenreglement heeft betrekking op aan het prospectus te stellen eisen. Dit dient een getrouw beeld te geven van de financiële situatie van de uitgevende instelling op de balansdatum van het laatste boekjaar en van belang zijnde gebeurtenissen die daarna hebben plaatsgevonden moeten in het prospectus worden vermeld, zo ook dienen mededelingen omtrent toekomstverwachtingen te worden gedaan. Het gaat derhalve steeds om eisen te stellen aan vermelding in het prospectus omtrent de financieel-economische situatie van de uitgevende instelling, waartoe verkoop door derden van aandelen van de uitgevende instantie niet kan worden gerekend, ook al is die derde de voorzitter van de raad van bestuur van die instelling. De -volgens VEB, open- norm van art. 8 Fondsenreglement verplicht derhalve niet, ook niet bij een ruime uitleg daarvan, tot de door VEB voorgestane publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Dat laat echter onverlet dat een prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instantie bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Indien, zoals in het betoog van VEB besloten ligt, [betrokkene 1], de voorzitter van de raad van bestuur van World Online, door het aanvaarden van een zeer lage prijs voor de Kalexer-aandelen tot uitdrukking brengt zelf weinig vertrouwen te hebben in de toekomst van haar bedrijf, dan is dat informatie die bekend gemaakt moet worden. In dit geval echter is de prijs die [betrokkene 1] verkreeg overeengekomen onder andere omstandigheden, en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten, waardoor een eenvoudige vergelijking van de prijs van USD 6,04 en €43,-- mank gaat. Dat alles leidt tot de conclusie dat niet kan worden gezegd dat door het niet vermelden van de prijs van de Kalexer-aandelen in het prospectus aan de beleggers belangrijke informatie is onthouden. De vierde grief slaagt dus niet."

3.21. In rov. 2.13 - 2.13.10 behandelt het hof de grieven die betrekking hebben op uitingen in de pers door [betrokkene 1]:

"2.13 In rov 23 van het vonnis heeft de rechtbank -kort en zakelijk weergegeven- overwogen dat World Online door het niet corrigeren van het mede door toedoen van haar bestuursvoorzitter, [betrokkene 1], in de media ontstane beeld dat het belang van [betrokkene 1] in World Online niet was gewijzigd en zich om en nabij de 10 % bewoog, in strijd met de zorgvuldigheid en derhalve onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld. Tegen die overwegingen en het daarop voortbouwende deel van het dictum richt World Online zich met haar grieven H tot en met K en N, die zich lenen voor gezamenlijke behandeling.

2.13.1 In de periode voorafgaand aan de beursgang van World Online op 17 maart 2000 heeft [betrokkene 1] een drietal malen contact gehad met de media. De hiervoor aangehaalde overweging van de rechtbank heeft betrekking op de eerste twee malen.

2.13.1.1 De allereerste maal betrof een vraaggesprek van M. Houben van Het Financieele Dagblad met [betrokkene 1] dat op 1 maart 2000 is gepubliceerd. Volgens het artikel van Houben heeft hij aan het eind van het gesprek aan [betrokkene 1] gevraagd:

"Hoeveel procent van de aandelen gaan naar de beurs en hoeveel gaat u zelf cashen. Wat doen de andere aandeelhouders?"

Op die vraag antwoordde [betrokkene 1] volgens Het Financieele Dagblad letterlijk, gezien de gebruikte aanhalingstekens:

"'Ik wil daar nog niets over zeggen. De prospectus komt vandaag uit en daar is het een en ander in te lezen. Sommigen van hen zullen iets cashen, zoals Reggeborgh. Ik ga niet vertellen of ik iets cash. In de prospectus zal dat denk ik lastig te achterhalen zijn. Er zijn een aantal bv's tussengeschoven'."

2.13.1.2 De tweede maal betreft de persconferentie die [betrokkene 1] tezamen met [betrokkene 4], vice-voorzitter van de raad van bestuur van World Online, op 1 maart 2000 heeft gegeven om de beursgang van World Online toe te lichten. Blijkens de door World Online in § 214 van haar memorie van grieven -onbestreden- weergegeven transcriptie van een deel van die persconferentie heeft een daar aanwezige journalist gevraagd:

"I understood that there will be sold about 46.9 million shares and about 20.7 millions will be sold by the shareholders now. Who is selling what from the shareholders?"

Vervolgens heeft [betrokkene 1] mededelingen gedaan over verkopen door Sandoz, NS Telecom en Reggeborgh, en over de omvang daarvan, na een discussie tussen [betrokkene 1] en [betrokkene 4] of zij dat wel mochten meedelen, aangezien het prospectus nog niet was verschenen. Waarna dezelfde of een andere journalist vroeg:

"What about your own stake in the company, [betrokkene 1]?"

[betrokkene 1] antwoordde daarop:

"I didn't sell any shares at this time".

2.13.1.3 Op 8 maart 2000 heeft het televisieprogramma NOVA een bij [betrokkene 1] thuis opgenomen vraaggesprek uitgezonden. In dat gesprek vraagt de verslaggeefster aan [betrokkene 1]:

"Gaat u uw aandelen ook cashen?"

Waarop [betrokkene 1] antwoordt :

"Ik vind dat overigens minder relevant, maar nee ik ben het niet voornemens".

2.13.1.4 De partijen hebben een groot aantal kopieën van berichten uit tal van Nederlandse en buitenlandse kranten en tijdschriften in het geding gebracht waaruit, naar de kern genomen, blijkt dat er ten tijde van de beursgang van World Online zeer grote belangstelling bij de media en dus ook, naar mag worden aangenomen, bij het publiek was voor de vraag hoe rijk [betrokkene 1] zou worden -rijker wellicht dan Hare Majesteit de Koningin- door de beursgang. [betrokkene 1]s aandelenbezit werd in die krantenberichten geschat op percentages tot 15 % van het totaal aantal aandelen World Online.

2.13.2 In haar toelichting op de grieven die thans aan de orde zijn merkt World Online -zeer kort samengevat- het volgende op. De uitlatingen van [betrokkene 1] waren niet onjuist of misleidend en hebben niet bijgedragen tot een verkeerde lezing in de media van het prospectus. Informatie over [betrokkene 1]s aandelenbelang is door de media niet verkeerd begrepen. Voor zover nodig heeft correctie plaatsgevonden door publicatie van het prospectus. Er bestond vóór de beursgang geen onjuist beeld in de media over [betrokkene 1]s aandelenbelang. Bovendien is World Online niet aansprakelijk voor eventuele door [betrokkene 1] verstrekte onjuiste informatie, omdat deze betrekking had op het privéaandelenbezit van [betrokkene 1] en derhalve niet is gegeven in haar functie als voorzitter van de raad van bestuur van World Online. Bovendien vallen de mededelingen van [betrokkene 1] buiten het bereik van art. 6:194 BW.

2.13.3 VEB voert het volgende aan. Het was van belang voor de beleggers om te weten wat het aandelenbelang was van [betrokkene 1] en of dit recentelijk was gewijzigd of zou wijzigen. Dat geeft immers een beeld van het vertrouwen dat [betrokkene 1] -oprichter, boegbeeld en bestuursvoorzitter van World Online- in haar eigen onderneming heeft. [betrokkene 1] heeft steeds gezegd niet te hebben verkocht en niet te zullen verkopen. Dat blijkt al uit een bericht in De Telegraaf van 23 november 1999, waarin staat dat [betrokkene 1] heeft gezegd dat niemand van de toenmalige aandeelhouders van World Online onder wie zijzelf, aandelen zou verkopen.

VEB heeft de uitlating die [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart 2000 heeft gedaan, "I didn't sell any shares at this time", laten vertalen door mr. drs. A.M. den Besten, beëdigd vertaalster voor de Engelse taal bij de rechtbank te Utrecht. VEB heeft Den Besten niet ingelicht over de context waarin de uitspraak is gedaan, omdat die volgens VEB niet relevant is. De vertaling van Den Besten luidt: "Ik heb toen geen aandelen verkocht". Zij licht haar vertaling in een begeleidende brief als volgt toe: "Kortom, de zin komt er op neer dat de ikpersoon mededeelt dat hij/zij in een bepaalde periode in het verleden geen aandelen heeft verkocht".

[betrokkene 1] deed volgens VEB op 1 maart 2000 dus een uitspraak over het verleden, welke uitspraak onjuist was omdat zij de Kalexer-aandelen in december 1999 had verkocht. Het beeld in de media was echter dat het aandelenbelang van [betrokkene 1] in World Online ongewijzigd was en ongeveer 10 % bedroeg. Ter onderbouwing daarvan verwijst VEB naar artikelen in Het Reformatorisch Dagblad, Trouw en de Financial Times van 2 maart 2000 alsmede naar een artikel in de Volkskrant van 17 maart 2000.

2.13.4 Met de rechtbank is het hof van oordeel dat het voor beleggers relevante informatie was dat [betrokkene 1] de Kalexeraandelen enige maanden voor de beursgang had verkocht. Daaruit kan immers blijken in welke mate [betrokkene 1], herhaaldelijk en onweersproken aangeduid als het boegbeeld van World Online, vertrouwen had in haar eigen onderneming. Dat klemt in dit geval te meer daar World Online tot dan nog zeer verlieslatend was en een belegging in aandelen World Online louter gebaseerd was op gunstige toekomstverwachtingen. Uit de omstandigheid dat [betrokkene 1] een substantieel deel van haar aandelen World Online had verkocht, had -mogelijk- afgeleid kunnen worden dat zijzelf geen vertrouwen had in deze onderneming.

2.13.5 Uit geen van de uitspraken van [betrokkene 1] die onder 2.13.1 zijn aangehaald blijkt dat zij de Kalexer-aandelen had verkocht. Anders dan VEB meent, zien deze uitspraken alle op de situatie in maart 2000. [betrokkene 1] verklaart steeds dat zij bij de beursgang geen aandelen gaat verkopen. Die mededelingen zijn strikt genomen juist, te meer daar gesteld noch gebleken is dat [betrokkene 1] bij de beursgang aandelen heeft verkocht. Ook het antwoord van [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart 2000 is juist. De vertaling en de verklaring van de door VEB geraadpleegde vertaalster zal het hof niet overnemen, omdat juist de context waarin [betrokkene 1] haar verklaring heeft afgelegd van groot belang is. Het thema waarover op dat moment gesproken werd was de verkoop van aandelen World Online door de zittende aandeelhouders. Een journalist vraagt of het juist is dat "about 20.7 million [shares] will be sold by the shareholders now". Dat wordt bevestigd door [betrokkene 1], waarna zij op een vraag naar haar stake -grammaticaal wellicht niet helemaal correct- antwoordt: "I didn't sell any shares at this time". Dat zinnetje kan in deze context niet anders betekenen dan dat [betrokkene 1] ten tijde van de beursgang geen aandelen zou verkopen. Die uitleg vindt zijn bevestiging in het bericht van het ANP naar aanleiding van de persconferentie waarin is vermeld :

"Volgens oprichtster (...) [betrokkene 1] verkopen de aandeelhouders Sandoz, Reggeborgh (...) en NS (...) een klein deel van hun belang. Zij verkoopt zelf niets".

Nu evenwel geen andere relevante feiten of omstandigheden zijn gesteld of gebleken, is de conclusie dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie omtrent de verkoop van de Kalexer-aandelen, niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat gelet op het belang van die informatie en haar mogelijkheden daartoe, wel op de weg van [betrokkene 1] had gelegen.

2.13.6 De opvatting van World Online dat uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbelang niet aan World Online kunnen worden toegerekend, omdat [betrokkene 1] deze niet deed in haar hoedanigheid van bestuursvoorzitter maar slechts in privé als aandeelhouder, is onjuist. In alle hiervoor aangehaalde gevallen trad [betrokkene 1] op als bestuursvoorzitter en zegsvrouwe van World Online ten einde informatie te geven over en belangstelling te wekken voor de op handen zijnde beursgang van World Online. De informatie die [betrokkene 1] gaf over haar privéaandelenbezit was, zoals gezegd, voor de beleggers van belang omdat daaruit gegevens kunnen worden afgeleid omtrent het vertrouwen dat de bestuursvoorzitter heeft in de toekomst van haar bedrijf. Deze informatie moet in de gegeven omstandigheden aan World Online worden toegerekend. Eveneens onjuist is het betoog van World Online dat de mededelingen van [betrokkene 1] geen mededelingen zijn omtrent aangeboden goederen en diensten en derhalve buiten het bereik van art. 6:194 BW vallen. [betrokkene 1]s taak was mede om belangstelling te wekken voor de beursgang van World Online en voor de verkoop van aandelen World Online. Deze mededelingen moeten derhalve worden bezien in samenhang met het prospectus. Een aandeel is weliswaar een vermogensrecht van eigen aard maar ook een goed in de zin van boek 3 BW. Dat [betrokkene 1] ter gelegenheid van de beursgang van World Online bepaalde mededelingen niet heeft gedaan terwijl deze wel van haar mochten worden verwacht, valt binnen het kader van de aanprijzing van goederen en komt derhalve binnen de reikwijdte van art. 6:194 BW.

2.13.7 World Online wijst erop dat de informatie omtrent de Kalexer-aandelen is opgenomen in het prospectus. Zoals het hof hiervoor onder 2.11.4 heeft overwogen is dat juist. Zorgvuldige lezing van de bladzijden 96, 99 en 101 van het prospectus leidt inderdaad tot het inzicht dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang had verkocht en dat haar resterende belang in World Online minder dan 5 % was.

2.13.8 Evenals de rechtbank komt het hof aan de hand van de in dit geding overgelegde kopieën van krantenartikelen tot de conclusie dat desondanks minstgenomen bij een groot deel van de pers -zoals hiervoor is overwogen hebben slechts één Nederlandse en één Engelse krant een juiste weergave gegeven ondanks de mededelingen daarover in het prospectus-, de onjuiste indruk bestond dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht. Die indruk is mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], hetgeen aan World Online kan worden toegerekend, omdat zij in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was, openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen. Van de onjuiste informatie in de media kan en zal de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger hebben kennis genomen en mede aan de hand daarvan zijn beslissing tot al dan niet aankopen van aandelen World Online hebben genomen. In veel gevallen zal deze belegger geen kennis hebben genomen van het prospectus, ook al niet omdat -zoals VEB onbestreden heeft opgemerkt- dit slecht verkrijgbaar was, hetgeen een omstandigheid is die World Online behoorde te betrekken bij haar afweging al dan niet naast het prospectus nadere informatie te verstrekken.

2.13.9 World Online wijst er voorts op dat in het prospectus op bladzijde 3 is opgenomen dat:

"(...) No person has been authorized to give any information or to make any representations other than those contained in this Offering Circular, and if given or made, such information or representations must not be relied upon as having been authorized. (...)".

Nu [betrokkene 1] zegsvrouwe was van World Online kan niet worden aangenomen dat deze mededeling ook betrekking heeft op haar en haar verklaringen. Deze verklaringen moeten in het maatschappelijk verkeer aan World Online worden toegerekend, zodat de beleggers mochten afgaan op hetgeen [betrokkene 1] heeft gezegd of juist niet heeft gezegd. Dat klemt te meer nu -het zij herhaald- het prospectus niet eenvoudig te verkrijgen was voor de beleggers.

2.13.10 Doordat World Online onvoldoende inzicht heeft gegeven in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen, heeft zij onzorgvuldig jegens de beleggers gehandeld. In zoverre slagen de grieven H tot en met K en N dus niet."

3.22. In rov. 2.14 - 2.14.4 behandelt het hof grief 13 in het appèl tegen de banken. Deze behelst de klacht dat de rechtbank in rov. 22 ten onrechte heeft overwogen dat de Banken niet kan worden verweten dat zij niet zijn opgetreden tegen de hiervoor aangehaalde uitlatingen van [betrokkene 1] en het beeld dat in de media is ontstaan. Na een samenvatting van de standpunten van partijen overweegt het hof:

"2.14.4 Juist is dat de positie van ABN AMRO en Goldman Sachs, ten opzichte van [betrokkene 1] een andere is dan die van World Online. [betrokkene 1] was de bestuursvoorzitter van World Online en door haar met betrekking tot de beursgang van World Online gedane uitlatingen, hebben in het maatschappelijk verkeer te gelden als uitlatingen van World Online. Op ABN AMRO en Goldman Sachs evenwel rustte tegenover de beleggers niet alleen de verplichting een juist beeld van World Online te geven in het prospectus, maar ook de zorgplicht om bij de begeleiding van de beursgang zo veel als mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld werd verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. In dat verband mag van hen worden verlangd dat zij -bijvoorbeeld- de leiding van World Online deugdelijk hadden geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig hadden begeleid, dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld vooruitlopend op het verschijnen van het prospectus. Nu een onjuist beeld niet is voorkomen, mocht van ABN AMRO en Goldman Sachs worden verlangd dat zij dit waar mogelijk corrigeerden, hetgeen zij niet hebben gedaan. De mededeling op pagina 3 van het prospectus dat uitsluitend mag worden afgegaan op de inhoud van het prospectus, vermag ook hen niet te vrijwaren indien en voor zover het gaat om mededelingen gedaan door functionarissen van World Online. In zoverre hebben ook ABN AMRO en Goldman Sachs onzorgvuldig gehandeld jegens de beleggers.

Dat het niet doenlijk was om alle onjuiste informatie in de pers, die veelal het gevolg was van de wens de sensatiezucht van het publiek te bevredigen -in het bijzonder door te trachten de vraag: hoe rijk wordt [betrokkene 1]? te beantwoorden- is juist, en dat kan VEB ABN AMRO en Goldman Sachs derhalve niet tegenwerpen.

De uitkomst is dat de dertiende grief slaagt, aangezien ABN AMRO en Goldman Sachs inderdaad tekort zijn geschoten in de nakoming van de op hen jegens de beleggers rustende zorgplicht als hiervoor vermeld. Voor zover deze uitkomst voor ABN AMRO anders is dan lijkt te volgen uit 's hofs arrest van 7 oktober 2004, merkt het hof ten overvloede op dat de uitkomst van een civiele procedure in hoge mate wordt bepaald door de inhoud van de stellingen van de eisende partij en het daartegenover gevoerde verweer."

3.23. Rov. 2.15 - 2.15.5 hebben betrekking op de vraag of de bestemming van de emissieopbrengst al dan niet misleidend in het prospectus is vermeld. Het gaat daarbij met name om de vraag of het prospectus voldoende duidelijk aangaf dat een deel van de opbrengst zou worden gebruikt voor de aflossing van een lening die door ABN AMRO was verstrekt. Na een samenvatting van de verschillende standpunten (rov. 2.15.1 - 2.15.4) overweegt het hof:

"2.15.5 De vijfde grief slaagt niet. Uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst van een emissie. Aan dat voorschrift is voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op bladzijde 33, terwijl uit de uiteenzetting omtrent de verplichtingen van World Online jegens haar financier ABN AMRO op de bladzijden 52, 53, 99 en 100, voldoende duidelijk wordt wat de omvang is van World Online's verplichtingen jegens ABN AMRO en de wijze waarop daaraan zal worden voldaan. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet een zodanige spreiding van informatie dat een belegger deze daardoor niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen."

3.24. In rov. 2.16 - 2.16.5 gaat het hof in op de vraag of het prospectus de conversiekoers, waartegen ABN AMRO haar leningen in aandelen World Online kon omzetten indien World Online de leningen niet tijdig afloste had moeten vermelden. De conversiekoers voor de lening van 16 december 1999 bedroeg € 4,68 per aandeel en de koers voor de lening van 25 februari 2000 bedroeg € 4,12 per aandeel. Het hof oordeelt:

2.16.5 Anders dan de rechtbank acht het hof meergenoemde conversiekoers niet van belang voor de beleggers bij de beantwoording van de vraag of zij al dan niet aandelen World Online wilden verwerven. De conversiekoers is immers alleen van belang in de situatie dat de voorgenomen beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor World Online de liquiditeiten zou ontbreken om de leningen van ABN AMRO af te lossen. Uit die koers kan niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in de onderneming van World Online en in haar toekomstplannen, en dat is de informatie die beleggers, naar de stellingen van VEB, van belang achtten voor hun beslissing. In het midden kan dan blijven of de beleggers inderdaad zo eenvoudig de conversiekoers konden berekenen als ABN AMRO heeft aangevoerd. De zesde grief slaagt dus niet. Bij deze uitkomst ziet het hof noch aanleiding deskundigen te benoemen noch om VEB tot bewijs toe te laten, omdat het een noch het ander tot een andere uitkomst kan leiden.

3.25. In rov. 2.17 - 2.17.6 behandelt het hof grief 7. Deze is gericht tegen de overweging van de rechtbank (rov 13) met betrekking tot de mededelingen in het definitief prospectus over het Zweedse bedrijf Telitel AB. Het hof overweegt:

"2.17.6 Anders dan World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben betoogd acht het hof, evenals de rechtbank, het definitief prospectus onjuist waar het Telitel betreft. Het mag zo zijn dat in het spraakgebruik de term "verwerven" wordt gebruikt in het geval aandelen zijn aangekocht maar nog niet zijn overgedragen, en dat dit ook zo in het definitief prospectus tot uitdrukking is gebracht met de termen acquired en closing, maar dat neemt niet weg dat door Telitel in het organogram op bladzijde 32 van het definitief prospectus -dat de operating companies as of March 16, 2000 van World Online vermeldt- op te nemen als een 100 % dochter van World Online de indruk is gewekt dat Telitel reeds deel uitmaakte van het World Online-concern, hetgeen niet het geval was. Daaraan kan niet afdoen dat Telitel niet is vermeld in het staatje op bladzijde 70 van het definitief prospectus, omdat het daarbij gaat om activiteiten van World Online per 31 december 1999. Niet gebleken is dat het beschrijvende overzicht dat boven dat staatje is opgenomen, uitgaat van een andere datum. World Online tracht thans het belang van Telitel voor haar onderneming te bagatelliseren, maar uit het hiervoor aangehaalde persbericht van 16 maart 2000 blijkt dat zij ten tijde van de beursgang daar anders over dacht, aangezien [betrokkene 1] spreekt van "a strong footprint in Sweden".

Op het door VEB gestelde misleidende karakter van de onjuiste mededelingen zal het hof hierna onder 2.24 verder ingaan bij de bespreking van grief 1."

3.26. De vervreemding van aandelen World Online door BayStar, het belang van [betrokkene 1] hierbij en de lock up-verplichtingen van [betrokkene 1] komen aan de orde in rov. 2.18 - 2.18.5. Het hof overweegt, na een bespreking van de opvattingen van partijen:

"2.18.5 Ten aanzien van [betrokkene 1] blijkt uit het prospectus (bladzijde 99) dat bij de Kalexer-transactie aandelen World Online aan BayStar zijn verkocht, dat zij zou meedelen in de winst die BayStar daar mogelijkerwijs op zou maken en dat BayStar niet gebonden was aan de lock up. Voor het overige staat zowel ten aanzien van [betrokkene 1] als [betrokkene 2] niet meer vast dan dat zij passive investor in BayStar waren. VEB stelt wel dat zij ook zeggenschap hadden over BayStar, maar zij heeft geen feiten of omstandigheden aangevoerd waaruit dat kan volgen. De enkele omstandigheid dat BayStar -mogelijk na een aanwijzing van [betrokkene 1], VEB concretiseert niet waaruit die aanwijzing heeft bestaan- na de beursgang van World Online alsnog dezelfde lock up-verplichting heeft aanvaard als andere aandeelhouders van World Online, is niet voldoende om de stelling van VEB deugdelijk te onderbouwen. Het hof gaat daarom aan deze stelling voorbij en ziet evenmin aanleiding World Online, ABN AMRO of Goldman Sachs op te dragen gegevens ter zake in het geding te brengen, zoals VEB heeft verzocht. De achtste grief is dus tevergeefs opgeworpen."

3.27. Rov. 2.19 - 2.19.6 hebben betrekking op de overweging van de rechtbank (rov. 17) dat VEB onvoldoende duidelijk heeft gemaakt dat mededelingen in het prospectus over de optieregelingen bij World Online misleidend of onvolledig waren, dat commissaris [betrokkene 3] niet onafhankelijk was en dat de hem verleende opties niets van doen hadden met diens commissariaat. Het hof oordeelt als volgt:

"2.19.6 Ingevolge art. 6.2.1 van Schema A van het Fondsenreglement zoals dat gold ten tijde van de beursgang van World Online, dient een uitgevende instelling het totaal aantal aandelen op te geven dat in het bezit is van haar bestuurs-, leidinggevende en toezichthoudende organen en de hun verleende opties. De opgave die op bladzijde 96 van het prospectus is gedaan voldoet aan dat vereiste. Bovendien voldoet in dit geval de opgave van de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met de opgave van het totaal aantal verleende opties. De beleggers hebben daardoor voldoende inzicht kunnen verwerven met betrekking tot de uitstaande opties. Nu de opties aan [betrokkene 2], zoals onbestreden is, zeker zouden worden verleend was het ook juist deze in het totaal te betrekken. Het hof kan VEB niet volgen in haar klacht omtrent de vermelding van € 39 als geschatte uitoefenprijs voor de aan [betrokkene 2] verstrekte opties. De uitoefenprijs hing immers af van het tijdstip van uitoefening. In het voorlopig prospectus is deze geschat op €39, zijnde het midden van de bandbreedte van uitgifte, welk bedrag niet meer is opgenomen in het definitief prospectus, naar het hof aanneemt omdat dit op de dag van de beursgang is gepubliceerd waardoor de introductieprijs en ook de uitoefenprijs bekend was.

Ook ten aanzien van [betrokkene 3] geldt dat de aan hem verstrekte opties mochten worden meegenomen in het totaal van de aan commissarissen verstrekte opties. Het voordeel dat hij daarmee kon behalen week niet af van het voordeel dat anderen genoten die tegen een gelijke of lagere uitoefenprijzen opties hadden verkregen, en vereiste derhalve geen aparte vermelding. Wel had naar het oordeel van het hof in het prospectus een beter inzicht moeten worden gegeven in de relatie tussen World Online en [betrokkene 3], met name omdat naar moet worden aangenomen [betrokkene 3] reeds voordat hij per 1 maart 2000 werd benoemd tot commissaris van World Online aan World Online advies- en consultancydiensten had verleend. De optierechten zijn [betrokkene 3] ook voor die diensten verleend, zoals blijkt uit de mededelingen van [betrokkene 5], lid van de raad van bestuur van World Online, tijdens de door VEB gememoreerde aandeelhoudersvergadering van World Online. World Online noch ABN AMRO noch Goldman Sachs hebben bestreden dat [betrokkene 5] die mededelingen heeft gedaan. Dat het wellicht ging om door [betrokkene 3] aan [betrokkene 1] verleende informele adviezen werpt geen ander licht op de zaak, gelet op dier positie bij World Online en de omstandigheid dat World Online kennelijk de kosten van die adviezen droeg door opties te verlenen. [betrokkene 3] heeft als getuige in voorlopig getuigenverhoor bij de rechtbank te Rotterdam weliswaar verklaard dat [betrokkene 1] hem in de nazomer van 1999 heeft toegezegd dat hij een optieregeling zou krijgen als hij een commissariaat zou accepteren, maar daarmee wordt het vorenoverwogene niet ontzenuwd omdat mogelijke adviezen van [betrokkene 3] aan World Online en/of [betrokkene 1] bij dat verhoor kennelijk niet indringend aan de orde zijn gekomen. Nu de positie van [betrokkene 3] ten opzichte van World Online niet is vermeld, is het prospectus op dit punt onvolledig. In zoverre slaagt de negende grief dus."

3.28. In rov. 2.20 - 2.20.4 gaat het hof in op grief 10 van de VEB. Volgens de VEB hebben World Online en de Banken een veel te hoge bandbreedte en introductieprijs vastgesteld voor het aandeel World Online in verhouding tot de waarde van de onderneming. Hierdoor hebben zij onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers, aldus VEB. Bovendien zouden de beleggers zijn misleid ten aanzien van de (wijze van berekening van de) prijs en dienen World Online en de Banken gegevens in het geding te brengen die als onderbouwing van de prijsstelling hebben gediend. Na een behandeling van het verweer van World Online en de Banken overweegt het hof:

"2.20.4 In rov 18 heeft de rechtbank weergegeven wat World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben opgemerkt over de wijze van vaststelling van de introductieprijs. Volgens de rechtbank heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de introductieprijs onjuist of onzorgvuldig is vastgesteld. De tiende grief van VEB richt zich tegen die overweging. VEB stelt dat de introductieprijs te hoog was in verhouding tot de waarde van de onderneming van World Online. Zij heeft die stelling echter nauwelijks toegelicht. Voor zover VEB mocht bedoelen dat de boekwaarde van de onderneming van World Online ten tijde van de beursgang de introductieprijs niet rechtvaardigde is dat juist, maar dat is ook duidelijk uiteengezet op bladzijde 35 van het prospectus. De beleggers konden derhalve weten dat berekend aan de hand van de boekwaarde van de onderneming van World Online, de waarde van een aandeel slechts € 6,26 was. De prijs van een aandeel wordt echter -zoals World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs onweersproken hebben betoogd- niet bepaald door de boekwaarde van de onderneming, maar door vraag en aanbod op de effectenmarkt, waarbij de boekwaarde een aanwijzing kan zijn. World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben voorts uiteengezet dat zij getracht hebben de marktprijs van een aandeel World Online zo goed mogelijk te benaderen. VEB heeft daartegenover niets aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat de wijze van waardering door World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs onjuist was, waarbij, zoals ook VEB een en ander maal heeft aangevoerd, vooral toekomstverwachtingen een rol speelden. Dat alles kon de beleggers bekend zijn uit het prospectus. Bovendien werden zij in perspublicaties gewaarschuwd voor de prijs van het aandeel World Online. Het hof noemt als voorbeeld de column van drs. P.P.F, de Vries, directeur van VEB, in het blad Spits van 6 maart 2000, waarin De Vries opmerkt:

"(...) Op basis [van de abonneewaarde] zou World Online een waarde vertegenwoordigen van ƒ 12 miljard. Op de verwachte introductieprijs van 43 euro per aandeel, ligt de totale waarde van het bedrijf echter op ƒ 26 miljard, ruim twee keer zo hoog. Vanuit fundamenteel oogpunt lijkt het aandeel dus erg duur. (...) Op basis van de grijze handel is World Online dus ƒ 52 miljard waard. Bovendien zijn er in de afgelopen weken 30.000 tot 40.000 World Online-abonnees bijgekomen die willen profiteren van de voorkeursbehandeling van World Online-klanten bij de toewijzing. Succes is dus verzekerd. Veel particulieren zullen zich daarom waarschijnlijk niet laten afschrikken door de hoge waardering en zullen inschrijven om bij de introductie een graantje mee te pikken. (...)"

Mede gelet op alles dat ten tijde van de beursgang bekend was of kon zijn bij de beleggers, heeft VEB nog immer onvoldoende onderbouwd dat de vaststelling van de introductieprijs niet juist is geschied of dat het prospectus ten aanzien van de prijs onvoldoende of onjuiste informatie heeft gegeven, laat staan dat de beleggers daardoor kunnen zijn misleid. De opvatting van VEB dat haar wederpartijen moeten aantonen dat de introductieprijs niet onjuist of onzorgvuldig is vastgesteld, vindt geen steun in het recht. De tiende grief faalt dus."

3.29. Rov 2.21 - 2.21.6 handelen over de persberichten die World Online rondom de beursgang heeft verspreid. Het hof overweegt:

"2.21 Zoals hiervoor onder 2.2.2 is vastgesteld heeft World Online na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, lastminute.com, Ericsson en Cisco. Volgens VEB heeft World Online dat gedaan om de belangstelling voor het aandeel World Online aan te wakkeren en na de beursgang in stand te houden. Volgens de rechtbank (rov 19) kan dat ABN AMRO en Goldman Sachs niet worden verweten, en zijn de persberichten, op een uitzondering na, ook niet onjuist of misleidend. VEB richt zich met grief 11 tegen deze overweging.

2.21.1 De persberichten waar het om gaat houden kort samengevat het volgende in.

(i) Op 28 februari 2000 heeft World Online bekend gemaakt dat zij met het Amerikaanse bedrijf Yack.com een overeenkomst is aangegaan waardoor haar klanten toegang hebben tot de door Yack.com in stand gehouden:

"premier guide of regularly scheduled and on-demand live web events, including chats and streaming audio and video webcasts, providing them with the most up-to-the-minute information on the best of online programming".

(ii) Op 2 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven waarin zij bekend maakt dat World Online en Getronics intensief gaan samenwerken op het gebied van e-business.

(iii) Op 3 maart 2000 heeft World Online bekend gemaakt te gaan samenwerken met Endemol in de ontwikkeling en exploitatie van nieuwe reality formats bestemd voor zowel televisie als online.

(iv) Op 7 maart 2000 heeft World Online een strategie alliance met Novartis bekend gemaakt gericht op het opzetten van e-business op het gebied van gezondheidszorg en voeding.

(v) Op 8 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven dat inhoudt dat haar Zuidafrikaanse joint venture Vodacom World Online:

"plans to launch a portal and value added services for its Wireless Access Protocol (WAP) services, and intends using all South African joint venture's knowledge and experience for the implementation of wireless Internet services throughout Europe."

(vi) Op 13 maart 2000 heeft World Online in een persbericht bekend gemaakt dat zij met Microsoft een statement of intention heeft ondertekend voor brede samenwerking in landen als Nederland en België.

(vii) Op 17 maart 2000 (de dag van World Online's beursgang) heeft World Online bekend gemaakt dat zij het Zweedse bedrijf Telitel heeft verworven, hetgeen haar in staat stelt snel haar klantenbestand in Zweden te vergroten en haar joint venture met Shell, 12Move, verder te ontwikkelen.

(viii) Op 20 maart 2000 heeft World Online een marketing partnership met lastminute.com bekend gemaakt waardoor abonnees van World Online last minute aanbiedingen krijgen terwijl World Online inkomsten zal verwerven uit advertenties en verkopen.

(ix) Op 21 maart 2000 heeft World Online bekend gemaakt dat zij een overeenkomst heeft gesloten met Ericsson voor het gebruik van het WAP-systeem van Ericsson voor diensten aan consumenten en zakelijke cliënten.

(x) Op 22 maart 2000 heeft World Online een persbericht uitgegeven waarin zij bekend maakt dat zij met Cisco Systems een strategische overeenkomst heeft gesloten op het gebied van ontwikkeling, levering en beheer van IP-diensten en datacommunicatie.

2.21.2 VEB licht de grief als volgt toe. Volgens VEB was niet alleen de inhoud van deze door World Online zelf uitgegeven persberichten -waardoor haar geen beroep toekomt op de exoneratieclausule opgenomen op bladzijde 3 van het prospectus- onjuist, onvolledig en suggestief, maar heeft het grote aantal daarvan kort voor en vlak na de beursgang van World Online bijgedragen aan het misleidende karakter daarvan. De persberichten hadden tot doel de indruk te wekken dat World Online een dynamische onderneming is, dat World Online grote transacties aangaat die van belang zijn voor haar onderneming, dat vooraanstaande bedrijven graag met World Online willen samenwerken, en dat World Online inhoud geeft aan groeiplannen die van eminent belang zijn voor een internetonderneming, teneinde de belangstelling voor het aandeel World Online aan te wakkeren en de introductieprijs op te drijven. VEB wijst erop dat World Online in de periode maart 1998 tot november 2000 gemiddeld 1,24 persberichten per maand heeft uitgegeven maar dat maart 2000, de maand van de beursgang, met 12 persberichten daar ver bovenuit steekt. Volgens VEB heeft [betrokkene 1] de marketing chefs van World Online opdracht gegeven om gedurende de periode van de beursgang dagelijks belangrijk nieuws over een overeenkomst te publiceren. De inhoud van voornoemde persberichten was veelal onjuist en bovendien in strijd met het quiet period-beginsel, zo voert VEB aan in navolging van de journalisten J. Carreyrou en N.E. Boudette die een artikel hebben gepubliceerd in The Wall Street Journal van 17 april 2000 over de beursgang van World Online. In het artikel wordt onder meer opgemerkt :

"Five of the 11 deals [World Online] announced before and immediately after its IPO involved well-known Dutch, Swiss and U.S. companies, giving the four-year-old ISP extra cachet just as some investors were pondering whether to subscribe to its offering. Yet, a closer look at some of these deals shows that there isn't much to them."

2.21.3 World Online voert het volgende aan. Zij roept in herinnering dat voormeld artikel eerst een maand na de beursgang verscheen toen de omstandigheden aanmerkelijk gewijzigd waren; [betrokkene 1] was afgetreden als bestuursvoorzitter en Nasdaq was 37 % gedaald sedert het hoogste punt op 10 maart 2000. Uit het artikel blijkt ook niet dat de persberichten onjuist of misleidend waren.

VEB miskent volgens World Online dat het grote aantal persberichten te verklaren is uit de omstandigheid dat World Online, anders dan toen zij haar onderneming nog dreef in de vorm van een besloten vennootschap, door haar beursgang gehouden was koersgevoelige informatie openbaar te maken. Na de koersval was World Online uit de gratie en wensten andere bedrijven niet langer met World Online te worden geassocieerd. Bovendien zijn slechts zes van de persberichten van voor de beursgang, de andere zijn erna uitgegeven en kunnen derhalve de beslissing van de beleggers niet hebben beïnvloed.

2.21.4 ABN AMRO voert het volgende aan. Zowel in het prospectus, als op de website van World Online, als in de advertenties betreffende de beursgang is er steeds op gewezen dat beleggers hun beslissing uitsluitend dienden te baseren op het prospectus. Op bladzijde 3 van het prospectus staat immers:

"(...) No person has been authorized to give any information or to make any representations other than contained in this Offering Circular, and, if given or made, such information or representation must not be relied upon as having been authorized. (...) ".

ABN AMRO komt een beroep toe op die mededeling en heeft daar ook belang bij, omdat ten tijde van een beursgang een stroom van berichten op gang kan komen niet alleen van de uitgevende instelling maar ook van derden.

De verwijten van VEB treffen bovendien geen doel, omdat bijna de helft van de berichten dateert van na de beursgang, voor welke berichten ABN AMRO geen verantwoordelijkheid meer draagt, terwijl VEB ten aanzien van geen van de berichten stelt dat het onjuist of misleidend is. De enkele omstandigheid dat World Online kort voor de beursgang zegge en schrijve zes persberichten heeft uitgegeven vormde voor ABN AMRO geen reden om in te grijpen.

2.21.5 Goldman Sachs wijst erop dat zij de bedoelde berichten niet heeft doen uitgaan, dat zij daar ook anderszins niet bij betrokken was en evenmin World Online heeft gemachtigd deze uit te geven. Het voorbehoud dat op bladzijde 3 van het prospectus is opgenomen is geen exoneratieclausule, maar een waarschuwing van de uitgevende instelling en de banken, die zich overigens niet leent voor vernietiging op grond van art. 6:233 BW omdat het hier niet gaat om contractuele aansprakelijkheid. Goldman Sachs bestrijdt dat meergenoemde persberichten doorslaggevende invloed hebben gehad op de beslissing van de beleggers. Bovendien heeft VEB op geen enkele wijze onderbouwd dat deze berichten onjuist, suggestief of verhullend waren. Dat zij de weergave bevatten van vrijblijvende allianties die weinig om het lijf hadden en de frequentie van die berichten in maart 2000 hoog was, maakt dat niet anders. Bovendien bracht de positie van Goldman Sachs als joint global coordinator en joint lead manager niet mee dat zij deze berichten diende te corrigeren.

2.21.6 Op 24 november 2000 (derhalve ruim na de beursgang van World Online) is Euronext Mededeling 2000-167 gepubliceerd inhoudende Voorwaarden met betrekking tot initial public offerings (IPO). Deze Mededeling is het gevolg van evaluatie in april-juni 2000 naar aanleiding van ervaringen met IPO's waaronder, naar het hof aanneemt, ook de beursgang van World Online. Dat heeft geleid tot aanscherping van de toepassing van normen die zijn neergelegd in het Fondsenreglement. In § 4 van deze Mededeling is verwoord dat een uitgevende instelling een stille periode in acht moet nemen en derhalve geen reclame mag maken gericht op de IPO vanaf het tijdstip van uitgave van de publicatie waarmee het (voorlopig) prospectus algemeen verkrijgbaar wordt gesteld. Voordien bestond er geen vergelijkbaar verbod in Nederland maar wel in de Verenigde Staten, zo blijkt -onweersproken- uit voormelde publicatie in The Wall Street Journal. De omstandigheid dat Mededeling 2000-167 nog niet was uitgegeven neemt niet weg dat van World Online reeds in februari/maart 2000 verwacht mocht worden dat zij de publiciteit rond haar beursgang terughoudend zou organiseren. Dat klemt te meer nu zij bij die beursgang werd begeleid door ABN AMRO en Goldman Sachs, die moeten worden aangemerkt als ervaren banken die ongetwijfeld op de hoogte zullen zijn geweest van de in de Verenigde Staten wel verlangde quiet period en de ratio daarvan.

Die terughoudendheid heeft World Online niet betracht. Onbestreden is immers dat [betrokkene 1] opdracht heeft gegeven aan marketing managers van World Online om in de periode van de beursgang, zo mogelijk dagelijks, nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Nu de onder 2.11.2 aangehaalde persberichten alle gingen over allianties van World Online met andere, belangrijke bedrijven en van deze aangekondigde allianties er vrijwel geen was die enige werkelijke substantie had -het hof verwijst naar de opmerkingen daarover in het artikel in The Wall Street Journal die niet voldoende zijn bestreden- kan het handelen van World Online als niet anders dan onzorgvuldig jegens de beleggers worden gekwalificeerd. Nu het hier niet ging om daadwerkelijke allianties kan ook niet gezegd worden dat het ging om zodanig koersgevoelige informatie dat World Online gehouden was deze te publiceren, met uitzondering wellicht van het bericht van 17 maart 2000 betreffende Telitel, maar daarvan is al vastgesteld dat die mededeling niet juist was.

Een gelijk verwijt treft ABN AMRO en Goldman Sachs, omdat zij als bij uitstek deskundigen World Online zodanig hadden dienen te begeleiden dat deze zich terughoudender had opgesteld. Een beroep op de waarschuwing op bladzijde 3 van het prospectus aan beleggers om alleen af te gaan op mededelingen in het prospectus, gaat in dit geval niet alleen niet op, maar is ook niet doeltreffend omdat het hier steeds gaat om mededelingen die van de uitgevende instelling zelf, een van de ondertekenaars van het prospectus, afkomstig waren. Ten aanzien van de berichten die na 17 maart 2000 zijn verschenen, is 's hof s oordeel niet anders, omdat ook deze kennelijk bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en derhalve van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers die geen aandelen uit de emissie hadden verkregen, maar deze kort daarna hebben gekocht. In zoverre is de elfde grief dus doeltreffend."

3.30. In rov. 2.22 - 2.22.5 behandelt het hof grief 12 van de VEB waarin deze zich richt tegen het oordeel van de rechtbank in rov. 2 dat VEB onvoldoende duidelijk heeft gemaakt dat het door [betrokkene 1] op 1 maart 2000 genoemde aantal van 700 belminuten dusdanig onjuist was dat deze uitlating World Online als onzorgvuldig of anderszins onrechtmatig kan worden verweten:

"2.22.1 VEB voert het volgende aan. Zij stelt dat aan de zijde van World Online een aantal misleidende mededelingen is gedaan omtrent de omvang en winstgevendheid van haar onderneming. Om te beginnen heeft [betrokkene 1] op 1 maart 2000 in NRC Handelsblad gezegd dat World Online maandelijks 700 miljoen minuten telefoonverkeer genereerde die vijf cent per belminuut zou opleveren. In het prospectus is op de bladzijden 5 en 62 opgegeven dat World Online in december 1999 397 miljoen belminuten heeft gegenereerd. Telinco, sedert januari 2000 een Engelse dochteronderneming van World Online, genereerde nog eens 150 miljoen belminuten, zodat [betrokkene 1] 150 miljoen belminuten teveel heeft opgegeven. Het belverkeer leverde bovendien veel minder op dan de door [betrokkene 1] genoemde vijf cent per belminuut. World Online kon, zo blijkt uit hetgeen [betrokkene 6] van marktonderzoekbureau Stratix daarover heeft gezegd, voor elke minuut slechts één cent incasseren. De jaarlijkse inkomstenstroom van World Online bedroeg dus niet 400 tot 500 miljoen gulden, maar slechts 50 tot 65 miljoen gulden. Verder is van de zijde van World Online op de persconferentie op 1 maart 2000 gezegd dat zij in Nederland groter is dan KPN. Dat is niet juist. Per ultimo december 1999 had World Online 626.600 abonnees tegenover 907.000 abonnees van KPN. Dat was op het moment van de beursintroductie niet anders, KPN meldde toen haar miljoenste abonnee te hebben ingeschreven, terwijl World Online sprak over ruim een half miljoen. Volgens VEB zijn naast World Online ook ABN AMRO en Goldman Sachs voor die uitspraken verantwoordelijk voor zover deze betrekking hebben op de beursintroductie."

Deze grief is volgens het hof onvoldoende onderbouwd:

"2.22.5 De berekening die World Online heeft gegeven ter onderbouwing van het door [betrokkene 1] genoemde aantal van 700 miljoen abonnees, is door VEB niet meer, althans niet voldoende bestreden. De juistheid van de berekening staat derhalve tussen partijen vast.

Voorts heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers, binnen de door World Online en Goldman Sachs gegeven context en tegenover de door VEB zelf op een schatting van Stratix gebaseerde maar niet onderbouwde cijfers, zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden.

Ten slotte heeft VEB niet gesteld wie de in Trouw van 3 maart 2000 genoemde uitspraak dat World Online groter is dan KPN -welke uitspraak World Online betwist- heeft gedaan. Nu in dat zelfde artikel wordt aangehaald "met ruim een half miljoen zitten we (het hof neemt aan: World Online) zeker boven KPNdochter Planet Internet", waaruit volgt dat World Online niet gezegd heeft groter te zijn dan KPN als geheel, en VEB geen bewijs van de door haar gestelde uitspraak heeft aangeboden, moet het hof aannemen dat deze niet gedaan is. In zoverre faalt de twaalfde grief dus wegens gebrek aan feitelijke onderbouwing. De vraag of ABN AMRO en Goldman Sachs aansprakelijk kunnen worden gehouden voor de gestelde uitspraken, kan dan onbesproken blijven."

Hierop behandelt het hof grief 15 in het appèl tegen de Banken. Volgens VEB heeft de rechtbank nagelaten haar in eerste aanleg - summier - ontwikkelde stelling te beoordelen dat de aankoop van ABN AMRO op 17 maart 2000 van 7,7 miljoen aandelen World Online onrechtmatig is. VEB heeft zijn standpunt mede onderbouwd door te verwijzen naar de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven van 28 juli 2005(3) waarin werd geoordeeld dat ABN AMRO bij de opening van de handel in aandelen World Online op 17 maart 2000 een misleidende, want niet met de werkelijkheid overeenstemmende voorstelling van zaken heeft gecreëerd en zij heeft gehandeld in strijd met het bepaalde in artikel 32, tweede lid, Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 (hierna: NR 1999).(4) Het hof:

"2.23.1 (...) Voor de opening van de handel in aandelen World Online op 17 maart 2000 heeft de hoekman een indicatiequote van € 50,-- voor een aandeel afgegeven. Kort voor opening bedroeg het aanbod 4.458.258 aandelen (veelal bestens orders) terwijl de vraag 552.276 aandelen bedroeg. ABN AMRO heeft aan de hoekman aangegeven het volledige aanbod tegen een koers van € 50,20 te zullen opkopen. De hoekman heeft daarop de openingskoers van een aandeel World Online bepaald op € 50,20. In de loop van de handelsdag bleef het aanbod groot. ABN AMRO heeft toen nog meer aandelen gekocht. Aan het eind van de handel op 17 maart 2000 had ABN AMRO 7.771.944 aandelen World Online gekocht tegen een gemiddelde koers van € 48,97. Op 20 maart 2000 bleek er geen eenstemmigheid te bestaan tussen ABN AMRO en Goldman Sachs over de vraag of ABN AMRO voormelde aankopen voor rekening van het syndicaat had gedaan. Goldman Sachs heeft aanvankelijk niet ingestemd met de overboeking van de door ABN AMRO gekochte aandelen naar het stabilisatieboek. ABN AMRO en Goldman Sachs hebben daarna een schikking getroffen welke inhield dat 5 miljoen aandelen zijn overgeboekt naar het stabilisatieboek tegen een vergoeding € 37,50 (de slotkoers van 20 maart 2000) per aandeel vermeerderd met een bedrag van € 12 miljoen ten laste van het stabilisatieboek.

2.23.2 VEB betoogt als volgt. ABN AMRO heeft willens en wetens de schijn gewekt dat er veel vraag was naar het aandeel World Online door zelf een openingskoers te creëren die € 7,20 boven de introductieprijs lag. VEB wijst op een uitspraak van de rechtbank te Rotterdam van 30 september 2003 (LJN: AN7797) waarin de rechtbank, kort gezegd, heeft overwogen dat ABN AMRO door een openingskoers aanzienlijk boven de emissiekoers te bewerkstelligen de suggestie van een vraagoverschot heeft gewekt terwijl er eigenlijk een aanbodoverschot was. Het College van Beroep voor het bedrijfsleven heeft deze uitspraak op 28 juli 2005 bevestigd (LJN: AU1360).

Volgens VEB liet ABN AMRO zich leiden door eigen belang. Zij was bang haar kostbare reputatie als emissiebank te verliezen. Voor de beleggers die op 17 maart 2000 of in de periode daarna tot en met 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht alsmede voor de beleggers die door inschrijving aandelen hadden verworven en deze door de misleiding op 17 maart 2000 niet tijdig hebben verkocht, heeft de door ABN AMRO gecreëerde schijn tot schade geleid. De rechtbank had dienen te oordelen dat deze koersmanipulatie door ABN AMRO onrechtmatig was en dat Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld door met ABN AMRO een schikking te treffen waardoor de transactie van ABN AMRO alsnog voor rekening van het syndicaat kwam.

(...)

2.23.5 Het hof neemt tot uitgangspunt dat koersmanipulatie niet is toegestaan, maar dat deze regel een uitzondering kent in het geval een syndicaat voor zijn rekening maatregelen treft gericht op een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkt ten behoeve van beleggers en de uitgevende instelling. Voldoende aannemelijk is geworden dat de markt voor aandelen World Online ten tijde van de introductie op de beurs op 17 maart 2000 onevenwichtig was door een groot aantal (bestens) verkooporders tegenover een betrekkelijk gering aantal kooporders. Dat was derhalve een situatie waarin stabilisatie noodzakelijk was en ook van het syndicaat verlangd mocht worden. ABN AMRO heeft stabiliserende aankopen gedaan, welke Goldman Sachs aanvankelijk niet voor haar rekening wenste te nemen, maar door de hiervoor beschreven schikking die zij hebben getroffen acht het hof voldoende aannemelijk dat bedoelde aankooptransacties voor rekening van het syndicaat zijn gekomen. Het hof acht de koers die door de stabiliserende verkopen van ABN AMRO tot stand is gekomen niet zodanig afwijkend van de introductieprijs van het aandeel World Online, gelet ook op de markt sentimenten kort voor de introductie op de beurs zoals die bleken uit de aanmerkelijke overtekening bij de inschrijving en uit de prijsvorming op de grijze markt, dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs. Aan VEB kan worden toegegeven dat ABN AMRO door haar aankopen de schijn creëerde dat er meer vraag was naar het aandeel World Online dan er werkelijk was, maar die schijn is nu juist de kern van marktingrijpen teneinde een stabilisatie van de markt te bewerkstelligen. Nu deze stabilisatie van de markt noodzakelijk en daarom toelaatbaar was, heeft ABN AMRO niet onrechtmatig jegens de beleggers gehandeld, en Goldman Sachs derhalve evenmin."

3.31. Rov. 2.24 - 2.24.3 betreffen de vraag of en ja, als gevolg van welke onjuiste en/of onvolledige mededelingen beleggers zijn misleid. Het hof overweegt:

"2.24 Grief 1, voor zover nog niet hiervoor besproken, de incidentele grief 13 in de zaak met het rolnummer 1055/04 en grief 14 in de zaak met het rolnummer 1066/04 lenen zich voor gezamenlijke behandeling, omdat zij alle betreffen het al dan niet misleidende karakter van de van de zijde van World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs gedane onjuiste en/of onvolledige mededelingen.

2.24.1 Het gaat om, gelet op hetgeen dienaangaande is overwogen, de volgende mededelingen, waarbij het hof verwijst naar zijn desbetreffende rechtsoverweging die tot het oordeel dat een mededeling onvolledig of onjuist is heeft geleid. (2.10.4) In het prospectus is onvolledige informatie over de loopbaan van [betrokkene 1] opgenomen.

(2.13.10) World Online heeft onvoldoende inzicht gegeven in de verkoop door [betrokkene 1] van de Kalexer-aandelen, en World Online alsmede (2.14.4) ABN AMRO en Goldman Sachs hebben onvoldoende getracht het beeld dat in de media is ontstaan ten aanzien van het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren.

(2.17.6) Het definitief prospectus is onjuist ten aanzien van de mededeling dat World Online Telitel had verworven.

(2.19.6) Het prospectus is onvolledig omdat niet is vermeld dat [betrokkene 3] zijn opties verkreeg omdat hij World Online althans [betrokkene 1] heeft geadviseerd in een periode ruim voor de beursgang van World Online.

(2.21.6) De persberichten omtrent allianties met andere bedrijven waren louter bedoeld World Online ten tijde van de beursgang in het nieuws te houden, terwijl gebleken is dat deze allianties iedere substantie misten of onjuist waren omschreven zoals in het geval van Telitel.

2.24.2 Deze mededelingen betreffen de aandelen World Online. Zoals hiervoor onder 2.13.6 opgemerkt zijn aandelen goederen die door World Online in de uitoefening van haar bedrijf aan beleggers zijn aangeboden, terwijl ABN AMRO en Goldman Sachs als joint global coordinators, joint lead managers en joint bookrunners daarbij ten behoeve van World Online hebben gehandeld. De mededelingen richtten zich op een breed publiek en niet louter op effectenhandelaren. Voor de vraag of sprake is van misleiding is dan van belang of een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger door de onder 2.24.1 genoemde mededelingen misleid is bij het nemen van zijn beslissing tot inschrijving op aandelen World Online of tot aankoop van aandelen World Online in de periode tot 3 april 2000.

Naar het oordeel van het hof is dat het geval ten aanzien van de loopbaan van [betrokkene 1], het aandelenbezit van [betrokkene 1], de zeggenschap over Telitel en de meergenoemde persberichten. Niet aannemelijk is dat de beleggers zijn misleid door de onvolledige mededeling omtrent [betrokkene 3], omdat de aan hem toegekende opties juist zijn vermeld in het prospectus en niet valt in te zien dat de beleggers een andere beleggingsbeslissing hadden genomen indien zij ervan op de hoogte waren geweest dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen aan [betrokkene 1].

2.24.3 Door de onduidelijkheid die [betrokkene 1] heeft gecreëerd omtrent haar aandelenbezit in World Online ten tijde van de beursgang, hetgeen aan World Online is toe te rekenen en waartegen ABN AMRO en Goldman Sachs als begeleiders van die beursgang onvoldoende zijn opgetreden, door onvolledige informatie over de loopbaan van [betrokkene 1] in het prospectus op te nemen, door Telitel als dochtervennootschap in het definitief prospectus te vermelden terwijl deze niet tot het World Online-concern mocht worden gerekend, en doordat World Online een aantal suggestieve persberichten heeft uitgegeven waartegen ABN AMRO en Goldman Sachs evenmin zijn opgetreden, hebben World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs een meer optimistisch beeld gecreëerd van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online dan gerechtvaardigd was. De beleggers die daarop zijn afgegaan zijn derhalve in zoverre misleid en World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs hebben dan ook in zoverre onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers. Het vonnis waarvan beroep kan dus niet in stand blijven voor zover dit is gewezen tussen VEB enerzijds en World Online - de in het vonnis tegen World Online gegeven verklaring voor recht is te beperkt-, ABN AMRO en Goldman Sachs anderzijds."

3.32. Volgens het hof heeft World Online geen belang bij grief O die bepleit dat dit arrest niet uitvoerbaar bij voorraad zal worden verklaard. Een verklaring voor recht leent zich niet voor uitvoerbaar bij voorraad-verklaring, terwijl de Stichting volgens het hof niet ontvankelijk is (rov. 2.25).

3.33. Het hof vernietigt het vonnis van de rechtbank, verklaart de Stichting niet-ontvankelijk en verklaart voor recht dat World Online onrechtmatig heeft gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online. Ook bekrachtigt het hof het vonnis voor zover tussen de Stichting en de Banken gewezen en vernietigt het vonnis voor zover gewezen tussen de VEB en de Banken. Daarbij verklaart het hof voor recht dat de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online.

3.34. VEB cs hebben cassatieberoep ingesteld dat is bestreden door World Online en ieder van de Banken. Op hun beurt hebben World Online en ieder van de Banken incidenteel cassatieberoep ingesteld, die ieder door VEB cs zijn bestreden. Alle partijen hebben hun standpunten uitvoerig doen toelichten en vervolgens van repliek, resp. dupliek gediend.

4. Het doen van misleidende mededelingen bij een beursgang

In dit geding staat het vraagstuk van misleidende mededelingen bij een beursgang centraal. Ik neem de vrijheid om over deze problematiek enkele opmerkingen te maken. In par. 4.1 komt aan de orde de regelgeving m.b.t. het prospectus en prospectusaansprakelijkheid in de Verenigde Staten. Vervolgens wordt de Europeesrechtelijke regelgeving op het gebied van misleidende reclame en van het prospectus (par. 4.2 - 4.3) behandeld. Daarna ga ik in op prospectusaansprakelijkheid in Engeland, Duitsland en Frankrijk (par. 4.4 - 4.6). Tot slot geef ik een overzicht van de relevante aspecten van het Nederlandse recht (4.7). In deze laatste paragraaf komen achtereenvolgens aan de orde publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus (par. 4.7.1), misleidende informatie in het prospectus (par. 4.7.2), misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus (par. 4.7.3), zorgplichten van banken (par. 4.7.4) en causaal verband (par. 4.7.5).

4.1. Aansprakelijkheid voor misleiding in en buiten het prospectus in de Verenigde Staten

4.1.1. Algemeen kader

4.1.1.1 Het Amerikaanse effectenrecht kent twee federale wetten die voor prospectusaansprakelijkheid van belang zijn: de Securities Act 1933 (Securities Act) en de Securities Exchange Act 1934 (verder: Exchange Act).(5) De Securities Act heeft betrekking op de primaire markt, de Securities Exchange Act op de secundaire markt.

4.1.1.2 Centrale bepaling in de Securities Act is art. 5.(6) In deze bepaling speelt het begrip registration statement een belangrijke rol. Een registration statement vormt de registratie van effecten bij de Securities and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse beurstoezichthouder. Het prospectus maakt deel uit van het registration statement.

4.1.1.3 Art. 5 onderscheidt drie fasen bij de aanbieding van effecten. De eerste fase (de pre-filing of quiet period) heeft betrekking op de periode voordat een registration statement is ingediend bij de SEC. Gedurende de quiet period is het verboden op enige wijze belangstelling te wekken voor de op handen zijnde aanbieding.(7) Vanaf het indienen van het registration statement vangt de interim period of waiting period aan, welke in beginsel 20 dagen duurt. Tijdens de interim period is het registration statement nog niet van kracht; de betreffende effecten mogen uitsluitend worden aangeboden op grond van een (voorlopig) prospectus, maar zij mogen nog niet worden uitgegeven of geleverd. Reclame voor de aangeboden effecten is niet toegestaan, tenzij gelijktijdig het (voorlopig) prospectus wordt uitgereikt.(8) Indien het registration statement voldoet aan de technische informatievereisten, verklaart de SEC het registration statement van kracht en vangt de post-effective period aan. Vanaf dat moment mogen de effecten worden aangeboden, mits dit geschiedt op basis van (dus niet, zoals tijdens de quiet period: tegen uitreiking van) het registration statement. Effecten mogen worden geplaatst of geleverd, mits voorafgegaan of vergezeld van het definitieve prospectus.(9)

4.1.1.4 Het niet voldoen aan art. 5 kan leiden tot aansprakelijkheid van de uitgevende instelling jegens beleggers. Hieronder beperk ik mij tot een kort overzicht van de belangrijkste civielrechtelijke aansprakelijkheidsgronden op grond van federal law. Art. 12(a)(1) Securities Act heeft betrekking op het niet nakomen van de verplichtingen uit hoofde van art. 5 Securities Act; art 11 en 12(a)(2) Securities Act vestigen aansprakelijkheid indien het prospectus materiële onjuist- en onvolledigheden bevat. Op grond van SEC Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling niet alleen aansprakelijk zijn op grond van onjuiste en/of onvolledige mededelingen in, maar ook buiten het prospectus.

4.1.2. Aansprakelijkheid op grond van art. 12(a)(1) Securities Act.

4.1.2.1 Op grond van dit artikel is iedere persoon die effecten aanbiedt of verkoopt in strijd met art. 5 aansprakelijk jegens de verkrijger. De belangrijkste voorwaarden voor aansprakelijkheid zijn dat gedaagde aan eiser effecten heeft uitgegeven of verkocht/geleverd terwijl niet is voldaan aan art. 5 Securities Act. Hiervan kan sprake zijn wanneer effecten zijn aangeboden,daarbij het registration statement (waaronder het prospectus) niet is gedeponeerd of nog niet van kracht is of het registration statement niet aan de inhoudelijke vereisten voldoet of indien het prospectus niet is overgelegd.(10)

4.1.2.2 Vanwege de preventieve werking die met art. 12(a)(1) wordt beoogd is niet vereist dat causaal verband tussen geschonden norm en de ingetreden schade wordt aangetoond. Schending van art. 12(a)(1) leidt tot ontbinding van de transactie ingeval de aandelen nog niet zijn vervreemd.(11) Heeft de belegger zijn aandelen inmiddels vervreemd, dan bestaat de vergoedbare schade uit het verschil tussen de koopprijs en verkoopprijs, vermeerderd met rente.(12)

4.1.3. Prospectusaansprakelijkheid op grond van art. 11 Securities Act(13), (14)

4.1.3.1 Art. 11 Securities Act kan leiden tot aansprakelijkheid van o.a. de uitgevende instelling(15) jegens een belegger, indien de belegger effecten heeft verworven die zijn beschreven in een registration statement, terwijl hierin materieel onjuiste en/of onvolledige informatie is opgenomen.(16) Over het vereiste van materiality heeft het Supreme Court overwogen:(17)

"The question of materiality, it is universally agreed, is an objective one, involving the significance of an omitted or misrepresented fact to a reasonable investor. Variations in the formulation of a general test of materiality occur in the articulation of just how significant a fact must be or, put another way, how certain it must be that the fact would affect a reasonable investor's judgment."

"[T]here must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the "total mix" of information made available." (18)

"[I]f the standard of materiality is unnecessarily low, not only may the corporation and its management be subjected to liability for insignificant omissions or misstatements, but also management's fear of exposing itself to substantial liability may cause it simply to bury the shareholders in an avalanche of trivial information - a result that is hardly conducive to informed decisionmaking."

Indien de informatie betrekking heeft op toekomstverwachtingen en deze verwachtingen naderhand niet uitkomen, kan de gedaagde zich onder voorwaarden disculperen. In het prospectus moet voldoende specifiek zijn vermeld dat het hier een toekomstverwachting betreft, op welke veronderstellingen zij is gebaseerd en welke risicofactoren het uitkomen van de verwachting negatief kunnen beïnvloeden.(19)

4.1.3.2 Afgezien van de bewijslast ten aanzien van materiële onjuist- en/of onvolledigheden is de bewijslast voor de eiser licht. Zo behoeft hij niet aan te tonen dat de informatie bewust onjuist en/of onvolledig in het prospectus is vermeld, of dat hij geen schade zou hebben geleden indien de informatie wel juist en volledig in het prospectus zou zijn opgenomen. Bovendien behoeft eiser niet het bestaan van reliance, het causale verband tussen de onjuiste informatie en de beleggingsbeslissing van de belegger aan te tonen.(20), (21)

4.1.3.3 De uitgevende instelling kan zich verweren door aannemelijk te maken dat de belegger, op het moment van de transactie, kennis had van de onjuiste en/of onvolledige informatie. Slaagt hij hier niet in, dan is hij verplicht tot schadevergoeding. Wanneer de belegger nog aandeelhouder is op het moment van de uitspraak van de rechter, bestaat de vergoeding uit de koopprijs (met als plafond de uitgifteprijs), verminderd met de waarde op het moment van het instellen van de vordering. Indien de effecten zijn verkocht vóór het instellen van de vordering, wordt de koopprijs (met hetzelfde plafond) verminderd met de verkoopprijs. Datzelfde geldt voor de situatie waarin de effecten zijn verkocht tussen het moment van instellen van de vordering en de uitspraak, met dien verstande dat de schadevergoeding niet hoger is dan de eiser zou hebben ontvangen indien hij de effecten nog zou houden op het moment van de uitspraak.(22)

4.1.4. Aansprakelijkheid op grond van Rule 10b-5 SEC

4.1.4.1 Rule 10b-5 SEC(23) is door de SEC uitgevaardigd op basis van art. 10(b) Exchange Act. Het bereik van Rule 10b-5 is groter dan dat van art. 11 of 12 Securities Act. Op grond van Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling namelijk niet alleen aansprakelijk zijn op basis van een misleidend prospectus, maar ook van andere onvolledige en/of onjuiste informatie, indien een koper of verkoper zijn beleggingsbeslissing hierop heeft gebaseerd.(24) De volgende elementen zijn van belang in geval van schadeacties op basis van Rule 10b-5: material misrepresentation, scienter, reliance, causation en damage.(25) Hieronder schets ik in het kort de betekenis van deze begrippen.

4.1.4.2 In par. 4.1.3.1 ben ik ingegaan op het begrip materiality. Onder scienter wordt verstaan opzettelijk handelen, het hebben van de intentie om te misleiden.(26) In de lagere rechtspraak wordt recklessness aan scienter gelijkgesteld. Het begrip recklessness doet enigszins denken aan de Nederlandse begrippen voorwaardelijk opzet en bewuste roekeloosheid.(27)

4.1.4.3 Zoals hierboven werd gesteld betreft reliance het causale verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing. Reliance is slechts vereist indien onjuiste informatie is verspreid, niet indien het onvolledige informatie betreft. In het kader van de vaststelling van reliance speelt de zogenaamde fraud on the market-theorie dikwijls een belangrijke rol. Reliance wordt vermoed aanwezig te zijn indien sprake is van fraud on the market.(28) De fraud on the market-theorie gaat er kort gezegd vanuit dat op een efficiënte markt alle publieke informatie over een bedrijf is verwerkt in de prijs van de beurskoers, dus ook de onjuiste of misleidende informatie uit het prospectus. Wanneer een persoon zijn effecten tegen een bepaalde beurskoers verkoopt, is zijn beleggingsbeslissing dus ook (indirect) gebaseerd op het onjuiste of misleidende feit uit het prospectus. Aldus komt het (weerlegbare) vermoeden van reliance tot stand.

"The fraud on the market theory is based on the hypothesis that, in an open and developed securities market, the price of a company's stock is determined by the available material information regarding the company and its business. (...) Misleading statements will therefore defraud purchasers of stock even if the purchasers do not directly rely on the misstatements. (...) The causal connection between the defendants' fraud and the plaintiffs' purchase of stock in such a case is no less significant than in a case of direct reliance on misrepresentations."(29)

"The fraud-on-the-market presumption of reliance and its relationship to market efficiency can thus be reduced to the following syllogism: (a) an investor buys or sells stock in reliance on the integrity of the market price; (b) publicly available information, including material misrepresentations, is reflected in the market price; and therefore, (c) the investor buys or sells stock in reliance on material misrepresentations. This syllogism breaks down, of course, when a market lacks efficiency, and the market does not necessarily reflect the alleged material misrepresentation."(30)

4.1.4.4 De strekking van de fraud on the market-theorie is de bescherming van de individuele belegger en het mogelijk maken van class actions in massaschade zaken. In Polymedica Corp. Securities Litigation overweegt de Court of Appeals(31):

"While reliance is typically demonstrated on an individual basis, the Supreme Court has noted that such a rule would effectively foreclose securities fraud class actions because individual questions of reliance would inevitably overwhelm the common ones (...). To avoid this result, the Supreme Court has recognized the fraud-on-the-market theory, which relieves the plaintiff of the burden of proving individualized reliance on a defendant's misstatement, by permitting a rebuttable presumption that the plaintiff relied on the "integrity of the market price" which reflected that misstatement."

In Basic(32) overwoog het Supreme Court over de strekking:

"Presumptions typically serve to assist courts in managing circumstances in which direct proof, for one reason or another, is rendered difficult. (...) Requiring a plaintiff to show a speculative state of facts, i.e., how he would have acted if omitted material information had been disclosed, (...) or if the misrepresentation had not been made (...) would place an unnecessarily unrealistic evidentiary burden on the Rule 10b-5 plaintiff who has traded on an impersonal market."

"Arising out of considerations of fairness, public policy, and probability, as well

as judicial economy, presumptions are also useful devices for allocating the burdens of proof between parties".

4.1.4.5 Voor het aannemen van fraud on the market moet voldaan zijn aan de volgende voorwaarden:

"(...) (1) that the defendant made public misrepresentations; (2) that the misrepresentations were material; (3) that the shares were traded on an efficient market; (4) that the misrepresentations would induce a reasonable, relying investor to misjudge the value of the shares; and (5) that the plaintiff traded the shares between the time the misrepresentations were made and the time the truth was revealed".

4.1.4.6 De vraag rijst vervolgens wat moet worden verstaan onder een efficiënte markt en hoe wordt vastgesteld dát sprake is van een efficiënte markt. Het Court of Appeals heeft het begrip efficiënte markt in PolyMedica Corp. Securities Litigation als volgt gedefinieerd:(33)

"For purposes of establishing the fraud-on-the-market presumption of reliance, we adopt the prevailing definition of market efficiency, which provides that an efficient market is one in which the market price of the stock fully reflects all publicly available information. By "fully reflect," we mean that market price responds so quickly to new information that ordinary investors cannot make trading profits on the basis of such information. This is known as "informational efficiency." We reject a second and much broader meaning of "fully reflect," known as "fundamental value efficiency," which requires that a market respond to information not only quickly but accurately, such that the market price of a stock reflects its fundamental value".

In deze passage lijkt het Court of Appeals geen hoge eisen te stellen aan het bewijs ten aanzien van een efficiënte markt, nu immers niet wordt vereist dat in de beurskoers de fundamental value van het betreffende effect tot uitdrukking komt. Toch vormt deze overweging een aanscherping van eerdere jurisprudentie nu wordt vereist dat "the stock fully reflects all publicly available information". Om die reden zijn in de literatuur kritische geluiden over deze uitspraak geuit.(34)

4.1.4.7 Bij de vaststelling of sprake is van een efficiënte markt worden onder andere in aanmerking genomen de aanwezigheid van voldoende handelsvolume, voldoende analistenrapporten en market makers(35) en de vraag of het historische koersverloop van het betreffende aandeel kan worden vastgesteld.(36)

4.1.4.8 Een opmerkelijke zaak in de Verenigde Staten is de IPO Securities Litigation.(37) In deze procedure gaat het om een zogenaamde consolidated class action: een bundeling van class actions die betrekking hebben op maar liefst 310 mislukte beursgangen(38) rond het jaar 2000; dit betreft dus dezelfde periode waarin de beursgang van World Online plaatsvond. Uit deze beursgangen zijn zes focus cases geselecteerd waarin de belangrijkste (rechts)vragen aan de orde komen en die bij voorrang worden behandeld. Een van deze vragen gaat erover of in het geval van een IPO (initial public offering, of beursgang) überhaupt wel sprake kan zijn van een efficiënte markt. Eind 2006 heeft het Court of Appeals deze vraag ontkennend beantwoord, onder andere omdat er voorafgaand aan een IPO geen sprake is van een well-developed marked in offered securities.(39) Deze uitspraak is bij mijn weten nog niet bevestigd door het Supreme Court. In een vervolguitspraak heeft het District Court overwogen dat de uitspraak van het Court of Appeals niet wegneemt dat direct ná de beursgang wél een efficiënte markt kan ontstaan.(40)

4.1.4.9 Het aannemen van fraud on the market leidt tot een weerlegbaar vermoeden van reliance, aldus het Supreme Court in Basic:

"Any showing that severs the link between the alleged misrepresentation and either the price received (or paid) by the plaintiff, or his decision to trade at a fair market price, will be sufficient to rebut the presumption of reliance. (...) Petitioners also could rebut the presumption of reliance as to plaintiffs who would have divested themselves of their Basic shares without relying on the integrity of the market".

4.1.4.10 Het vereiste van causation onder Rule 10b-5 valt uiteen in twee categorieën. Deze bestaat uit transaction causation en loss causation. Het vereiste van transaction causation is sterk verwant aan reliance en houdt in dat de transactie bij juiste kennis van zaken niet (onder dezelfde voorwaarden) zou zijn aangegaan. In de praktijk wordt transaction causation aangenomen op dezelfde gronden als reliance.(41) Loss causation vereist dat het litigieuze gedrag een significante bijdrage heeft gevormd aan het ontstaan van de schade die veroorzaakt is door het litigieuze gedrag van de gedaagde.(42)

4.1.4.11 Op de vraag hoe de damages (de omvang van de schade) worden berekend kan geen eenvoudig uniform antwoord worden gegeven omdat veel zaken voor het bereiken van dit stadium worden geschikt.(43) De vergoedbare schade is beperkt tot de daadwerkelijk geleden schade.(44) Over de vraag wat hieronder moet worden verstaan, bestaat geen eenduidigheid in rechtspraak of literatuur.(45)

4.1.4.12 Uit het bovenstaande blijkt dat de bewijslast van gedupeerde beleggers bij acties gebaseerd op Rule 10b-5, onder andere door de toepassing van de fraud on the market-theorie, wordt verlicht. Dit heeft tot gevolg dat class actions worden vereenvoudigd en dat de positie van gedupeerde beleggers in schikkingsonderhandelingen wordt versterkt. De laatste jaren lijken rechters evenwel meer terughoudend te zijn bij de toepassing van de fraud on the market-theorie,(46) mogelijk onder invloed van kritische geluiden vanuit de literatuur.(47) Dat neemt niet weg dat de fraud on the market-theorie nog steeds een belangrijke rol speelt bij aansprakelijkheidsacties op grond van Rule 10b-5.

4.2. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. misleidende reclame

4.2.1. Richtlijn 84/450/EG van 10 september 1984(48) geeft regels inzake misleidende reclame. Deze richtlijn noopte niet tot aanpassing van de art. 1416a en 1416b BW (oud) (thans: art. 6:194 en 6:195 BW). Richtlijn 84/450/EG is gewijzigd bij richtlijn 97/55/EG van 6 oktober 1997 inzake vergelijkende reclame.(49) Ik beperk deze paragraaf tot hetgeen de richtlijn ons leert over de vraag wanneer sprake is van misleidende reclame.

4.2.2. Considerans 4 vermeldt onder andere dat misleidende reclame de consument tot voor hem nadelige beslissingen kan brengen bij het verkrijgen van goederen. Blijkens considerans 7 gaat het hier om minumum-harmonisatie. Art. 1 luidt als volgt (curs. LT):

"In deze richtlijn:

1. (...)

2. wordt onder misleidende reclame verstaan elke vorm van reclame die op enigerlei wijze, daaronder begrepen haar opmaak de personen tot wie zij zich richt of die zij bereikt misleidt of kan misleiden, en die door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden, of die om die redenen een concurrent schade toebrengt of kan toebrengen."

4.2.3. In het Lidl-arrest(50) gaat het Hof van Justitie in op de vraag onder welke omstandigheid reclame misleidend is (curs. LT):

"76 Art. 2 lid 2 Richtlijn nr. 84/450/EEG definieert misleidende reclame als elke vorm van reclame die op enigerlei wijze, daaronder begrepen door haar opmaak, de personen tot wie zij zich richt of die zij bereikt, misleidt of kan misleiden en die door haar misleidende karakter hun economische gedrag kan beïnvloeden, of die om die redenen een concurrent schade toebrengt of kan toebrengen.

77 Het staat aan de nationale rechter vrij om, gelet op de omstandigheden van het geval, na te gaan of een reclame, rekening houdend met de consumenten tot wie zij zich richt, een misleidend karakter kan hebben (...).

78 Daartoe moet die rechter rekening houden met de verwachting van de normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft (...).

79 Voor de vereiste beoordeling moet de nationale rechter alle relevante gegevens van de zaak in aanmerking nemen (...), met inachtneming, zoals blijkt uit art. 3 Richtlijn nr. 84/450/EEG, van de in de reclame voorkomende mededelingen en meer algemeen van alle bestanddelen daarvan.

80 Zo heeft het Hof met name geoordeeld dat een reclame door een weglating misleidend kon worden, in het bijzonder wanneer, rekening houdend met de consument tot wie zij zich richt, die reclame een omstandigheid beoogt te verhelen die, indien zij bekend was geweest, een aanzienlijk aantal consumenten van aankoop zou hebben doen afzien (...).

81 Wat meer bepaald het vergelijken van de prijzen betreft, benadrukt punt 8 van de considerans van Richtlijn nr. 97/55/EG dat de vergelijking van alleen de prijs van goederen en diensten mogelijk moet zijn indien die vergelijking aan bepaalde voorwaarden voldoet, in het bijzonder indien zij niet misleidend is.

82 Op dit punt heeft het Hof reeds gepreciseerd dat een reclame voor de lagere prijs van parallel ingevoerde auto's slechts als misleidend kan worden aangemerkt indien vaststaat dat een aanzienlijk aantal consumenten tot wie de betrokken reclame zich richt, tot aankoop besluit zonder te beseffen dat tegenover de lagere prijs van de door de parallelimporteur verkochte auto's een geringer aantal accessoires staat (...).

83 Op analoge wijze dient vergelijkende reclame betreffende het algemene niveau van de door concurrerende warenhuisketens toegepaste prijzen ter zake van hun vergelijkbaar assortiment en van het bedrag dat de consument die zijn aankopen van gangbare consumptiegoederen bij de ene keten en niet bij de andere doet, kan besparen, bijvoorbeeld als misleidend te worden aangemerkt indien, gelet op alle relevante omstandigheden van de zaak, vaststaat dat een aanzienlijk aantal consumenten tot wie deze reclame zich richt, tot aankoop besluit in de onjuiste overtuiging dat alle producten van de adverteerder in aanmerking zijn genomen bij de berekening van het algemene prijsniveau en bedrag van de besparingen die de reclame vermeldt. (...)

84 Die reclame zal ook misleidend zijn indien vaststaat dat de daarin opgenomen collectieve verwijzing naar de mate van de besparingen die kunnen worden gerealiseerd door de consument die zijn gangbare consumptiegoederen bij de adverteerder en niet bij concurrerende warenhuisketens aanschaft, zonder individualisering van het algemene niveau van de door elk van deze concurrerende ketens van de adverteerder toegepaste prijzen en van het bedrag van de besparingen die in vergelijking met elk van hen kan worden verwezenlijkt, een aanzienlijk aantal personen tot wie deze reclame zich richt, misleidt ter zake van het bedrag dat werkelijk kan worden bespaard door gangbare consumptiegoederen bij de adverteerder en niet bij een bepaalde concurrent te kopen en in dit opzicht hun economische gedrag beïnvloedt."

4.2.4. Opvallend is dat het Hof van Justitie enerzijds de verwachting van een normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft (hierna: de maatman-consument) tot uitgangspunt neemt, terwijl het anderzijds niet als eis stelt dat deze geacht moet worden te zijn misleid. Immers keert herhaaldelijk terug dat een aanzienlijk aantal maatman-consumenten moet zijn misleid door de bewuste reclame. Deze benadering is in overeenstemming met de tekst van de richtlijn die stelt dat reclame misleidend is, indien zij misleidt of kan misleiden.(51) Uit dit arrest leid ik af dat reclame als misleidend wordt beschouwd indien een aanzienlijk aantal maatman-consumenten de bewuste overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten ingeval deze bekend waren geweest met de juiste en/of volledige informatie. Of anders gezegd: reclame is misleidend indien de aanzienlijke kans bestaat dat een individuele maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding op andere wijze.

4.2.5. Hoewel ik de verschillen niet wil verhelen, meen ik dat op dit punt tot op zekere hoogte een vergelijking kan worden gemaakt met dwaling.(52) Art. 6:228 BW vereist dat de overeenkomst bij een juiste voorstelling van zaken niet zou zijn gesloten. Ten aanzien van misleidende reclame kan m.i. de lat iets lager worden gelegd: voldoende is dat de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten.

4.3. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. informatieverschaffing door uitgevende instellingen

4.3.1. Richtlijn 80/390/EEG(53) bevat regels met betrekking tot de eisen die worden gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van het prospectus ter toelating tot de officiële notering aan een effectenbeurs. Blijkens de considerans strekt deze richtlijn ertoe de liberalisering van de kapitaalmarkt en bescherming van beleggers te bevorderen. Over de beoogde beleggersbescherming vermeldt de considerans:

"overwegende dat ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers, in de meeste lid-staten van ondernemingen die spaargelden uit het publiek willen aantrekken, waarborgen worden verlangd, soms reeds op het ogenblik van de emissie van effecten en in ieder geval bij hun toelating tot de officiële beursnotering; dat deze waarborgen berusten op de eis van een passende en zo objectief mogelijke informatie betreffende in het bijzonder de financiële positie van de uitgevende instelling en de kenmerken van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt aangevraagd; dat de vorm waarin deze informatie moet worden verstrekt, gewoonlijk de publikatie van een prospectus is;"

4.3.2. Deze richtlijn is van toepassing op effecten waarvoor toelating tot de officiële notering aan een in een Lid-Staat gelegen of werkzame effectenbeurs wordt aangevraagd (art. 1 lid 1). De artikelen 3 en 4 (eerste lid) van de richtlijn luiden:

"Artikel 3

De Lid-Staten dragen er zorg voor dat de toelating van effecten tot de officiële notering aan een op hun grondgebied gelegen of werkzame effectenbeurs, afhankelijk wordt gesteld van de uitgifte van een informatieve publikatie, hierna prospectus te noemen.

Artikel 4

1. Het prospectus moet de gegevens bevatten welke, naar gelang van de aard van de uitgevende instelling en van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt gevraagd, noodzakelijk zijn om de beleggers en hun beleggingsadviseurs in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn."

4.3.3. Behoudens voor dit geding niet ter zake doende uitzonderingen bepaalt de richtlijn dat een prospectus de gegevens dient te bevatten die zijn opgenomen in een van de drie schema's die deel uitmaken van de richtlijn. Deze schema's A, B en C hebben betrekking op de toelating van respectievelijk aandelen, obligaties en certificaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs. Schema A bestaat uit zeven hoofdstukken die betrekking hebben op:

- de personen die verantwoordelijk zijn voor het prospectus en de controle van de jaarrekening;

- de toelating en de betrokken aandelen;

- gegevens van algemene aard betreffende de uitgevende instelling en haar kapitaal;

- de activiteit van de uitgevende instelling;

- het vermogen, de financiële positie en de resultaten van de uitgevende instelling;

- het bestuur, leiding en toezicht van de uitgevende instelling;

- recente ontwikkeling en de vooruitzichten van de uitgevende instelling.

4.3.4. Nadat deze richtlijn diverse malen is gewijzigd, is zij bij Richtlijn 2001/34/EG,(54) ingetrokken en met enkele andere richtlijnen samengebracht in één tekst. Blijkens de considerans van deze richtlijn blijkt zij eveneens mede te strekken tot bescherming van beleggers:

"(9)Ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers worden in de meeste lidstaten van ondernemingen die spaargelden uit het publiek willen aantrekken, waarborgen verlangd, soms reeds op het ogenblik van de emissie van effecten en in ieder geval bij hun toelating tot de officiële beursnotering. Deze waarborgen berusten op de eis van een passende en zo objectief mogelijke informatie betreffende in het bijzonder de financiële positie van de uitgevende instelling en de kenmerken van de effecten waarvoor toelating tot de officiële notering wordt aangevraagd. De vorm waarin deze informatie moet worden verstrekt is gewoonlijk de publicatie van een prospectus."

(...)

"(31)Beleggers in effecten kunnen door een passende informatie beter beschermd worden en een groter vertrouwen in de effectenmarkt krijgen, waardoor de goede werking van deze markt wordt verzekerd."(55)

4.3.5. Voor zover ik kan nagaan, heeft het Hof van Justitie één uitspraak gewezen over de uitleg van deze richtlijn.(56) Deze uitspraak is in zoverre voor de onderhavige zaak van belang dat het Hof van Justitie vaststelt dat de richtlijn onder meer ten doel heeft, beleggers in effecten door een passende informatie beter te beschermen en een groter vertrouwen in de effectenmarkt te geven, waardoor de goede werking van de markt wordt verzekerd, zonder dat de nationale regelingen noodzakelijkerwijs worden geharmoniseerd (rov. 44).

4.3.6. Richtlijn 2001/34/EG is enkele malen gewijzigd en 'uitgekleed'.(57) De meest ingrijpende wijziging ervan betreft Richtlijn 2003/71EG (hierna: de prospectusrichtlijn).(58) Krachtens de prospectusrichtlijn zijn de regels betreffende prospectussen ter zake van de aanbieding of toelating tot de gereglementeerde markt overgeheveld van Richtlijn 2001/34/EG naar de prospectusrichtlijn. Ook de prospectusrichtlijn meldt in zijn considerans mede de bescherming van beleggers te beogen.(59) De prospectusrichtlijn betreft een maximumharmonisatie. Dat betekent dat lidstaten niet bevoegd zijn aanvullende of strengere regels te stellen.

4.3.7. Behoudens enkele uitzonderingen en vrijstellingen staan lidstaten aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe (art. 3 lid 1). In de prospectusrichtlijn zijn twee verschillende fasen van belang: de periode die duurt tot goedkeuring van het prospectus en de periode erna. Gedurende de eerste periode mogen effecten niet worden aangeboden en ook niet worden geplaatst of geleverd; gedurende de tweede periode mogen effecten wel worden aangeboden, geplaatst en geleverd. De prospectusrichtlijn wijkt in dit opzicht af van Sec. 5 Securities Act, die nog een derde (tussen-)fase kent (zie par. 4.1.1.2), gedurende welke effecten wel mogen worden aangeboden (niet uitgegeven of verkocht), maar uitsluitend op basis van een prospectus dat voldoet aan bepaalde inhoudelijke vereisten.(60) De prospectusrichtlijn bevat in art. 15 wel enkele nieuwe regels m.b.t. reclame-uitingen:

"2. In alle reclame-uitingen wordt vermeld dat er een prospectus is of zal worden gepubliceerd en wordt tevens aangegeven waar beleggers het prospectus kunnen verkrijgen.

3. Reclame-uitingen moeten duidelijk als zodanig herkenbaar zijn. De in een reclame-uiting vervatte informatie mag niet onjuist of misleidend zijn. Zij moet bovendien in overeenstemming zijn met de in het prospectus verstrekte informatie of, indien het prospectus op een later tijdstip wordt gepubliceerd, met de informatie die daarin verstrekt moet worden.

4. Mondeling of schriftelijk meegedeelde informatie betreffende de aanbieding van effecten of de toelating van effecten tot de handel moet, ook al is zij niet voor reclamedoeleinden verstrekt, steeds stroken met die welke in het prospectus is vermeld."

4.3.8. Over de inhoud van het prospectus bepaalt art. 5 lid 1 dat, behoudens bijzondere en niet ter zake doende uitzonderingen:

"het prospectus alle gegevens [bevat] welke in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden (...) effecten de noodzakelijk informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. Deze gegevens worden gepresenteerd in een vorm die makkelijk te analyseren en te begrijpen is."

4.3.9. Op basis van art. 7 van de prospectusrichtlijn heeft de Commissie nadere uitvoeringsmaatregelen vastgesteld met betrekking tot de specifieke gegevens die in het prospectus moeten worden opgenomen.(61) Aan deze verordening is een aantal bijlagen (Schedules) en 'bouwstenen' (building blocks) gehecht. Afhankelijk van het type effect dat wordt toegelaten tot de markt, moet het prospectus de informatie bevatten die is opgenomen in de verschillende schedules en building blocks. Een prospectus is gedurende twaalf maanden na de publicatie ervan geldig, mits het wordt aangevuld met een nieuw document, indien zich nadien een belangrijke nieuwe ontwikkeling voordoet, of een materiële vergissing of onjuistheid is gebleken die van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten (art. 9 jo. art. 16).

4.3.10. De prospectusrichtlijn harmoniseert niet de prospectusaansprakelijkheid. Niettemin bevat de richtlijn wel een bepaling die hiermee in verband kan worden gebracht. Art. 6 betreft de verantwoordelijkheid voor het prospectus(62) en luidt:

"1. De lidstaten dragen er zorg voor dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie ten minste berust bij de uitgevende instelling of bij zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt of de garant, al naar gelang van het geval. De verantwoordelijke personen worden duidelijk in het prospectus geïdentificeerd met vermelding van hun naam en functie of, ingeval van rechtspersonen, naam en statutaire zetel, waarbij tevens een door deze personen afgelegde verklaring is opgenomen dat, voorzover hun bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.

2. De lidstaten dragen er zorg voor dat hun wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op de personen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus verstrekte informatie. De lidstaten dragen er evenwel ook zorg voor dat een persoon niet wettelijk aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting alleen, met inbegrip van enigerlei vertaling ervan, tenzij deze misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer zij samen met de andere delen van het prospectus wordt gelezen."

4.3.11. Richtlijn 2004/109/EG(63) (de transparantierichtlijn) brengt (deels gewijzigde) regels samen met betrekking tot het verschaffen van periodieke en actuele informatie door uitgevende instellingen die zijn toegelaten tot een in een lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markt. Het betreft regels met betrekking tot publicatie van financiële jaarverslagen (art. 4), financiële halfjaarverslagen (art. 5) en tussentijdse verklaringen over belangrijke gebeurtenissen en transacties (art. 6(64)). Voorts bevat de transparantierichtlijn regels over de melding van zeggenschap (art. 8 en 9) en informatieverstrekking omtrent wijziging van rechten die aan aandelen zijn verbonden (art. 16).

4.3.12. Tot slot bevat Richtlijn 2003/6/EG(65) (richtlijn marktmisbruik) de verplichting dat lidstaten ervoor zorgdragen dat uitgevende instellingen voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar maken, voorzover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken uitgevende instelling (art. 6). Onder voorwetenschap verstaat deze richtlijn kortgezegd niet openbaar gemaakte concrete informatie die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten. Een uitgevende instelling kan op eigen verantwoordelijkheid besluiten de openbaarmaking van deze informatie uit te stellen mits dit waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en de uitgevende instelling de vertrouwelijkheid van de informatie kan waarborgen.

4.3.13.

4.4. Prospectusaansprakelijkheid naar Engels recht

4.4.1. Het Engelse recht baseert verschillende vormen van prospectusaansprakelijkheid op de common law en sinds kort op art. 90 Financial Services and Market Act 2000 (FSMA). Hoewel art. 90 FSMA nog niet heeft geleid tot jurisprudentie, moet worden aangenomen dat prospectusaansprakelijkheid op basis van die bepaling van groter belang is dan die op grond van de common law. De common law baseert de prospectusaansprakelijkheid hetzij op deceit, hetzij op negligent misrepresentation. In de beide laatste gevallen gelden er strenge eisen, wil een uitgevende instelling aansprakelijk zijn voor misleidende mededelingen in een prospectus. Deceit vereist o.a. dat komt vast te staan dat een misleidende mededeling opzettelijk is gedaan. Negligent misrepresentation vereist weliswaar geen opzet, maar wel dat de uitgevende instelling is tekort geschoten in haar duty of care jegens de belegger. Het bestaan van een duty of care vereist onder andere het bestaan van een proximity of relationship en wordt niet snel aangenomen.

4.4.2. Art. 90 FSMA stelt lagere eisen aan de bewijslast, daarom ga ik hieronder nog uitsluitend op art. 90 FSMA in. Voor zover relevant luidt sec. 90 FSMA als volgt:

"(1) Any person responsible for listing particulars is liable to pay compensation to a person who has-

(a) acquired securities to which the particulars apply; and

(b) suffered loss in respect of them as a result of-

(i) any untrue or misleading statement in the particulars; or

(ii) the omission from the particulars of any matter required to be included by section 80 or 81."

Zoals de letterlijke tekst van het artikel leert, ziet de aansprakelijkheid alleen op listing particulars. Ter gelegenheid van de implementatie van de prospectusrichtlijn is aan het artikel een elfde lid toegevoegd dat art. 90 FSMA van overeenkomstige toepassing verklaart op het prospectus zoals dit krachtens de FSMA vereist is bij het uitgeven van effecten.

4.4.3. Voor de vestiging van aansprakelijkheid moet aan een aantal vereisten zijn voldaan. Een ieder die verantwoordelijk is voor het prospectus is gehouden de schade te vergoeden aan personen die: (i) effecten hebben gekocht ter zake waarvan een prospectusplicht geldt, en (ii) ten aanzien waarvan verlies is geleden ten gevolge van (iii) een onjuiste of misleidende mededeling in het prospectus, of (iv) het ontbreken van bepaalde informatie die de verantwoordelijken verplicht zijn op te nemen.

4.4.4. Art. 90 FSMA stelt niet met zo veel woorden als eis dat de belegger het prospectus heeft gelezen. In de literatuur wordt zelfs betoogd dat de belegger het bestaan van reliance niet zou behoeven aan te tonen. Hudson leidt dit af uit de strekking van de bepaling:

"If the purpose of the introduction of this provision was to make it easier to make out a claim for compensation than is possible under the general law then a less stringent norm of causation should be required.

It is suggested, however, that to establish a claim the claimant does not necessarily need to show that they have read and relied on the particular misstatement in the prospectus at all. Rather, the requisite causation may be established if the price at which the claimant acquired the securities was materially affected by the misstatement, or the omission, or the failure to correct it by the persons responsible for it."(66)

4.4.5. Indien de interpretatie van Hudson de juiste zou zijn, zou art. 90 FSMA impliciet uitgaan van causaal verband tussen de misleidende informatie en de aankoop van een aandeel (reliance) indien blijkt dat de aandelenkoers materially affected is. Hudson lijkt uit te gaan van een soort fraud on the market-theorie, zonder echter daarbij het bestaan van een efficiënte markt als vereiste voor reliance te stellen. Mogelijkerwijs kan onder het Engelse recht reliance eenvoudiger worden aangenomen dan in de Verenigde Staten, nu in de VS het bestaan van een efficient market als een van de voorwaarden geldt voor het aannemen van fraud on the market en daarmee reliance. Wellicht stelt het Engelse recht in zoverre minder strenge eisen aan prospectusaansprakelijkheid dan het Amerikaanse recht. Ik houd echter een slag om de arm, omdat als gevolg van het ontbreken van jurisprudentie hierover nog geen duidelijkheid bestaat. Evenmin is uitgekristalliseerd of de schade voorzienbaar moet zijn geweest. Onzeker is voorts of ook beleggers die aandelen kopen op de secundaire markt een beroep kunnen doen op art. 90 FSMA. Hudson betoogt dat dit wel het geval is.(67)

4.4.6. Het tweede lid van art. 90 FSMA bepaalt dat de gedaagde niet aansprakelijk is, indien hij aannemelijk maakt dat zich één van de in Schedule 10 bij de FSMA gemelde exemptions voordoet. De belangrijkste exemptions betreffen de gevallen waarin de gedaagde reasonably believed dat de mededeling niet onjuist, misleidend of onvolledig was, waarin de mededeling is gedaan onder verantwoordelijkheid van een expert, waarin de mededeling tijdig is gecorrigeerd of waarin de belegger wist dat de informatie onjuist, misleidend of onvolledig was.(68)

4.4.7. Art. 90A FSMA heeft betrekking op onjuiste, misleidende en onvolledige mededelingen in de jaarrekening, halfjaarberichten en andere transparantieverplichtingen uit hoofde van de transparantierichtlijn. Een belangrijk verschil met art. 90 FSMA is dat de belegger moet aantonen dat degene die namens de uitgevende instelling de mededeling deed wist dat de mededeling onjuist, misleidend of onvolledig was dan wel dat deze persoon bewust onverschillig (reckless) was ten aanzien van de juist- en getrouwheid van de mededelingen.

4.4.8. In juli 2008 is namens de regering een consultatiedocument gepubliceerd waarin wordt voorgesteld dat het bereik van art. 90A wordt vergroot.(69) O.a. wordt in dit document voorgesteld dat art. 90A ook van toepassing is op ad hoc-mededelingen. Voorts is de regering voornemens dat niet alleen de koper van aandelen een beroep op dit artikel kan doen, maar ook de verkoper. Bovendien kan, zo luidt het voorstel, ook dishonest delay of a disclosure een grond voor aansprakelijkheid vormen. In aansluiting op de eerdere consultaties wordt voorgesteld de bewijslast van de belegger ten aanzien van de opzettelijkheid van de mededeling of bewuste onverschilligheid ten aanzien van de getrouwheid in art. 90A te handhaven. In dit opzicht blijft dus een verschil bestaan tussen art. 90 en 90A FSMA.

4.5. Prospectusaansprakelijkheid naar Duits recht

4.5.1. In Duitsland wordt onderscheiden tussen prospectusaansprakelijkheid op grond van het commune burgerlijk recht (de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung) en op grond van specifieke wetten (de specialgesetzliche Prospekthaftung). Anders dan in Nederland wordt prospectusaansprakelijkheid niet gegrond op de regeling inzake misleidende reclame. De allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung kan ten eerste worden gebaseerd op het leerstuk van de culpa in contrahendo (§ 311 Abs. 2 en 3 BGB en § 280 BGB), dat tot op zekere hoogte doet denken aan de Nederlandse precontractuele aansprakelijkheid. In de praktijk heeft een dergelijke actie slechts succes, indien de prospectusverantwoordelijke en de belegger rechtstreeks contact hebben gehad.(70) Prospectusaansprakelijkheid kan voorts worden gebaseerd op de onrechtmatige daad (§823 en 826 BGB). De unerlaubte Handlung als rechtsgrond voor prospectusaansprakelijkheid speelt in de praktijk geen grote rol, aangezien deze een subsidiair karakter heeft ten opzichte van de hierna te bespreken specialgesetzliche Prospekthaftung. (71) Ik laat daarom de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung verder buiten beschouwing. Na behandeling van de prospectusaansprakelijkheid, sta ik stil bij aansprakelijkheid voor misleidende ad hoc-mededelingen (persberichten e.d.).

4.5.2. Prospectusaansprakelijkheid ex §44 BörsG

4.5.2.1 Voor wat betreft de specialgesetzliche Prospekthaftung beperk ik mij tot § 44 e.v. BörsenGesetz (BörsG). §44 lid 1 BörsG luidt, voor zover van belang, als volgt:

"(1) Der Erwerber von Wertpapieren, die auf Grund eines Prospekts zum Börsenhandel zugelassen sind, in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind, kann

1. von denjenigen, die für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben und

2. von denjenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht,

als Gesamtschuldnern die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises, soweit dieser den ersten Ausgabepreis der Wertpapiere nicht überschreitet, und der mit dem Erwerb verbundenen üblichen Kosten verlangen, sofern das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde. (...)"

4.5.2.2 Alvorens op de belangrijkste elementen uit § 44 BörsG in te gaan een enkel woord over de durchschnittliche Anleger die in beginsel tot uitgangspunt wordt genomen bij de beoordeling van de prospectusaansprakelijkheid.(72) De durchschnittliche Anleger is een 'aufmerksamer und kundiger Prospektleser' en 'ein durchschnittlicher Anleger, nicht ein flüchtiger Leser'.(73) Van hem wordt verwacht dat hij het prospectus 'sorgfältig und eingehend' leest.(74) Weliswaar is hij niet vertrouwd met specifieke vakkennis en met de 'in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache', maar hij kan wel een balans lezen.(75) Het prospectus dient zo te worden gepresenteerd dat de doorsnee belegger zonder problemen kennis kan nemen van de inhoud. Voor zover hij 'zutreffend' is geïnformeerd, dient hij de risico's die gepaard gaan met beleggen zelf te dragen.(76) Van de Duitse maatman wordt dus een actieve houding en eigen verantwoordelijkheid gevergd. Inmiddels wordt in de literatuur sterk betwijfeld of de eisen die aan de doorsnee-belegger worden gesteld (zoals de vaardigheid een balans te kunnen lezen) in het licht van de prospectusrichtlijn nog stand kunnen houden.(77)

4.5.2.3 Als belangrijkste vereiste voor prospectusaansprakelijkheid ex § 44 BörsG geldt dat het prospectus met betrekking tot wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig is. De onjuistheid behoeft niet alleen op feiten betrekking te hebben,(78) maar ook op prognoses, meningen en waardeoordelen. In de laatste gevallen kan echter alleen van Unrichtigkeit worden gesproken, indien deze, op het moment van het publiceren van het prospectus kaufmännisch nicht vertretbar waren.(79) Het prospectus is unvollständig indien het niet informeert over elementen die behoren tot de wertbildenden Faktoren van een belegging.(80) Omstreden is de vraag of ook downratings en negatieve kritiek in het prospectus moet worden opgenomen.(81)

4.5.2.4 Het element wesentlich werpt een zekere drempel op. Ehricke spreekt van 'solche Angaben, die objektiv zu den wertbildenden Faktoren der Anlage gehören und ein durchschnittlicher Anleger diese wahrscheinlich bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.'(82) Volgens Assmann gaat het om omstandigheden "die objektiv zu den wertbildenden Faktoren einer Anlage gehören und die ein durchschnittlicher, verständiger Anleger "eher als nicht" bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde."(83)

4.5.2.5 Hieruit volgt dat het prospectus moet worden beoordeeld naar zijn Gesamteindruck. Enerzijds leidt dit ertoe dat geringe onvolkomenheden niet tot aansprakelijkheid kunnen leiden, anderzijds kan een gebrekkige Gesamteindruck ook bij een juist en volledig prospectus tot aansprakelijkheid leiden. Gebreken die tot misleiding kunnen leiden zijn de vormgeving, de structuur en/of de formuleringen in het prospectus die in onderlinge samenhang beoordeeld moeten worden. Assmann spreekt van een verplichte Endkontrolle of Stimmigkeitskontrolle.(84)

4.5.2.6 In geval van schending van § 44 wordt de bewijslast voor het schuldvereiste omgekeerd (§ 45 lid 1 BörsG). Deze paragraaf doet enigszins denken aan art. 6:195 BW en bepaalt dat de verweerder dient te bewijzen dat (i) hij geen kennis had van de onjuistheid of onvolledigheid en (ii) hem ten aanzien van dit ontbreken van kennis geen grove nalatigheid kan worden verweten:

"(1) Nach § 44 kann nicht in Anspruch genommen werden, wer nachweist, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts nicht gekannt hat und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht."

4.5.2.7 Het csqn-verband valt in Duitsland uiteen in de haftungsbegründende Kausalität en de haftungsausfüllende Kausalität. De haftungsbegründende Kausalität vertoont veel overeenkomsten met het begrip reliance in het Engelse en Amerikaanse recht en heeft betrekking op het causale verband tussen het misleidende prospectus en de beleggingsbeslissing.(85) De haftungsausfüllende Kausalität ziet op het verband tussen de schending van de betreffende norm en de gevorderde schade.(86)

4.5.2.8 §45 lid 2 aanhef en sub 1 BörsG bewerkstelligt dat de bewijslast ten aanzien van de haftungsbegründende Kausalität wordt omgekeerd indien de vordering wordt gebaseerd op §44 BörsG. §45 lid 2, sub 1 - 3 bepaalt:

(2) Der Anspruch nach § 44 besteht nicht, sofern

1. die Wertpapiere nicht auf Grund des Prospekts erworben wurden,

2. der Sachverhalt, über den unrichtige oder unvollständige Angaben im Prospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung der Wertpapiere beigetragen hat,

3. der Erwerber die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts bei dem Erwerb kannte (...).

4.5.2.9 De weerlegging van het causaliteitsvermoeden door een uitgevende instelling op grond van § 45 lid 2 sub 1 blijkt in de praktijk bepaald niet eenvoudig. Die weerlegging heeft geen succes, indien niet kan worden uitgesloten dat de onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus slechts'mitursachlich' zijn voor de verkrijging van de aandelen.(87) Weliswaar kan uit de woorden auf Grund des Prospekts worden afgeleid dat de uitgevende instelling het bewijsvermoeden kan weerleggen door aan te tonen dat het prospectus niet mitursachlich was voor de verkrijging van de aandelen, bijv. ingeval de belegger het prospectus niet kende.(88) Maar aansprakelijkheid kan ook worden aangenomen wanneer het prospectus een zogenaamde Anlagestimmung heeft veroorzaakt.(89) Volgens het BGH is het namelijk mogelijk

"daß der Emissionsprospekt die Einschätzung des Wertpapiers in Fachkreisen mitbestimmt und damit beim Publikum eine sog. Anlagestimmung erzeugt; diese Stimmung konnte der Anleger - ohne Rücksicht auf individuelle Kenntnis des Prospekts - nach Art einer "tatsächlichen Vermutung" für den Kausalzusammenhang zwischen Prospektfehlern und seinem Kaufentschluß in Anspruch nehmen (vgl. BGHZ 139, 225, 233 m.w.N.)."(90)

De theorie van de Anlagestimmung vertoont dus overeenkomsten met de fraud on the market-theorie die in de Verenigde Staten een weerlegbaar vermoeden van reliance bewerkstelligt. De voorwaarden waaronder een Anlagestimmung kan worden aangenomen zijn nog niet goed uitgekristalliseerd.

4.5.2.10 Ook indien geen sprake is van een Anlagestimmung, kan prospectusaansprakelijkheid worden aangenomen, terwijl de belegger het prospectus niet heeft gelezen. In het recente Securenta-arrest(91) had een adviseur de belegger op basis van een onjuist prospectus onjuist geïnformeerd. Het BGH overwoog:

"Ein Prospektfehler ist auch dann ursächlich für die Anlageentscheidung, wenn der Prospekt entsprechend dem Vertriebskonzept der Anlagegesellschaft von den Anlagevermittlern als alleinige Arbeitsgrundlage für ihre Beratungsgespräche benutzt wird. Es kommt bei dieser Sachlage nicht darauf an, ob der Prospekt dem Anlageinteressenten übergeben worden ist."

4.5.2.11 §45 lid 2 sub 2 BörsG bewerkstelligt de omkering van de bewijslast voor de haftungsausfüllende Kausalität. De uitgevende instelling kan zich van aansprakelijkheid bevrijden door te bewijzen dat de onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus niet tot een koersdaling hebben geleid, bijvoorbeeld doordat de koersdaling niets te maken heeft gehad met de mededelingen in het prospectus.(92)

4.5.2.12 Indien de misleide belegger nog aandeelhouder is, wordt de schade vergoed door ontbinding van de koopovereenkomst. Niet kan worden afgerekend over de 'theoretisch realistische' koopprijs.(93) Indien de belegger zijn aandelen inmiddels heeft verkocht, wordt de schade berekend aan de hand van het verschil tussen de verkrijgingsprijs en de vervreemdingsprijs (§44 lid 1, eerste zin BörsG).

4.5.3. Aansprakelijkheid voor ad hoc-mededelingen ex §826 BGB

4.5.3.1 Vorderingen tot schadevergoeding wegens aansprakelijkheid voor misleidende berichten buiten het prospectus worden doorgaans ingesteld op grond van §826 BGB. Deze paragraaf schept een algemene grondslag voor het opzettelijk toebrengen van schade op een gegen die guten Sitten verstoßender Weise. Weliswaar kan §826 BGB ook een basis vormen voor prospectusaansprakelijkheid, maar vorderingen op deze basis zijn zeldzaam vanwege de zwaardere bewijslast die rust op de belegger.

4.5.3.2 Illustratief zijn de verschillende recente ComROAD-Entscheidungen.(94) ComROAD was sinds november 1999 beursgenoteerd. Naderhand bleek niet alleen dat de in het prospectus vermelde omzetcijfers berustten op fingierten Geschäften, maar ook dat een groot aantal van de 40 nadien verschenen ad hoc-mededelingen onjuist waren. Deze bevatten o.a. zeer sterk geflatteerde omzetcijfers over 2001; slechts 1,4% van de aangekondigde omzet van €93,6 miljoen werd gerealiseerd. Een groot aantal aandeelhouders die hun aandelen hadden gekocht enige tijd na de beursintroductie vorderde schadevergoeding van de vennootschap en haar voormalig directeur wegens de misleidende persberichten. Zo ook de belegger in ComROAD V(95) die in september 2000 en mei 2001 aandelen ComROAD had gekocht. Het BGH deelde het oordeel van het Berufungsgericht dat sprake was van schending van §826 BGB (rov. 10):

"[D]as Berufungsgericht [geht] zutreffend davon aus, dass die direkt vorsätzliche unlautere Beeinflussung des Kapitalmarktpublikums durch Mitteilung grob unrichtiger Unternehmenskennzahlen - wie sie hier unzweifelhaft in Form des Verkaufsprospekts wie auch der späteren Ad-hoc-Mitteilungen vorliegt - gegen die Mindestanforderungen des lauteren Rechtsverkehrs auf dem Kapitalmarkt verstößt und im Falle der Ursächlichkeit für den Kaufentschluss des potentiellen Aktienerwerbers diesem gegenüber eine grundsätzlich auf Naturalrestitution gerichtete Schadensersatzhaftung nach § 826 BGB begründet (...)."

4.5.3.3 Anders dan bij prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörsG brengt een vordering ex §826 BGB niet mee dat de bewijslast ten aanzien van het bestaan van haftungsbegründeten Kausalität wordt omgedraaid. Dit heeft tot gevolg dat, zelfs bei extrem unseriöser Kapitalmarktinformation de belegger causaal verband tussen de mededeling en de beleggingsbeslissing moet aantonen. Anders dan bij prospectusaansprakelijkheid op grond van het BörsG kan een Anlagestimmung niet snel worden aangenomen indien de vordering wordt gebaseerd op misleidende ad hoc-mededelingen. Deze hebben een veel beperktere strekking dan een prospectus. Een Anlagestimmung als gevolg van misleidende persberichten kan evenwel niet worden uitgesloten, zo overweegt het BGH (rov. 13):

"[D]ie Anlageentscheidung des potentiellen Aktienerwerbers [stellt] einen durch vielfältige rationale und irrationale Faktoren, insbesondere teils durch spekulative Elemente beeinflussten, sinnlich nicht wahrnehmbaren individuellen Willensentschluss dar, für den es grundsätzlich keinen Anscheinsbeweis für sicher bestimmbare Verhaltensweisen von Menschen in bestimmten Lebenslagen gibt (...). Dementsprechend lassen sich auch nicht die von der Rechtsprechung zur Prospekthaftung nach dem Börsengesetz a.F. [alter Fassung - LT] entwickelten Grundsätze über den Anscheinsbeweis bei Vorliegen einer Anlagestimmung ohne weiteres auf die Deliktshaftung nach § 826 BGB im Hinblick auf fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen (...) übertragen. Denn der Informationsgehalt der Ad-hoc-Mitteilung beschränkt sich im Allgemeinen ausschnittartig auf wesentliche aktuelle, neue Tatsachen aus dem Unternehmensbereich, die zumeist für eine individuelle zeitnahe Entscheidung zum Kauf oder Verkauf der Aktien relevant sein können, jedoch in der Regel nicht geeignet sind, eine sog. Anlagestimmung hervorzurufen. Zwar ist denkbar, dass sich im Einzelfall - je nach Tragweite der Information - aus positiven Signalen einer Ad-hoc-Mitteilung auch eine regelrechte Anlagestimmung für den Erwerb von Aktien entwickeln kann; jedoch verbietet sich selbst dann bei der Beurteilung ihrer Art und Dauer jede schematische, an einen bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise (...)."

4.5.3.4 Volgens het BGH heeft het Oberlandesgericht een Anlagestimmung in dit geval te snel aangenomen:

"[Die Feststellung des Oberlandesgerichtes] fehlt jegliche, durch konkrete Anknüpfungstatsachen belegte, fundierte markttechnische Analyse und Einordnung der Entwicklung der ComRoad-Aktie, aus der sich etwa eine Anlagestimmung für den vorliegenden Fall - zumal ohne vorherige Einholung eines Sachverständigengutachtens bzw. ohne die notwendige Darlegung der eigenen Fachkunde des Gerichts - (revisions-)rechtlich einwandfrei ableiten ließe. Das gilt insbesondere für die fern liegende Annahme des Berufungsgerichts, eine etwaige Anlagestimmung habe ununterbrochen von der Börseneinführung der Aktie bis zur Aufdeckung der Manipulationen, d.h. über mindestens zwei Jahre trotz der extremen Volatilität der Aktie mit Kurseinbrüchen bereits kurz nach dem erstmaligen Erreichen des Höchststandes im Februar 2000, angedauert (vgl. zur Vielfältigkeit kursbeeinflussender Faktoren des Kapitalmarkts bereits BGHZ 160, 134, 146 m.Nachw.)."

4.5.3.5 In de Infomatec-Entscheidung waarnaar het BGH verwijst,(96) wordt ingegaan op de Anlagestimmung in geval van prospectusaansprakelijkheid op grond van het BörsG en in geval van misleidende ad hoc-mededelingen:

"Zur genauen Dauer einer solchen denkbaren Anlagestimmung lassen sich aber ebenso wenig - wenn nicht sogar weniger - verläßliche, verallgemeinerungsfähige Erfahrungssätze aufstellen wie für den bereits beschriebenen - insoweit schon unklaren - Bereich der Emissionsprospekte. Als gesichert kann allenfalls gelten, daß eine derartige Anlagestimmung nicht unbegrenzt ist und daß die Wirkung von positiven Informationen mit zeitlichem Abstand zur Veröffentlichung abnimmt. Auch die durch eine positive Ad-hoc-Mitteilung verursachte Anlagestimmung endet jedenfalls dann, wenn im Laufe der Zeit andere Faktoren für die Einschätzung des Wertpapiers bestimmend werden, etwa eine wesentliche Änderung des Börsenindex, der Konjunktureinschätzung oder aber neue Unternehmensdaten, wie z.B. ein neuer Jahresabschluß, ein Halbjahres- oder Quartalsbericht oder aber eine neue Ad-hoc-Mitteilung (...). Das reicht aber angesichts der vielfältigen kursbeeinflussenden Faktoren des Kapitalmarkts einerseits und der Uneinheitlichkeit der individuellen Willensentscheidungen der einzelnen Marktteilnehmer andererseits nicht aus, um für die Dauer solcher Anlagestimmungen als Folge von Ad-hoc-Mitteilungen eine "and der Topik auszurichtende, durch wissenschaftliches Experiment oder vielfache Beobachtung und ständige Erfahrung des täglichen Lebens bestätigte und darum besonders überzeugungskräftige Wahrscheinlichkeit"(...) - wie für einen Anscheinsbeweis erforderlich - anzunehmen."

4.5.4. Het bovenstaande laat zich aldus samenvatten dat het misleidingcriterium dat in Duitsland ten aanzien van prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörsG wordt gehanteerd niet ver afstaat van het Nederlandse art. 6:194 BW, zij het dat van de doorsnee belegger in Duitsland wellicht wat meer wordt gevergd dan van zijn Nederlandse evenknie. De gedupeerde belegger wordt vervolgens op grond van §45 BörsG aanzienlijk tegemoet gekomen bij de bewijslast van schuld en causaal verband. Anders is dit wanneer de belegger zijn vordering grondt op §826 BGB. In dat geval kan weliswaar de aanwezigheid van een Anlagestimmung leiden tot Anscheinsbeweis (een weerlegbaar bewijsvermoeden), maar een Anlagestimmung wordt slechts onder bijzondere voorwaarden aangenomen. Indien een belegger zijn aandelen kort na een misleidende ad hoc-mededeling heeft gekocht of verkocht, zal waarschijnlijk snel zijn voldaan aan het vereiste van haftungsbegründete Kausalität. Tot slot kan worden geconstateerd dat (ook) in Duitsland wordt geworsteld met de problematiek van massaschade, in het bijzonder ten aanzien van het individueel vast te stellen causale verband. De kort opeenvolgende ComROAD-Entscheidungen vormen hiervan een eerste bewijs; het nog lopende Mammutprozess inzake Deutsche Telekom in het Oberlandesgericht Frankfurt vormt een tweede.

4.6. Prospectusaansprakelijkheid naar Frans recht

4.6.1. Prospectusaansprakelijkheid wordt in Frankrijk gebaseerd op art. 1382 Code civil (CC), de onrechtmatige daad: Tout fait quelconque de l'homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé, à le réparer. Geschillen over misleidende prospectussen worden echter doorgaans uitgevochten in het kader van een strafrechtelijke, of soms een bestuursrechtelijke procedure. Indien namelijk is komen vast te staan dat een straf- of bestuursrechtelijke bepaling is overtreden, is daarmee de aanwezigheid van een faute gegeven. De bewijslast van de eisers wordt hiermee verlicht, doordat een deel daarvan wordt gedragen door het openbaar ministerie. Om die reden ga ik hieronder kort in op de verschillende straf- en bestuursrechtelijke bepalingen die van belang zijn.

4.6.2. L.465-2 Code monétaire et financier.

4.6.2.1 Ten eerste is art. L. 465-2 C.mon.fin., dat is afgeleid van art. 10-B-5 SEC, voor de prospectusaansprakelijkheid van belang. Het artikel poogt het verspreiden van onjuiste informatie tegen te gaan en een goed functionerende effectenmarkt te bevorderen en luidt als volgt:

"Est puni [...] le fait, pour toute personne, de répandre dans le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la situation d'un émetteur dont les titres sont négociés sur un marché réglementé ou sur les perspectives d'évolution d'un instrument financier admis sur un marché réglementé, de nature à agir sur les cours."

4.6.2.2 Dit artikel heeft betrekking op het verspreiden van onjuiste of misleidende informatie m.b.t. een uitgevende instelling in het algemeen, zowel in de primaire als secundaire markt. Het is dus niet alleen van toepassing op onjuiste of misleidende informatie in een prospectus ter gelegenheid van een beursintroductie.(97)

4.6.2.3 Sprake moet zijn van koersgevoelige informatie die betrekking heeft op vooruitzichten of op een bestaande situatie van de uitgevende instelling. De informatie moet onjuist of misleidend zijn (informations fausses ou trompeuses). Onder misleidende informatie wordt mede verstaan informatie die, hoewel naar de letter niet onjuist, kan misleiden als gevolg van de wijze waarop zij wordt gepresenteerd. Onduidelijk is of de onjuiste informatie van gedetailleerde aard moet zijn, dan wel of het verspreiden van (vage) onjuiste geruchten voldoende is.(98)

4.6.2.4 L. 465-2 C.mon.fin. stelt le fait de répandre strafbaar, d.w.z. het actief (doen) verspreiden van de informatie. Volgens het Parijse Cour d'Appel in 2000 is niet strafbaar dat de uitgevende instelling toestaat dat anderen misleidende informatie verspreiden, zonder deze te corrigeren: [I]l ne pèse sur les émetteurs aucune obligation de contrôler les informations que la presse choisit de publier, en dehors de tout communiqué de l'émetteur.(99) Onder verspreiding wordt verstaan een zodanige verspreiding dat deze een effect kan hebben op de koers, hetzij gezien de identiteit van specifieke geadresseerden, hetzij door het feit dat de informatie een groot aantal personen bereikt. (100) Mededelingen tijdens aandeelhoudersvergaderingen, persconferenties en interviews worden in ieder geval begrepen onder het verspreiden van informatie.

4.6.2.5 Art. 1382 Cc vereist niet dat onjuiste of misleidende informatie opzettelijk is verspreid. Evenwel wordt aangenomen dat L. 465-2 C.mon.fin. slechts wordt overtreden indien de onjuiste of misleidende informatie sciemment, willens en wetens, is verspreid. Aangezien de actie uit onrechtmatige daad doorgaans wordt ingesteld in de context van een strafprocedure, betekent dit dat in de praktijk wel opzet als voorwaarde voor aansprakelijkheid wordt aangenomen.(101)

4.6.3. Art. 632-1 Réglement général de l'Autorité des marchés financiers

4.6.3.1 Eveneens kan sprake zijn van een faute als bedoeld in art. 1382 Cc in geval van overtreding van art. 632-1 Réglement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Art. 632-1 AMF betreft een bestuursrechtelijke bepaling. De eerste alinea luidt:

"Toute personne doit s'abstenir de communiquer, ou de diffuser sciemment, des informations, quel que soit le support utilisé, qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications inexactes, imprécises ou trompeuses sur des instruments financiers émis par voie d'appel public à l'épargne (...), y compris en répandant des rumeurs ou en diffusant des informations inexactes ou trompeuses, alors que cette personne savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes ou trompeuses."

4.6.3.2 Onduidelijkheid bestond over de vraag hoe het (niet in de richtlijn marktmisbruik opgenomen) vereiste dat de verspreiding van de misleidende informatie sciemment moet zijn geschied zich verhoudt tot de (wel in deze richtlijn opgenomen) eis dat die persoon "savait ou aurait dû savoir" dat de informatie misleidend was.(102) In de Vivendi-zaak legt de Cour de cassation het sciemment-vereiste richtlijn-conform uit:

"[A]ttendue que l'article 632-1 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers institue une présomption de connaissance dès lors qu'il ajoute que la personne à 'origine de la divulgation savait ou aurait dû savoir que les informations étaient inexactes, imprécises ou trompeuses;"(103)

4.6.4. Causaliteit

4.6.4.1 Alle schade die direct, certain et légitime is, komt voor vergoeding in aanmerking. Art. 1382 Cc kent geen beperking van de schadeplichtigheid tot voorzienbare schade. Ook het verlies van een kans op winst, perte d'une chance, kan in Frankrijk in aanmerking komen voor schadevergoeding. De belegger moet causaal verband aantonen tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing (in angelsaksische context aangeduid als reliance).(104)

4.6.4.2 In Frankrijk wordt de fraud on the market-theorie niet toegepast ter verlichting van de bewijslast van de aandeelhouder.(105) De Cour de Cassation lijkt evenwel geen strenge eisen te stellen aan de bewijslast van het causale verband. In het Eurodict-arrest(106) ging het om een genoteerde vennootschap die op 7 april 1998 mededelingen over winstverwachtingen had gedaan, waarvan op 16 oktober 1998 bleek dat deze misleidend waren geweest. X was aandeelhouder voor de misleidende mededeling en had zijn belang vergroot in mei 1998, de maand waarin de daling van de aandelenkoers inzette. X had het bericht van 16 oktober 1998 niet gehoord, maar had, toen de koers kort nadien instortte en het bestuur werd vervangen, een groot deel van zijn belang, maar niet al zijn aandelen, verkocht. Onder andere om deze redenen voerde Eurodict aan dat het hof ten onrechte het bestaan van een cause directe et certaine had aangenomen. Deze klacht faalde, waarbij de Cour de Cassation overwoog:

"que dans les trois mois qui ont suivi le communiqué du 7 avril 1998, les achats d'actions Eurodirect marketing par M. X ont été réguliers et très largement supérieurs aux opérations antérieurement réalisées et relevé que l'intéressé avait pris le soin de réclamer aux dirigeants de la société la communication du document de référence 1997 afin de vérifier, au lendemain de l'assemblée générale des actionnaires, les informations publiées en avril 1998, ce qui atteste de l'intérêt que celles-ci présentaient pour lui, la cour d'appel a pu décider qu'il existait un lien de causalité entre les manquements commis par la société et le préjudice subi par mr. X en revendant à perte les actions qu'il n'aurait pas achetées s'il n' avait pas été victime d'informations trompeuses (...)"

4.7. Misleidende mededelingen in en buiten het prospectus naar Nederlands recht

4.7.1. Publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus

4.7.1.1 Ten tijde van de beursgang van World OnLine was Richtlijn 80/390/EEG geïmplementeerd in het Fondsenreglement van januari 2000 (hierna: Fr). Het Fr is recht in de zin van art. 79 RO.(107)

4.7.1.2 Art. 8, leden 1 en 2 Fr bepalen:

"1. Een fonds [...] wordt niet toegelaten dan nadat een prospectus is gepubliceerd, voor zover in dit reglement niet anders is bepaald (zie ook bijlage XII).

2. Een prospectus geeft een getrouw beeld omtrent de toestand van de uitgevende instelling op de balansdatum van het laatste boekjaar waarover een jaarrekening is gepubliceerd. Het prospectus bevat mede inlichtingen omtrent gebeurtenissen van bijzondere betekenis, die na de hiervoor genoemde balansdatum hebben plaatsgevonden.

Voorts worden mededelingen gedaan omtrent de verwachte gang van zaken; daarbij wordt, voor zover gewichtige belangen zich hier niet tegen verzetten, in het bijzonder aandacht besteed aan de investeringen, de financiering en de personeelsbezetting en aan de omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en van de rentabiliteit afhankelijk is. Het prospectus dient tevens gegevens te bevatten over de rechten, welke aan de betrokken effecten verbonden zijn.

Behoudens de in dit reglement genoemde ontheffingsmogelijkheden dient een prospectus tenminste de gegevens te bevatten die genoemd zijn in de Schema's A, B of C voor aandelen, resp. obligaties of certificaten van aandelen".

De in het tweede lid bedoelde Schema's A, B en C zijn ontleend aan de hierboven (par. 4.3.3) genoemde schema's die deel uitmaken van Richtlijn 80/390/EEG.

4.7.1.3 De thans geldende Prospectusrichtlijn is geïmplementeerd in de Wft. Art. 5:13, lid 1 Wft bepaalt:

"Het prospectus bevat alle gegevens die, gelet op de aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden (...) effecten, van belang zijn voor het vormen van een verantwoord oordeel over het vermogen, de financiële positie en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant en de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn, waaronder de gegevens, bedoeld in de artikelen 3 tot en met 23 van de prospectusverordening en de bij die artikelen behorende bijlagen."

4.7.1.1 Op 1 januari 2009 is de implementatiewet voor de transparantierichtlijn in werking getreden.(108) De implementatiewet behelst onder andere een nieuw hoofdstuk 5.1A Wft over informatievoorziening door uitgevende instellingen. Par. 5.1a.1.2 bevat regels over periodieke verplichtingen voor uitgevende instellingen over financiële (half)jaarverslagen en, voor uitgevende instellingen die geen kwartaalberichten verspreiden, tussentijdse verklaringen omtrent belangrijke gebeurtenissen (art. 5:25c, 5:25d en 5:25e Wft). Par. 5.1a.1.3 Wft handelt over incidentele informatieverplichtingen voor uitgevende instellingen. Art. 5:25h heeft betrekking op wijzigingen in de rechten die aan bepaalde aandelen zijn verbonden. Art. 5:25i ziet op de verplichting tot openbaarmaking van voorwetenschap en is de implementatie van de richtlijn marktmisbruik.(109)

4.7.2. Misleidende informatie in het prospectus

(a) Inleiding

4.7.2.1 Ter gelegenheid van de herziening van het vennootschapsrecht in 1928 zijn in art. 1416a - 1416d BW (oud) regels opgenomen die betrekking hadden op prospectusaansprakelijkheid.(110) In 1980 zijn deze artikelen vervallen en vervangen door art. 1416a en 1416b BW (oud). Deze artikelen hadden een breder bereik dan de oude art. 1416a - 1416d en hadden betrekking op misleidende reclame in het algemeen, waaronder begrepen misleidende prospectussen. De later van kracht geworden Richtlijn 84/450/EG noopte niet tot aanpassing van art. 1416a en 1416b. Wel worden deze artikelen sindsdien uitgelegd in het licht van Richtlijn 84/450/EG, hetgeen meebrengt dat deze richtlijn in het Nederlandse recht ook betekenis kreeg voor misleidende prospectussen. Dit is in overeenstemming met de brede definitie van het begrip reclame in art. 2 lid 1 van de richtlijn als "iedere mededeling bij de uitoefening van commerciële, industriële of ambachtelijke activiteit of van een vrij beroep ter bevordering van de afzet van goederen of diensten, met inbegrip van onroerende goederen, rechten en verplichtingen." Uit het rechtsvergelijkende overzicht blijkt dat de Reclame-Richtlijn voor prospectusaansprakelijkheid in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk geen betekenis heeft. Kennelijk meent men in deze landen dat een prospectus geen reclame is. Een argument voor een dergelijke zienswijze is dat art. 6 prospectusrichtlijn bepaalt dat regels m.b.t. prospectusaansprakelijkheid aan de lidstaten worden overgelaten (zie hierboven par. 4.3.10). Wat hier verder van zij, naar Nederlands recht is de richtlijn wel van belang voor de uitleg van art. 194.

4.7.2.2 Ik merk nog op dat voor toekomstige gevallen van prospectusaansprakelijkheid de recent ingevoerde Wet oneerlijke handelspraktijken (Wet OHP)(111) van belang zal zijn.(112) Deze wet heeft geleid tot de invoering van art. 6:193a - 193j BW en vormt de implementatie van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken (Richtlijn OHP).(113) Art. 6:193b bepaalt dat een handelaar onrechtmatig handelt jegens een consument, indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. Hieronder wordt verstaan het handelen in strijd met de vereisten van professionele toewijding waarbij het vermogen van de gemiddelde consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is beperkt of kan worden beperkt, met het gevolg dat de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Hoewel de definitie van gemiddelde consument (art. 6:193a lid 2 BW) doet vermoeden dat deze minder geïnformeerd kan zijn dan de 'gemiddeld geïnformeerde omzichtige en oplettende gewone consument,' (zie hierboven par. 4.2.4) moet er op basis van de richtlijn en de wetsgeschiedens van worden uitgegaan dat het hier gaat om dezelfde maatman.(114)

4.7.2.3 Ter gelegenheid van de invoering van de Wet OHP is het bereik van de art. 6:194 in die zin beperkt dat uitsluitend zij die handelen in de uitoefening van een bedrijf hierop een beroep kunnen doen. Dit heeft ertoe geleid dat de Wet OHP in het vervolg strekt tot bescherming van consumenten en art. 6:194 ter bescherming van uitoefenaars van een bedrijf. Particulieren die stellen te zijn misleid door een prospectus zullen zich voortaan op de Wet OHP moeten beroepen.(115)

4.7.2.4 De nauwe samenhang die hiervan het gevolg is brengt mee dat moet worden aangenomen dat de Wet OHP en art. 6:194 BW uitgaan van hetzelfde misleidingbegrip.(116) Zo heeft de minister in de MvA gesteld 'dat de rechtsbescherming van de consument nu hij een beroep zal moeten doen op de nieuwe afdeling 3a in plaats van afdeling 4 bij misleidende reclame, niet afneemt.'(117) Voorts heeft de minister in de MvA opgemerkt dat de implementatie van de Richtlijn OHP het aantonen van misleidende reclame wellicht eenvoudiger maakt, omdat hetgeen onder misleidende handelspraktijken wordt verstaan, nauwkeurig is uitgewerkt. Vooral de zogenoemde zwarte lijst (art. 6:193c) kan daarbij volgens de minister behulpzaam zijn.(118) Hoewel de Wet OHP op de onderhavige zaak niet van toepassing is, kan het uit oogpunt van consistentie m.i. geen kwaad om 'met een schuin oog' naar deze wet te kijken bij het uitleggen van het begrip misleiding in art. 6:194 BW.

4.7.2.5 Art. 6:194 heeft betrekking op misleidende mededelingen en art. 6:195 op onjuiste of onvolledige. Een mededeling kan misleidend zijn, omdat zij onjuist of onvolledig is. In bijzondere gevallen is denkbaar dat een mededeling misleidend is, hoewel zij niet onjuist of onvolledig is.(119) Aangezien de vraag naar de juist- en volledigheid doorgaans vooraf gaat aan de vraag naar de misleidendheid, zal ik de beide elementen in die volgorde behandelen.

(b) Onvolledige en/of onjuiste mededelingen

4.7.2.6 Voor de vraag naar de juist- en volledigheid geldt dat de bewijslast rust op hem die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele heeft bepaald of doen bepalen (art. 6:195 BW).

4.7.2.7 De beantwoording van deze vraag door de feitenrechter is van feitelijke aard en in cassatie slechts beperkt toetsbaar.(120) Bij de vraag of een mededeling al dan niet volledig is, komt betekenis toe aan de aard van de mededeling. Aan een prospectus kunnen ten aanzien van de volledigheid hogere eisen worden gesteld dan aan een reclameboodschap op de radio.(121) Dat neemt niet weg dat, ook in een prospectus, telkens een balans moet worden gevonden tussen het verschaffen van te weinig en te veel informatie.(122) Van betekenis bij de vraag of deze balans is gevonden acht ik (i) de mate van detail in de overige passages in het prospectus, (ii) de relevantie van de weggelaten informatie en (iii) de vraag of de betreffende passage, ondanks het weglaten van informatie, een afgewogen en met de werkelijkheid overeenstemmend beeld schept dan wel of selectief bepaalde informatie is weggelaten als gevolg waarvan een ongerechtvaardigd eenzijdig positief beeld in het prospectus wordt gecreëerd.

4.7.2.8 Indien een in beginsel relevant gegeven niet in het prospectus is vermeld, is degene die voor de mededelingen verantwoordelijk is gehouden om feiten te stellen en bij betwisting te bewijzen waaruit volgt dat de ontbrekende informatie zodanig gebruikelijk is dat daarom het weglaten ervan niet tot misleiding aanleiding gaf.(123)

(c) Misleidende mededelingen

4.7.2.9 Het feit dat een prospectus is goedgekeurd door de STE (en thans de AFM) betekent niet dat het prospectus niet misleidend is in de zin van art. 6:194 BW.(124)

4.7.2.10 Belangrijk element bij het oordeel over misleidendheid is de vraag jegens wie een mededeling als misleidend moet worden aangemerkt. In het TMF-arrest(125) overwoog de Hoge Raad:

"Bij de beantwoording van de vraag of de brochure misleidend is in de zin van art. 6:194 BW had het hof behoren uit te gaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt. De omstandigheid dat [de beleggers] ervaring in de zakenwereld hebben behoort derhalve bij de beantwoording van de hiervoor bedoelde vraag geen gewicht in de schaal te werpen, nu het hof niet heeft vastgesteld dat de kring van personen tot wie de brochure zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben."

4.7.2.11 Hieruit blijkt dat in beginsel de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger (hierna: maatman-belegger) tot uitgangspunt moet worden genomen bij de vraag of de mededeling misleidend is. Dit is slechts anders indien degenen tot wie de mededeling zich richt of die deze bereikt uitsluitend personen zijn met bijzondere ervaring met betrekking tot het aangeboden goed. Overigens is alleszins denkbaar dat het feit dat iemand bijzondere kennis van zaken heeft wel een rol speelt bij de toepassing van art. 6:98 en 6:101.(126)

4.7.2.12 Voorts is van belang dat uit deze overweging volgt dat ter zake van de vraag of de mededeling misleidend is, niet doorslaggevend is of een belegger het prospectus heeft ontvangen en/of heeft gelezen. Immers spreekt de Hoge Raad van personen tot wie de brochure zich richtte of die deze heeft bereikt.

4.7.2.13 Van de vraag welke personen geacht moeten worden te zijn misleid moet de vraag worden onderscheiden in welke mate deze personen zijn misleid. Langs dezelfde lijnen als betoogd in par. 4.2 zou ik willen aannemen dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Mogelijk impliceert deze maatstaf dat de vraag of een prospectus is te beschouwen als één mededeling of enkele te onderscheiden mededelingen enigszins aan belang inboet.(127)

4.7.2.14 Een mededeling in een prospectus moet worden gelezen in de context waarin deze is geplaatst. Onder omstandigheden kan deze context breder worden getrokken dan het prospectus. Indien in dezelfde periode over hetzelfde onderwerp mededelingen buiten het prospectus om zijn gedaan, kunnen het prospectus en de mededelingen buiten het prospectus om in onderlinge samenhang worden bezien. Ik sluit niet uit dat een mededeling in het prospectus die op zichzelf genomen niet misleidend is, in bijzondere gevallen wel als misleidend kan worden aangemerkt als gevolg van mededelingen die elders worden gedaan. Men denke aan een mondelinge toelichting op een passage in het prospectus die hieraan een misleidende uitleg geeft.

4.7.2.15 Ik meen dat de inkleding van een mededeling van betekenis kan zijn bij de beantwoording van de misleidingsvraag.(128) Een mededeling die een grote objectiviteit en waarheidspretentie uitstraalt (zoals een prospectus) kan eerder worden aangemerkt als misleidend dan een mededeling die minder objectiviteit uitstraalt. Voorts kan de taal waarin een prospectus is opgesteld, de mate van begrijpelijkheid voor de personen tot wie het zich richt of die het bereikt, alsmede de opbouw van het document meespelen bij de beoordeling van de misleidingsvraag. Ik acht tevens van betekenis of samenhangende informatie op samenhangende en overzichtelijke wijze wordt gepresenteerd en of essentiële gedeelten in een kleiner lettertype zijn gedrukt.(129)

(e) Misleiding door een begeleidende bank

4.7.2.16 In het Coopag-arrest is uitgemaakt dat niet alleen de uitgevende instelling onrechtmatig kan handelen door misleidende mededelingen in het prospectus openbaar te maken, maar ook een begeleidende bank.(130) Een begeleidende bank die een door haar samengestelde tekst heeft openbaar gemaakt, kan door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen de inhoud en inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 6:195 BW, ook indien de in die tekst opgenomen mededelingen van een of meer anderen afkomstig zijn. Zulks zal evenwel anders zijn indien degene die de tekst openbaar maakt, daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen niet van hem afkomstig zijn en dat hij niet voor de juistheid van die van een ander of van anderen afkomstige mededelingen instaat.

4.7.3. Misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus

4.7.3.1 De reikwijdte van art. 6:194 en 6:195 is niet beperkt tot mededelingen die in het prospectus zijn gedaan. Deze artikelen hebben ook betrekking op andere mededelingen over de aangeboden goederen.

4.7.3.2 De vraag of een persbericht of een mededeling gedaan tijdens een persconferentie betrekking heeft op de aangeboden goederen is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Met AG Mok meen ik dat er een temporeel verband moet bestaan tussen de mededeling en het aanbieden in de zin van art. 6:194.(131) Mededelingen gedaan in de periode rondom een beursgang kunnen daarom al snel worden aangemerkt als mededeling in de zin van art. 6:194 BW. Immers kunnen alle gegevens met betrekking tot een uitgevende instelling en de door haar gevoerde onderneming van belang zijn voor de waardering van aan het publiek aangeboden aandelen. Daar komt bij dat zowel art. 6:194 als de prospectusregels de strekking hebben de maatman-belegger te beschermen tegen onjuiste informatie. Deze bescherming kan onder druk komen indien buiten het prospectus om misleidende mededelingen worden gedaan die weliswaar niet direct betrekking hebben op de aangeboden aandelen, maar die wel van invloed kunnen zijn op beleggingsbeslissingen.

4.7.3.3 Bij de beantwoording van de vraag of mededelingen buiten het prospectus, gedaan in de context van een beursemissie misleidend of anderszins onrechtmatig zijn, dient m.i. het uitgangspunt te zijn dat op de uitgevende instelling een bijzondere zorgplicht jegens (potentiële) beleggers rust om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling en de met haar verbonden onderneming ontstaat. Deze zorgplicht brengt n.m.m. met zich dat van de uitgevende instelling bijzondere nauwgezetheid kan worden gevergd bij het doen van mededelingen in de periode rondom een beursgang. Dit geldt m.i. a fortiori wanneer de beursgang om enige reden met grote publicitaire aandacht is omgeven.

4.7.3.4 Bij de beantwoording van de vraag of de uitgevende instelling voormelde zorgplicht in acht heeft genomen, kan n.m.m. het TMF-arrest m.m. worden toegepast (zie par. 4.7.2.10). Dat brengt mee dat een zorgplicht van de uitgevende instelling in beginsel strekt tot bescherming van de maatman-belegger en dat deze maatman in beginsel tot uitgangspunt moet worden genomen bij de beoordeling of de uitgevende instelling heeft voldaan aan haar zorgplicht. Deze benadering doet recht aan het feit dat art. 6:194 BW species is van de onrechtmatige daad. Zij voorkomt voorts verwarring over de vraag welk type belegger tot uitgangspunt moet worden genomen, indien aan de orde is of een zorgplicht is geschonden.

4.7.3.5 Naarmate in het publiek waarop een mededeling zich in het bijzonder richt meer verwarring, onduidelijkheid en/of een onjuist beeld bestaat over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van belang kan zijn, mogen aan de accuratesse van een nieuwe mededeling over dit onderwerp n.m.m. hogere eisen worden gesteld. Dit volgt m.i. uit de strekking van art. 6:194. Ik zou willen aannemen dat, indien over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn, in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst, op de uitgevende instelling de inspanningsverplichting rust om dit onjuiste beeld, deze verwarring en/of onduidelijkheid weg te nemen.(132) Men zou kunnen denken aan een persbericht waarin, al dan niet onder verwijzing naar de passage in het prospectus, de juiste en volledige informatie (andermaal) wordt verstrekt. Bij de vraag of een dergelijke plicht bestaat kan van betekenis zijn in hoeverre het onjuiste beeld, de verwarring en/of onduidelijkheid mede het gevolg zijn van (non-)mededelingen die zijn toe te rekenen aan de uitgevende instelling.

4.7.3.6 Mededelingen van de uitgevende instelling gedaan buiten het prospectus over onderwerpen die tevens in het prospectus zijn behandeld, behoren in beginsel consistent te zijn met de informatie die is opgenomen in het prospectus. Een uitzondering op dit uitgangspunt kan zijn dat de uitgevende instelling een fout in het prospectus corrigeert of dat (een onderdeel van) het prospectus door latere gebeurtenissen is achterhaald.(133) Vanzelfsprekend behoren dergelijke mededelingen te zijn gebaseerd op voldoende feitelijke basis en mogen zij niet misleidend zijn.

4.7.3.7 Reclamecampagnes in het kader van een aandelenemissie hebben in 2000 in de belangstelling gestaan. Zo schreef de minister van financiën op 29 juni 2000:(134)

"Aandelenemissies worden doorgaans begeleid door een publiciteitscampagne, zeker in het geval dat een bedrijf voor het eerst op de beurs genoteerd wordt. Naast het verkrijgen van risicodragend kapitaal kan ook het verkrijgen van naamsbekendheid een drijfveer zijn voor ondernemingen om naar de beurs te gaan. In dit opzicht vormen reclame-uitingen op zichzelf een natuurlijk onderdeel van de beursgang. Tegelijkertijd dient onderkend te worden dat bepaalde reclame-uitingen afbreuk kunnen doen aan de informatiewaarde van het voor beleggers bedoelde prospectus en kunnen bijdragen aan hype-vorming rondom een beursintroductie.

Afgezien van de vereisten die aan de inhoud en beschikbaarheid van het prospectus worden gesteld, gelden in Nederland voor ondernemingen die naar de beurs gaan geen bijzondere regels ten aanzien van de reclame-uitingen rond een aandelenemissie. Uiteraard kan misleidende reclame wel aanleiding zijn voor civielrechtelijke aansprakelijkheid. Nederland wijkt hierin niet af van andere belangrijke Europese financiële markten. De wetgeving in de Verenigde Staten volgt voor wat betreft de reclame-uitingen rond emissies een andere lijn. In de Verenigde Staten gelden voor de verschillende stadia van een emissie strikte regels ten aanzien van reclame-uitingen. Kort gezegd komen deze regels er op neer dat de mogelijkheden om reclame te maken via de verschillende media voor een onderneming of de uit te geven effecten, buiten het aanprijzen van een aandeel door middel van de publicatie van het prospectus, beperkt zijn. Eventuele additionele publiciteit dient zich te beperken tot het geven van feitelijke informatie of mondelinge contacten met beleggers (de zogenaamde road-shows). Op grond van de Wet toezicht beleggingsinstellingen en de Wet toezicht effectenverkeer zijn door de toezichthouders reeds regels uitgevaardigd over de wijze waarop beleggingsinstellingen, effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders zich tot het publiek wenden. In dit licht acht ik het wenselijk in Nederland ook te komen tot regels inzake de reclame-uitingen rond beursintroducties. Ik denk daarbij in elk geval aan een verplichting om in dergelijke reclame-uitingen steeds een verwijzing naar de mogelijke risico's en/of een verwijzing naar het prospectus op te nemen, en aan een tijdslimiet aan de reclameperiode bij een beursintroductie. Ook verdergaande criteria kunnen worden overwogen. De AEX heeft inmiddels regels met betrekking tot reclame-uitingen rond beursintroducties in voorbereiding. Ik zal terzake gericht beleid ontwikkelen en er zorg voor dragen dat toepasselijke reclameregels ook een publiekrechtelijke basis zullen krijgen."

4.7.3.8 In december 2000 heeft Euronext in Mededeling 2000-167(135) haar beleid vastgelegd voor een IPO, waarvan de beursgang van World OnLine een voorbeeld is. Deze Mededeling heeft o.a. betrekking op reclame rondom een beursgang. Volgens De Rooy was Mededeling 2000-167 vóór de beursgang van World Online in voorbereiding.(136) De Rooy neemt aan dat deze beursgang wel van invloed is geweest op de uiteindelijke tekst van de mededeling en deze beursgang zal hebben bijgedragen aan een versneld publiceren van de Mededeling. Art. 4 van de Mededeling heeft betrekking op reclame rondom een beursgang en luidt als volgt:

"Het is niet toegestaan om op enigerlei wijze reclame te maken gericht op de IPO vanaf de datum van publicatie van de advertentie waarmee het (voorlopige) Prospectus algemeen verkrijgbaar wordt gesteld.

In iedere reclame-uiting dient duidelijk te worden gemaakt dat de belegger zijn beleggingsbesluit uitsluitend dient te baseren op het (voorlopige) prospectus en dient zo duidelijk mogelijk te worden aangegeven wanneer, waar en hoe de belegger een exemplaar van het (voorlopige) Prospectus kan verkrijgen.

De inhoud van dergelijke reclame mag niet in strijd zijn met de inhoud van het (voorlopige) Prospectus. Deze reclame mag voorts geen onjuiste informatie bevatten ter zake van de gehanteerde inschrijvings- en toewijzingsprocedure.

In iedere dergelijke reclame-uiting dient de volgende waarschuwing te worden opgenomen:

"Aan de belegging zijn risico's verbonden. De waarde van de aangeboden effecten kan fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Potentiële beleggers wordt geadviseerd om eerst hun eigen beleggingsadviseur te raadplegen alvorens een beleggingsbesluit te nemen."

De Sponsor(137) dient te bevorderen dat de Uitgevende Instelling zich conformeert aan de hierboven gestelde regels. Hiertoe dient de Sponsor een schriftelijke overeenkomst te sluiten met de Uitgevende Instelling waarin deze laatste zich verplicht om zich te conformeren aan de hierboven gestelde regels en om ervoor te zorgen dat haar functionarissen schriftelijk verklaren dat zij zich aan deze regels zullen conformeren."(138)

4.7.3.9 Inmiddels zijn de reclameregels van art. 15 van de prospectusrichtlijn (zie par. 4.3.7) geïmplementeerd in art. 5:20 - 5:22 Wft. Art. 5:20 lid 1 sub b Wft bepaalt in het licht van art. 6:194 - 6:195 BW gedeeltelijk ten overvloede dat een reclame-uiting informatie bevat die niet onjuist of misleidend is en in overeenstemming met de informatie die in het prospectus is of wordt opgenomen. De uitgevende instelling, aanbieder of aanvrager van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt doet geen mededelingen over de aangeboden effecten die niet overeenstemmen met de informatie die in het prospectus is vermeld (art. 5:20 lid 2 Wft).

4.7.4. Zorgplicht van banken en informatieverstrekking bij een beursgang

4.7.4.1 De maatschappelijke functie van banken brengt een bijzondere zorgplicht mee, zowel jegens haar cliënten uit hoofde van de met hen bestaande contractuele verhouding, als ten opzichte van derden met wier belangen zij rekening behoort te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt. De reikwijdte van die zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval.(139)

4.7.4.2 Indien het gaat om zorgplichten jegens derden, ligt het m.i. voor de hand dat een bank bij de invulling van haar zorgplicht in gevallen als de onderhavige in beginsel moet uitgaan van de maatman-belegger. Dit is niet alleen in overeenstemming met het TMF-arrest, maar volgt ook uit het feit dat de groep van derden jegens wie de zorgplicht moet worden betracht groot en onbepaald is. De reikwijdte van de zorgplichten die jegens de maatman-belegger moeten worden betracht is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. In bijzondere gevallen acht ik het denkbaar dat moet worden gedifferentieerd naar subgroep of dat een andere maatman tot uitgangspunt moet worden genomen.

4.7.4.3 Tot de omstandigheden die de zorgplicht concretiseren behoort de rol die de afzonderlijke Banken hebben vervuld in het kader van de beursgang. In deze zaak hadden ABN AMRO en Goldman Sachs verschillende taken. Op de voorpagina van het prospectus worden Goldman Sachs International en ABN AMRO Rothschild aangeduid als Joint Global Coordinators en zij zijn in die hoedanigheid verantwoordelijk voor de vaststelling van de emissieprijs. Dezelfde banken, nu in omgekeerde volgorde, staan op de voorpagina o.a. aangeduid als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners. De voorpagina vermeldt voorts een tweetal banken als Co-Lead Managers en een tweetal andere banken als Co-Managers. Als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners gaven de Banken gezamenlijk leiding aan het syndicaat dat bestaat uit de verschillende Joint Lead Managers, de Co-Lead Managers en de Co-Managers. De Banken assisteerden World Online als Joint Lead Managers bij de voorbereiding van de plaatsing van de effecten in de markt.(140) Zij traden daarbij op als intermediair tussen World Online en de uiteindelijke beleggers bij de plaatsing van de aandelen.(141) In dat kader waren de Banken behulpzaam bij het vervaardigen en verspreiden van het prospectus en bij het due diligence-onderzoek dat hieraan voorafging.

4.7.4.4 De listing agent of sponsor, in welke hoedanigheid ABN AMRO ook optrad,(142) vervult een andere rol dan de lead manager.(143) Een sponsor kan alleen zijn een toegelaten instelling, kort gezegd een rechtspersoon die gerechtigd is te handelen op de markten van Euronext Amsterdam.(144)

4.7.4.5 Den Boogert schrijft over de taken van de sponsor:

"Die sponsor is meestal de leadmanager of één van de leadmanagers. Kort gezegd is de rol van de sponsor om als professional de aspirant-beursganger bij de hand te nemen, te coachen en te behoeden voor misstappen. Juist de meestal in beslotenheid opererende aspirant-beursganger moet een leerproces doormaken en wennen aan de openheid en transparantie die de nagestreefde beursgang van hem eist. Dit leerproces wordt gestuurd door de sponsor en art. 7 van het Reglement expliciteert de algemene en brede verantwoordelijkheid van de sponsor voor een ordelijk verloop van de nagestreefde kapitaalmarkttransactie. Publieke uitspraken verdienen hierbij de grootst mogelijk aandacht. De sponsor past geen terughoudendheid bij het (doen) corrigeren van mededelingen van of namens de uitgevende instelling die verband houden met de kapitaalmarkttransactie en verhullend of suggestief zijn en niet voldoen aan de maatstaven die met de artikelen 6:194 en 195 zijn gegeven."(145)

4.7.4.6 Art. 7 Reglement Procedure Beursnotering waaraan Den Boogert refereert, is alleen van toepassing indien de sponsor tevens optreedt als syndicaatsleider:

"Regelingen betreffende ordelijk verloop Kapitaalmarkttransacties

Een Sponsor die tevens optreedt als syndicaatsleider is, zolang dit in het licht van de aard van de transactie wenselijk is, verantwoordelijk voor een ordelijk verloop van een door hem begeleide Kapitaalmarkttransactie, voor zover dit ligt binnen de invloedsfeer van die Sponsor."

Deze algemeen geformuleerde verplichting is niet van toepassing op gevallen waarin de sponsor geen syndicaatsleider is. Veelal gaat het dan om kapitaalmarkttransacties waarbij het syndicaat uitsluitend uit buitenlandse banken bestaat. Ook in die gevallen treedt een toegelaten instelling op als sponsor, maar is haar rol doorgaans meer bescheiden, omdat dan veeleer het primaat in de begeleiding ligt bij het (buitenlandse) syndicaat.

4.7.4.7 De overige verplichtingen van de sponsor, al dan niet tevens syndicaatsleider, zijn neergelegd in de art. 6 en 11 - 15 Reglement Procedure Beursnotering. De sponsor is op grond van art. 6 verplicht zich gedurende drie jaar beschikbaar te houden voor de communicatie tussen AEX en de uitgevende instelling, alsmede voor advies aan en ondersteuning van de uitgevende instelling ter zake van de naleving van haar verplichtingen uit hoofde van de noteringsovereenkomst tussen AEX en de uitgevende instelling. In de gevallen waarin een prospectus wordt opgesteld, moet de sponsor een due diligence onderzoek verrichten en zich op basis hiervan (voor zover mogelijk) een oordeel vormen over de status van de te introduceren onderneming en de juistheid en volledigheid van de in het prospectus gedane mededelingen. De sponsor moet aan de AEX verklaren dat hij de daartoe benodigde informatie heeft ontvangen en dat het due diligence onderzoek is verricht overeenkomstig het Reglement Procedure Beursnotering (art. 11; zie ook de uitzonderingsbepaling in art. 14). De sponsor moet een due diligence dossier aanleggen en de AEX in de gelegenheid stellen dit in te zien (art. 12).

4.7.4.8 Ook in het buitenland zijn sponsors niet ongebruikelijk bij beursemissies. De taken van de sponsor in het Verenigd Koninkrijk(146) zijn thans vastgelegd in hoofdstuk 8 van de Listing Rules van de Financial Services Authority,(147) waarin onder andere is bepaald:

"8.3.1 (...) [A] sponsor must:

(...)

(2) guide the (...) applicant in understanding and meeting its responsibilities under the listing rules and disclosure and transparency rules."

"8.3.3 A sponsor must provide:

(1) (...)

(2) any assurance, guidance or advice to a listed company or applicant in relation to the application or interpretation of the listing rules and disclosure rules and transparency rules."

"8.3.4 Where a sponsor gives any guidance or advice to a listed company or applicant in relation to the application or interpretation of the listing rules or disclosure rules and transparency rules, the sponsor must take reasonable steps to satisfy itself that the director or directors of the listed company understand the nature and extent of their responsibilities under the listing rules and disclosure rules and transparency rules."

"8.4.2 A sponsor must not submit to the FSA an application on behalf of an applicant (...), unless it has come to a reasonable opinion, after having made due and careful enquiry, that:

(...)

(3) the directors of the applicant have established procedures which enable the applicant to comply with the listing rules and the disclosure rules and transparency rules on an ongoing basis (...)."

4.7.4.9 In het kader van een eventuele waarschuwingsplicht van een begeleidende bank wijs ik nog op het Coopag-arrest.(148) Een aantal banken had op 3 juni 1987 en op 7 juli 1988 een tweetal prospectussen gepubliceerd ter zake van twee verschillende obligatieleningen die werden aangegaan door Coopag. Beide obligatieleningen waren in Amsterdam aan de beurs genoteerd. Medio oktober 1988 is de bank op de hoogte gekomen van negatieve informatie over Coop AG, de Duitse moedervennootschap van Coopag. Een artikel hierover is op 17 oktober 1988 in het Duitse weekblad Der Spiegel gepubliceerd. In Nederlandse dagbladen zijn hierover publicaties verschenen op 23 en 24 november 1988. Het hof overweegt onder andere (curs. LT):

"5.18. (...) [D]e Vereniging [stelt], dat haar vordering op grond van art. 1401 (oud) BW - naast die uit de artt. 1416a-c, welke betrekking heeft op schade van beleggers die kort na de respectievelijke emissies hebben ingeschreven of gekocht - in het bijzonder latere beleggers, die met name in het voorjaar 1989 hebben gekocht, betreft. Ook met deze nadere toelichting heeft de Vereniging niet concreet aangegeven, welke beleggers op welk moment op advies van de Bank ter beurze obligaties hebben gekocht en moet de op art. 1401 (oud) BW gebaseerde vordering als onvoldoende onderbouwd worden aangemerkt, zoals de rechtbank ook terecht heeft geoordeeld. Anders dan de Vereniging heeft verdedigd kan niet worden aangenomen, dat op de Bank, toen haar de werkelijke financiële positie van Co op AG bekend was geworden of bekend had behoren te zijn, zonder meer verplicht was om - kennelijk bedoelt de Vereniging hier publiekelijk - het beleggerspubliek tegen de aankoop van de hier bedoelde obligaties te waarschuwen.

Van een waarschuwingsplicht zou mogelijk wel sprake zijn geweest, indien na dit bekend worden van de financiële positie van Co op AG beleggers via bemiddeling van de Bank tot aankoop waren overgegaan, doch omtrent dit laatste heeft de Vereniging, zoals overwogen, onvoldoende gesteld. Daarmee faalt ook deze grief."

Tegen deze overweging richt zich een klacht in het incidentele cassatieberoep. A-G Mok:

"5.2.4. In overeenstemming [met het Duitse recht] kan men ook te onzent aannemen dat voor de emissiebank tot het begin van de beurshandel een mededelingsplicht van de uitgevende instelling bestaat ten aanzien van elk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beslissing van de belegger om al dan niet tot inschrijving of koop over te gaan.

Het prospectus heeft immers betrekking op de uitgifte van effecten. Of op zulk een bank ook daarna een mededelingsplicht rust, zal beoordeeld moeten worden aan de hand van de rechtsverhouding tussen de bank en de inschrijver of koper. Dat is een kwestie van uitleg van die verhouding.

Voor het aannemen van een dergelijke verplichting is vereist, zoals ook het hof overweegt, dat beleggers via bemiddeling van de bank tot aankoop zijn overgegaan.

Te dien aanzien heeft het hof feitelijk en in cassatie niet bestreden overwogen dat de Vereniging onvoldoende heeft gesteld."

De Hoge Raad overweegt:

"5.3 Onderdeel 3 is gericht tegen 's Hofs rov. 5.18. Daarin oordeelt het Hof, samengevat weergegeven, dat niet voor toewijzing vatbaar is de - op art. 1401 (oud) BW gegronde - vordering van de Vereniging voor zover het beleggers betreft die niet ingevolge de emissies maar kort na de desbetreffende uitgifte, obligaties Coopag hebben gekocht, omdat de Bank, nadat haar de werkelijke financiële positie van Co op AG bekend was geworden, niet reeds op grond van dit enkele feit verplicht was het beleggerspubliek in het algemeen tegen aankoop van de door Coopag uitgegeven obligaties te waarschuwen, behoudens wellicht voor zover het beleggers betreft die door bemiddeling van de Bank obligaties Coopag hebben gekocht. Die oordelen geven niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting en zijn niet onbegrijpelijk. Het onderdeel, dat niet opkomt tegen 's Hofs oordeel dat de Vereniging niets heeft gesteld omtrent beleggers die via de Bank ter beurze obligaties hebben gekocht, faalt derhalve."

4.7.4.10 De situatie in het geval van World Online verschilt in enkele relevante opzichten van de Coopag-zaak. Ten eerste betreft het verwijt van VEB in de Coopag-zaak het verzaken van een vermeende waarschuwingsplicht van de emissiebank na (d.w.z. bijna één, resp. twee jaar na) publicatie van het prospectus. In het geval van World Online hebben alle verwijten betrekking op de periode onmiddellijk voor en na de beursgang. Ten tweede gaat het in het geval van Coopag om het bestaan van een waarschuwingsplicht ter zake van feiten die enkele maanden voordien in de Nederlandse pers bekend zijn geworden. Ten derde is hetgeen de bank verweten wordt in beide zaken verschillend: in Coopag wordt de emissiebank verweten te hebben nagelaten te waarschuwen. In het geval van World Online wordt de Banken kort gezegd verweten een onjuist beeld, althans verwarring ter zake van relevante feiten te hebben laten voortbestaan. Voorts verwijten VEB cs de Banken dat zij niet hebben voorkomen dat onjuiste persberichten zijn gepubliceerd. Een vijfde belangrijk verschil is dat sinds het Coopag-arrest de Hoge Raad heeft uitgemaakt dat banken onder omstandigheden ook een zorgplicht in acht moeten nemen jegens derden(149).

4.7.4.11 Ik meen op grond hiervan dat de omstandigheden tussen Coopag en de onderhavige zaak dermate verschillen dat de betekenis van het Coopag-arrest voor de bepaling van de omvang van de zorgplichten die in dit geding aan de orde zijn beperkt is. Dat brengt overigens niet mee dat Coopag geen enkele betekenis heeft voor de onderhavige zaak. Zo meende A-G Mok dat voor de emissiebank tot het begin van de beurshandel een mededelingsplicht bestaat ten aanzien van elk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beleggingsbeslissing. Vanwege de aard van taken van de sponsor mag n.m.m. van hem worden verwacht dat hij zich ervoor inspant dat de uitgevende instelling voldoet aan de op haar rustende zorgplichten die hierboven in par. 4.7.3 zijn uiteengezet. Deze inspanningsverplichtingen van de sponsor/syndicaatsleider kunnen m.i. worden beschouwd als concretiseringen van de algemene zorgplicht van de sponsor jegens (potentiële) beleggers om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat. Indien deze inspanning niet leidt tot het beoogde resultaat, mag onder omstandigheden van een sponsor worden gevergd dat deze zich inspant om het onjuiste beeld zelf te corrigeren, bijvoorbeeld door het publiceren van een eigen persbericht. Tot die omstandigheden behoren n.m.m. de aard en het belang van het onderwerp waarover een onjuist beeld bestaat, alsmede de mate waarin verwarring of een onjuist beeld heerst in de betreffende markt. Deze zorgverplichtingen vloeien m.i. voort uit de bijzondere verantwoordelijkheid van de sponsor/syndicaatsleider bij een ordelijk verloop van de door hem begeleide kapitaalmarkttransactie, bij het due diligence-onderzoek en het opstellen van het prospectus (vgl. art. 5 - 7; 10 - 13 Reglement Procedure Beursnotering).

4.7.4.12 Het ligt m.i. voor de hand dat, indien blijkt dat een nadere mededeling van de uitgevende instelling misleidend is geweest, of ten aanzien van onderwerpen die van aanmerkelijk belang kunnen zijn bij het nemen van een beleggingsbeslissing een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heeft geheerst, terwijl de sponsor/syndicaatsleider niet een waarschuwende, corrigerende of informerende mededeling heeft gedaan, in beginsel geldt dat de sponsor/syndicaatsleider zich niet naar behoren van zijn zorgverplichting heeft gekweten.

4.7.4.13 Ik meen dat de hiervoor bedoelde zorgverplichtingen aanvangen vanaf het moment dat de uitgevende instelling ruchtbaarheid heeft gegeven aan haar intenties om naar de beurs te gaan en de sponsor bekend is. Zij duren m.i. in ieder geval voort tot de periode onmiddellijk na de beursgang.

4.7.4.14 Over de vraag of, en zo ja in welke mate, ook van andere begeleidende banken dan de sponsor een vergelijkbare inspanningsverplichting kan worden gevergd, zou ik menen dat dit afhangt van de omstandigheden van het geval. Daartoe wil ik vooropstellen dat m.n. bij beursintroducties met een internationale dimensie de leiding van het consortium dikwijls in handen is van een buitenlandse bank die geen aangesloten instelling is. Dit kan meebrengen dat, hoewel een Nederlandse aangesloten instelling de rol van sponsor vervult, deze niet per se de meest belangrijke rol speelt, bij de begeleiding van de uitgevende instelling op het gebied van externe communicatie. Daarom acht ik de overeengekomen taakverdeling tussen de begeleidende banken en de wijze waarop hieraan invulling is gegeven van betekenis bij de vaststelling van de zorgplichten van de niet-sponsor die leiding geeft aan het syndicaat. Tevens acht ik van betekenis de rol van de andere bank(en) bij het due diligence-onderzoek, de mate van verantwoordelijkheid die de betreffende bank/niet-sponsor neemt voor de inhoud van het prospectus, de plaats van vestiging van de andere bank(en), het onderwerp waarover het onjuiste beeld, de verwarring en/of de onduidelijkheid heerst en/of waarover misleidende persberichten zijn gepubliceerd, de mate van misleidendheid van de betreffende mededeling, de mate waarin het onjuiste beeld of verwarring heerst, alsmede de mate van publiciteit waarmee de beursgang is omgeven.

4.7.4.15 N.m.m. komt in dit verband geen doorslaggevende betekenis toe aan een standaard-disculpatie in het prospectus dat beleggers zich uitsluitend zouden moeten baseren op de informatie in het prospectus (zeker nu het hier om een vraagstuk van bescherming van beleggend publiek gaat). Een dergelijke disculpatie vermag m.i. geen vrijtekening te zijn voor de verspreiding van misleidende berichten buiten het prospectus en/of het laten voortbestaan van een onjuist beeld of aanzienlijke verwarring omtrent onderwerpen die van aanmerkelijk belang zijn voor het nemen van een verantwoorde beleggingsbeslissing. De zorgverplichtingen van de betrokken banken brengen m.i. mee dat zij zich inspannen te voorkomen dat misleidende berichten buiten het prospectus worden verspreid.

4.7.4.16 Enigszins vergelijkbare zorgverplichtingen zijn in het buitenland niet onbekend. Ik wijs op BGH 14 juli 1998, BGHZ 139, 225. In het kader van een beursemissie gaf de uitgevende instelling een persbericht uit over een aandeelhoudersbesluit tot uitgifte van aandelen. Het persbericht verzweeg dat de geldigheid van het aandeelhoudersbesluit werd betwist. Het persbericht was niet opgesteld door de begeleidende bank en evenmin door deze ondertekend. De bank was in zoverre wel betrokken dat zij in het kader van haar taken als begeleidende bank het persbericht had doorgestuurd naar de beurs. Dit enkele feit was voldoende voor het BGH om aansprakelijkheid van de bank aan te nemen.(150) Het BGH overwoog (curs. LT):

"cc) Für die Haftung der emissionsbegleitenden Bank ohne Rücksicht auf die Unterzeichnung des Unternehmensberichts spricht auch der Sinn und Zweck des Gesetzes. § 71 Abz. 2 Satz 1 BörsG, der die Zulassung eines Wertpapiers zum geregelten Markt von einem Antrag des Emittenten und der emissionsbegleitenden Bank abhängig macht, dient dem Anlegerschutz. Die emissionsbegleitende Bank setzt ihr Ansehen ein, erweckt damit beim Anlegerpublikum Vertrauen und wird in de Pflicht genommen (...). Sie soll die Angaben des Emittenten überprüfen. Abgesichert wird die Erfüllung dieser Pflicht durch ihre Haftung für unrichtige oder unvollständige Angaben um Zulassungsprospekt oder im Unternehmensbericht (...)"(151)

4.7.5. Causaal verband

4.7.5.1 In par. 4.7.2 - 4.7.4 ben ik ingegaan op de vraag wanneer een uitgevende instelling of een begeleidende bank misleidende mededelingen doet of anderszins onrechtmatig handelt bij het doen van mededelingen in het kader van een beursgang. Met de vaststelling van onrechtmatigheid is schadeplichtigheid vanzelfsprekend niet gegeven. Hoewel causaal verband strikt genomen niet aan de orde is in een procedure als de onderhavige, worden verschillende klachten opgeworpen die op het causaal verband tussen misleiding en schade betrekking hebben. Om die reden acht ik het nuttig hierover enige opmerkingen te maken.

4.7.5.2 Het csqn-verband bestaat uit twee schakels.(152) De eerste schakel betreft het verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing (vgl. reliance en haftungsbegründende Kausalität); de tweede schakel ziet op het causale verband tussen de misleiding en de schade van de belegger die samenhangt met de koersdaling na het bekend worden van de misleiding (vgl. loss causation en haftungsausfüllende Kausalität).

4.7.5.3 De vaststelling van het causale verband is dikwijls complex. De oorzaak hiervan ten aanzien van de eerste schakel is o.a. gelegen in het feit dat (i) een beleggingsbeslissing vaak de resultante is van een afwegingsproces waarbij uiteenlopende elementen meespelen en (ii) de beleggingsbeslissing zich doorgaans uitsluitend heeft afgespeeld in het hoofd van de belegger.

4.7.5.4 Dit is wellicht een reden waarom in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland de bewijslast voor beleggers ten aanzien van de eerste causale schakel met behulp van diverse technieken wordt verlicht (zie par. 4.1.2.2, 4.1.3.2, 4.1.4.3, 4.4.4 en 4.5.2.8). In Frankrijk wordt weliswaar vastgehouden aan de bewijslast voor de belegger, maar hieraan lijken niet zeer hoge eisen te worden gesteld (par. 4.6.4). Een andere reden zou kunnen zijn dat de regels met betrekking tot prospectusaansprakelijkheid strekken tot bescherming van het beleggend publiek. Deze strekking zou, gezien de structurele bewijsnood, geweld worden aangedaan indien de belegger niet op enigerlei wijze tegemoet wordt gekomen bij de bewijslastverdeling van het causale verband.

4.7.5.5 Ook in Nederland trekt dit probleem aandacht.(153) De discussie, die naar mijn indruk niet is uitgekristalliseerd, spitst zich met name toe op de vraag op welke wijze aan de fraud on the market-theorie ontleende concepten in het Nederlandse recht kunnen worden geïncorporeerd. De zwakke kanten van de fraud on the market-theorie(154) zijn tot op heden nog niet uitvoerig belicht. Mogelijk houdt dit verband met de gedachte dat het onverkort vasthouden aan een zware bewijslast voor de gedupeerde belegger niet aanlokkelijk is in het licht van de massaschade-problematiek en de vrees voor uitholling van de misleiding-norm.

4.7.5.6 Kritiek op deze theorie heeft zich vooral toegespitst op de presumptie van een efficiënte markt. Deze veronderstelling gaat ervan uit dat alle beschikbare informatie in de koers is verwerkt. De praktijk leert dat dit niet altijd het geval behoeft te zijn, ook niet indien het gaat om veel verhandelde fondsen. Zo kan het voor een belegger soms rationeel zijn om aandelen te kopen ondanks dat hij meent dat deze zijn overgewaardeerd; nl. wanneer de belegger verwacht dat 'de markt' oordeelt dat de aandelen zijn ondergewaardeerd en een koersstijging in het verschiet ligt. Individueel rationeel handelen kan onder omstandigheden met collectief irrationeel handelen samengaan. Zo kunnen koersbewegingen plaatsvinden die niet herleidbaar zijn tot het bekend worden van nieuwe informatie met betrekking tot de onderneming. Dit verschijnsel kan leiden tot het ontstaan van luchtbellen.(155) Anderzijds kan de markt op een zeker moment zijn efficiëntie herwinnen door (alsnog) nieuwe informatie in de koers te verwerken. Daardoor is mogelijk dat ten aanzien van hetzelfde fonds de presumptie van een efficiënte markt op het ene moment wel en op het andere moment niet opgaat.

4.7.5.7 Vooralsnog gaat mijn voorkeur er niet naar uit om de fraud on the market-theorie in het Nederlandse recht te incorporeren. Dat neemt evenwel niet weg dat gedachten die in de Verenigde Staten hieromtrent zijn ontwikkeld ook voor het Nederlandse recht interessant kunnen zijn. Ik verkies een andere benadering die het voordeel heeft dat zij aansluit bij de parl.gesch. van de Wet OHP. In par. 4.2.3 en 0 heb ik verdedigd dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Het gaat hier niet om een bewijskwestie, maar om een vraag van rechterlijke waardering. Men zou vervolgens de bewijslast voor beleggers kunnen verlichten door voorshands bewezen te achten dat causaal verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing bestaat, indien is vastgesteld dat de mededeling misleidend is.

4.7.5.8 Men zou kunnen tegenwerpen dat een voorshands bewijsoordeel wordt afgeleid uit een rechterlijke inschatting dat een aanzienlijke kans op misleiding bestaat - een inschatting die uitsluitend geschiedt op basis van de gedane mededelingen en waarin niet de overige omstandigheden van het geval, zoals het beurssentiment, worden betrokken. Ik kan mij voorstellen dat deze benadering - die voor wat betreft het resultaat sterk overeen komt met de buitenlandse systemen die hierboven kort zijn beschreven - wordt gerechtvaardigd door de strekking van de artt. 6:194 en 6:195 BW om beleggers te beschermen. Daar komt bij dat zij strookt met de Wet OHP.

4.7.5.9 Hierboven ben ik ingegaan op de verwevenheid tussen de beide regelingen die blijkt uit dezelfde strekking, hetzelfde misleiding-begrip en uit het feit dat in ieder geval consumenten zich in de toekomst niet langer op art. 6:194 kunnen beroepen, maar in plaats daarvan op de Wet OHP. Art. 6:193j BW bevat bovendien een verlichting van de bewijslast van de consument die sterk lijkt op art. 6:195 BW, al zijn de beide artikelen niet identiek. Evenmin als art. 6:195 BW ziet art. 6:193j BW op de vaststelling van het causale verband. Maar de bewijslast van het causale verband in geval van misleiding is wel aan orde geweest tijdens de parlementaire behandeling en wel naar aanleiding van een artikel van Pijls.(156) Pijls heeft niet alleen betoogd dat in de misleidingsnorm een causaliteitsvraag is geïncorporeerd, ook heeft hij verdedigd dat gelet op de strekking van de Wet OHP de individuele consument bij het bewijs van het causaal verband tegemoetgekomen zal moeten worden.(157) Tijdens de behandeling in de Eerste Kamer heeft kamerlid Van de Beeten gesteld dat volgens Pijls in de vaststelling van de gedraging van de handelaar niet alleen de normoverschrijding, maar ook al de causaliteit besloten ligt. Hij heeft de minister gevraagd om een reactie op dit artikel.(158) Deze heeft geantwoord (curs. LT):

"In dat artikel [van Pijls - LT] wordt onder meer ingegaan op de misleidingsnorm en het causaliteitsvereiste. Betoogd wordt dat in de regeling van oneerlijke handelspraktijken in de misleidingsnorm de causaliteitsvraag is geïntegreerd. Die interpretatie kan ik onderschrijven.

Ik noem een voorbeeld. Een consument koopt een televisie die volgens de reclame "op de toekomst is voorbereid." Al snel blijkt dat niet het geval te zijn omdat de beeldkwaliteit die met de digitale televisie behaald zou kunnen worden met deze televisie niet kan worden bereikt. De consument kan in dat geval stellen dat de onjuiste of onvolledige mededeling de koop als het ware heeft veroorzaakt. Of er een causaal verband is tussen de mededeling en de koop behoeft de consument niet aan te tonen. Wanneer de rechter oordeelt dat de mededeling misleidend is, is daarmee het handelen van de openbaarmaking onrechtmatig. Dat brengt mij tot de conclusie dat het causaliteitsvereiste in deze regel is geïntegreerd. Daarmee hoop ik in elk geval voor zover dat aan de beraadslagingen over dit wetsvoorstel kan worden ontleend, een helderder beeld op de toekomst te hebben gegeven dan te zien zal zijn op de zojuist bedoelde televisie."

4.7.5.10 Het ligt m.i. voor de hand dat de minister hier een voorshands bewijsvermoeden op het oog heeft gehad en de gedaagde de gelegenheid heeft het voorshands aanwezige bewijs te ontzenuwen. Mogelijk kan bij de weerlegging van dit vermoeden de fraud on the market-theorie een rol spelen, bijv. indien de gedaagde aannemelijk weet te maken dat er geen sprake was van een efficiënte markt.(159) Ik sluit ook niet uit dat het in ontwikkeling zijnde leerstuk van proportionele aansprakelijkheid uitkomst kan bieden bij de weerlegging van het bewijsvermoeden.(160) Proportionele aansprakelijkheid biedt n.m.m. voor gevallen als de onderhavige waarin sprake is van structurele bewijsnood ten aanzien van het causale verband, een goede oplossing voor dit probleem. Indien bijvoorbeeld de uitgevende instelling aannemelijk zou maken dat er géén sprake was van een efficiënte markt, bijvoorbeeld als gevolg van een hype, zou de rechter reeds in een collectieve actie het oordeel kunnen uitspreken dat het bewijsvermoeden ten gunste van de maatman-belegger, persoonlijke omstandigheden daargelaten, met X% is weerlegd. Vervolgens zouden in een vervolgprocedure op basis van individuele factoren correcties kunnen worden aangebracht op dit percentage.

4.7.5.11 De tweede schakel in het csqn-verband wordt in de Verenigde Staten wel vastgesteld met behulp van een vergelijking tussen het werkelijke koersverloop (de 'prijslijn') en de value line die het koersverloop in de betreffende periode weergeeft in de hypothetische situatie waarin geen misleidende informatie zou zijn verspreid.(161) Ook de value line zou door de rechter in een collectieve actie kunnen worden vastgesteld op basis van een deskundigenrapport.(162) Hiermee is in de Verenigde Staten veel ervaring opgedaan. In dit deskundigenbericht zou worden onderzocht (i) of en zo ja in welke mate en gedurende welke periode sprake is geweest van een efficiënte markt en (ii) wat het koersverloop zou zijn geweest indien geen misleidende informatie zou zijn verspreid.

4.7.5.12 Men zou kunnen tegenwerpen dat het bovenstaande zich niet verdraagt met art. 3:305a lid 3 BW waarin is bepaald dat een rechtsvordering bedoeld in art. 3:305a lid 1 niet kan strekken tot schadevergoeding in geld. In dit verband is het Vie d'Or-arrest(163) van belang. Daarin vorderde een speciaal opgerichte stichting met een beroep op art. 3:305a een verklaring voor recht dat de gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld jegens alle voormalige polishouders van Vie d'Or. Tevens vorderde deze stichting - anders dan de Stichting in de onderhavige zaak - dat alle gedaagden gehouden zijn tot schadevergoeding. Het hof oordeelde dat deze laatste vordering zich niet verdraagt met art. 305a en een collectieve actie niet kan strekken tot schadevergoeding in geld. Hiertegen richtte zich het incidentele cassatiemiddel. De Hoge Raad overwoog:

"8.1.3 (...) Het hof heeft - niet onbegrijpelijk - geoordeeld dat de bedoelde rechtsvordering in wezen ertoe strekt de omvang van de schadevergoedingsverplichting jegens ieder van de individuele polishouders vast te stellen. Nu deze vaststelling niet kan geschieden zonder te treden in de vraag in welke mate, afhankelijk van de bijzondere omstandigheden van het geval, het ontstaan van die individuele schade aan het handelen van de actuaris, de Verzekeringskamer en de accountants kan worden toegerekend en in welke mate de aan dezen en mogelijk aan de individuele benadeelde toe te rekenen omstandigheden tot de schade hebben bijgedragen, verzet de strekking van art. 3:305a BW zich tegen toewijzing van die vordering. De belangen die de rechtsvordering aldus beoogt te dienen laten zich, naar het hof niet onbegrijpelijk heeft overwogen, in dit geval in zodanig onvoldoende mate veralgemeniseren, dat zij niet gerekend kunnen worden tot de gelijksoortige belangen waarop art. 3:305a BW het oog heeft. Daaraan doet niet af dat het hof, in het bijzonder omtrent het causaal verband tussen het onrechtmatig handelen van de actuaris, de Verzekeringskamer en de accountants en de totale schade en het tijdstip waarop die totale schade moet worden berekend, beslissingen heeft gegeven die op zichzelf "veralgemeniseerbare vraagstukken van causaliteit en aansprakelijkheid" betreffen."

4.7.5.13 Hoewel ik niet wil verhelen dat ik in het licht van de massaschadeproblematiek de grenzen van 3:305a opzoek, meen ik dat mijn benadering niet in strijd is, althans behoeft te zijn, met het Vie d'Or-arrest. Ten eerste merk ik op dat het oordeel van het hof in de Vie d'Or-zaak, dat door de Hoge Raad wordt gesauveerd, in belangrijke mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard en de aard van de ingestelde vordering. Ten tweede betreft een vordering op basis waarvan de rechter oordeelt over de mate van waarschijnlijkheid waarin de maatman-belegger is beïnvloed door misleidende mededelingen en omtrent het hypothetische koersverloop in de situatie waarin geen misleidende mededelingen zijn gedaan geen rechtsvordering die in wezen ertoe strekt de omvang van de schadevergoedingsverplichting jegens ieder van de individuele beleggers vast te stellen. Óf een concrete rechtsvordering in strijd is met art. 3:305a, zal afhangen van de omstandigheden van het geval.

4.7.5.14 Mijn benadering heeft als voordeel dat de afwikkeling van individuele gevallen in een schadestaatprocedure wordt vereenvoudigd, nu deze zich kan concentreren op de individuele omstandigheden van het geval. Ik sluit overigens niet uit dat op basis van het rechterlijk oordeel in een collectieve actie een zekere inschatting wordt gemaakt van de proceskansen dat het voorshands aanwezige csqn-verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing (al dan niet gedeeltelijk) wordt weerlegd. Aldus kan wellicht worden voorkomen dat er talloze schadevergoedingsacties worden opgestart die bij voorbaat niet kansrijk schijnen. Mijn benadering zou niet alleen de afwikkeling in individuele vervolgprocedures kunnen bespoedigen, maar ook het treffen van schikkingen in massaschadezaken kunnen bevorderen.

5. Het principale cassatieberoep van VEB cs

Het principale cassatieberoep bestaat uit twee middelen die beide uiteenvallen in verschillende onderdelen.

5.1. Cessie en lastgeving

5.1.1. Middel van cassatie I richt zicht tegen rov. 2.4.4, 2.5.3 en 2.6 en heeft betrekking op de cessie van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting en op de lastgeving aan de Stichting. Het valt uiteen in vijf onderdelen.

5.1.2. Middel I stelt de vraag aan de orde wat in geval van een openbare cessie aan de debitor cessor moet worden meegedeeld, wil zijn voldaan aan het mededelingsvereiste ex art. 3:94 BW lid 1. Ik maak, voordat ik het middel bespreek, over het mededelingsvereiste enkele meer algemene opmerkingen.

5.1.3. Een akte is een ondertekend geschrift, bestemd om tot bewijs te dienen (art. 156 Rv). In het geval van cessie is de akte vereist voor de geldige overdracht van een vordering. De akte moet in ieder geval worden getekend door de cedent, zo kan worden opgemaakt uit de parlementaire geschiedenis; ondertekening door de cessionaris ligt weliswaar voor de hand, maar is niet vereist. In de akte van cessie moet de vordering in voldoende mate zijn bepaald. Volgens vaste rechtspraak is daartoe voldoende dat de akte zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand daarvan kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.(164) Voor de geldigheid van de levering is niet noodzakelijk in de akte van cessie de (juiste naam van de) debiteur te vermelden, zolang de overige gegevens in de akte een vaststelling van de vordering mogelijk maken, zo blijkt uit het arrest Verhagen qq/INB.(165) Tevens moet uit de akte van cessie blijken dat de cedent de in de akte bedoelde vordering of vorderingen levert aan de in de akte genoemde persoon.(166)

5.1.4. Een tweede vereiste voor de geldigheid van de openbare cessie is dat van deze akte mededeling wordt gedaan aan de debiteur. Over de ratio van het mededelingsvereiste, vermeldt de parlementaire geschiedenis:

"De ratio van het mededelingsvereiste dat duidelijkheid bestaat over het moment van overdracht en dat de overdracht kenbaar is, kan ook worden bereikt met een authentieke akte of een geregistreerde onderhandse akte, zoals in het onderhavige wetsvoorstel wordt voorgesteld. (...) De positie van de debitor cessus wordt in het voorstel niet gewijzigd, nu hij wordt beschermd door de toevoeging dat de overdracht aan hem niet kan worden tegengeworpen, zolang hem daarvan geen mededeling is gedaan."(167)

Ik leid hieruit af dat de strekking van het mededelingsvereiste drieërlei is: het bestaan van duidelijkheid over het moment van overdracht, kenbaarheid van de overdracht en bescherming van de debitor cessus. De beschermingsgedachte is ook terug te vinden in Verhagen qq/INB(168) waarin de Hoge Raad overwoog dat naar het huidige recht de schuldenaar voldoende wordt beschermd doordat volgens art. 3:94 BW voor de levering van de vordering tevens vereist is dat de akte hem wordt meegedeeld.

5.1.5. Aan de wijze waarop de mededeling geschiedt stelt de wet geen bijzondere vormvereisten; blijkens de parlementaire geschiedenis heeft de wetgever voor het begrip 'mededeling' aansluiting gezocht bij art. 3:37 BW:

"Aan het begrip "mededeling" is de voorkeur gegeven boven de termen "inkennisstelling" en "betekening" uit het oorspronkelijk ontwerp. Door deze term staat vast dat de voor de levering vereiste mededeling in iedere vorm kan geschieden. Men zie artikel 3.2.4 [3:37 BW - LT] van het gewijzigd ontwerp. Uit dat artikel volgt ook, of en op welk ogenblik de mededeling in een gegeven geval de levering tot stand brengt. Men zie verder de memorie op dat artikel. De mededeling behoeft niet nauwkeurig de inhoud van de akte weer te geven; slechts op verzoek van de betrokken personen moet hun een uittreksel van de akte en titel ter hand worden gesteld."(169)

5.1.6. De mededeling geschiedt door de vervreemder of de verkrijger, zo bepaalt art. 3:94 lid 1. Van de debiteur kan m.i. slechts verlangd worden dat hij de mededeling aanneemt. In de parlementaire geschiedenis valt hierover het volgende te lezen:

"Nu in het ontwerp, anders dan in artikel 668 lid 2 B.W., de "mededeling" onderdeel van de levering is, kan men bezwaarlijk bepalen - zoals door verscheidene leden van de Commissie werd gesuggereerd -, dat een erkenning of aanvaarding der overdracht door de betrokken derde hiervoor in de plaats kan treden. Het mag immers niet in de macht van deze derde staan om - wellicht tegen de wens van de vervreemder en de verkrijger beiden - de overgang van het recht op een bepaald moment te bewerkstelligen."(170)

M.i. kan deze passage aldus worden gelezen dat de rol van de debiteur een passieve is: hij neemt de verklaring slechts in ontvangst. Met dit uitgangspunt valt niet te rijmen dat aan het mededelingsvereiste zou zijn voldaan, zodra de debiteur in de gelegenheid is gesteld om de cessieaktes in te zien, en wel ongeacht of deze hiervan gebruik maakt.

5.1.7. Uit de tekst van de wet volgt dat de inhoud van de mededeling betrekking dient te hebben op de akte. Over de inhoud van de mededelingsplicht merkt de parlementaire geschiedenis op:

"De mededeling behoeft niet nauwkeurig de inhoud van de akte weer te geven; slechts op verzoek van de betrokken personen moet hun een uittreksel van de akte en titel ter hand worden gesteld."(171)

5.1.8. De wet stelt voor het overige geen eisen aan de inhoud van de mededeling. Volgens Reehuis gaat het erom of de schuldenaar de mededeling redelijkerwijze kon, althans had moeten opvatten als gericht op de totstandkoming van levering van de vordering op hem. Volgens Asser-Mijnssen-De Haan moet ten minste worden medegedeeld dat tussen de cedent en de cessionaris wilsovereenstemming bestaat die tot overdracht strekt.(172) Ik sluit mij bij hen aan en meen dat voor de inhoud van de mededeling in zoverre kan worden aangeknoopt bij de minimum-inhoud van de akte, dat de mededeling zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand van de mededeling, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.

5.1.9. Een strikte eis dat de mededeling de naam van de cedent bevat gaat mij in zijn algemeenheid te ver. Maar ik acht het denkbaar dat zich gevallen voordoen waarin de over te dragen vordering niet kan worden geïndividualiseerd, zonder dat aan de debiteur wordt medegedeeld wie de cedent is. De beschermingsgedachte die aan de mededelingsplicht mede ten grondslag ligt brengt in dat geval met zich, dat de cessie niet is voltooid, zo lang de identiteit van de cedent niet is medegedeeld.

5.1.10. Zo lang een vaststelling achteraf nog niet heeft plaatsgevonden, mag de schuldenaar die op redelijke gronden twijfelt aan wie de betaling moet geschieden, ingevolge art. 6:37 BW de betaling van de vordering opschorten.(173) Van de debiteur kan m.i. niet gevergd worden dat hij zich verdedigt tegen vorderingen, terwijl deze nog niet zijn geïndividualiseerd. Een andersluidende opvatting zou de schuldenaar beperken in zijn verweermiddelen die hij ook na de cessie onverminderd kan opwerpen (art. 6:145 BW). Ook ingeval 'slechts' een verklaring voor recht wordt gevorderd, kan de aangesproken partij van zijn wederpartij verlangen duidelijkheid te geven over de vraag welke vordering wordt ingesteld. Indien het een vordering betreft die niet kan worden geïndividualiseerd zonder dat de identiteit van de cedent wordt onthuld, dan betekent dit dat de eiser/cessionaris m.i. pas ontvankelijk is indien aan de debiteur de identiteit van de cedent is medegedeeld.

5.1.11. Ik heb geen aanknopingspunten gevonden voor het standpunt dat het bestaan en de omvang van de mededelingsplicht (mede) afhankelijk zijn van de voornemens van de debiteur om al dan niet een tegenvordering in te stellen.

5.1.12. Onderdeel 1a stelt dat het hof in rov. 2.4.4 ten onrechte oordeelt dat de cessies van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid, omdat niet overeenkomstig art. 3:94 lid 1 BW mededeling is gedaan aan World Online en de Banken. Volgens het onderdeel stelt art. 3:94 lid 1 geen andere eis aan de cessie dan dat mededeling van de (akte van) cessie wordt gedaan aan de debiteur. Voldoende is dat de mededeling een zodanige inhoud heeft dat kan worden vastgesteld, eventueel achteraf, welke vordering het betreft. De precieze identiteit van de cedent behoeft daarvoor niet al bij de mededeling duidelijk te zijn. Het hof miskent met name (i) dat nu de omschrijving van een vordering in de akte van cessie zelf voldoende bepaald is indien aan de hand van de akte, eventueel achteraf, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat en (ii) dat nu aan de mededeling van de akte van cessie aan de debiteur in elk geval geen verdergaande eisen zijn te stellen dan aan de akte van cessie zélf, (iii) niet de eis kan worden gesteld dat bij de mededeling ook de naam van de cedent moet worden medegedeeld en wel zo, dat deze aanstonds geïndividualiseerd kan worden. Althans is dit oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus onderdeel 1b.

5.1.13. Ik heb mij afgevraagd welk tijdstip de stellers van de onderdelen op het oog hebben wanneer zij spreken over de vaststelling achteraf van de identiteit van de cedent. Ik lees de klacht aldus dat zij hieronder verstaan de vaststelling van de identiteit in het kader van een nog te voeren schadestaatprocedure nadat de gevorderde verklaring van recht in kracht van gewijsde is gegaan. In deze lezing berusten de onderdelen m.i. op een onjuiste rechtsopvatting. De vaststelling van de identiteit van de cedent moge weliswaar plaatsvinden nadat mededeling is gedaan, maar dient m.i. te geschieden voordat WOL en de Banken in rechte worden betrokken. Een andere opvatting is m.i. in strijd met art. 6:145 BW en het beschermingsbeginsel dat mede aan de mededelingsplicht ten grondslag ligt. De vraag of, en zo ja welke vordering(en) de Stichting heeft verkregen door cessie is m.i. niet alleen van belang in de schadestaatprocedure, maar ook in de hieraan voorafgaande procedure die aan Uw Raad is voorgelegd. Indien de vorderingen uitsluitend voldoende bepaalbaar zijn door de naam van de cedent mee te delen, dan dient dit m.i. tijdig in deze procedure te geschieden. Stel dat nagenoeg alle beleggers die hun vordering willen overdragen aan de Stichting hun aandelen krachtens voorintekening hebben verkregen en deze aandelen op de dag van beursgang hebben verkocht, dan zou het belang komen te ontvallen aan bij voorbeeld de vraag naar de onrechtmatigheid van nadien verschenen persberichten. Er zijn nog andere voorbeelden te bedenken waarom de individualisering van de vorderingen van belang kan zijn in dit stadium van het geding.

5.1.14. Volgens onderdeel 1c is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, nu de Stichting niet alleen een lijst met de achternamen en woonplaatsen van alle cedenten heeft toegezonden, maar bovendien World Online en de Banken heeft aangeboden mee te werken aan overlegging van een representatief aantal cessieakten op basis van een steekproef en een onbeperkte inzage in alle originele cessieakten ten kantore van de Stichting. Hiermee heeft de Stichting in elk geval voldaan aan het vereiste van mededeling van de onderhavige cessies aan de schuldenaar, althans valt zonder nadere motivering niet in te zien dat de Stichting daarmee niet rechtsgeldig mededeling van die cessies gedaan zou hebben. Althans geldt het vorenstaande voor een procedure als de onderhavige, waarin de Stichting de procedure voert als cessionaris van een groot aantal beleggers. De eisen van een behoorlijke rechtspleging zouden meebrengen dat in een 'massaschadezaak' als de onderhavige de verrichte cessies op een praktische en doelmatige wijze kunnen geschieden.

5.1.15. Ook dit onderdeel faalt. Een aanbod tot mededeling kan niet gelijk worden gesteld aan de mededeling zelf. Ik wil graag aannemen dat het verschaffen van zodanige gegevens dat de vorderingen kunnen worden geïndividualiseerd enige moeite zal kosten. M.i. zal de Stichting zich deze moeite moeten getroosten in het licht van de wettelijke vereisten voor overdracht van een vordering en van art. 6:145 BW. Het vasthouden aan het vereiste van mededeling, zodanig dat de betreffende vorderingen individualiseerbaar zijn, komt m.i. niet in strijd met de eisen van behoorlijke rechtspleging. Eerder is het tegenovergestelde het geval, nu het vasthouden aan het vereiste van mededeling van voldoende gegevens gedaagden in staat stelt hun verdediging ten volle te voeren. Dat betekent m.i. overigens niet dat in een collectieve actie als het onderhavige geding plaats is voor alle individuele omstandigheden van iedere afzonderlijke belegger. Deze komen eerst in een eventuele schadestaatprocedure aan de orde. Wel zal de kennis omtrent de afzonderlijke vorderingen World Online en de Banken in staat moeten stellen om bepaalde accenten in hun verdediging te leggen. Zo wordt een goed evenwicht gevonden tussen enerzijds het belang van World Online en de Banken om zich naar behoren te kunnen verdedigen en anderzijds het belang dat een collectieve actie als de onderhavige niet verzandt in details die betrekking hebben op afzonderlijke vorderingen van individuele beleggers.

5.1.16. Volgens onderdeel 1d is 's hofs oordeel onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, omdat (in beginsel) niet de door het hof in rov. 2.4.4 gestelde eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats van de cedent, ook de voornaam van de cedent aan de debiteur wordt medegedeeld. Met de vermelding van achternaam en woonplaats zijn in beginsel voldoende gegevens omtrent de identiteit van de cedent verstrekt, zo stelt het onderdeel.

5.1.17. In rov. 2.4.4 ligt besloten dat zodanige gegevens moeten worden verschaft dat de cedenten individualiseerbaar zijn. Dit oordeel is m.i. juist; ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 5.1.8. Tevens volgt uit rov. 2.4.4 dat in dit geval pas aan de eis van individualiseerbaarheid wordt voldaan door het verschaffen van de voornamen van cedenten. Dit oordeel is in overwegende mate van feitelijke aard en niet onbegrijpelijk.

5.1.18. Onderdeel 2 stelt dat het hof in rov. 2.4.4 eraan voorbij ziet dat de Stichting heeft gevorderd World Online en de Banken te veroordelen tot schadevergoeding aan de beleggers die voorkomen op de aan World Online en de Banken uitgereikte lijst, waarvan in de schadestaatprocedure nader zal worden aangetoond dat zij hun vordering aan de Stichting hebben overgedragen (curs. adv.). Volgens het onderdeel zal de geldigheid van individuele cessies pas in de schadestaatprocedure beoordeeld moeten worden. World Online en de Banken kunnen verweermiddelen die zij jegens individuele beleggers mochten hebben eveneens in de schadestaatprocedure aanvoeren. Bovendien hebben World Online en de banken er geen belang bij thans bekend te zijn met de identiteit van individuele beleggers.'s Hofs oordeel is daarom onjuist of onbegrijpelijk. Het hof heeft niet (zonder nadere motivering) tot het oordeel kunnen komen dat de Stichting in dit stadium van de procedure nadere gegevens omtrent de identiteit van de cedenten aan World Online en de Banken moet verschaffen. Subsidiair stelt het onderdeel dat het vorenstaande althans geldt in de onderhavige situatie, waarin de vorderingen van een groot aantal beleggers geldend moeten worden gemaakt en waarin in de hoofdprocedure uitsluitend de vraag aan de orde is gesteld of de gedaagde partijen in algemene zin aansprakelijk zijn.

5.1.19. Ook dit onderdeel faalt. Zélfs indien moet worden aangenomen dat World Online en de Banken er geen belang bij zouden hebben bekend te zijn met de identiteit van de individuele beleggers, omdat het thans uitsluitend gaat om de vraag of World Online en de Banken in algemene zin aansprakelijk zijn, dan neemt dat niet weg dat zij er wel belang bij hebben om zich niet te hoeven verdedigen tegen een partij die stelt cessionaris van een aantal vorderingen te zijn, terwijl nog niet aan alle leveringsformaliteiten is voldaan.

5.1.20. Volgens onderdeel 3 is 's hofs oordeel onjuist voor zover het hof oordeelt dat alle cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid. Immers kan een deel van de cedenten wél aan de hand van enkel de aan World Online en de Banken ter beschikking gestelde lijst met (achter)namen en woonplaatsen zonder meer worden geïdentificeerd. Het hof had de Stichting in elk geval ten aanzien van déze cedenten in haar vordering moeten ontvangen, althans zijn oordeel nader moeten motiveren.

5.1.21. Prod. 36 CvE bevat een lijst met - naar verluidt meer dan 10.000 - achternamen, woonplaats en aantal aandelen van de verschillende beleggers. De lijst bevat tevens een enkele rechtspersoon. Deze lijst is, tezamen met de in prod. 37 CvE begeleidende brief aan de gedaagden gezonden. Bij de beoordeling van het onderdeel ga ik er veronderstellenderwijs van uit dat op de lijst enkele (rechts)personen voorkomen die, aan de hand van een (zeldzame achter)naam en/of een woonplaats in een kleine gemeente, kunnen worden geïdentificeerd.

5.1.22. Naar mijn mening brengt dit (veronderstellenderwijs aan te nemen) feit niet mee dat het oordeel van het hof onjuist of onbegrijpelijk is. In cassatie onbestreden heeft het hof geoordeeld dat de Stichting bewust gegevens heeft weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren. Hierin ligt besloten dat de Stichting niet heeft gewild dat als gevolg van haar mededeling de afzonderlijke vorderingen individualiseerbaar zouden zijn.

5.1.23. Strekking van de mededelingsplicht is het verkrijgen van duidelijkheid over het moment van overdracht, de kenbaarheid van de overdracht en bescherming van de debitor cessus. Het is in strijd met deze strekking om van de debitor cessus te vergen te onderzoeken of de Stichting heeft gefaald in haar oogmerk om de individuele vorderingen verborgen te houden. Integendeel, van de cedent of cessionaris mag m.i. worden verlangd dat zij haar mededeling zodanig inkleedt, dat ten behoeve van de debitor cessus zonder onevenredige moeite kan worden vastgesteld welke individuele vorderingen zijn overgedragen. In 's hofs oordeel ligt besloten dat hiervan in het onderhavige geval geen sprake is. Dit oordeel is niet onjuist en, gezien de verwevenheid met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.1.24. Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 2.5.3 waarin het hof oordeelt over de vraag of uit art. 3:71 en 3:78 voortvloeit dat de Stichting moet stellen en bewijzen dat zij bevoegd is op eigen naam namens de deelnemers op te treden. Het hof oordeelt dat zich geen van de uitzonderingen, bedoeld in art. 3:71 lid 2 BW voordoet. Daarom dient volgens het hof de Stichting de haar gegeven lasten te bewijzen. Nu lastgeving onbewezen is, stond het World Online vrij de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de beleggers op eigen naam procedeert als ongeldig van de hand te wijzen. Het onderdeel bevat een algemene klacht die wordt uitgewerkt in de onderdelen 4a t/m 4d.

5.1.25. Volgens onderdeel 4a miskent het hof dat art. 3:71 lid 2 BW noch rechtstreeks, noch naar analogie van toepassing is op (procesrechtelijke) rechtshandelingen als de onderhavige die worden verricht uit hoofde van lastgeving. Voor zover het hof de stellingen van de Stichting aldus heeft opgevat dat zij uit hoofde van volmacht (in naam van de beleggers) zou procederen, heeft het hof een onbegrijpelijke uitleg gegeven aan deze stellingen. Voor zover het hof zou oordelen dat de vorderingen van de beleggers niet rechtsgeldig zouden zijn overgedragen, heeft de Stichting gesteld dat zij alsdan geacht wenst te worden in eigen naam krachtens lastgeving op te treden. Het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers is het hof kennelijk ontgaan, aldus het onderdeel.

5.1.26. Het onderdeel faalt bij gebrek aan belang. In Haantjes/Damstra(174) heeft de Hoge Raad overwogen:

"3.3 (...) Bij de beoordeling (...) wordt vooropgesteld dat een rechthebbende een derde last kan geven een vordering op eigen naam in te stellen en dat een dergelijke last in beginsel meebrengt dat de derde ook op eigen naam in rechte kan optreden (vgl. HR 21 oktober 1988, nr. 13358, NJ 1989, 83), in welk geval de lasthebber niet gehouden is in de dagvaarding of anderszins te vermelden dat hij ter behartiging van de belangen van een ander optreedt. Eerst indien het verweer van de wederpartij daartoe aanleiding geeft, zal de lasthebber dienen te stellen en zonodig te bewijzen dat hij uit hoofde van lastgeving bevoegd is op eigen naam ten behoeve van de rechthebbende op te treden."

Hieruit volgt dat, ongeacht of de Stichting handelt als lasthebber in eigen naam, dan wel als lasthebber namens de achterliggende beleggers, zij het bestaan van de lastgeving zal moeten bewijzen, indien het verweer van World Online en/of de Banken daartoe aanleiding geeft. Ook indien art. 3:71 lid 2 BW rechtstreeks noch naar analogie van toepassing zou zijn, moet de Stichting de lastgeving bewijzen.

5.1.27. Overigens berust het onderdeel op een onjuiste lezing, voor zover het stelt dat het hof het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers zou hebben miskend. In het begin van rov. 2.5.3 behandelt het hof de vraag wat rechtens is indien sprake is van handelen namens beleggers, terwijl het aan het einde van deze rov. het handelen op eigen naam beziet.

5.1.28. Onderdeel 4b bouwt voort op onderdeel 2 en mist zelfstandige betekenis. Het onderdeel faalt op de gronden aldaar vermeld. Ik verwijs voorts naar hetgeen ik heb opgemerkt bij de behandeling van onderdeel 1c.

5.1.29. Onderdeel 4c valt het oordeel aan dat de lastgeving onbewezen is nu deze niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst en ook uit de overige stukken geen bewijs ten gunste van de Stichting blijkt. Het hof heeft volgens het onderdeel een onbegrijpelijke dan wel onjuiste uitleg gegeven aan de deelnemingsovereenkomst.(175) Art. 3 van de deelnemingsovereenkomst bepaalt dat de deelnemer zijn vordering tot vergoeding van de schade ten titel van incasso aan de Stichting overdraagt. Het gaat er volgens het onderdeel om dat de Stichting de vorderingen ten behoeve van de beleggers incasseert, waarbij de Stichting heeft aangevoerd dat, voorzover zou worden geoordeeld dat de cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet tot een werkelijke overdracht van die vorderingen hebben geleid, zij in deze procedure in elk geval optreedt als lasthebber. Er zou in ieder geval sprake zijn van "cessie ter incasso" (lastgeving), aldus het onderdeel.

5.1.30. In cassatie wordt tevergeefs bestreden het oordeel van het hof dat geen sprake is van cessie. Hieruit volgt dat evenmin sprake is van cessie ter incasso. Voor zover het onderdeel tegen dit oordeel opkomt faalt het, nu moet worden aangenomen dat niet is voldaan aan alle vereisten van de cessie. Het hof heeft voorts geoordeeld dat de Stichting niet handelt als lasthebber op eigen naam, omdat daarin lastgeving ter incasso niet ter sprake komt en hiervan uit de overige stukken evenmin blijkt, terwijl de Stichting geen specifiek bewijs heeft aangeboden. Dit oordeel berust op de uitleg van de gedingstukken die aan de feitenrechter is voorbehouden. Het oordeel acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van de relevante passages uit de deelnemingsovereenkomst, opgenomen in CvR, prod. 53. Hierin valt te lezen:

"Overdracht van de vordering ter incasso ("cessie ter incasso")

Artikel 3.

1. De Deelnemer draagt hierbij onherroepelijk ten titel van incasso over aan de Stichting, die hierbij ten titel van incasso van de Deelnemer aanvaardt, zijn vordering tot vergoeding van de schade als omschreven in artikel 2 van de statuten van de Stichting, die de Deelnemer heeft geleden en/of zal lijden.

2. De Stichting zal na het aangaan van deze overeenkomst mededeling van de in het vorige lid vermelde overdracht doen aan een of meer van de in artikel 2, lid 2, sub a, onder i tot en met iii van de statuten van de Stichting genoemde partijen, ten gevolge waarvan de vordering als bedoeld in lid 1 van dit artikel tot het vermogen van de Stichting komt te behoren.

(...)"

Zowel in het kopje, als in het eerste en tweede lid wordt gesproken van overdracht. In dit licht bezien acht ik niet onbegrijpelijk het oordeel dat niet is gebleken dat de Stichting zou handelen als lasthebber in eigen naam.

5.1.31. Voor zover het hof mede heeft willen oordelen dat lastgeving onbewezen is omdat niet voldoende gegevens omtrent de identiteit van de lastgevers aan World Online en de Banken zouden zijn meegedeeld, is het oordeel eveneens onjuist, althans onbegrijpelijk, zo stelt onderdeel 4d. In dat geval heeft het hof miskend dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, althans is dit oordeel zonder nadere toelichting onbegrijpelijk, gezien het aanbod van World Online tot inzage. Ter onderbouwing verwijst het naar de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.32. Dit onderdeel faalt. Het hof heeft geoordeeld dat de lastgeving niet bewezen is, omdat in het dossier de lastgeving ter incasso niet ter sprake komt. Het onderdeel berust in zoverre op een onjuiste lezing. Voor zover het onderdeel stelt dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, faalt het eveneens. N.m.m. geldt in het algemeen deze eis wel degelijk, ook in geval van lastgeving. Ik verwijs naar mijn bespreking van de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.33. Onderdeel 5 bouwt op het voorgaande voort en mist zelfstandige betekenis.

5.2. Middel II richt zich hoofdzakelijk tegen diverse misleidende mededelingen die World Online volgens VEB cs, onder andere in haar prospectus zou hebben gedaan. Het valt uiteen in twaalf onderdelen.

5.3. Aandelenbezit [betrokkene 1] in prospectus

5.3.1. Onderdeel 1, dat uiteenvalt in de onderdelen 1a - 1g, werpt diverse klachten op tegen rov. 2.11.4 waarin het hof oordeelt dat uit het prospectus voldoende duidelijk blijkt dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd.

5.3.2. Onderdeel 1a stelt dat onbegrijpelijk is dat volgens het hof uit het woord transferred volgt dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 geleverd zijn. Volgens VEB cs betekent het woord transferred primair overgebracht, ondergebracht of overgeplaatst. Zo is het woord ook begrepen door binnen- en buitenlandse journalisten. Niet valt in te zien dat uit het woord transferred in het prospectus zou volgen dat sprake is van juridische levering.

5.3.3. Van Dale Engels-Nederlands meldt als betekenis van het werkwoord to transfer onder andere: overdragen, overboeken, transfereren. Het hof heeft het werkwoord in deze zin begrepen en hieronder tevens levering in juridische zin verstaan. Dit acht ik begrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.4. Volgens onderdeel 1b heeft het hof nagelaten als misleidingsmaatstaf de maatman-belegger tot uitgangspunt te nemen. Weliswaar gaat het hof aan het slot van rov. 2.11.4 uit van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger, maar blijkens hetgeen het hof overigens overweegt heeft het aan deze omschrijving een andere invulling en betekenis gegeven dan daaraan rechtens toekomt, althans heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd. VEB cs hebben volgens het onderdeel aangevoerd (i) dat de maatman-belegger het woord transferred begrepen zal hebben in de betekenis vermeld in onderdeel 1a en dan ook aangenomen zal hebben dat sprake was van een beheersverhouding, (ii) dat diezelfde belegger over het erna gebezigde woord resales gemakkelijk heen zal lezen omdat hij er al vanuit gaat dat sprake is van een beheersverhouding, en (iii) dat die belegger bij lezing van p. 96 en 101 niet tot een andere uitleg van het prospectus zal komen nu deze kennelijk geen betrekking heeft op aandelen die via een beheersverhouding worden gehouden. VEB cs stellen voorts (iv) dat vele vakjournalisten het prospectus ook in deze zin hebben gelezen en de inhoud ervan op deze wijze hebben weergegeven in hun kranten, (v) dat ook veel institutionele beleggers het prospectus aldus hebben opgevat, (vi) dat ook deze laatste beleggers eerst duidelijkheid kregen over [betrokkene 1]s aandelenbezit toen zij hierover ná de beursgang duidelijkheid had gegeven, en (vii) dat dit laatste ook duidelijk blijkt uit de reactie van de markt op het bekend worden van het feit dat [betrokkene 1] haar aandelenbezit ruim voor de emissie van de hand had gedaan. In het licht van deze stellingen is 's hofs oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus het onderdeel.

5.3.5. Dit onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Blijkens de laatste volzin van rov. 2.11.4 heeft het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling tot uitgangspunt genomen. In rov. 2.11.4 ligt een toereikende verwerping van de stellingen van VEB besloten. Argument (i) wordt verworpen in de eerste zin, argument (ii) in de tweede zin, (iii) in de derde zin, argument (iv) - (vii) in de vierde tot en met zesde zin. Deze oordelen, die zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard, zijn voldoende begrijpelijk gemotiveerd.

5.3.6. Onderdeel 1c strekt ten betoge dat de uitleg die het hof geeft aan het artikel van 4 maart 2000 in NRC Handelsblad onbegrijpelijk is. De bewuste passage luidde:(176)

"'Om voor de hand liggende redenen houd ik dat geheim', antwoordde [betrokkene 1] deze week op de vraag welk deel van haar belang zij wil verkopen. In het prospectus van World Online, dat gisteren van de persen liep, blijkt inderdaad niet makkelijk te traceren hoeveel aandelen [betrokkene 1] gaat verzilveren bij de beursgang. Een pakket van in totaal 6,35 procent is deels overgedragen aan andere aandeelhouders. Een gedeelte is ondergebracht in een aparte vennootschap op de Nederlandse Antillen, genaamd Benguiat Corporation. Benguiat is in handen van [betrokkene 1] en twee andere aandeelhouders. Maar het prospectus zegt niet welk deel van Benguiat aan [betrokkene 1] toebehoort."

Uit dit artikel volgt volgens VEB cs niet duidelijk dat [betrokkene 1] haar aandelen van de hand heeft gedaan. Overigens is de hoofdmededeling van de passage dat niet duidelijk is hoeveel [betrokkene 1] gaat verzilveren en hoeveel zij direct of indirect bezit. Volgens het onderdeel spreekt een van de journalisten van dit artikel twee dagen later van overheveling. Ook in dit licht heeft het hof het artikel niet zo kunnen uitleggen dat de auteurs ervan het prospectus wél zouden hebben begrepen in de zin die volgens het hof juist is.

5.3.7. Ik meen dat het onderdeel zich richt tegen een overweging ten overvloede, nu het woord transferred doorgaans wordt gebruikt in de betekenis van overgedragen. Daarom kan de eerste zin van rov. 2.11.4 het oordeel van het hof zelfstandig dragen. De eerste zin op p. 21 is n.m.m. uitsluitend van illustratieve betekenis. Ook indien Uw Raad hierover anders zou oordelen, moet het onderdeel m.i. falen. De strekking van het artikel is dat [betrokkene 1] 6,35% heeft overgedragen, zij het dat een (onbekend) gedeelte is overgedragen aan een vennootschap waarin [betrokkene 1] zelf een belang heeft. De vierde zin van rov. 2.11.4 kan niet anders worden begrepen dan dat het hof uit het artikel heeft afgeleid dat volgens de schrijver ervan sprake is geweest van overdracht van de aandelen van [betrokkene 1]. Dit oordeel is alleszins begrijpelijk, ook indien men in aanmerking neemt dat dezelfde journalist enkele dagen later het (niet juridische) woord overheveling gebruikt. Het woord overheveling kan door iemand die niet thuis is in het goederenrecht als synoniem van overdracht gebruikt worden.

5.3.8. Ook onderdeel 1d richt een klacht tegen de eerste zin van p. 21 van het arrest en faalt, omdat deze zin niet dragend is voor het oordeel van het hof. Ten overvloede ga ik erop in. Het oordeel dat "de pers" het prospectus zou hebben begrepen in de zin die volgens het hof de juiste is, is onbegrijpelijk, zo stelt het onderdeel. Het onderdeel beroept zich op verschillende publicaties waaruit de onduidelijkheid zou blijken; de enkele verwijzing naar beide genoemde artikelen is in het licht van het grote aantal andere artikelen waarnaar VEB cs hebben verwezen, onvoldoende om de vaststelling van het hof te kunnen dragen.

5.3.9. Het onjuiste beeld, althans de verwarring met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de overdracht van de Kalexer-aandelen is, zo begrijp ik rov. 2.11.4 in samenhang met rov. 2.13.1.1 - 2.13.1.4 en 2.13.8 niet te wijten aan onvolkomenheden in het prospectus, maar aan verwarring zaaiende opmerkingen van [betrokkene 1] tijdens interviews en een persconferentie. Tegen die achtergrond is goed begrijpelijk dat enerzijds in de pers de juiste (op het prospectus gebaseerde) informatie over de overdracht is vermeld, en anderzijds een (als gevolg van [betrokkene 1]s opmerkingen) onjuist beeld over haar aandelenbezit is geschapen. Zo bezien is het oordeel van het hof voldoende begrijpelijk en kan het onderdeel niet slagen.

5.3.10. Volgens onderdeel 1e is het hof ten onrechte voorbijgegaan aan het beroep van VEB cs op onderdeel 8 van de bijlage bij AEX-mededeling 98-096.(177) Dit luidt als volgt:

"Alle wijzigingen in het houderschap van de aandelen gedurende de periode van één jaar voorafgaande aan de publicatie van het prospectus dienen in het prospectus te worden gepubliceerd."

Deze bepaling kan volgens VEB cs niet anders worden begrepen dan dat dit op duidelijke wijze dient te geschieden. Het hof stelt niet vast dat dit laatste is gebeurd of dat de ingeroepen bepaling van de mededeling een andere betekenis toekomt. Het oordeel van het hof is daarom onvoldoende gemotiveerd, dan wel - indien het hof deze mededeling niet zou aanmerken als recht in de zin van art. 79 RO - geeft het hof blijk van een onjuiste rechtsopvatting.

5.3.11. Op p. 99 van het voorlopige prospectus staat vermeld:

"On December 27, 1999, Kalexer II N.V., which is wholly owned by our chairwoman [betrokkene 1], transferred its entire 6.35% shareholding (14,898,500 shares) in World Online to Reggeborgh Participaties B.V. (2,436,465 shares), Mallowdale Corporation N.V. (2,436,465 shares) and BayStar Capital L.P. (10,025,570 shares). Provided certain conditions are met, Kalexer II N.V. is entitled to share the profits made by BayStar on any subsequent resales of the shares. BayStar has not agreed to the lock-up restrictions to which certain other shareholders have agreed."

Dezelfde tekst is opgenomen in het definitieve prospectus (p. 99), zij het dat voor de laatste zin de volgende passage is ingevoegd:

"Such share of the profits will be paid to Kalexer II N.V. (or its assignee or successor in title) in cash and, to the extent the price per share sold exceeds the offering price of this offering of € 43, in shares of World Online. Any shares so obtained will be subject to a lock up of six months from the closing of the offering."

5.3.12. Deze passages worden grotendeels aangehaald in rov. 2.11.1. Het hof overweegt vervolgens in rov. 2.11.4 dat uit het prospectus volgt dat de Kalexer-aandelen aan de drie vennootschappen zijn geleverd. In deze rov. ligt besloten dat het hof van oordeel was dat World Online had voldaan aan AEX-mededeling 98-096. Dit oordeel acht ik niet onjuist of onbegrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.13. Het hof is volgens onderdeel 1f voorbijgegaan aan de stellingen van VEB cs dat bij de beoordeling van de vraag of het prospectus met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is, mede acht moet worden geslagen op de diverse uitlatingen van [betrokkene 1] hierover in de media. Met betrekking tot deze uitlatingen oordeelt het hof terecht, aldus het onderdeel, dat deze hadden moeten worden verduidelijkt, opdat de onjuiste indruk die bij het publiek bestond werd weggenomen. Voorts oordeelt het hof terecht in rov. 2.13.6 dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden gezien in samenhang met het prospectus. Omdat het bij de vraag of sprake is van misleidende mededelingen in de zin van art. 6:194 BW mede gaat om de context waarin de mededelingen worden gedaan, had het hof deze uitlatingen mede behoren te betrekken bij zijn oordeel over de vraag of het prospectus met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is. Door dat niet te doen heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting.

5.3.14. Ik deel de opvatting van het hof en het onderdeel dat mededelingen namens de uitgevende instelling in en buiten het prospectus in onderlinge samenhang moeten worden bezien. Dit kan ertoe leiden dat een passage uit het prospectus die op zichzelf niet onduidelijk is als gevolg van misleidende mededelingen buiten het prospectus alsnog als misleidend kan worden aangemerkt (zie par. 4.7.2.14). Een dergelijke situatie zal zich vermoedelijk niet snel voordoen, indien de tekst in het prospectus op zichzelf genomen voldoende duidelijk is.

5.3.15. Klaarblijkelijk heeft het hof aangenomen dat dit hier het geval was. Het hof heeft uitvoerig gemotiveerd waarom het het prospectus op dit punt niet misleidend acht. Het hof oordeelt in rov. 2.13.5 dat de mededelingen van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren, zij het dat zij relevante informatie niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat wel op haar weg had gelegen. Het onjuiste beeld dat vervolgens is ontstaan is volgens het hof het gevolg van het niet geven van relevante informatie (rov. 2.13.8) en kennelijk niet het gevolg van het geven van een misleidende draai aan de betreffende passage in het prospectus. Deze oordelen zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard en niet onjuist of onbegrijpelijk.

5.3.16. Onderdeel 1g bouwt voort op onderdeel 1b, 1e en 1f, en stelt dat het hof de aldaar vermelde stellingen, voor zover deze niet zijn genoemd in de samenvatting van de stellingen van VEB cs in rov. 2.11.2, onvoldoende gemotiveerd in zijn oordeel heeft betrokken.

5.3.17. Het onderdeel faalt, nu uit het bovenstaande blijkt dat het hof hetzij de bedoelde stellingen in zijn oordeel heeft betrokken hetzij daarin niet behoefde te betrekken.

5.4. De prijs van de aandelen van [betrokkene 1]

5.4.1. De onderdelen 2a - 2e klagen over rov. 2.12.3. Daarin oordeelt het hof, kort gezegd, dat op grond van het Fondsenreglement 2000 geen verplichting bestond tot de publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Volgens het hof laat dit onverlet dat het prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, teneinde een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Het hof oordeelt vervolgens dat de prijs van de Kalexer-aandelen is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijke opbrengst afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs van USD 6,04 en de introductieprijs van €43 mank.

5.4.2. Volgens onderdeel 2a is dit oordeel onbegrijpelijk. De verkoop vond minder dan drie maanden voor de beursgang plaats. Het betrof een verkoop tussen de medeoprichtster, tevens bestuursvoorzitter en grootaandeelhouder van WOL en professionele grote aandeelhouders die als geen ander geacht kunnen worden op de hoogte te zijn van de waarde van het aandeel. Het onderdeel beroept zich op de volgende stellingen van VEB cs:

(i)De vermelding van de prijs was voor de beleggers essentieel omdat daarmee inzicht werd gegeven in de eigen waardering van het aandeel door [betrokkene 1], zeer kort voor de beursgang.

(ii) Het krappe tijdsverloop en het feit dat een beursgang zou plaatsvinden kunnen wel enig waardeverschil verklaren, maar niet de enorme verveelvoudiging van de waarde.

(iii) In november 1999 was al besloten tot een beursgang.

(iv) De waardering van ICT-aandelen was destijds moeilijk, zodat het voor beleggers des te belangrijker was om de prijs te weten waartegen [betrokkene 1] zélf verkocht had.

(v) De winstdelingsregeling - de 'modaliteiten' waarop het hof kennelijk doelt - maakte de prijs geenszins onvergelijkbaar met de introductieprijs, nu die regeling er niet aan afdoet dat de verkoop inhield dat [betrokkene 1] afscheid nam van de aandelen voor USD 6,04 en alleen méér zou ontvangen als een doorverkoop met een bepaalde winst zou plaatsvinden; er was volgens VEB cs bovendien ook een verliesdelingsregeling opgenomen.

(vi) De onrust en geruchten op de markt na de emissie hadden ook betrekking op de lage prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen had verkocht. De commissarissen van World Online hebben mede in verband daarmee in hun persbericht van begin april 2000 de prijs vermeld.

(vii) Blijkens Euronext Mededeling 2000-167 is de verkoopprijs van de aandelen belangrijke informatie voor de beleggers.

In het licht van deze stellingen is het oordeel van het hof volgens VEB cs onvoldoende gemotiveerd. De omstandigheid dat de prijzen niet eenvoudig vergelijkbaar waren betekent nog niet dat de verkoopprijs niet relevant was voor beleggers. Het hof gaat er geheel aan voorbij dat uit de genoemde onrust, commentaren en koersdaling van destijds en uit Mededeling 2000-167 wel degelijk blijkt dat het hier relevante informatie betreft die in het prospectus diende te worden opgenomen.

5.4.3. Ik neem het volgende feitelijk kader tot uitgangspunt. Volgens het hof was de koopprijs afhankelijk van een aantal modaliteiten. Hier doelt het hof op de winstdelingsregeling die is overeengekomen met de drie kopende vennootschappen. Kort voor de beursgang heeft Kalexer jegens Mallowdale en Reggeborgh afstand gedaan van haar rechten uit hoofde van deze winstdelingsregeling.(178) Onbetwist is dat de winstdelingsregeling met BayStar hierop neerkwam dat Kalexer gelijkelijk zou delen in de winst in geval van verkoop door BayStar, indien BayStar aandelen zou verkopen voor meer dan US$ 81 miljoen en voor zover dit bedrag de koopprijs van US$ 61 miljoen te boven zou gaan.(179) De wijze waarop de winstdeling zou worden betaald is vermeld in het prospectus (zie hierboven, par. 5.3.11).VEB heeft gesteld dat ook sprake was van een verliesdelingsregeling met BayStar.(180) World Online heeft het bestaan van een verliesdelingsregeling betwist,(181) terwijl het hof het bestaan ervan in het midden heeft gelaten. In cassatie zal daarom veronderstellenderwijs van het bestaan van een verliesdelingsregeling worden uitgegaan.

5.4.4 Bij de beoordeling van dit onderdeel stel ik voorop dat het oordeel van het hof in hoge mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Niet aan de orde is of een ander oordeel denkbaar of verdedigbaar is, maar of het oordeel van het hof onbegrijpelijk is. Voorts stel ik voorop dat noch uit de in par. 5.3.10 aangehaalde bepaling uit AEX-mededeling 98-096, noch uit andere mededelingen of het Fondsenreglement blijkt dat in het prospectus de prijs van de overgedragen aandelen moest worden opgenomen. Dit wordt pas anders met publicatie in november 2000 van Euronext Mededeling 2000-167,(182) die in art. 3.1 sub c bepaalt dat de prijs van de in het laatste jaar overgedragen aandelen moet worden vermeld in het prospectus. Dit laat onverlet dat een prospectus, zoals het hof terecht overweegt, alle informatie dient te bevatten om de belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen.

5.4.4. Het hof overweegt dat de prijs is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking van de prijs van US$ 6,04 en € 43 mank. In dit oordeel ligt een voldoende begrijpelijke verwerping van de onder (i) - (v) bedoelde argumenten besloten. Voorts ligt hierin besloten dat het hof van oordeel is dat de mogelijkheid van prijsvergelijking zodanig relevant is dat het prospectus zonder de informatie omtrent de verkoopprijs onjuist en/of onvolledig is. Dit oordeel is van feitelijke aard en n.m.m. voldoende begrijpelijk.

5.4.5. Argument (vi) kan evenmin tot cassatie leiden. In CvE, nr. 43 stellen VEB cs dat [betrokkene 1] en de raad van commissarissen op 3 april 2000 persverklaringen hebben uitgegeven in een poging een einde te maken aan de gerezen onduidelijkheid en de aanhoudende geruchten over een overdracht van het aandelenbezit door of namens [betrokkene 1].(183) In deze persverklaring zijn de prijs en de winstdelingsregeling opgenomen. In geen van de door VEB cs genoemde verwijzingen naar stellingen in feitelijke instanties behoefde het hof een gemotiveerde stelling te lezen dat het koersverloop van het aandeel World Online als gevolg van deze informatie op 3 april 2000 afweek van de hieraan voorafgaande dagen. Ook indien men veronderstellenderwijs aanneemt dat de koersdalingen vóór 3 april 2000 mede het gevolg zijn geweest van onduidelijkheid over de hoogte van de koopprijs, betekent dit niet dat daarmee de overwegingen van het hof onvoldoende gemotiveerd zijn. Ook dan blijft voldoende begrijpelijk de overweging van het hof dat een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs in december 1999 en de introductieprijs mank gaat. Kennelijk heeft het hof aangenomen dat vooraf niet kon worden voorzien dat over dit punt na de beursintroductie zo veel commotie zou ontstaan. Dit acht ik niet onbegrijpelijk.

5.4.6. Op argument (vii) behoefde het hof niet in te gaan, nu Mededeling 2000-167 pas na de beursgang is gepubliceerd.

5.4.7. Uit het vorenstaande volgt dat het onderdeel vruchteloos wordt voorgedragen.

5.4.8. Onderdeel 2b stelt dat het hof ten onrechte niet ingaat op de stelling dat het prospectus tevens misleidend is als gevolg van het niet melden van de koopprijs. Het onderdeel verwijst naar de in onderdeel 2a genoemde argumenten.

5.4.9. Het onderdeel miskent dat volgens de systematiek van art. 6:194 en 6:195 in beginsel eerst wordt vastgesteld of een mededeling onjuist en/of onvolledig is en vervolgens of deze onvolledige en/of onjuiste mededeling van dien aard is dat deze als misleidend kan worden aangemerkt. In rov. 2.12.3 oordeelt het hof dat het prospectus niet onvolledig of onjuist is. Het hof past de systematiek van de art. 6:194 en 6:195 toe door eerst de stelling m.b.t. onvolledige en onjuiste mededelingen te behandelen en in rov. 2.24 op het gestelde misleidende karakter ervan in te gaan. Het hof komt, thans niet van belang zijnde bijzondere omstandigheden daargelaten,(184) dan niet toe aan de vraag of het prospectus op dit punt misleidend is geweest.

5.4.10. Onderdeel 2c klaagt over de uitleg die het hof geeft aan art. 8 Fondsenreglement. Art. 8 lid 2 bepaalt dat het prospectus een getrouw beeld dient te geven omtrent de toestand (als geheel) van die instelling, dus niet alleen van de financiële situatie daarvan. Bovendien heeft het hof miskend dat het Fondsenreglement op het onderhavige punt de implementatie betreft van art. 4 lid 1 van prospectusrichtlijn 80/390/EEG.(185) Op grond van dit artikel moet het prospectus de informatie bevatten die noodzakelijk is om beleggers in staat te stellen een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling. Een richtlijnconforme interpretatie is in dit geval mede geboden op grond van het destijds geldende art. 27 Wte 1995(186) en art. 2 Regeling aanwijzing bevoegde autoriteiten toezicht effectenverkeer.(187) Voorts volgt de verplichting tot het melden van de prijs naar het oordeel van VEB cs uit AEX Mededeling 98-096. Voor zover de juistheid van het standpunt van VEB cs niet volgt uit prospectusrichtlijn 80/390/EEG en het Fondsenreglement en AEX-mededeling 98-096 geen recht is in de zin van art. 79 RO, heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, nu het niet is ingegaan op het beroep van VEB cs op deze mededeling.

5.4.11. Voor wat betreft de uitleg van het Fondsenreglement mist het onderdeel belang. Het hof overweegt dat, wat er verder van de reikwijdte van art. 8 Fondsenreglement zij, het prospectus al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te geven. Naar het onjuiste noch onbegrijpelijke oordeel van het hof kan hieronder in het onderhavige geval niet worden begrepen de koopprijs van de Kalexer-aandelen. Anders dan het onderdeel stelt, volgt uit AEX Mededeling 98-096 niet dat in het prospectus de prijs van de Kalexer-aandelen dient te worden genoemd. Deze verplichting ontstaat pas met de publicatie van Mededeling 2000-167. Dit onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

5.4.12. Volgens onderdeel 2d is overigens onbegrijpelijk dat het hof in aanmerking neemt dat de opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. VEB cs hebben gesteld dat blijkens het prospectus de winstdelingsregeling alléén geldt bij de verkoop aan BayStar en is dus met Mallowdale en Reggeborgh de verkoopprijs van US 6,04 zónder nadere regeling overeengekomen.

5.4.13. Het moge juist zijn dat [betrokkene 1] kort voor de beursintroductie afstand heeft gedaan van de winstdelingsregeling die was overeengekomen met Mallowdale en Reggeborgh, maar op het moment van het sluiten van de koopovereenkomst maakte deze winstdelingsregeling wel degelijk deel uit van de overeenkomst. Dat het hof het moment van het sluiten van de overeenkomst op het oog heeft, blijkt uit de overweging dat de prijs die [betrokkene 1] verkreeg - en die afhankelijk was van een aantal modaliteiten - is "overeengekomen onder andere omstandigheden." Het onderdeel mist in zoverre feitelijke grondslag.

5.4.14. Onderdeel 2e klaagt dat het hof in rov. 2.12.1 niet alle stellingen van VEB cs heeft weergegeven. Voor zover deze rov. aldus moet worden begrepen dat alleen de aldaar genoemde stellingen zijn aangevoerd, is die vaststelling onbegrijpelijk.

5.4.15. Dit onderdeel faalt, omdat uit het bovenstaande volgt dat het hof de door VEB aangevoerde stellingen wel degelijk in aanmerking heeft genomen.

5.5. Beschrijving use of proceeds

5.5.1. Onderdeel 3 bestrijdt rov. 2.15.5. Het hof oordeelt daarin dat uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst. Hieraan is volgens het hof voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op p. 33,(188) gelezen in samenhang met p. 52, 53, 99 en 100. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet zodanig ernstig dat een belegger deze informatie niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen, aldus het hof.

5.5.2. Het onderdeel klaagt in de eerste plaats dat het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling niet tot uitgangspunt zou hebben genomen. Volgens VEB cs kan van de maatman-belegger niet verlangd worden dat hij over het gebruik van de opbrengst meer leest dan de paragraaf Use of proceeds. De maatman-belegger die deze paragraaf leest, zal zich volgens VEB cs over het gebruik van de opbrengst een onjuiste voorstelling maken. Deze stelling heeft het hof niet (gemotiveerd) verworpen. Evenmin stelt het hof vast dat de maatman-belegger zich niet door de beschrijving in de paragraaf Use of proceeds zal laten misleiden. Op p. 52, 53 en 100 (de verwijzing naar p. 99 is volgens het onderdeel een kennelijke vergissing), waar wel melding wordt gemaakt van de leningen, wordt niet vermeld dat de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt voor aflossing, aldus VEB cs. Ook deze stelling verwerpt het hof niet. Door voldoende te achten dat de maatman-belegger de informatie met 'een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen' heeft het hof een onjuiste maatstaf toegepast. Het gaat er niet om welke inspanning kan worden verwacht, maar welk gedrag van de maatman-belegger kan worden verwacht.

5.5.3. Ik deel de opvatting die in het onderdeel besloten ligt dat de wijze van presentatie van onderling samenhangende informatie van gewicht kan zijn bij de beantwoording van de vraag of informatie in een prospectus misleidend is. Voordat wordt toegekomen aan de vraag of de informatie op voldoende samenhangende wijze is gepresenteerd, moet de vraag worden beantwoord of de informatie in de betreffende paragraaf op zichzelf genomen voldoende volledig is. Bij bevestigende beantwoording van deze laatste vraag is het in beginsel niet meer van belang of een belegger, al dan niet na veel zoekwerk, elders aanvullende informatie kan vinden.

5.5.4. Bij de vraag naar de volledigheid dient acht te worden geslagen op de mate van detail waarin de betreffende informatie moet worden opgenomen. Art. 2.3.9 van Bijlage A bij het Fondsenreglement, dat overigens woordelijk overeenstemt met art. 2.3.9 van Schema A bij Richtlijn 80/390/EG, bepaalt dat het prospectus informatie dient te bevatten over de "netto-opbrengst van de emissie voor de uitgevende instelling en voorgenomen bestemming daarvan, bijvoorbeeld financiering van het investeringsprogramma of versterking van de financiële positie van de uitgevende instelling." Uit algemene bewoordingen die in deze voorbeelden worden gebruikt mag m.i. worden afgeleid dat het prospectus niet in detail behoeft te vermelden op welke wijze de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt.(189) Naar mijn inzicht is het dan in beginsel niet van grote betekenis of het prospectus elders informatie bevat over de bestemming van de opbrengst indien de paragraaf die hierover handelt op zichzelf voldoende informatie bevat.(190)

5.5.5. Het hof overweegt dat aan het voorschrift van schema A van het Fondsenreglement is voldaan. Gezien de betrekkelijk algemene eisen berust dit oordeel m.i. op een juiste rechtsopvatting en is dit niet onbegrijpelijk. Tevergeefs wordt daarom gesteld dat het hof miskent dat de paragraaf misleidend (want onvolledig) is, omdat details over de aflossing ontbreken. De overige klachten, die hierop voortbouwen, worden daarom eveneens vruchteloos voorgedragen.

5.5.6. Ten overvloede voeg ik hieraan toe dat ik juist acht het oordeel van het hof dat van de maatman-belegger een redelijke mate van inspanning mag worden verwacht bij lezing van het prospectus. Uitgangspunt mag blijven dat de maatman-belegger in staat moet worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen en dat deze belegger dan vervolgens zijn eigen verantwoordelijkheid ook werkelijk neemt.

5.6. Conversiekoers lening ABN AMRO

5.6.1. De onderdelen 4a en 4b werpen klachten op tegen rov. 2.16.5 die betrekking heeft op de conversiekoers waartegen ABN AMRO haar leningen aan World Online kon omzetten in aandelen World Online indien deze leningen niet tijdig zouden worden afgelost. De conversiekoers bedroeg € 4,68 per aandeel voor de lening van 16 december 1999 en € 4,12 per aandeel voor de lening van 25 februari 2000. Volgens het hof behoefde World Online hieromtrent niets in het prospectus mee te delen. De conversiekoers is volgens het hof alleen van belang indien de beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor World Online de liquiditeiten zouden ontbreken om de leningen af te lossen. Uit die koers kan volgens het hof niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in World Online.

5.6.2. Volgens onderdeel 4a is dit oordeel onbegrijpelijk. De conversiekoers drukt hoe dan ook een oordeel uit over de waarde van de onderneming. VEB cs hebben aangevoerd dat de waardering destijds niet of nauwelijks plaatsvond op basis van de financiële positie, maar op basis van toekomstverwachtingen. Het hof stelt niet vast dat dit laatste anders zou zijn. Daarom valt niet in te zien dat de conversiekoers geen oordeel zou inhouden over de toekomst van World Online. Evenmin valt in te zien dat het niet doorgaan van de beursgang een zodanig verschil zou maken. Er is bovendien geen wezenlijk verschil tussen de conversiekoers en de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 had verkocht. Bovendien ziet het hof eraan voorbij dat de balanspositie als gevolg van de conversie zou verbeteren.

5.6.3. Dit onderdeel faalt. Begrijpelijk acht ik het oordeel dat de conversiekoers alleen van belang is in een situatie die niet kan worden vergeleken met de situatie waarin de beursintroductie doorgang vindt. Zonder de beursgang zou World Online mogelijk onvoldoende liquiditeiten hebben om de leningen van ABN AMRO af te lossen, en zou zij bovendien niet de financiële middelen hebben om haar strategie te realiseren.(191) Een dergelijke situatie, die naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof gepaard gaat met somberder toekomstverwachtingen, laat zich niet vergelijken met die van een beursgang, die een betere balans en sterkere financiële slagkracht van World Online tot gevolg zou hebben. Een vergelijking met de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 verkocht gaat als gevolg van de winstdelingsregeling niet op. Ook indien de balanssituatie als gevolg van de conversie zou verbeteren, laat dat onverlet dat de balans van World Online naar verwachting na conversie nog steeds aanmerkelijk slechter af zou zijn dan na een geslaagde beursgang.

5.6.4. Onderdeel 4b klaagt dat het hof heeft blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door een bewijsaanbod van VEB cs te passeren. Zij hebben aangeboden te bewijzen dat de conversiekoers voor beleggers relevant was. Door dit aanbod te passeren heeft het hof miskend dat het erom gaat of de belegger kennis omtrent de koers nodig had om een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Hierbij is van belang of beleggers de informatie de facto relevant achten.

5.6.5. Het hof kon het bewijsaanbod naast zich neerleggen, omdat in cassatie overeind blijft staan het feitelijk uitgangspunt dat de vooruitzichten van World Online in geval van conversie niet kunnen worden vergeleken met de situatie waarin beursgang doorgang vindt. Ook dit onderdeel faalt.

5.7. Lock up verplichting

5.7.1. De onderdelen 5a - 5e klagen over rov. 2.18 e.v. Volgens het hof blijkt uit p. 99 van het prospectus dat [betrokkene 1] aandelen aan BayStar had verkocht. Tevens bleek dat zij zou delen in de winst die BayStar eventueel op de aandelen zou maken en dat BayStar niet was gebonden aan de lock up. Voorts staat volgens het hof vast dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] uitsluitend passive investor in BayStar waren. VEB cs hebben onvoldoende feiten gesteld waaruit zou kunnen volgen dat [betrokkene 1] wel zeggenschap had. Het enkele feit dat BayStar zich nadien vrijwillig aan een lock up heeft gebonden is niet voldoende om deze stelling deugdelijk te onderbouwen, aldus het hof.

5.7.2. Onderdeel 5a klaagt dat het hof het standpunt van VEB cs in rov. 2.18.2 onvolledig heeft weergegeven. VEB cs hebben het volgende aangevoerd:

(i) het prospectus is misleidend omdat bij de beschrijving van de lock up-verplichting niet is vermeld dat [betrokkene 1] een deel van haar aandelen had overgedragen aan BayStar en dat zij met BayStar een winstdelingsregeling was overeengekomen. Deze regeling hield in (i) dat zij bij doorverkoop, na een alleen aan BayStar toekomende winstmarge van USD 2 per aandeel, de helft van de verkoopwinst van BayStar zou ontvangen en (ii) dat BayStar niet aan de lock up was gebonden;

(ii) beleggers mochten erop rekenen dat de lock up ook zou gelden voor indirect gehouden aandelen. De ratio is dat bestuurders, commissarissen en oprichters niet kort na de emissie een negatief vertrouwenssignaal afgeven en dat beleggers de garantie hebben dat deze aandelen niet kort na de emissie op de markt komen. Beleggers mochten erop rekenen dat die verplichting ook zou gelden voor indirect door deze personen gehouden aandelen;

(iii) in Euronext Mededeling 2000-167 is in de omschrijving van de lock up- verplichting expliciet opgenomen dat ook indirect gehouden aandelen hieronder vielen;

(iv) BayStar heeft onmiddellijk na de beursgang 1.212.000 aandelen tegen €50,20 verkocht, hetgeen (v) neerkomt op een materiële schending van de lock up-verplichting;

(vi) [betrokkene 1] en [betrokkene 2] hadden een belang in BayStar als passive investor en profiteerden in die hoedanigheid van de verkoopwinst van BayStar;

(vii) dit is niet in het prospectus vermeld, hetgeen misleidend is geweest;

(viii) ook op deze wijze zouden [betrokkene 1] en [betrokkene 2] de lock up-verplichting zijn nagekomen.

Het hof noemt alleen de onderdelen (vi) en (viii) en heeft het standpunt van VEB cs derhalve onvolledig weergegeven, aldus het onderdeel.

5.7.3. Het onderdeel mist belang. Niet van betekenis is op welke wijze het hof de stellingen van partijen heeft samengevat, maar op welke wijze het de wederzijdse stellingen in zijn oordeel heeft betrokken.

5.7.4. Volgens onderdeel 5b is het hof voorbijgegaan aan de onder (i), (ii) en (vii) genoemde stellingen. Het hof gaat niet in op de vraag of het prospectus misleidend is omdat niet (duidelijk) is vermeld dat de lock up geen betekenis had voor de indirecte belangen van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] in BayStar, althans omdat niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] die belangen hadden doordat zij passive investor in BayStar waren en aldus zouden profiteren van de verkoop van aandelen die BayStar hield. 's Hofs oordeel is in dit licht bezien onbegrijpelijk, omdat deze stellingen niet het oordeel kunnen dragen dat het prospectus (ook) op dit punt misleidend is geweest. Voor zover de tweede zin van rov. 2.18.5 moet worden gelezen als een oordeel hierover, is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd.

5.7.5. In de eerste zin van rov. 2.18.5 ligt een toereikende verwerping van stelling (i) besloten. Op p. 99(192) bevatte het prospectus informatie over de overdracht van aandelen World Online door Kalexer aan BayStar. Aldaar was ook vermeld dat BayStar niet was gebonden aan een lock up en dat Kalexer een winstdelingsregeling was overeengekomen. In het definitieve prospectus staan voorts nadere details van deze winstdelingsregeling opgenomen. In zoverre faalt onderdeel 5b.

5.7.6. Ten aanzien van de overige klachten neem ik het volgende in aanmerking. De ratio van lock up-regelingen is dat bestuurders, commissarissen, grootaandeelhouders en andere direct bij de vennootschap betrokkenen aan de markt het vertrouwen geven dat zij (ten minste in financiële zin) verbonden zullen blijven aan de onderneming en daarmee hun vertrouwen tonen in de onderneming. Bovendien geven degenen die zich binden aan een lock up het vertrouwen aan de markt dat niet binnen de lock up periode grote pakketten aandelen op de markt worden gebracht met koersdruk als gevolg.

5.7.7. In rov. 2.18.1 haalt het hof een passage uit het prospectus aan waarin de lock up-regelingen worden omschreven:

"Each of World Online (subject to certain exceptions) and certain shareholders has agreed, that, for a period of 180 days after the date of this Offering Circular, it will not offer, sell, contract to sell, pledge or otherwise dispose of any shares or any securities substantially similar to the shares, or any securities convertible or exchangeable for shares or similar securities of World Online, nor will it announce or otherwise publicize the intention to do any of the foregoing, without the written consent of the Joint Global Coordinators. In accordance with the current regulations of Amsterdam Exchanges N.V., each member of the supervisory board and management board of World Online had agreed not to dispose of any shares held by him or her at the closing of the offering for a period of six months after the closing of the offering."

5.7.8. N.m.m. mag van de maatman-belegger niet worden gevergd dat hij onderzoek doet naar de 'current regulations of Amsterdam Exchanges N.V.'.(193) Gezien de ratio van de lock up-regeling mogen beleggers er naar mijn inzicht op vertrouwen dat in beginsel ook indirecte vervreemdingen onder de lock up vallen, ook indien Mededeling 98-096 dit niet met zo veel woorden vereist.

5.7.9. [betrokkene 1] kon op twee manieren profiteren van de verkoop van aandelen World Online door BayStar. De eerste wijze, de overeengekomen winstdelingsregeling, stond beschreven in het prospectus. Daarnaast profiteerde zij in hoedanigheid van (passive) investor in BayStar. Dat laatste gold ook voor [betrokkene 2]. Deze indirecte wijze waarop [betrokkene 1] en [betrokkene 2] profiteerden van een verkoop door BayStar stond niet in het prospectus vermeld.

5.7.10. Ik heb mij afgevraagd in hoeverre het antwoord op de vraag of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hebben in BayStar al dan niet relevant is voor de vraag of bovenstaande passage uit het prospectus onvolledig is in het licht van de verkoop door BayStar en het belang van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] daarin. De zeggenschapsvraag is m.i. relevant omdat, indien wordt vastgesteld dat [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hadden, eerder kan worden aangenomen dat het prospectus onjuist, onvolledig en/of misleidend is dan wanneer zij geen zeggenschap hadden. Maar dat betekent m.i. niet zonder meer dat het prospectus niet onjuist, onvolledig en/of misleidend is indien zij geen zeggenschap zouden hebben gehad. Zo acht ik denkbaar dat van betekenis is of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijk vermoeden hadden dat BayStar binnen de lock up-periode aandelen zou gaan vervreemden, ook in de situatie waarin zij geen zeggenschap hadden. Men kan tot het oordeel komen dat de beschrijving van de lock up aanvulling behoefde, ingeval [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijke verwachting hadden dat BayStar zou gaan verkopen (welke verwachting kan worden ontleend aan de antwoorden op de vraag of BayStar voor de beursintroductie is gevraagd zich te committeren aan een lock up en zo ja, wat haar reactie hierop is geweest). Ik acht niet ondenkbaar dat ook nog andere omstandigheden van belang zouden kunnen zijn, zoals het relatieve belang van de participatie in World Online binnen de beleggingsportefeuille van BayStar, het relatieve belang van [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] in BayStar vergeleken met die van andere investors etc.

5.7.11. In ieder geval meen ik dat de verwerping door het hof van de stelling van VEB dat het prospectus misleidend is omdat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] niet meer dan passive investor waren nadere motivering behoefde. VEB cs hebben immers betoogd dat het prospectus onvolledig en/of misleidend was door het enkele feit dat zij op indirecte wijze profiteerden van de verkoop van BayStar, óók indien moet worden aangenomen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] slechts passive investor waren.(194) In het licht van het bovenstaande mocht het hof m.i. aan deze stellingen zonder nadere motivering niet voorbij gaan. Onderdeel 5b wordt daarom gedeeltelijk terecht voorgedragen.

5.7.12. Onderdeel 5c richt zich tegen de eerste zin van rov. 2.18.5. Voor zover het hof in deze zin een oordeel heeft gegeven over de voornoemde stellingen, bouwt het hof voort op rov. 2.11.4 dat door onderdeel 1 van het tweede middel wordt bestreden. Gegrondheid hiervan brengt mee dat rov. 2.18.5 niet in stand kan blijven. Overigens zou het hof hebben miskend dat de maatman-belegger tot uitgangspunt moet worden genomen. Het hof stelt niet (op begrijpelijke wijze) vast dat de maatman-belegger niet op het verkeerde been wordt gezet doordat bij de beschrijving van de lock up verplichting geen melding is gemaakt van de in onderdeel 5a achter (i) vermelde feiten.

5.7.13. Voor zover het onderdeel voortbouwt op onderdeel 1 van het tweede middel, faalt het, nu dat onderdeel 1 eveneens tevergeefs wordt voorgedragen. De tweede klacht faalt m.i. eveneens. Niet wordt vermeld alwaar deze stelling eerder is geponeerd.

5.7.14. Onderdeel 5d stelt dat het hof er ten onrechte vanuit gaat dat de stelplicht en bewijslast van de zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] bij VEB cs liggen. Immers hebben VEB cs gemotiveerd aangevoerd dat het prospectus (in elk geval) onvolledig is geweest doordat daarin niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar. Op grond van art. 6:195 zou de bewijslast zijn omgekeerd. Het oordeel van het hof is voorts onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, voor zover hierin besloten ligt dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] géén zeggenschap in BayStar hadden. Voorts is onjuist of onbegrijpelijk dat het hof is voorbijgegaan aan de stelling van VEB cs dat World Online en de Banken over de nodige gegevens beschikken waaruit deze zeggenschap kan blijken en VEB cs niet, en dat de Banken en World Online ten onrechte weigeren om deze gegevens in deze procedure mee te delen en/of over te leggen.

5.7.15. Dit onderdeel faalt voor zover het betoogt dat de stelplicht ter zake van de juist- en volledigheid van het prospectus rust op World Online. In het Coopag-arrest heeft de Hoge Raad overwogen dat het aan de eiser is om te stellen dat en waarom het prospectus tekort schoot in juist- of volledigheid van de mededelingen die daarin zijn vervat. Heeft de eiser aan die stelplicht voldaan, dan rust vervolgens in beginsel op de gedaagde de bewijslast van de juistheid of volledigheid van die mededelingen, aangenomen dat zij inhoud en inkleding van die mededelingen zelf heeft bepaald of doen bepalen.(195)

5.7.16. Voor zover het onderdeel betoogt dat de bewijslast ter zake van de volledigheid van de paragraaf over de lock up-regelingen wordt omgedraaid, wordt het terecht voorgedragen. VEB cs hebben gemotiveerd gesteld dat en waarom deze paragraaf onjuist en/of onvolledig was nu niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar (voor een overzicht van de stellingen van VEB cs, zie onderdeel 5a). De bewijslast ter zake van de volledigheid van deze paragraaf rust dan op grond van art. 6:195 op World Online en/of de Banken, nu zij de inhoud en inkleding van het prospectus mede hebben bepaald. Voor zover World Online en de Banken in dat kader aanvoeren dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hadden in BayStar, vloeit uit art. 6:195 BW voort dat zij deze stelling met bewijzen dienen te staven. Bij deze stand van zaken hebben VEB cs geen belang meer bij hun klacht tegen het oordeel dat geen aanleiding bestaat om World Online of de Banken op te dragen gegevens in het geding te brengen, zoals VEB cs hebben verzocht.

5.8. Opties van [betrokkene 3]

5.8.1. In onderdeel 6 stellen VEB cs dat het hof in rov. 2.19.2 en 2.19.6 is voorbijgegaan aan een essentiële stelling. Volgens VEB cs is de hoge gemiddelde uitoefenprijs van de opties veroorzaakt doordat het grote aantal aan commissaris [betrokkene 2] ná de emissie te verlenen opties reeds bij de berekening van het gemiddelde zijn meegeteld, tegen de middenkoers van de voor de emissieprijs overeengekomen bandbreedte, zónder dat een en ander op enige wijze in het prospectus tot uitdrukking is gebracht.

5.8.2. Het onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Voor zover het zich richt tegen rov. 2.19.2 mist het belang, omdat het hof aldaar geen oordeel velt, maar slechts een samenvatting geeft van stellingen. Het hof heeft niet miskend dat de gemiddelde uitoefenprijs is beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. Naar het oordeel van het hof voldoet in dit geval de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met het totaal aantal verleende opties. Het hof verwerpt de stelling dat € 39 niet als geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2] had mogen worden opgenomen. Immers stond de uitoefenprijs op het moment van het verschijnen van het voorlopig prospectus nog niet vast. Uit dit oordeel volgt direct dat de gemiddelde uitoefenprijs wordt beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. In dit oordeel ligt dan ook een verwerping van de stelling van VEB cs besloten. Het hof behoefde op de specifieke positie van opties van [betrokkene 2] niet nader in te gaan, aangezien het reeds had vastgesteld dat het prospectus in dit opzicht voldeed aan de eisen van het Fondsenreglement en overigens geen zorgvuldigheidsplicht tot meer specificatie noopte.

5.9. Misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees

5.9.1. Onderdeel 7, dat uiteenvalt in twee subonderdelen, richt zich tegen rov. 2.22.5 waarin het hof kort gezegd overweegt dat VEB cs hun stellingen omtrent misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees door World Online onvoldoende hebben onderbouwd. Volgens het onderdeel hebben VEB cs gesteld (i) dat de uitlatingen van [betrokkene 1] in NRC Handelsblad van 1 maart 2000 hieromtrent feitelijk onjuist waren en niet zijn gecorrigeerd. Voorts stellen VEB cs (ii) dat in het prospectus ten onrechte niet is vermeld hoeveel actieve abonnees World Online kende; slechts het totaal aantal abonnees is vermeld. Voorts zou verhuld zijn weergegeven (iii) dat het aantal niet-betalende abonnees 80% van het totale aantal abonnees bedroeg. Tevens staat ten onrechte op p. 71 van het prospectus vermeld (iv): "Based on publicly available market information, we believe that we are the leading full-service internet company in the Netherlands." Deze mededeling was onjuist, aldus VEB cs. Volgens onderdeel 7a worden de stellingen (ii) tot en met (iv) niet genoemd in rov. 2.22.1 en worden deze niet besproken in rov. 2.22.5. Het oordeel van het hof is daarom volgens het onderdeel onjuist, althans onbegrijpelijk.

5.9.2. Het onderdeel mist belang voor zover het zich richt tegen de samenvattingen van de stellingen van VEB cs. Aan stelling (ii) mocht het hof zonder verdere motivering voorbijgaan. Immers vermeldt het prospectus op p. 70, naar World Online onbestreden heeft gesteld, het totaal aantal belminuten. Bij die stand van zaken mist de vraag hoeveel actieve abonnees World Online kende belang. Het hof behoefde hierop niet afzonderlijk in te gaan. Aan stelling (iii) mocht het hof eveneens zonder nadere motivering voorbijgaan in het licht van de stellingen van World Online(196) dat het prospectus wel degelijk voldoende informatie bevat. World Online heeft gesteld dat op p. 42 staat vermeld dat 20% van het totaal aantal abonnees abonnementsgeld betaalt, terwijl op p. 71 - 77 per land staat vermeld hoeveel procent van de abonnees in het betreffende land een gratis abonnement heeft. VEB cs hebben dit verweer niet betwist, waardoor het hof niet gehouden was nader op deze stelling in te gaan. Het hof behoefde evenmin in te gaan op stelling (iv), nu de betreffende mededeling niet wordt gepresenteerd als een onderbouwd feit, maar eerder als een educated guess.

5.9.3. Onderdeel 7b richt zich tegen de tweede zin van rov. 2.22.5 waarin het gaat om de winstcijfers die [betrokkene 1] zou hebben genoemd tijdens een interview dat op 1 maart 2000 is gepubliceerd in NRC Handelsblad.(197) De bewuste passage luidde:

"World Online, meent [betrokkene 1], moet beoordeeld worden op de stromen van inkomsten die het genereert. De belangrijkste is vooralsnog die van de telefoonminuten van klanten die bellen naar de modems van World Online om websites te bezoeken. Telecomaanbieders laten Internetbedrijven meedelen in de opbrengst daarvan.

[betrokkene 1] presenteert de ingrediënten voor een rekensommetje: "Wij genereren maandelijks 700 miljoen minuten telefoonverkeer. Laten die eens vijf cent opleveren. Dan heb je een inkomstenstroom van vier- tot vijfhonderd miljoen gulden per jaar. Voor een telecommunicatiebedrijf is dat bijna pure winst. Het netwerk waarover dat telefoonverkeer loopt ligt er immers al. Wat betalen beleggers op de beurs voor een telecommunicatiebedrijf? Dertig keer de winst misschien?" [betrokkene 1] wil de rekensom niet afmaken, maar hij is eenvoudig. Het bedrijf zou op basis daarvan al op een slordige 12 miljard gulden getaxeerd kunnen worden. (...)

Als zelfstandige Internet-aanbieder heeft World Online een vergunning aangevraagd voor de bouw van een netwerk, zo onthult [betrokkene 1]. De aanvraag daarvan heeft in Nederland tegenwoordig weinig om het lijf, maar [betrokkene 1] wil ermee aangeven dat World Online serieus bouwt aan een eigen telecombedrijf. (...) Maar World Online gebruikt toch het netwerk van aandeelhouder Telfort? [betrokkene 1]: "Goddank hebben we ook andere leveranciers. En we bouwen ons eigen netwerk. Daarvoor investeren we meer dan 100 miljoen euro per jaar."

Volgens het hof heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden. Het hof verwijst naar de door World Online en Goldman Sachs gegeven context, waarmee het hof volgens het onderdeel doelt op de winstmogelijkheden van een telecommunicatiebedrijf. World Online was op dat moment geen telecommunicatiebedrijf. Voorts overweegt het hof dat de cijfers van VEB cs (die zich baseren op een schatting van Stratix), niet zijn onderbouwd.

5.9.4. Volgens het onderdeel is de uitspraak van [betrokkene 1] alleen waar voor een telecommunicatiebedrijf en niet voor een bedrijf als World Online. De maatman-belegger zal zich niet hebben gerealiseerd dat de door [betrokkene 1] gegeven cijfers geen betrekking hebben op World Online, zo klaagt het onderdeel.

5.9.5. Volgens het hof zijn de winstcijfers niet zodanig onjuist dat deze misleidend genoemd kunnen worden. Uit dit oordeel blijkt dat de uitlatingen van [betrokkene 1] weliswaar niet uitblinken in helderheid, maar niettemin niet zodanig onjuist zijn dat zij als misleidend zijn aan te merken. De alinea voorafgaand aan de bewuste mededeling omtrent de 'pure winst' voor een telecommunicatiebedrijf meldt duidelijk dat een onderscheid bestaat tussen telecomaanbieders en internetbedrijven en dat deze de winst van het gebruik delen. Voorts blijkt uit het slot van de aangehaalde passage dat World Online volgens [betrokkene 1] serieus bouwt aan een eigen telecombedrijf. In het licht van deze context acht ik het oordeel van het hof, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.9.6. Aan het slot van onderdeel 7b wordt geklaagd over het oordeel dat de door VEB cs gemaakte schatting van de omzet onvoldoende feitelijk is onderbouwd. VEB cs hadden op basis van mededelingen van marktonderzoeksbureau Stratix gesteld dat een aanbieder als World Online voor elke gebelde minuut één cent kan incasseren.(198) VEB cs hebben voorts gesteld dat de schatting door [betrokkene 1] van 700 miljoen belminuten per maand ongeveer 300 miljoen te hoog is. De schatting van Stratix zou niet zijn bestreden, zodat het hof ten onrechte een nadere onderbouwing van die schatting heeft verlangd.

5.9.7. Ook deze klacht faalt. Ook indien juist zou zijn dat de schatting van Stratix niet is bestreden, dan is wel bestreden het aantal belminuten.(199) Dit zou volgens World Online zelfs hoger liggen dan het door [betrokkene 1] geschatte aantal van 700 miljoen belminuten per maand. Niet onbegrijpelijk acht ik dat van VEB cs een nadere onderbouwing van de schatting mocht worden gevergd.

5.10. Vaststelling emissieprijs

5.10.1. De onderdelen 8a - 8g richten zich tegen rov. 2.20.4 waarin het hof kort gezegd oordeelt dat VEB haar stelling dat de emissieprijs te hoog is vastgesteld onvoldoende heeft onderbouwd. Ik maak voorafgaand aan de behandeling van de verschillende klachten enkele opmerkingen ter inleiding.

5.10.2. Het waarderen van bedrijven is niet eenvoudig, vooral niet in tijden van hoge volatiliteit. Dat gold zeker op het hoogtepunt van de internethype. Het vaststellen van de introductieprijs bij een beursgang is te meer ingewikkeld, nu het tevoren moeilijk is in te schatten waar vraag en aanbod elkaar op het moment van de beursintroductie zullen ontmoeten.

5.10.3. De bookbuilding-methode tracht dit probleem zo goed en zo kwaad als het kan op te lossen. Bijlage XV van het Fondsenreglement geeft regels en informatie over de bookbuilding-methode. Kern ervan is dat niet deskundigen, maar de markt zélf de prijs van de aandelen bepaalt, vóór de beursintroductie.(200) Het bookbuilding-systeem kenmerkt zich hierdoor dat de prijs van het effect eerst na inschrijving definitief bekend wordt gemaakt.(201) Van der Pauw en Stevens(202) omschrijven het bookbuilding-proces als volgt:

"Allereerst analyseert de begeleidende bank de onderneming, de marktsector waarin de onderneming actief is en de positie van de onderneming in die sector en komt op basis daarvan tot een grove prijsindicatie, een bandbreedte voor wat een redelijke introductieprijs zou kunnen zijn. Vervolgens wordt een voorlopig prospectus gepubliceerd. Het voorlopige prospectus bevat een algemene beschrijving van de onderneming, de markt, financiële cijfers, enige juridische gegevens, kortom alle gegevens die in ieder prospectus opgenomen moeten worden, behalve één: de verkoopprijs van de stukken. In plaats daarvan wordt de bandbreedte vermeld. Op de voorkant van het voorlopige prospectus wordt in rode inkt vermeld dat dit document nog niet (geheel) voltooid is en nog kan worden gewijzigd (...). In een aparte advertentie (...) wordt de voorgenomen beursgang aangekondigd en worden beleggers uitgenodigd om in te schrijven op de aandelen, onder opgave van het aantal gewenste stukken, en tegen welke prijs. (...) Een meervoudige inschrijving c.q. kennisgeving, waarbij verschillende prijzen en corresponderende aantallen worden genoemd, behoort ook tot de mogelijkheden. Deze mogelijkheid staat alleen open voor de grotere, institutionele beleggers; aangezien de kleinere beleggers en particulieren ieder afzonderlijk weinig invloed hebben op de prijsvorming, en de administratieve verwerking van talloze inschrijvingen voor kleine aantallen aandelen tegen uiteenlopende prijzen te belastend zou zijn, kunnen zij uitsluitend bestens inschrijven.

Uit de inschrijvingen c.q. kennisgevingen wordt het 'boek' opgebouwd, aan de hand waarvan de interesse uit de markt voor de te introduceren stukken gepeild kan worden. Na afloop van de inschrijvingsperiode kan de optimale introductieprijs vastgesteld worden, alsmede de verdeling van de stukken onder de inschrijvers."

5.10.4. Overeenkomstig de bookbuilding-methode is de introductieprijs in het voorlopig prospectus niet ingevuld. De eerste bladzijde van het voorlopig prospectus vermeldt:

"It is currently estimated that the initial public offering price will be between € 35 and € 43 per share. Prior to the offering, there has been no public market for the shares. (...)

Offering Price: €per share."

In het definitieve prospectus is deze eerste zin niet opgenomen. Dit prospectus vermeldt op de eerste bladzijde € 43 als Offering Price.

5.10.5. Op p. 26, r.k. van het voorlopig prospectus en p. 27 l.k. van het definitieve prospectus valt te lezen:

"Before the offering, there has been no public market for our shares. We, the selling shareholders and the underwriters will determine the initial public offering price by negotiations, and this price may not be the price at which the ordinary shares will trade. Although the shares will be listed on the AEX, an active trading market may not develop and be sustained after the offering."

5.10.6. Op grond van art. 6:194, aanhef en onder d BW kunnen misleidende mededelingen omtrent de prijs of de wijze van berekenen daarvan leiden tot aansprakelijkheid.(203) De MvT vermeldt:

"Reclame behoort geen misleidende voorstelling te geven van de prijs of de wijze waarop een prijs berekend is, bij voorbeeld in het geval dat een goed wordt aangeboden tegen een sterk gereduceerde prijs op basis van afbetaling, terwijl het uiteindelijk te betalen bedrag, waarin dan vaak nog rente en kosten moeten worden verdisconteerd, aanzienlijk hoger blijkt te zijn dan de aangegeven prijs. Ook is sprake van misleidende reclame wanneer daarin prijsreducties of kortingsprijzen zodanig vet worden afgedrukt dat hierdoor bij de consument de indruk wordt gewekt dat deze prijzen in plaats van het bedrag van een reductie verkoopprijzen zijn. Ook ten onrechte gedane aanduidingen als "normale prijs", "winkelwaarde" of "grossiersprijs" kunnen, evenals zogenaamde "doorgestreepte prijzen", een misleidend effect hebben.

Een andere in dit verband nogal eens voorkomende vorm van misleidende reclame doet zich voor wanneer er wordt geadverteerd met een korting op een bepaald produkt, zonder dat men er duidelijk bij vermeldt dat een dergelijke korting alleen wordt verleend indien bij de aankoop van dat produkt tevens een bepaald bedrag aan andere goederen bij de adverteerder dient te worden besteed (...) Ten slotte kan men hier ook nog denken aan de misleidende voorstelling van de hoogte van de rente op jaarbasis bij persoonlijke leningen."(204)

5.10.7. Ik lees art. 6:194 sub d aldus dat dit in de eerste plaats is geschreven voor situaties waarin de prijs vaststaat, of waarin de criteria vaststaan aan de hand waarvan de prijs kan worden berekend. Dit artikel beoogt te voorkomen dat deze prijs op misleidende wijze wordt gepresenteerd. Zo tracht art. 6:194 te bewerkstelligen dat consumenten een verantwoorde beleggingsbeslissing nemen op basis van de juiste informatie; het beschermt consumenten niet tegen hoge prijzen als zodanig en gaat niet uit van de iustum pretium-leer.

5.10.8. Uit het voorlopig prospectus blijkt dat de bandbreedte een schatting betreft. Het prospectus geeft geen garantie dat de introductieprijs binnen de aangeduide bandbreedte zal liggen (It is currently estimated ...). Voorts vermelden het voorlopig en het definitieve prospectus dat de introductieprijs afhankelijk is van de uitkomst van onderhandelingen. Men kan zich in dit licht afvragen of een mededeling omtrent de bandbreedte wel kan worden beschouwd als een mededeling omtrent de prijs als bedoeld in art. 6:194 BW. Zij het aarzelend, zou ik deze vraag bevestigend willen beantwoorden. Indien Uw Raad mijn mening zou delen, rijst de vraag ten aanzien van welke feiten de bewijslast op grond van art. 6:195 BW wordt omgedraaid. De eerste zin van het eerste lid spreekt van omkering van de bewijslast "ter zake van de juistheid en volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor worden gesuggereerd." Deze bewijslastomkering heeft derhalve betrekking op de hierboven onder 5.10.4 en 5.10.5 aangehaalde mededelingen. N.m.m. gaat de bewijslastomkering ter zake van de volledigheid van de mededelingen omtrent de (berekening van de) prijs in zijn algemeenheid niet zo ver dat de aanbieder openheid moet verschaffen over het interne proces dat heeft geleid tot de vaststelling van de prijs. Dit kan onder omstandigheden anders zijn, bijvoorbeeld indien deze aanbieder uit eigen beweging hierover mededelingen doet. In een dergelijk geval is niet ondenkbaar dat de bewijslastomkering van art. 6:195 ertoe leidt dat de aanbieder de juistheid en volledigheid van zijn mededelingen moet bewijzen. Ook buiten de context van art. 6:194 en 195 meen ik dat een ondernemer in beginsel niet gehouden is openheid te verschaffen over de wijze waarop hij de prijs van de door hem aangeboden goederen vaststelt.

5.10.9. De verschillende onderdelen hebben overigens lang niet alle betrekking op art. 6:194 BW. Ik kom tot een bespreking ervan.

5.10.10. Volgens onderdeel 8a is het hof in rov. 2.20.4 op onbegrijpelijke wijze voorbij gegaan aan de volgende stellingen van VEB cs:

(i) klaarblijkelijk is men in de vaststelling van de prijs uitgegaan van onjuiste gegevens omtrent het aantal betalende en actieve abonnees;

(ii) de Banken moeten hebben geweten dat de gegevens omtrent abonnees en omzet van andere internetbedrijven onbetrouwbaar waren;

(iii) de methode om de emissieprijs vast te stellen op basis van omzet was eveneens onbetrouwbaar;

(iv) de waarde van een internetbedrijf was destijds in hoofdzaak gebaseerd op toekomstverwachtingen; de Banken wisten dat World Online in het geheel geen waardering rechtvaardigde zoals tot uitdrukking kwam in de emissieprijs;

(v) de Banken hadden zelf op 23 februari 2000 een conversiekoers van €4,16 bedongen;

(vi) de te hoge prijs volgt ook uit het koersverloop in 2000 tot naar €10;

(vii) [betrokkene 1] zou naderhand hebben gesteld dat World Online in februari 2000 was gewaardeerd op €5 - 5,8 miljard, terwijl de banken bij de bepaling van de waarde uiteindelijk zijn uitgegaan van €12 miljard. De enige reden hiervoor was de zelf gecreëerde vraag naar het aandeel.

5.10.11. In stelling (i) verwijst het onderdeel naar CvR, nr. 256 en prod. 74 bij CvR. In nr. 256 stellen VEB cs dat de waarderingscijfers onbetrouwbaar waren, omdat zij afhankelijk zijn van de juistheid van de gegevens over omzet en het aantal abonnees van World Online en van de peers. VEB cs "zetten vraagtekens bij deze gegevens." Verwezen wordt naar beweerdelijk misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees. Daargelaten dat deze mededelingen zijn gedaan in de pers en niet in het kader van de vaststelling van de bandbreedte, heeft het hof deze klachten verworpen in rov. 2.22.5 (in cassatie door VEB cs m.i. tevergeefs bestreden). Voorts verwijst de CvR naar mededelingen in de pers dat internetserviceproviders in zijn algemeenheid onbetrouwbaar zouden zijn en dat World Online volgens derden in 1999 te veel abonnees en pageviews zou hebben opgegeven.(205) Prod. 74 bij CvR betreft een artikel uit NRC Handelsblad van 21 maart 2000 waarin staat vermeld dat World Online geen onderscheid heeft gemaakt in actieve en niet-actieve gebruikers. Voor zover het "zetten van vraagtekens" kan worden beschouwd als het poneren van een stelling, is deze n.m.m. niet zodanig onderbouwd dat het hof hierop moest ingaan. Nergens wordt gesteld dat tijdens het proces van het vaststellen van de bandbreedte een zorgvuldigheidsnorm is geschonden. Stelling (ii) bouwt voort op stelling (i) en faalt eveneens.

5.10.12. Ook indien de waarderingsmethode zijn gebreken zou kennen, neemt dat niet weg dat World Online en de Banken hiervoor mochten kiezen. De bookbuilding-methode poogt de elementen die leiden tot prijsvorming op de beurs zo veel mogelijk in aanmerking te nemen. Van algemene bekendheid is dat toekomstverwachtingen en omzetcijfers op dat moment bij de prijsvorming van bedrijven in de 'Nieuwe Economie' op de beurs een belangrijke rol speelden. Niet verwonderlijk is daarom dat deze elementen ook in aanmerking zijn genomen bij de vaststelling van de bandbreedte. Het prospectus meldde bovendien dat de introductieprijs mede afhankelijk was van de uitkomst van onderhandelingen. Beleggers die van mening waren dat de wijze waarop de introductieprijs zou worden vastgesteld 'notoir onbetrouwbaar' was, konden hieraan de conclusies verbinden die zij geraden achtten. Reeds hierom behoefde het hof niet nader in te gaan op de stellingen (iii) t/m (vii). Ten overvloede stip ik nog enkele stellingen aan.

5.10.13. Stelling (iv) laat onverlet dat een beurskoers nu eenmaal in hoge mate bepaald wordt door de toekomstverwachtingen van het betreffende bedrijf. In dat licht bezien is niet onbegrijpelijk dat ook de bookbuilding-methode hiervan uitgaat. Van de Pauw en Stevens(206) noemen deze methode begin 1999 een veel gebruikte methode om de onderneming te waarderen en de beursgang tot een succes te maken. Ook in dit licht bezien acht ik niet onbegrijpelijk het oordeel dat VEB cs hun stelling onvoldoende hebben onderbouwd. Stelling (v) heeft betrekking op een waardering in de situatie waarin de beursgang niet door zou gaan. Alsdan zou World Online geen geld hebben opgehaald om haar korte termijnschulden af te betalen en om investeringen te doen. Ook aan deze stelling kon het hof zonder nadere motivering voorbijgaan. Stelling (vi) berust op wijsheid achteraf waarop het hof niet behoefde in te gaan. Stelling (vii) is evenmin onderbouwd in het licht van de op dat moment wereldwijde exponentiële koersstijgingen van bedrijven actief in de 'Nieuwe Economie'.

5.10.14. Onderdeel 8b richt zich tegen de eerste volzin op p. 52 van het arrest (rov. 2.20.4, vijfde volzin). Het betreft hier een overweging die niet dragend is voor 's hofs oordeel. Het onderdeel mist daarom belang.

5.10.15. Onderdeel 8c richt zich tegen de overweging dat VEB niets heeft aangevoerd dat tot de conclusie kan leiden dat de wijze van waardering door World Online en de Banken onjuist was. Het onderdeel bouwt in de eerste plaats voort op onderdeel 8a. Voorts stelt het onderdeel:

(i) in zijn algemeenheid vormt de bandbreedte een indicatie voor de reële waarde van het aandeel;

(ii) die bandbreedte is door het beleggend publiek ook zodanig opgevat;

(iii) van de uitgevende instelling en de begeleidende banken mag worden verwacht dat zij een reële introductieprijs hanteren, d.w.z. een prijs die in een redelijke verhouding staat tot de waarde van de onderneming;

(iv) dit geldt hier in versterkte mate gezien het prestige van de Banken;

(v) World Online en de Banken mochten zich niet door de grote belangstelling laten leiden nu zij deze zelf hadden veroorzaakt.

5.10.16. Ook dit onderdeel faalt. De bovenstaande stellingen (i) - (v) brengen immers op zichzelf niet mee dat de waardering(smethode) ondeugdelijk zou zijn. Algemeen bekend is dat emissies, ook indien deze worden begeleid door banken van goede naam, van tijd tot tijd mislukken. Voor zover deze stellingen steunen op onderdeel 8a, kunnen zij evenmin leiden tot cassatie; ik verwijs naar de behandeling van dat onderdeel.

5.10.17. Volgens onderdeel 8d is het oordeel van het hof onbegrijpelijk voor zover het uitspreekt dat de Banken en World Online tot de emissieprijs mochten komen in verband met het enkele feit dat grote belangstelling voor het aandeel bestond. VEB cs hebben immers betoogd dat er een verband bestaat tussen de prijs van het aandeel en de waarde van de onderneming. Bij de vaststelling van de emissieprijs mag dus niet volledig van de laatste waarde worden geabstraheerd. Het hof mocht om die reden niet voorbij gaan aan de stellingen, genoemd in onderdeel 8a en 8c. Daar komt bij (a) dat deze grond het door VEB cs geformuleerde verwijt niet wegneemt dat het beleggerspubliek op het verkeerde been is gezet en (b) dat deze grond voorbijgaat aan het hiervoor in onderdeel 8c(v) genoemde verwijt van VEB cs dat de banken en World Online zelf de hype hebben veroorzaakt.

5.10.18. Het onderdeel mist feitelijke grondslag. Het hof heeft niet geoordeeld dat de emissieprijs uitsluitend tot stand is gekomen als gevolg van de grote belangstelling voor het aandeel. Zo heeft het hof geoordeeld dat de boekwaarde een aanwijzing kan zijn bij het bepalen van de waarde van de onderneming. Voorts oordeelt het hof dat bij de waardering vooral toekomstverwachtingen een rol spelen. Voor zover het onderdeel ten betoge strekt dat de maatman-belegger in het onderhavige geval mocht afgaan op de juistheid van de bandbreedte, faalt het in het licht van de hierboven aangehaalde waarschuwing in het prospectus. Daar komt bij dat begin 2000 algemeen bekend was dat de koersen van bedrijven uit de 'Nieuwe Economie' als gevolg van de toentertijd bestaande toekomstverwachtingen pijlsnel stegen. Niet onbegrijpelijk is dan het oordeel dat deze toekomstverwachtingen ook in de gehanteerde bookbuilding-methode een belangrijke rol spelen.

5.10.19. Onderdeel 8e betoogt dat voor het oordeel van het hof geen steun valt te ontlenen aan de uitlatingen van de heer De Vries, voormalig directeur van de VEB. De Vries betoogde dat het aandeel erg duur is en niet dat iedere verhouding tussen de emissieprijs en de waarde van de onderneming zoek was. Volgens World Online was ook De Vries op het verkeerde been gezet door de te hoge vaststelling van de emissieprijs en andere misleidende mededelingen.

5.10.20. Deze klacht wordt vruchteloos voorgedragen. Het hof oordeelt dat bij de waardering vooral toekomstverwachtingen een rol speelden. Dit kon bij beleggers bekend zijn uit het prospectus en uit perspublicaties. Louter ter illustratie haalt het hof vervolgens de column van De Vries aan die stelt dat het aandeel vanuit fundamenteel oogpunt erg duur lijkt. Deze passage is niet dragend voor het oordeel van het hof. In zoverre ontbeert het onderdeel belang. Overigens acht ik het oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.10.21. Indien het oordeel van het hof mede is gebaseerd op de analistenrapporten, is het hof ten onrechte voorbijgegaan aan de stellingen van VEB cs achter onderdeel 1a (i) - (iii) en aan het standpunt dat het aan World Online en de Banken is om te onderbouwen dat de emissieprijs wél zorgvuldig is vastgesteld. Aan deze stelling(207) had het hof zonder motivering niet voorbij mogen gaan, aldus onderdeel 8f.

5.10.22. Deze klacht ontbeert feitelijke grondslag, nu nergens blijkt dat het hof zijn oordeel heeft gebaseerd op analistenrapporten.

5.10.23. De slotalinea van rov. 2.20.4 bouwt op het voorafgaande voort en moet het lot daarvan delen, zo stelt onderdeel 8g. De een-na-laatste zin is onjuist (voor zover de vordering van VEB cs berust op misleidende reclame), althans kan onjuist zijn (voor zover de vordering berust op gewone onrechtmatige daad), omdat het op de weg van World Online en de Banken ligt om aan te tonen dat de prijs wél zorgvuldig en/of niet misleidend is geweest.

5.10.24. Voor zover deze klacht voortbouwt op het voorgaande, faalt zij eveneens. Het onderdeel berust op de m.i. onjuiste rechtsopvatting dat World Online en de Banken zouden moeten aantonen dat de prijs wél zorgvuldig en/of niet misleidend is geweest. Art. 6:195 BW gaat m.i. niet zo ver dat de bewijslast ten aanzien van deze feiten wordt omgedraaid. Ik moge verwijzen naar mijn inleidende opmerkingen bij de onderdelen 8a - 8g. De klacht dat 's hofs oordeel onjuist kan zijn voor zover de vordering op onrechtmatige daad berust voldoet m.i. niet aan de eisen, nu niet wordt onderbouwd waarom het oordeel onjuist is.

5.11. Patroon van optimistische berichtgeving; veroorzaken van hype

5.11.1. Onderdeel 9 klaagt over het niet behandelen van enkele essentiële stellingen van VEB cs. Zij hebben volgens het onderdeel gesteld dat (a) sprake is geweest van een niet gerechtvaardigd patroon van optimistische berichtgeving, (b) World Online welbewust een hype heeft gecreëerd, (c) al haar stellingen in onderling verband moeten worden beoordeeld en (d) World Online en de Banken een veel te positief beeld hebben geschapen en een veel te hoge emissieprijs hebben vastgesteld. Volgens het onderdeel gaat het hof in het geheel niet in op stelling (b) en (c), terwijl het hof ten aanzien van stelling (a) niet ingaat op de reclamecampagne. Op stelling (d) respondeert het hof alleen bij de behandeling van de klachten omtrent de hoogte van de emissieprijs. Het arrest is in zoverre onvoldoende gemotiveerd, zo stelt het onderdeel.

5.11.2. De stellingen (a) en (b) heeft het hof behandeld in rov. 2.21.6 waarin het oordeelt dat World Online de publiciteit rond haar beursgang terughoudend zou organiseren en dat World Online die terughoudendheid niet heeft betracht. Een antwoord op het eerste deel van stelling (d) ligt besloten in rov. 2.24.3 alsmede in rov. 2.21.6. Uit rov. 2.24.1 - 2.24.3 blijkt dat het hof de stellingen van World Online wel degelijk in onderling verband in aanmerking heeft genomen. Stelling (c) kan daarom evenmin tot cassatie leiden.

5.12. Koersstabilisatie

5.12.1. Onderdeel 10 richt zich tegen rov. 2.23.5 waarin het hof tot de slotsom komt dat de koersstabilisatie van ABN AMRO noodzakelijk en daarom toelaatbaar was en dat ABN AMRO - en in haar verlengde Goldman Sachs - niet onrechtmatig jegens beleggers heeft gehandeld. Het onderdeel bevat slechts een inleiding. De klachten worden uitgewerkt in de onderdelen 10a - 10e. Voordat ik de middelonderdelen bespreek, maak ik enkele opmerkingen over de koersstabilisatie.

5.12.1.1 De koersvorming kort na een beursintroductie is dikwijls gecompliceerd. Vraag en aanbod moeten elkaar vinden zonder dat een koershistorie daarbij behulpzaam kan zijn. Indien kort na de beursintroductie de koers (scherp) daalt, vindt dikwijls stabilisatie plaats doordat een bank aandelen koopt teneinde de koers te doen stijgen. De bank manipuleert weliswaar de koers, maar hiervoor kunnen goede redenen bestaan. Nelemans beschrijft de ratio van koersstabilisatie als volgt:

"De bank die een emissie plant moet rekening houden met twee variabelen, namelijk de uitgifteprijs en de verwachte koers. Een bank zet de uitgifteprijs lager dan de verwachte koers (underpricing) teneinde het probleem van asymmetrische informatie te mitigeren. De bank heeft nu eenmaal meer informatie dan de potentiële kopers en hij zou moeite hebben om de instrumenten te verkopen als hij ongeïnformeerde kopers niet tegemoet zou komen. Daarmee is het voor potentiële beleggers aantrekkelijk om te kopen in de primaire markt en niet te wachten op de handel in de secundaire markt. Een bank kan in plaats van underpricing ook stabiliseren. Daarmee belooft de bank in feite aan beleggers die kopen in de primaire markt dat zij worden beloond voor vroeg instappen. Zodoende zullen potentiële beleggers eerder geneigd zijn om te kopen in de primaire markt dan in de secundaire markt.

De meeste overheden beschouwen een soepele uitgifte van nieuwe instrumenten van belang voor de werking van de financiële markten en de economische groei. Het probleem is evenwel dat ongedekte koersdruk nodig is om de koers te stabiliseren en dat dit onder het verbod van transactiemanipulatie valt. Ongedekte koersdruk is een sine qua non-voorwaarde om de koers te stabiliseren. De Europese wetgever heeft ingezien dat het verbod van transactiemanipulatie een probleem zou kunnen zijn. Als de uitgifte van nieuwe instrumenten zou worden belemmerd door het verbod, zouden ondernemingen mogelijk minder eenvoudig kapitaal kunnen verkrijgen en kan de economische groei worden tegengewerkt. De Europese wetgever heeft daarom besloten om stabilisatie uit te zonderen van het verbod. Dit is overigens in lijn met de meeste regimes in andere landen, zoals bijvoorbeeld in de Verenigde Staten van Amerika, waar manipulatie is verboden en waar stabilisatieactiviteiten zijn toegestaan. Stabilisatie is algemeen geaccepteerd binnen de financiële markten."(208)

5.12.1.2 Nelemans schrijft weliswaar over Verordening 2273/2003,(209) maar ook voordien was stabilisatie geen onbekend en ongeaccepteerd fenomeen. Zo vermeldt overweging 11 van de inmiddels vervallen Richtlijn 89/592/EEG(210) dat transacties die worden uitgevoerd met als enig doel de prijs van een nieuwe uitgifte (...) te stabiliseren, op zichzelf geen misbruik van voorwetenschap inhouden.

5.12.1.3 Dit betekent evenwel niet dat er geen nadelen aan prijsstabilisatie zijn verbonden. Nelemans:

"Daartegenover staat echter wel dat stabilisatie de professionele marktpartijen op een voorsprong zet ten opzichte van de amateuristische marktpartijen. Wilhelm schetst het gevolg als volgt: 'Cast in the most negative light, price stabilization might be seen as a means of transferring risk to a relatively naïve segment of the investor population: those investors, presumably retail, who buy in the wake of the IPO in part because of the confidence inspired by price stabilization activities'.(211) Ik geef een voorbeeld. Een bank zal bij een uitgifteprijs van 18 euro proberen om een koers van 18 euro te waarborgen door mogelijke neerwaartse koersdruk te compenseren met kooptransacties. Stel dat de koers meteen na de uitgifte zou dalen naar 16 euro als de bank niet zou stabiliseren. Gezien het feit dat een bank maar voor een beperkte duur kan stabiliseren, zal uiteindelijk de koersdaling naar 16 euro onontkoombaar zijn. De professionele marktpartijen die in de primaire markt hebben gekocht beschikken over betere informatie en komen erachter dat de koers binnen een korte periode kan gaan dalen. Daarom verkopen zij de instrumenten ten tijde van de stabilisatieperiode aan de amateuristische marktpartijen die uiteindelijk het verlies nemen. De conclusie is dat een bank terecht een privilege heeft waarvan wordt aangenomen dat de markt als geheel de vruchten plukt. Echter, tegelijkertijd moet worden beseft dat de negatieve gevolgen grotendeels neerslaan bij amateuristische marktpartijen."(212)

5.12.1.4 In de economische literatuur wordt gesuggereerd dat stabiliserende banken in sommige gevallen ook eigen belangen zouden hebben bij stabilisatie.(213) Zo zouden banken cliënten van wie zij weten dat zij hebben ingeschreven in de emissie kunnen bevoordelen door te stabiliseren. Stabiliseren zou voorts kunnen voorkomen dat de reputatie van de emissiebank wordt aangetast indien de koers daalt na de emissie. Bovendien structureren banken een emissie soms zodanig dat zij koerswinsten of extra commissie-inkomsten kunnen genieten in geval van stabilisatie.

5.12.2. Wettelijk kader(214) en rechtsvergelijking

5.12.2.1 NR 1999 is van publiekrechtelijke aard(215) en bevat onder andere regels met betrekking tot koersstabilisatie. Artikel 32 lid NR 1999 luidt:

"1. Een effecteninstelling onthoudt zich van misleidende handelingen.

2. Onverminderd het eerste lid onthoudt een effecteninstelling zich van het creëren van een misleidende voorstelling van zaken met betrekking tot financiële instrumenten, de handel daarin of door het beïnvloeden van transacties in financiële instrumenten door, anderen, door middel van:

a. (...);

b. het verrichten van één of meer transacties in de desbetreffende financiële instrumenten.

3. Het tweede lid, onder b, is niet van toepassing voor zover transacties in financiële instrumenten die zijn toegelaten of die worden toegelaten tot de officiële notering van een effectenbeurs als oogmerk hebben de prijs van die financiële instrumenten in het kader van een aanbieding van effecten bij uitgifte (...) te stabiliseren en hierbij wordt voldaan aan de in bijlage 6 opgenomen voorwaarden inzake koersstabilisatie, of naar het oordeel van de STE hieraan gelijkwaardige voorwaarden."

De in de bijlage 6 opgenomen voorwaarden onder welke koersstabilisatie is toegestaan, staan bekend als de safe harbour. Deze bijlage 6 vermeldt onder andere:

"6.1 Definities

In deze bijlage wordt verstaan onder:

a. koersstabilisatie: het verrichten van één of meer transacties in financiële instrumenten met als oogmerk onevenwichtigheden in vraag en aanbod uit de markt te nemen ten einde de prijs van die effecten in het kader van een emissie te stabiliseren.

b. (...)

c. stabilisatiekoers: de door het syndicaat vastgestelde koers waarop het syndicaat bij de emissie door middel van koersstabilisatie de prijs van de effecten probeert te stabiliseren.

(...)

6.2 Algemene uitgangspunten met betrekking tot koersstabilisatie

1. De koersstabilisatie moet gericht zijn op het bevorderen van een stabiele prijsvorming met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkten ten behoeve van beleggers en uitgevende instellingen.

2. (...)

3. Koersstabilisatie mag slechts plaatsvinden door middel van aan- en verkooptransacties die voor rekening en risico van het syndicaat in het desbetreffende fonds en in daaraan gerelateerde effecten worden verricht door Effecteninstellingen die als stabilisator zijn aangewezen.

(...)"

De toelichting bij art. 6.2 stelt onder andere (curs. LT):

"Ten eerste moet de koersstabilisatie een stabiele prijsvorming bevorderen met het oog op het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkten ten behoeve van beleggers en uitgevende instellingen. Andere doeleinden zijn niet toegestaan; de prijs opdrijven om redenen van commerciële aard of om bestaande pakketten in waarde te doen toenemen is als doelstelling niet toegestaan. Met het in stand houden van de adequate functionering van de effectenmarkten wordt in 6.2.1 meer specifiek ook op de in beurskringen veelal gebruikte term 'fair-and-orderly'-markt gedoeld."

Art. 6.5 van Bijlage 6 bepaalt:

"6.5 Stabilisatiekoers

1. Indien bij koersstabilisatie effecten worden aangekocht, geldt vanaf het moment van aankondiging van de emissie tot en met de dag van sluiting van de emissie dat koersstabilisatie slechts is toegestaan onder of op de stabilisatiekoers dan wel, indien deze hoger is, de laatst gedane officiële notering.

2. Bij het vaststellen van een stabilisatiekoers gedurende de in het eerste lid bedoelde periode dient:

a. voor een tot de officiële notering aan een effectenbeurs toegelaten fonds aansluiting te worden gezocht bij de op het moment van aankondiging van de emissie laatst gedane officiële notering;

b. voor een fonds dat nog niet is toegelaten tot de officiële notering aan een effectenbeurs aansluiting te worden gezocht bij de vastgestelde uitgifteprijs [curs. LT] dan wel de vastgestelde bandbreedte."

Dit artikel wordt als volgt toegelicht:

"Bij het kiezen van een stabilisatiekoers dient, indien de uitgifteprijs nog niet bekend is, aansluiting te worden gezocht bij de laatst gedane officiële notering. Indien de uitgifteprijs (globaal) bekend is moet aansluiting bij de vastgestelde uitgifteprijs dan wel de vastgestelde bandbreedte worden gezocht. De koerssteun dient immers alleen maar om een tijdelijke bodem in de markt te leggen ter bescherming van de beleggers en uitgevende instelling. Dat koersstabilisatie aan de aankoopzijde slechts is toegestaan onder of op de stabilisatiekoers dan wel, indien deze hoger is, de laatst gedane officiële notering, sluit aan bij het feit dat in het laatste geval de markt dan immers op eigen kracht een hogere koers dan de stabilisatiekoers heeft bereikt."

5.12.2.2 Tot voor kort was omstreden of de hier aan de orde zijnde bepalingen uit de NR 1999 berusten op een voldoende wettelijke basis.(216) Het CBB heeft geoordeeld dat dit wel het geval is.(217) Een behoorlijke taakverdeling tussen de burgerlijke rechter en de bestuursrechter brengt, mede met het oog op het voorkomen van tegenstrijdige uitspraken, mee dat in het geval de daartoe bij uitstek aangewezen hoogste bestuursrechter in een met voldoende waarborgen omklede bestuursrechtelijke rechtsgang onherroepelijk de verbindendheid van een algemeen verbindend voorschrift heeft uitgesproken, de burgerlijke rechter - behoudens bijzondere omstandigheden - in beginsel van dat oordeel van deze bestuursrechter dient uit te gaan en zich niet opnieuw zelfstandig een oordeel over de verbindendheid van het betreffende voorschrift vormt.(218)

5.12.2.3 Tegelijk kunnen n.m.m. meer elementen dan alleen de NR 1999 van belang zijn bij de vaststelling van hetgeen omtrent koersstabilisatie in het maatschappelijk verkeer betaamt. Gezien het internationale karakter van de beursgang zijn m.i. de opvattingen die ten tijde van de beursgang golden in andere belangrijke effectenmarkten evenzeer van belang.

5.12.2.4 In de Verenigde Staten heeft de SEC op 3 januari 1997 in Regulation M Rule 104 regels gesteld met betrekking tot koersstabilisatie.(219) Op grond van Rule 104 is stabilisatie verboden, tenzij wordt voldaan aan de vereisten in die Rule. Ten aanzien van de maximale stabilisatiekoers bepaalt Rule 104 het volgende:

"(f) Stabilizing Levels

(1) (...)

(2). Initiating stabilizing.

(i) (...)

(ii) (...)

(iii) Initiating stabilizing when there is no market for the security or before the offering price is determined. If no bona fide market for the security being distributed exists at the time stabilizing is initiated, no stabilizing shall be initiated at a price in excess of the offering price. If stabilizing is initiated before the offering price is determined, then stabilizing may be continued after determination of the offering price at the price at which stabilizing then could be initiated."

Uit de verwijzing naar een bona fide markt kan wellicht worden afgeleid dat de eventuele koers op de grijze markt naar Amerikaans recht niet van grote betekenis is.

5.12.2.5 Interessant is voorts dat in het Verenigd Koninkrijk precies op het moment van de beursgang van World Online een discussie plaatsvond over de vraag onder welke voorwaarden stabilisatie geoorloofd was. In januari 2000 publiceerde de Financial Services Authority hierover een consultatiedocument.(220) In dit document wordt het volgende uitgangspunt voorgesteld (S.5.3):

"The initial stabilising price (Price X) cannot exceed the issue or offer price (or starting) price (Price Y), and subsequent stabilising action must equally be at or below the level of Price X. If there are no sales and purchases which are independent of the stabilising manager on both sides on the relevant exchange above Price X, the stabilising manager can operate at a price or at prices below Price X, moving up or down in that area as he wishes. But if an independent buyer and seller do a deal on the principal exchange at a price (Price Z) between Price X and Price Y, then the stabilising manager has a new maximum price (Price Z) instead of Price X."

In een volgend consultatiedocument van december 2000(221) wordt bevestigd dat initiële stabilisatie ter gelegenheid van een IPO niet mag geschieden tegen een hogere koers dan de uitgifteprijs.(222) Opvallend in het licht van het bestreden arrest is dat in geen van de documenten wordt verwezen naar mogelijke relevantie van de koersvorming op de grijze markt. Deze speelt naar het kennelijke oordeel van de Britse toezichthouder geen rol van betekenis bij de beantwoording van de vraag tegen welke koers stabilisatie is toegestaan.

5.12.2.6 In Europees verband lijkt in dezelfde periode consensus te bestaan dat stabilisatie boven de uitgifteprijs niet geoorloofd behoort te zijn. In een consultatiedocument van 'The Forum of European Securities Commission' (FESCO) van september 2000(223) wordt gesteld:

"Stabilisation transaction may not be executed above the offering price. Where the Relevant Securities trade below the offering price, the last independent transaction is the upper price limit for Stabilisation transactions."

Een tweede consultatiedocument van FESCO van juni 2001(224) neemt hetzelfde principe tot uitgangspunt, evenals het uiteindelijke standpunt van de opvolger van FESCO, The Committee of European Securities Regulators (CESR) in haar definitieve rapport naar aanleiding van de beide consultaties in april 2002,(225) alsmede in een rapport van CESR van december 2002.(226)

5.12.2.7 Een regel van deze strekking is kort nadien terechtgekomen in Richtlijn 2003/6/EG van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik).(227) Deze richtlijn bevat een verbod op marktmanipulatie (art. 5), waaronder de richtlijn onder andere, en behoudens een rechtvaardigingsgrond, verstaat: transacties waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden (art. 1 lid 2(a)). Art. 8 bepaalt dat de in de richtlijn vervatte verbodsbepalingen niet van toepassing zijn op stabilisatie van o.a. aandelen, mits die geschiedt overeenkomstig door de Europese commissie nader vast te stellen regels. In uitvoeringsverordening 2273/2003/EC van 22 december 2003(228) is bepaald dat om in aanmerking te komen voor een dergelijke uitzonderingsregeling, onder andere moet worden voldaan aan de prijsvoorwaarden, vermeld in art. 10. Op grond van dit art. vindt stabilisatie van de betrokken effecten in geen geval plaats tegen een hogere prijs dan de biedprijs.(229)

5.12.2.8 Ter uitvoering van de richtlijn en de verordening is het verbod op marktmanipulatie thans opgenomen in art. 5:58 Wft. Het tweede lid bepaalt onder c dat het in het eerste lid vervatte verbod van marktmanipulatie niet van toepassing is ter zake van transacties in het kader van stabilisatie als omschreven in de verordening.

5.12.2.9 Het bovenstaande laat onverlet dat in art. 6.5 van Bijlage 6 bij de NR 1999 is opgenomen dat in een geval als het onderhavige aansluiting dient te worden gezocht bij de vastgestelde uitgifteprijs. De NR 1999 laat dus enige ruimte voor stabilisatie bóven de uitgifteprijs. Indien men bij de misleidingvraag de NR 1999 tot uitgangspunt neemt, gelijk het hof lijkt te hebben gedaan, dan rijst de vraag hoe ruim het begrip 'aansluiting bij' moet worden geïnterpreteerd.

5.12.2.10 Ik zou een beperkte uitleg willen bepleiten, in die zin dat stabilisatie zou moeten geschieden tegen een koers die in beginsel niet hoger is dan de uitgiftekoers en dat uitsluitend in bijzondere gevallen hiervan in beperkte mate kan worden afgeweken. Hierbij neem ik het volgende in aanmerking:

- Aan koersstabilisatie kleven duidelijke nadelen; beleggers die aandelen op de secundaire markt kopen worden misleid als gevolg van de stabilisatie. Het risico bestaat dat in het bijzonder de relatief kleine beleggers hiervan de nadelige gevolgen ondervinden; zie par. 5.12.1.3.

- Het risico bestaat dat banken die stabiliseren hierbij niet uitsluitend het belang van het goed functioneren van de effectenmarkt in aanmerking nemen, maar onder omstandigheden ook eigen belangen laten meewegen; zie par. 5.12.1.4 en de toelichting bij art. 6.2 van Bijlage 6 bij NR 1999.

- Op het moment van de beursgang was de heersende opvatting in de Amerikaanse en Engelse markt dat stabilisatie boven de emissiekoers in een geval als het onderhavige niet geoorloofd was.

- Op hetzelfde moment lijkt in Europees verband eveneens hieromtrent consensus te bestaan, welke consensus enkele jaren nadien in een Europese verordening is vastgelegd.

- Een groot laatoverschot als gevolg van een groot aantal bestens verkooporders direct bij de beursintroductie kan een goed argument vormen tot koersstabilisatie. Ik zie evenwel niet in waarom orders van 'flippers' ofwel 'knakenjagers,' - beleggers die intekenen op een introductie en meteen bestens-verkooporders geven - zouden moeten worden genegeerd bij het vaststellen van een stabilisatiekoers boven de uitgiftekoers. M.a.w. een dergelijk laatoverschot rechtvaardigt m.i. niet de stabilisatie boven de uitgiftekoers.

Dit betekent niet dat naar de toenmalige normen in het geheel geen stabilisatie boven de emissiekoers was toegelaten. Wel zou ik willen verdedigen dat naarmate het laatoverschot groter is, de speelruimte voor stabilisatie boven de emissiekoers kleiner wordt. Immers wordt het beleggend publiek in grotere mate misleid bij stabilisatie boven de emissiekoers bij een groot laatoverschot dan bij een klein laatoverschot. Bij een groot laatoverschot wegen de nadelen die aan stabilisatie zijn verbonden m.i. zwaarder.

5.12.3. Administratief beroep

5.12.3.1 De AFM heeft ABN AMRO beboet wegens overtreding van art. 32 NR 1999 jo. art. 35 Bte 1995. De AFM heeft het boetebesluit gehandhaafd bij beslissing op bezwaar. De rechtbank heeft het hiertegen gerichte beroep ongegrond verklaard.(230) Het CBB heeft de aangevallen uitspraak bevestigd onder verbetering van gronden.(231) Ten aanzien van de vraag of sprake was van misleiding overwoog het CBB:

"In een markt die volledig bestaat uit gelimiteerde orders, vloeit de koers van een aandeel voort uit de prijs waarop sprake is van evenwicht tussen vraag en aanbod ten aanzien van dat aandeel. Indien echter, zoals in het onderhavige geval, zowel aan de vraag- als de aanbodzijde sprake is van (merendeels) bestens orders, en derhalve door de desbetreffende (aspirant)verkopers en (aspirant)kopers van dat aandeel geen limiet is gesteld aan de prijs die zij voor dat aandeel willen ontvangen, onderscheidenlijk betalen, is een dergelijk evenwicht niet rekenkundig te bepalen.

Gelet op de aangevallen uitspraak staat vast dat bij aankondiging van de emissie van de aandelen WOL een bandbreedte was gegeven van €35 tot €43 en dat de emissiekoers van deze aandelen €43 bedroeg. Voorts staat gelet op hetgeen hiervoor (par. 4.1) is weergegeven vast dat appellante teneinde op 17 maart 2000 de opening van de handel in aandelen WOL tegen een koers van €50,20 mogelijk te maken een vraag in de markt heeft gelegd van ruim 4,3 miljoen aandelen. Appellante wist op dat moment dat in absolute zin sprake was van een fors laatoverschot en dat dit (evenals de vraag) voor het overgrote deel bestond uit bestens orders.

Naar het oordeel van het college heeft appellante onder deze omstandigheden een onjuist, want niet met de werkelijkheid overeenstemmend, signaal naar de markt gegeven dat bij een met de emissiekoers overeenkomende prijs per aandeel de vraag naar dat aandeel het aanbod - ruimschoots - overtrof, terwijl het tegendeel het geval was. Reeds het creëren van een onjuiste voorstelling ten aanzien van de verhouding op dat moment van vraag en aanbod brengt, ongeacht de mate waarin de openingskoers de emissiekoers overtrof, mee dat sprake is van misleiding.

De stelling van appellante dat ondanks het vorenstaande geen sprake was van misleiding kan niet worden aanvaard.

Reeds omdat aan zowel aanbod- als vraagzijde bij de opening van de handel in aandelen WOL in grote meerderheid sprake was van bestens orders, kan aan het door appellante gestelde evenwicht tussen een deel van de totale vraag en het totale aanbod, te weten uitsluitend de gelimiteerde orders geen, laat staan doorslaggevende, betekenis toe komen voor het bepalen van een juiste, althans in objectieve zin te verantwoorden koers.

Voorts komt aan het door appellante gestelde marktsentiment niet de betekenis toe die zij daaraan gehecht wil zien, reeds omdat hieraan nog geen enkele beurstransactie in het aandeel WOL ten grondslag lag.

Voor de beantwoording van de vraag of sprake is van koersmanipulatie is niet vereist dat de betrokken instelling het oogmerk had een misleidende voorstelling van zaken te creëren, maar is gelet op de aan art. 32 lid 2 NR 1999 ten grondslag liggende doelstelling beslissend of de betreffende gedraging bij andere marktpartijen een onjuiste indruk teweeg kan brengen. Dit is anders met betrekking tot de hierna te bespreken vraag of art. 32 lid 3 NR 1999 van toepassing is.

Het college concludeert op grond van het vorenstaande dat het handelen van appellante bij de opening van de handel in aandelen WOL op 17 maart 2000 een misleidende, want niet met de werkelijkheid overeenstemmende voorstelling van zaken heeft gecreëerd en dat zij derhalve heeft gehandeld in strijd met het bepaalde in art. 32 lid 2 NR 1999."

Het College oordeelde vervolgens dat ABN AMRO geen beroep kon doen op de safe harbour van art. 32 lid 3 NR 1999. Het CBB voert in dit verband aan dat op grond van art. 6.2 lid 3, Bijlage 6 NR 1999 vereist is dat koersstabilisatie plaatsvindt voor rekening en risico van het syndicaat, welke voorwaarde volgens het CBB dient om te voorkomen dat een - als stabilisator aangewezen - syndicaatslid op grond van andere motieven dan stabilisatie tot transacties in het desbetreffende aandeel zou kunnen overgaan. Volgens het CBB is niet in geschil dat ABN AMRO heeft besloten tot stabilisatie zonder voorafgaand overleg met de leden van het syndicaat en in het bijzonder medestabilisator Goldman Sachs. Aangezien vooraf geen afspraak omtrent koersstabilisatie was gemaakt, mocht ABN AMRO er alstoen niet vanuit gaan dat haar handelen gericht op koersstabilisatie voor rekening en risico van het syndicaat zou zijn. Het CBB oordeelt voorts dat ABN AMRO niet heeft voldaan aan haar meldingsplicht op grond van art. 44 NR 1999.

5.12.4. Volgens onderdeel 10a is het hof ten onrechte tot een ander oordeel gekomen dan het CBB, althans had het hof het oordeel van het CBB tot richtsnoer dienen te nemen. Het hof heeft nagelaten te motiveren waarom en op grond waarvan het tot een ander oordeel komt dan het College.

5.12.5. Dit onderdeel kan niet slagen. De uitspraak van het CBB heeft weliswaar betrekking op dezelfde gebeurtenissen, maar dat laat onverlet dat deze procedure wordt gevoerd door andere partijen. Bovendien is thans niet aan de orde of het besluit van de AFM om een boete op te leggen terzake van koersmanipulatie op juiste en voldoende gemotiveerde gronden is genomen, maar of de Banken onrechtmatig jegens beleggers hebben gehandeld. Weliswaar stond het het hof vrij inspiratie te putten uit de uitspraak van het CBB, maar dat laat onverlet dat het toetsingskader een ander was en dat het hof gehouden was een eigen oordeel te vormen over de andersoortige vragen die aan het hof werden voorgelegd.(232)

5.12.6. Onderdeel 10b valt 's hofs oordeel aan dat de aandelenmarkt World Online ten tijde van de introductie onevenwichtig was en dat een situatie bestond waarin stabilisatie noodzakelijk was en van het syndicaat verlangd mocht worden. Volgens het onderdeel gaat het er niet om dat de markt moet worden gestabiliseerd, maar dat de koers moet worden gestabiliseerd. Het feit dat de markt als gevolg van het grote laatoverschot onevenwichtig was, kan geen argument vormen voor koersstabilisatie. Bij koersstabilisatie gaat het er immers om te voorkomen dat de koers onwenselijke schommelingen vertoont. Ingrijpen bij een groot laatoverschot is geen stabilisatie maar manipulatie. Dat zou slechts anders zijn indien er concrete aanwijzingen zouden bestaan dat de vraag snel zou aantrekken en alsnog door vraag en aanbod de 'aan de orde zijnde' koers bereikt zou worden. Nu niet is gebleken van dergelijke concrete omstandigheden bestaat geen rechtvaardiging voor het ingrijpen. Onderdeel 10c bouwt hierop voort. Indien het hof de in onderdeel 10b bedoelde aanwijzingen aanwezig heeft geacht in de marktsentimenten kort voor de introductie, de overtekening en de prijsvorming op de grijze markt, is dat oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Niet valt in te zien dat die omstandigheden voldoende concreet en objectief betrekking hadden op de hoogte van de koers en de omvang van de vraag bij de koers waarop ABN AMRO heeft gestabiliseerd en aldus een rechtvaardiging zouden kunnen opleveren.

5.12.7. Het onderdeel stelt terecht dat het begrip marktmanipulatie niet identiek is aan het begrip koersmanipulatie. Marktmanipulatie omvat namelijk naar het huidige recht - naast koersmanipulatie - ook informatiemanipulatie.(233) Dit brengt evenwel niet mee dat het onderdeel daarmee terecht is voorgedragen. Koersstabilisatie kan zijn toegelaten ten behoeve van de adequate functionering van de effectenmarkt. Juist in geval van een groot laatoverschot kan stabilisatie geboden zijn. Ik verwijs ter motivering naar mijn algemene opmerkingen, i.h.b. par. 5.12.1.1. Niet vereist is dat concrete aanwijzingen bestaan dat de vraag snel zal aantrekken en alsnog door vraag en aanbod de aan de orde zijnde koers bereikt zal worden. Wel kan het bestaan van dergelijke aanwijzingen een rol spelen bij het besluit al dan niet te stabiliseren, maar het gaat m.i. te ver om te eisen dat dergelijke omstandigheden aanwezig moeten zijn. Ik zie hiertoe bovendien onvoldoende wettelijke basis. De onderdelen falen voor zover zij betrekking hebben op stabilisatie tegen de uitgiftekoers. Voor zover onderdeel 10c betrekking heeft op de hoogte van de stabilisatiekoers, behandel ik deze klacht bij de bespreking van onderdeel 10e.

5.12.8. Ten onrechte is het hof volgens onderdeel 10d aan de stelling van VEB cs voorbijgegaan dat de stabilisatie niet gerechtvaardigd was, nu zij niet door en/of voor rekening van het syndicaat plaatsvond. Voor zover het hof geacht moet worden deze stelling te hebben verworpen in zijn overweging dat de stabilisatie door de schikking van Goldman Sachs alsnog voor rekening van het syndicaat is gebracht, is dit oordeel onjuist, althans onbegrijpelijk. Instemming achteraf is op grond van art. 6.2 lid 3 Bijlage 6 NR 1999 onvoldoende. Bovendien heeft Goldman Sachs blijkens de schikking de stabilisatie niet ten volle voor haar rekening willen nemen. Zij heeft niet gedeeld in de kosten van alle aandelen en heeft bovendien een veel lagere prijs voor de aandelen betaald (€37,50). Dit kan niet anders worden begrepen dan dat Goldman Sachs van mening was dat de stabilisatie op een te hoog niveau plaatsvond en dat zij hiermee niet heeft ingestemd. Het hof heeft niet gerespondeerd op stellingen van deze strekking van VEB cs.

5.12.9. Dit onderdeel wordt m.i. tevergeefs voorgesteld. In de overweging dat ABN AMRO aanvankelijk stabiliserende aankopen heeft gedaan, welke als gevolg van een schikking alsnog voor rekening van het syndicaat zijn gekomen, respondeert het hof op toereikende en voldoende begrijpelijke wijze op deze stellingen van VEB cs. Daar komt bij dat art. 6.2 lid 3 van Bijlage 6 NR 1999, noch de daarbij behorende toelichting verplicht dat het syndicaat de kosten van stabilisatie naar rato draagt. Nu gesteld noch gebleken is dat Goldman Sachs met een louter symbolisch bedrag deelt in de kosten, acht ik 's hofs overweging niet onjuist of onbegrijpelijk.

5.12.10. Onderdeel 10e stelt dat het hof ten onrechte is voorbijgegaan aan de stelling van VEB cs dat in beginsel geen koersstabilisatie mag plaatsvinden boven de emissiekoers. Voor zover een verwerping van die stelling besloten ligt in de overweging dat ABN AMRO niet onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs, is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Art. 6.5 Bijlage 6 NR 1999 eist immers dat aansluiting wordt gezocht bij de emissieprijs, hetgeen (in beginsel) betekent dat niet boven die prijs gestabiliseerd mag worden. De door ABN AMRO tot stand gebrachte koers lag bijna 17% boven de bovenkant van de bandbreedte. Niet valt in te zien dat de door het hof genoemde omstandigheden stabilisering op een hoger niveau konden rechtvaardigen. ABN AMRO behoorde af te wachten of de marktsentimenten, de overtekening en de prijsvorming op de grijze markt daadwerkelijk zouden leiden tot een hogere koers dan de emissieprijs, in plaats van de zaken naar haar eigen hand te zetten en/of daarop vooruit te lopen door aanstonds de koers naar een aanmerkelijk hoger niveau te stuwen door het grote laatoverschot weg te kopen tegen een hogere koers.

5.12.11. Hierboven (par. 5.12.2.10) heb ik verdedigd waarom m.i. slechts in bijzondere gevallen stabilisatie boven de emissiekoers gerechtvaardigd is. Voor zover 's hofs oordeel berust op een andere rechtsopvatting, is deze naar mijn inzicht onjuist. Voor zover 's hofs oordeel berust op een juiste rechtsopvatting is het n.m.m. onvoldoende gemotiveerd. Niet het sentiment voorafgaand aan de beursgang, maar het laatoverschot direct voor de opening acht ik van belang bij het bepalen van de koers waartegen wordt gestabiliseerd. Evenmin vermag ik in het licht van het laatoverschot in te zien dat betekenis moet worden gehecht aan de 'koers' op de grijze markt in Londen, te minder indien deze 'koers' naar Engelse (en Amerikaanse) opvattingen geen rechtvaardiging vormde voor stabilisatie boven de uitgiftekoers. Ik acht daarom onjuist, althans onvoldoende begrijpelijk dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs. Onderdeel 10e is n.m.m. terecht voorgesteld. Hetzelfde geldt voor onderdeel 10c, voorzover dit betrekking heeft op de hoogte van de koers waartegen is gestabiliseerd.

5.13. Aandelenbezit [betrokkene 1] in media

5.13.1. Onderdeel 11 voert aan dat het hof in rov. 2.13 - 2.13.10 voorbij gaat aan de stelling van VEB cs dat de onjuiste berichtgeving over het aandelenbezit van [betrokkene 1] in de media, blijkens een of meer uitdrukkelijke krantenberichten, óók is terug te voeren op een of meer uitdrukkelijke mededelingen van een 'woordvoerder van World Online' over de omvang van het bezit. Deze mededelingen zijn niet gecorrigeerd vóór de beursgang.(234) Indien komt vast te staan dat World Online (ook) langs deze weg bron is geweest van de onjuiste berichtgeving op dit punt in de media, kan dat immers mede van belang zijn voor de verwijtbaarheid van haar handelen en daarmee voor de omvang van haar aansprakelijkheid. 's Hofs oordeel is daarom onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd.

5.13.2. Ik kan in het onderdeel geen rechtsklacht lezen. Ten aanzien van de motiveringsklacht tracht ik te achterhalen wat over en weer is gesteld. Grief G van World Online(235) richt zich tegen de relevante feiten, zoals vastgesteld door de rechtbank in rov. 6. Volgens World Online heeft de rechtbank geen aandacht gehad voor de context waarin de uitlating "I didn't sell any shares at this time" is gedaan tijdens de persconferentie van 1 maart 2000. Bij MvA principaal/MvG incidenteel tegen World Online, nr. 107 e.v. verweren VEB cs zich tegen grief G. In de nrs. 112 - 120 gaan VEB cs in op de context waarin de uitspraak van [betrokkene 1] is gedaan. VEB cs betogen dat de context niet relevant is (nr. 113), maar dat overigens in de context steun gevonden kan worden voor haar stelling dat de bewuste zin aldus moet worden beschouwd dat zij tot op 1 maart 2000 geen aandelen had verkocht (nr. 115). Ter staving van haar betoog haalt zij de volgende passage aan uit het Financieele Dagblad van 4 maart 2000:

"In het voorlopig prospectus dat vrijdag met grote vertraging na sluiting van de beurs het licht zag zijn de belangen van [betrokkene 1] niet precies terug te vinden. Een woordvoerder van World Online in Londen bevestigt dat [betrokkene 1] voor beursgang 10% van het bedrijf bezit"

In nr. 116 verwijzen VEB cs naar een bericht uit het Financieele Dagblad van 29 maart 2000 waarin het volgende staat vermeld:

"World Online heeft de afgelopen weken bewust het belang van oprichter [betrokkene 1] te hoog voorgespiegeld. Begin maart, nog voor de beursgang, verklaarde een Londense woordvoerder tegenover deze krant dat [betrokkene 1] op dat moment 10% van de aandelen bezat. Het Financieele Dagblad meldde dat op de voorpagina in de editie van 3 maart. Financieel directeur [betrokkene 5] van World Online zegt nu dat die cijfers onjuist zijn. (...) Volgens directeur [betrokkene 5] is er zoveel onzin over World Online in de kranten verschenen dat hij niet op alle berichtgeving corrigeren. Hij zegt wel naar aanleiding van het artikel in het FD bij het Britse bureau Citigate Dewe Rogerson - dat toen de woordvoering van World Online deed - navraag te hebben gedaan waar deze 'onjuiste informatie' vandaan was gekomen. Het bureau lijkt inmiddels aan de kant te zijn gezet en vervangen door een Nederlandse branchegenoot."

In nr. 117 en 118 gaan VEB cs in op de persconferentie en de betekenis van de bewuste zin "I didn't sell any shares at this time." Volgens nr. 119 gaat World Online o.a. voorbij aan de uitspraken in NRC Handelsblad van 23 februari 2000(236) en het FD van 4 maart 2000 waaruit zou blijken dat een bij World Online betrokken functionaris heeft meegedeeld dat [betrokkene 1] vlak voor de beursgang een belang hield van 10 - 15%. Vervolgens gaan VEB cs in dezelfde par. in op de uitlating van [betrokkene 1] in het FD van 1 maart 2000, waarin zij stelt dat uit het prospectus lastig te achterhalen zal zijn of zij iets casht omdat er een aantal BV's is tussengeschoven.

5.13.3. Uit het bovenstaande blijkt dat de stelling dat de onjuiste mededelingen door een woordvoerder van World Online zijn gedaan wordt geponeerd in het kader van de beschrijving van de context waarin de uitlating "I didn't sell.." is gedaan. Het hof behoefde hierin geen stelling te lezen dat de onjuiste mededelingen anderszins zouden bijdragen aan de verwijtbaarheid van het handelen van World Online en daarmee voor de omvang van de aansprakelijkheid. Onderdeel 11 is m.i. daarom tevergeefs voorgedragen.

5.14. Maatstaf misleiding

5.14.1. Volgens onderdeel 12 neemt het hof in rov. 2.24.2, bij de vraag of een mededeling in het prospectus misleidend is geweest, tot maatstaf of de beleggers, als zij de juiste feiten hadden gekend, een andere beleggingsbeslissing hadden genomen. Een mededeling is in beginsel steeds (relevant) misleidend in de zin van art. 6:194 e.v. BW indien zij onjuist of onvolledig is en het economische gedrag van de belegger kan beïnvloeden. Niet behoeft te komen vaststaan dat de belegger een andere (beleggings)beslissing zou hebben genomen.

5.14.2. In par. 4.7.2.12 heb ik betoogd dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. M.i. heeft het hof deze maatstaf niet miskend. Ik lees de laatste zin van rov. 2.24.2 zo dat volgens het hof de kans verwaarloosbaar klein is dat een belegger, bij juiste en volledige kennis van de aan [betrokkene 3] toegekende opties, een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. Daarom is volgens het klaarblijkelijke oordeel van het hof van misleiding geen sprake. Het onderdeel wordt daarom tevergeefs voorgedragen.

6. Het incidentele cassatieberoep van World Online

Het incidentele cassatieberoep van World Online bestaat uit zeven onderdelen die op hun beurt verschillende subonderdelen bevatten (hierna kortheidshalve eveneens als onderdelen aan te duiden).

6.1. Collectieve actie

6.1.1. Onderdeel 1 heeft betrekking op rov. 2.8 - 2.8.2 waarin het hof VEB ontvankelijk verklaart in haar collectieve actie. De algemene klacht van onderdeel 1 wordt uitgewerkt in zes onderdelen. Volgens onderdeel 1.1 heeft het hof miskend dat voor het antwoord op de vraag of de beleggers zijn misleid niet kan worden geabstraheerd van de verschillen tussen beleggers, zoals ten aanzien van professionaliteit, mate van geïnformeerdheid en zorgvuldigheid. Deze verschillen zouden ertoe leiden dat er geen sprake is van een voldoende gelijksoortig belang.

6.1.2. Het incidentele cassatieberoep stelt dus de vraag aan de orde of de belangen van de door VEB behartigde personen voldoende gelijksoortig zijn als bedoeld in art. 3:305a BW. Ik maak over art.3: 305a enige algemene opmerkingen. In veel opzichten bouwt art. 3:305a voort op eerdere jurisprudentie van de Hoge Raad. In de MvT vat de minister de jurisprudentie van de Hoge Raad ten aanzien van het gelijksoortigheidsvereiste als volgt samen:

"De aard van de bij de procedure betrokken belangen mogen zich niet tegen "bundeling" verzetten. Zijn de bij de procedure betrokken individuele belangen te divers, dan kan van bundeling geen sprake zijn. Slechts gelijksoortige belangen lenen zich voor bundeling. Verder wordt bij de ontvankelijkheid gewicht toegekend aan het feit dat zonder bundeling van belangen als door de eisende organisatie tot stand gebracht, een efficiënte en/of effectieve rechtsbescherming tegen een dreigende aantasting van deze belangen, niet onaanzienlijk zou kunnen worden bemoeilijkt. De jurisprudentie van de Hoge Raad duidt er echter niet op dat dit een absolute voorwaarde voor ontvankelijkheid.

Bestaat ten slotte elders een met voldoende waarborgen omklede rechtsgang, waarin de aan de vordering ten grondslag liggende vraag kan worden betrokken, dan is voor een collectieve actie doorgaans geen plaats."(237)

Tijdens de parlementaire behandeling heeft Staatssecretaris Kosto het belang van een efficiënte en/of effectieve rechtsbescherming zwaarder aangezet:

"In de jurisprudentie van de Hoge Raad speelt bij de ontvankelijkheid een belangrijke rol de vraag of door de collectieve actie een meer effectieve en/of efficiënte rechtsbescherming valt te bereiken. Daarin ligt naar mijn mening de meerwaarde van deze vorm van procederen boven individuele geschillenbeslechting. Doorslaggevend is dus het antwoord op de vraag of een collectieve actie in een concrete situatie voordelen biedt boven het procederen met toestemming van de belanghebbenden zelf. De factoren die daarbij in aanmerking kunnen worden genomen, zijn de grootte van de individuele vorderingen, de omvang van de groep waarvoor wordt opgekomen, de vraag of de leden van deze groep bekend zijn en de vraag of er een spoedeisend belang is."(238)

6.1.3. In het Safe Haven-arrest(239) kwam de vraag naar de gelijksoortigheid van belangen aan de orde. Fortis had een rekening geopend op naam van de BV i.o. Safe Haven. Een groot deel van het geld dat beleggers op de rekening van Safe Haven hadden gestort, bleek te zijn verdwenen. Een door de beleggers opgerichte stichting heeft op voet van art. 3:305a gevorderd dat de bank jegens de beleggers in beginsel onrechtmatig heeft gehandeld, omdat zij zou hebben gehandeld in strijd met haar bancaire zorgplicht. De Hoge Raad overwoog onder andere:

"7.3 (...) Anders dan de Bank in cassatie heeft aangevoerd, behoefde het hof bij zijn beoordeling of met het oog op de op de voet van art. 3:305a BW gevorderde verklaring voor recht de gelijksoortigheid van de belangen van de beleggers toereikend was, niet te betrekken of en in welke mate de Bank tegenover individuele beleggers eventueel tot schadevergoeding in geld gehouden zou zijn. Anders dan de onderdelen betogen, behoefde het hof zich ook niet nader te begeven in een beoordeling van de stellingen van de Bank met betrekking tot individuele verschillen tussen de beleggers. Het hof heeft immers, niet onbegrijpelijk, geoordeeld dat de door de Bank gestelde (mogelijke) verschillen in hoedanigheid of deskundigheid van de beleggers en in het tijdstip waarop een belegger met Safe Haven in zee is gegaan en het gestelde verschil tussen beleggers die wel of niet cliënt van de Bank waren, niet kunnen afdoen aan het gelijksoortige belang van de beleggers bij de gevorderde verklaring voor recht."

Voorts overwoog de Hoge Raad (curs. LT):

"6.4.1 Onderdeel 2 van het middel van de Stichting richt zich tegen het oordeel van het hof dat de Stichting niet kan klagen dat de Bank jegens de beleggers een waarschuwingsplicht heeft geschonden, omdat het bestaan van een dergelijke verplichting afhangt van de - per belegger mogelijk verschillende - omstandigheden van het geval, mede in het licht van de op de Bank rustende geheimhoudingsplicht (rov. 4.31).

Onderdeel 2.a bestrijdt dit oordeel met de rechtsklacht dat de onderhavige, op de voet van art. 3:305a BW ingestelde, vordering wel degelijk (geabstraheerd van de individuele omstandigheden van elke belegger) kan worden beoordeeld en dat in dit kader kan worden geoordeeld of voor de Bank jegens de beleggers een waarschuwingsplicht bestond en of die plicht is geschonden. (...)

Het hof heeft zich daarentegen kennelijk de vraag gesteld of de bijzondere zorgplicht van de Bank in het onderhavige geval zover gaat dat de Bank de beleggers (reeds) diende te waarschuwen dat Safe Haven beleggingsactiviteiten verrichtte die mogelijk in strijd waren met de Wte en die vraag ontkennend beantwoord. Dat oordeel geeft niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting, ook niet voor zover daarbij in het kader van de onderhavige op art. 3:305a BW gebaseerde vordering is betrokken dat voor zodanige waarschuwingsplicht de mogelijk per belegger verschillende omstandigheden van het geval en de contractuele verhouding van de Bank tot Safe Haven van belang zijn. Verweven als dat oordeel is met waarderingen van feitelijke aard, kan het in cassatie verder niet op juistheid worden getoetst."

A-G Verkade merkte in zijn conclusie voor dit arrest op dat voldoende gelijksoortigheid van belangen geenszins behoeft mede te brengen dat de posities, achtergronden en belangen van degenen ten behoeve van wie ex art. 3:305a BW wordt geageerd identiek zijn (dat zullen ze welhaast nooit zijn), of zelfs overwegend gelijk zijn. Het doel van de collectieve actie brengt volgens hem mee dat bij de beoordeling van de vraag of sprake is van gelijksoortige belangen sprake is van een in zekere mate geabstraheerde toets.(240) Ook zonder de individuele rechtsverhoudingen te toetsen, kan volgens Verkade worden geoordeeld of de bank met het haar verweten handelen of nalaten (althans: in beginsel) onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld. Hieraan doet niet af dat met het declaratoir dat onrechtmatig is gehandeld nog niets is gezegd over de eventuele vergoedingsplicht van de Bank.(241)

6.1.4. Bij de vraag of de belangen van beleggers voldoende gelijksoortig zijn, kan de vraag aan de orde komen of de gevorderde verklaring voor recht betrekking heeft op beleggers in het algemeen dan wel op (uitsluitend) particuliere of beroepsmatig handelende beleggers. De achterliggende gedachte zou zijn dat voor aansprakelijkheid jegens particuliere beleggers andere normen zouden gelden dan jegens beroepsmatig handelende beleggers. In dit verband is het recente TMF-arrest(242) van belang. De Boer c.s. hadden tezamen met een derde in een investeringsproject geparticipeerd. TMF had deze derde geadviseerd over het project. In dat kader is een brochure opgesteld, waarin een door TMF opgestelde begroting van het project is opgenomen en waarin TMF als financieel adviseur werd genoemd. De Boer c.s. spraken TMF aan uit hoofde van art. 6:194 BW, daarbij stellende dat de brochure misleidend was. De Hoge Raad overwoog (curs. en onderstr. LT):

"4.1 In rov. 2.11 oordeelde het hof ten aanzien van de door De Boer c.s. (door het hof aangeduid als "de Investeerders") aan hun vorderingen gegeven grondslag (a): "(...) De brochure zou wellicht voor het gemiddelde publiek misleidend kunnen zijn, maar van de Investeerders, die allen - onbestreden - ervaring hebben in de zakenwereld, mag worden verwacht dat zij weten wat de waarde van prognoses is en dat zij, indien zij enige aarzeling hadden over de haalbaarheid van het Project, dit bij de presentatie daarvan aan de orde hadden gesteld. Dat laatste is gesteld noch gebleken, zodat - indien al een of meer van hen door de brochure zijn misleid - dit voor ieders eigen rekening blijft."

4.2 Onderdeel 1a klaagt dat het hof aldus oordelend uit het oog heeft verloren dat de uitgever van een brochure als de onderhavige gehouden is daarin volledige en niet-misleidende mededelingen te geven en dat, zo hij aan die verplichting niet heeft voldaan, het onvolledige of misleidende karakter van de brochure niet wordt weggenomen door de mogelijkheid dat beleggers als De Boer c.s., die ervaring hebben in de zakenwereld, vragen kunnen stellen of nadere mededelingen kunnen verkrijgen. De klacht is gegrond. Bij beantwoording van de vraag of de brochure misleidend is in de zin van art. 6:194 BW had het hof behoren uit te gaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie de brochure zich richt of die zij bereikt. De omstandigheid dat De Boer c.s. ervaring in de zakenwereld hebben behoort derhalve bij de beantwoording van de hiervoor bedoelde vraag geen gewicht in de schaal te werpen, nu het hof niet heeft vastgesteld dat de kring van personen tot wie de brochure zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben."

6.1.5. In de onderhavige zaak moet als vaststaand worden aangenomen dat de door World Online in het prospectus of elders gedane mededelingen zich niet uitsluitend richtten tot personen die ervaring in de zakenwereld hebben. Uit het TMF-arrest vloeit m.i. voort dat de belangen van beleggers voldoende gelijksoortig zijn, ook indien moet worden aangenomen dat een groot aantal van de door VEB c.s. vertegenwoordigde beleggers zou bestaan uit professionele beleggers of dat sommige beleggers het prospectus niet zouden hebben gelezen.

6.1.6. Ik voeg hieraan toe dat uit het arrest Philips/VEB(243) volgt dat, indien VEB ontvankelijk is als belangenbehartiger van particuliere beleggers, daarmee niet meer van belang is of het hof terecht en op voldoende gemotiveerde gronden de ontvankelijkheid van VEB als belangenbehartiger van professionele beleggers heeft aangenomen:

"3.3.5 Eenmaal aangenomen dat VEB in haar vordering tot verklaring voor recht kan worden ontvangen voor zover zij daarbij opkomt voor de belangen van de hiervoor in 3.3.2 omschreven groep aandeelhouders, is evenwel niet meer van belang of het Hof al dan niet terecht en al dan niet voldoende gemotiveerd heeft geoordeeld dat VEB óók in haar vordering kan worden ontvangen voor zover zij daarmee beoogt op te komen voor de belangen van andere aandeelhouders. Zulks vooreerst omdat (...) VEB ontvankelijk blijft in haar vordering tot verklaring voor recht, en voorts omdat een vonnis waarbij deze vordering mocht worden toegewezen, enkel tussen haar en Philips gezag van gewijsde zal hebben, zodat die aandeelhouders die menen ten gevolge van voormeld tekortschieten van Philips schade te hebben geleden, haar terzake zullen moeten aanspreken, in het kader van welke individuele procedures Philips telkens voldoende gelegenheid zal hebben om te betogen waarom zij, mede in aanmerking genomen de groep van aandeelhouders waartoe de desbetreffende eiser behoort, jegens hem niet schadeplichtig is."

6.1.7. Het incidentele cassatieberoep van WOL stelt de vraag aan de orde of de mate waarin verschillende beleggers schade hebben geleden als gevolg van misleidende uitingen onderling niet te zeer verschilt. Sommige beleggers zouden hebben ingeschreven voordat het voorlopig prospectus was gepubliceerd. Anderen beleggers schreven in voor openbaarmaking van het definitieve prospectus en weer anderen verwierven hun aandelen op de secundaire markt. De vraag is of de betrokken belangen wel voldoende gelijksoortig zijn in de zin van art. 3:305a BW. Bij de behandeling van de verschillende onderdelen zal ik terugkomen op deze vraag. In zijn algemeenheid merk ik op dat in deze procedure niet de hoogte van de schade of het causale verband aan de orde is, maar slechts de onrechtmatigheid.

6.1.8. Onderdeel 1.1 stelt dat, wil er sprake zijn van misleiding van beleggers,

(i) de beleggers moeten hebben kennisgenomen van de onjuiste en/of onvolledige mededelingen van World Online en/of het daardoor gecreëerde te optimistische beeld omtrent World Online (hierna: gebrekkige informatie); en/of

(ii) de beleggers een andere beleggingsbeslissing zouden hebben moeten nemen ingeval zij kennis zouden hebben gehad van de volledige en/of juiste informatie en/of het juiste beeld omtrent World Online.

Ten aanzien van het gestelde onder (i) wijst het onderdeel erop dat alleen al het tijdstip van verkrijging van de aandelen World Online van belang is. Misleidende mededelingen kunnen niet van belang zijn voor de belegger die zijn aandelen voordien al had gekocht, aldus het onderdeel. Voorts zijn misleidende mededelingen uit het prospectus niet van belang voor de belegger die het prospectus niet heeft gelezen. Ten aanzien van sub (ii) wijst het onderdeel erop dat er grote verschillen in ervaring en deskundigheid bestonden en dat deze van belang kunnen zijn voor het antwoord op de vraag of de belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij juiste en volledige kennis van zaken. Voorts wijst het onderdeel op de internethype. Bovendien zullen de beleggers die kochten na de beursintroductie hun beleggingsbeslissing niet (in de eerste plaats) op het prospectus of andere van World Online afkomstige uitlatingen hebben gebaseerd, maar op de (dalende) koersontwikkeling. Om deze redenen is 's hofs oordeel in rov. 2.8.2 onjuist, althans onbegrijpelijk, aldus het onderdeel.

6.1.9. Onderdeel 1.1 faalt. Uit het TMF-arrest volgt dat de belangen ten aanzien van de onrechtmatigheid voldoende gelijksoortig zijn, nu moet worden aangenomen dat het prospectus zich niet alleen richtte tot professionele beleggers en dat het niet uitsluitend professionele beleggers heeft bereikt. Uit het TMF-arrest vloeit voorts voort dat voor wat betreft de misleiding-vraag niet is vereist dat iedere belegger het prospectus moet hebben gelezen. Het onder (i) gestelde berust daarom op een onjuiste rechtsopvatting. Hetzelfde geldt voor het onder (ii) gestelde, omdat dit een vraag van causaal verband betreft, welke vraag thans niet aan de orde is. Overigens berust n.m.m. het onder (ii) gestelde op een onjuiste maatstaf ten aanzien van de misleidendheid; zie par. 5.7.2.12.

6.1.10. Onderdeel 1.2 berust op de lezing dat VEB ontvankelijk is verklaard voor zover zij opkomt voor de belangen van de maatman-belegger.

6.1.11. Deze lezing is onjuist. VEB komt in algemene zin op voor de belangen van beleggers die in een bepaalde periode aandelen World Online hebben gekocht. Het onderdeel mist feitelijke grondslag.

6.1.12. Onderdeel 1.3 berust op de lezing dat de ontvankelijkheid van VEB volgens het hof is beperkt tot de belangen van de beleggers die (i) kennis hebben genomen van de misleidende mededelingen en (ii) bij juiste en volledige informatie een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen. In deze lezing is de ontvankelijkheid volgens het Hof derhalve beperkt tot de belangen van de (maatman-)beleggers die daadwerkelijk zijn misleid omdat deze belangen voldoende gelijksoortig zijn.

6.1.13. Deze lezing is onjuist, waardoor het onderdeel feitelijke grondslag mist. Dit blijkt o.a. uit rov. 2.8.2, 2.24. en uit het dictum.

6.1.14. Volgens onderdeel 1.4 gelden de klachten van onderdelen 1.1 - 1.3 mutatis mutandis ten aanzien van de onjuiste informatie in de media over de verkoop van de Kalexer-aandelen. De (maatman-)belegger zou volgens rov. 2.13.8 hiervan kennis hebben genomen en zal op basis hiervan zijn beslissing tot het al dan niet verwerven van aandelen World Online mede hebben genomen. Het onderdeel tekent erbij aan dat vanaf de beursgang een juist beeld omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] moet hebben bestaan.

6.1.15. In par. 4.7.3.4 heb ik verdedigd dat ten aanzien van de beoordeling van zorgplichten in zaken als de onderhavige kan worden aangesloten bij het TMF-arrest voor zover het betreft de vraag welke maatman in acht moet worden genomen. Het onderdeel wordt m.i. daarom tevergeefs voorgedragen en faalt overigens op dezelfde gronden als de onderdelen 1.1 - 1.3. De laatste klacht werpt bovendien een causaliteitsvraag op die thans niet aan de orde is.

6.1.16. Volgens onderdeel 1.5 moet, gezien de beperkingen die kleven aan art. 3:305a BW, de voorkeur worden gegeven aan individuele procedures waarin met individuele verschillen wel rekening kan worden gehouden. Zelfs als de belangenbehartiging door VEB in deze collectieve actie zou zijn beperkt tot de maatman-beleggers die daadwerkelijk zijn misleid, dan zijn procedures van individuele beleggers nog steeds noodzakelijk om na te gaan of de betreffende maatman-belegger is misleid. Het onderdeel wijst erop dat beleggers die slechts een klein aantal aandelen hebben gekocht zich bij een van de stichtingen (Stichting Lipstick Effect, Stichting Van der Groen Wolclaims en/of Stichting VEB) kunnen aansluiten waardoor het probleem van 'individually non recoverable claims' wordt ondervangen. In ieder geval had het hof de belangen van de maatman-beleggers bij een generieke verklaring voor recht moeten afwegen tegen de belangen van World Online om te worden aangesproken door individuele beleggers zelf (al dan niet vertegenwoordigd door stichtingen) in een of meer procedures waarin alle elementen van de verweten onrechtmatige daad aan de hand van de individuele omstandigheden van het geval worden onderzocht. Het onderdeel werpt voorts een subsidiaire klacht op dat het hof deze stellingen onvoldoende (kenbaar) in zijn afweging heeft betrokken.

6.1.17. Ook dit onderdeel berust op de onjuiste rechtsopvatting dat causale kwesties al in dit geding aan de orde zijn; het hof behoefde op stellingen hieromtrent dan ook niet in te gaan. De mogelijkheid voor beleggers om ook langs andere wegen een vordering in te stellen brengt niet mee dat de weg van art. 3:305a voor hen is afgesloten. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting dat ontvankelijkheid op grond van art. 3:305a de door het onderdeel verdedigde belangenafweging vereist.

6.1.18. Volgens onderdeel 1.6 heeft het hof miskend dat art. 3:305a is ingevoerd ter bescherming van de belangen van consumenten, en niet (ook) ter bescherming van niet-consumenten, terwijl de strekking van deze wetsbepaling is om de bundeling van vele kleine belangen mede uit proceseconomische overwegingen mogelijk te maken. Het hof had VEB dan ook niet-ontvankelijk moeten verklaren voor zover VEB optreedt voor niet-consumenten, althans aan VEB haar vordering moeten ontzeggen, aldus het onderdeel.

6.1.19. Dit onderdeel faalt in het licht van het arrest VEB-Philips.(244) Daaruit volgt dat, eenmaal aangenomen dat VEB cs ontvankelijk is voor zover zij opkomt voor de belangen van particuliere aandeelhouders, niet meer van belang is of VEB cs ook kan worden ontvangen voor zover zij daarmee beoogt op te komen voor de belangen van andere aandeelhouders. Een vonnis waarbij een vordering tot verklaring voor recht mocht worden toegewezen, zal enkel tussen haar en haar wederpartij gezag van gewijsde hebben. De aandeelhouders die menen ten gevolge van de misleiding schade te hebben geleden, zullen World Online en de Banken moeten aanspreken, in het kader van welke individuele procedures World Online en de Banken voldoende gelegenheid zullen hebben om te betogen waarom zij jegens hen niet schadeplichtig zijn.

6.1.20. Overigens volgt uit het TMF-arrest dat de belangen van professionele beleggers en maatman-beleggers voldoende gelijksoortig zijn voor wat betreft de vraag of sprake is geweest van misleiding of anderszins onrechtmatig handelen. De vraag of en zo ja in welke mate bij de toepassing van art. 6:98 en 6:101 BW gedifferentieerd moet worden kan in een vervolgprocedure aan de orde komen.

6.2. Loopbaanbeschrijving [betrokkene 1]

6.2.1. Onderdeel 2 richt zich tegen rov. 2.10 - 2.10.4. Volgens het hof was (kort gezegd) de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] te beknopt en niet volledig genoeg door niet te vermelden dat A-Line kort na haar vertrek als bestuurder is gefailleerd en dat zij betrokken is geweest bij de beursintroductie van Newtron die op een debacle is uitgelopen. Het onderdeel valt uiteen in tien nadere onderdelen.

6.2.2. Onderdeel 2.1 werpt hiertegen enkele rechtsklachten op. Het hof zou miskennen dat de vermeldingen niet vereist werden door de ten tijde van de beursgang geldende (effectenrechtelijke) regelgeving, waaronder mede begrepen art. 8 lid 2 Fr en art. 6.1 van Schema A bij het Fr. Daar komt bij dat niet A-line Holding BV, waarvan [betrokkene 1] bestuurder was, maar de Belgische vennootschap A-Line Data Belgium NV is gefailleerd. Deze vennootschap hield zich bezig met andere activiteiten dan World Online. A-line Data Belgium NV is bovendien meer dan vijf jaar voor de beursgang gefailleerd en verkeerde al in moeilijkheden toen [betrokkene 1] bestuurder werd van A-Line Holding. Er is geen sprake geweest van onbehoorlijk bestuur en de strafkamer van het hof Amsterdam heeft (in het kader van een art. 12 Sv-procedure) overwogen dat het uitblijven van vermelding van enige betrokkenheid van [betrokkene 1] alleen misleidend zou zijn indien de beschrijving van [betrokkene 1]s zakelijke achtergrond een meer biografisch en minder globaal karakter zou pretenderen te hebben dan zij in het prospectus heeft. Ten aanzien van de beursgang van Newtron geldt dat deze negen jaar voor de beursgang van World Online heeft plaatsgevonden en dat niet is gesteld of gebleken dat [betrokkene 1] een verwijt treft. Ten aanzien van beide vennootschappen geldt dat de STE naar aanleiding van een onderzoek omtrent de beursgang geen aanleiding heeft gezien tot commentaar of het nemen van maatregelen. Op grond van het vorenstaande zou het prospectus niet misleidend en/of onvolledig zijn geweest.

6.2.3. Volgens art. 6.1 van Schema A bij het Fr dient het prospectus onder andere de belangrijkste van de door bestuurders van de uitgevende instelling uitgeoefende activiteiten te vermelden, wanneer deze van belang zijn voor de uitgevende instelling. Art. 8 Fr bepaalt onder andere dat het prospectus een getrouw beeld geeft omtrent de toestand van de uitgevende instelling. In rov. 2.10.4 staat centraal in hoeverre de beschrijving van de carrière van [betrokkene 1] volledig is zoals bedoeld in art. 6:195 BW. Bij de beoordeling van deze vraag, die een hoog 'feitelijk gehalte' heeft, is van betekenis of in de paragraaf voldoende gegevens op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers een verantwoorde beleggingsbeslissing kunnen nemen.

6.2.4. Ik meen dat een evenwichtige presentatie van informatie in een prospectus, dat immers primair een objectief en informerend karakter draagt, van groot belang is. Dit betekent dat naarmate meer positieve waardeoordelen worden geuit, extra grote nauwgezetheid mag worden verwacht ten aanzien van de informatie die dergelijke waardeoordelen zou kunnen relativeren, teneinde te voorkomen dat afbreuk wordt gedaan aan het objectieve en informerende karakter. Het hof heeft daarom terecht geoordeeld dat degene die het prospectus uitgeeft er naar dient te streven om, binnen de beperking die het gevolg is van een beknoptheid van het overzicht, een zo juist mogelijk beeld te geven door zowel positieve als negatieve informatie te vermelden, met name daar waar de informatie van belang is voor beleggers.

6.2.5. Uit het vorenstaande volgt dat het onderdeel m.i. moet falen, omdat het berust op de onjuiste rechtsopvatting dat uitsluitend de uitleg van art. 6.1 van Schema A en art. 8 Fr in dit kader van betekenis zijn bij de vraag of de betreffende paragraaf volledig is. De afzonderlijke stellingen m.b.t. A-Line en Newtron komen in de volgende onderdelen aan de orde.

6.2.6. Onderdeel 2.2 klaagt dat het oordeel, in het licht van de in onderdeel 2.1 gestelde feiten ten aanzien van A-line Data Belgium NV, onvoldoende gemotiveerd is, aangezien niet van enige verwijtbaarheid en/of toerekenbaarheid aan [betrokkene 1] van het faillissement van A-line (Data Belgium NV) en/of het mislukken van de beursgang van Newtron is gebleken, terwijl bovendien geldt dat A-line (Data Belgium) NV al in financiële moeilijkheden verkeerde.

6.2.7. Het onderdeel faalt. Klaarblijkelijk heeft het hof het enkele feit dat [betrokkene 1] als bestuurder van A-line Holding BV betrokken is geweest bij het faillissement van A-line Data Belgium voor beleggers relevante informatie geacht en was het hof van oordeel dat hieraan niet afdoet of A-line Data Belgium reeds voor haar bestuurderschap in financiële moeilijkheden verkeerde. Het hof heeft klaarblijkelijk ook het enkele feit dat de beursgang van Newtron is mislukt relevant geacht. Het hof heeft niet van betekenis geacht of [betrokkene 1] een verwijt treft en in hoeverre de gebeurtenissen aan haar kunnen worden toegerekend. Deze oordelen, die zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik alleszins begrijpelijk in het licht van de overigens positief getoonzette paragraaf en de vereiste evenwichtige presentatie van de relevante feiten.

6.2.8. Volgens onderdeel 2.3 zou onbegrijpelijk zijn waarom in het licht van de in onderdeel 2.1 gestelde en/of gebleken feiten het zonder aan het beknopte karakter van de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] af te doen eenvoudig mogelijk zou zijn geweest om de informatie wel in het prospectus op te nemen. Immers, het slechts opnemen in het prospectus dat A-line (Data Belgium NV) failliet is gegaan zou allicht de (onjuiste) indruk hebben gewekt dat [betrokkene 1] hiervoor mede verantwoordelijk was, zodat hieraan had moeten worden toegevoegd dat haar hieromtrent geen blaam trof. M.m. zou aanvullende informatie moeten worden toegevoegd omtrent de beursgang van Newtron. Nadere toelichtingen zouden aan het beknopte karakter hebben afgedaan. In ieder geval had het hof deze feiten moeten betrekken in zijn oordeel, aldus onderdeel 2.4.

6.2.9. Deze onderdelen falen. Aan de opstellers van het prospectus mag worden toevertrouwd dat zij erin kunnen slagen deze (onjuiste) indruk te voorkomen indien de feiten daartoe aanleiding geven. Het oordeel van het hof dat erop neerkomt dat het eenvoudig mogelijk was geweest de informatie op een evenwichtige manier in het prospectus op te nemen zonder aan het beknopte karakter af te doen is feitelijk, voldoende gemotiveerd en begrijpelijk.

6.2.10. Onderdeel 2.5 klaagt over de verwijzing naar AEX- Mededeling 2000-167. Deze is onjuist, althans onbegrijpelijk, nu de mededeling pas op 24 november 2000 van kracht werd en bovendien slechts betrekking had op faillissementen of surséances uitgesproken binnen vijf jaar voor de toelating ten aanzien van ondernemingen waarbij bestuurders en commissarissen betrokken zijn geweest als (mede)beleidsbepaler en het faillissement langer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online had plaatsgevonden. M.m. klaagt onderdeel 2.6 over de verwijzing naar deze mededeling, voor zover deze betrekking zou hebben op de beursgang van Newtron. Deze mededeling schreef bovendien niet voor dat World Online hierover een beschrijving had moeten geven, althans niet ten aanzien van een beursgang die meer dan negen jaar tevoren had plaatsgevonden.

6.2.11. De onderdelen missen belang, nu de verwijzing naar deze Mededeling deel uit maakt van een overweging ten overvloede. Dit blijkt uit het woordje 'ook.'

6.2.12. Onderdeel 2.7 berust op de lezing dat, nu A-Line Holding is opgenomen in de paragraaf over de loopbaan van [betrokkene 1], ook had moeten worden vermeld dat A-Line Holding failliet is verklaard. Deze lezing zou onbegrijpelijk zijn, nu gesteld noch gebleken is dat A-line Holding BV failliet is verklaard.

6.2.13. Het onderdeel mist feitelijke grondslag. Het hof overweegt dat [betrokkene 1] A-line Holding BV heeft opgericht en geleid, terwijl A-line failliet is verklaard. Met A-line heeft het hof kennelijk het oog op A-line Data Belgium NV.

6.2.14. Volgens onderdeel 2.8 valt niet in te zien dat en waarom World Online door het opnemen van informatie over A-line Holding BV gehouden was ook informatie op te nemen over [betrokkene 1]s betrokkenheid bij het faillissement in een andere Belgische vennootschap, die zich met andere activiteiten dan World Online bezig hield en die al voordien in financiële moeilijkheden verkeerde, terwijl het faillissement meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online is uitgesproken.

6.2.15. Het feit dat het faillissement meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online is uitgesproken heeft het hof kennelijk niet van belang geacht, nu de loopbaanbeschrijving activiteiten van [betrokkene 1] vermeldt die 25 jaar voor de beursgang plaatsvonden. Het hof heeft klaarblijkelijk geoordeeld dat het faillissement van een groepsvennootschap van de vennootschap waarvan [betrokkene 1] bestuurder was van belang was bij de beschrijving van haar loopbaan. Het hof heeft kennelijk niet van belang geacht dat de activiteiten van deze vennootschap (die dateren van voor het 'internettijdperk') andere waren dan die van World Online. Immers kunnen zowel A-line Data Belgium NV als World Online worden gebracht onder de noemer van de information technology industry, zoals het prospectus zelf vermeldt. Deze feitelijke oordelen acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van de vereiste evenwichtige informatieverschaffing in het prospectus.

6.2.16. Het hof overweegt in rov. 2.10.4 dat beleggers mogelijk relevante informatie is onthouden. Dit oordeel wordt bestreden door onderdeel 2.9 met de stelling dat uitsluitend relevant is of het faillissement van A-line Data Belgium NV kort na het vertrek van [betrokkene 1] relevante informatie betrof. Onderdeel 2.10 bouwt hierop voort met de stelling dat rov. 2.10.4 niet begrijpelijk is, nu het in het vervolg van rov. 2.10.4 en in rov. 2.24.1 overweegt dat de informatie wel relevant is.

6.2.17. De onderdelen falen. In rov. 2.10.4 geeft het hof uitsluitend een oordeel omtrent de volledigheid van de informatie en (nog) niet over de misleidendheid. Deze vraag komt pas in rov. 2.24 aan de orde.

6.3. Aandelenbezit [betrokkene 1]

6.3.1. Onderdeel 3 richt zich tegen rov. 2.13 - 2.13.10 waarin het hof ingaat op de grieven van World Online tegen het oordeel van de rechtbank dat World Online, door het niet corrigeren van het beeld in de media dat het belang van [betrokkene 1] niet gewijzigd was en ongeveer 10% bedroeg, onzorgvuldig en daarmee onrechtmatig jegens beleggers heeft gehandeld.(245)

6.3.2. Onderdeel 3.1 richt zich tegen het oordeel dat de maatman-belegger kennis kan en zal hebben genomen van de onjuiste informatie in de media en mede aan de hand daarvan zijn beleggingsbeslissing zal hebben genomen en dat deze belegger in veel gevallen geen kennis zal hebben genomen van het prospectus. Het hof zou miskennen dat de maatman-belegger wel degelijk behoort af te gaan op het prospectus. De maatman-belegger behoort niet af te gaan op informatie uit de media, althans niet voor zover die informatie de indruk van (een groot deel van) de pers betreft. Althans miskent het hof dat de maatman-belegger er jegens de uitgevende instelling geen beroep op kan doen dat hij zich (alleen) baseert op informatie in de media en niet (ook) op het prospectus. Dit wordt niet anders indien de onjuiste indruk in de media mede via [betrokkene 1] aan World Online kan worden toegerekend, omdat de relevante informatie juist was opgenomen in het prospectus. Voor zover het oordeel van het hof aldus moet worden verstaan dat de maatman-belegger geen kennis meer behoefde te nemen van het prospectus omdat hij zich (mede) baseerde op verklaringen van [betrokkene 1], getuigt dit oordeel van een onjuiste rechtsopvatting. Het miskent dat de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing niet uitsluitend behoort te baseren op buiten het prospectus om gedane, aan de uitgevende instelling toe te rekenen verklaringen. Deze belegger behoort zijn beleggingsbeslissing mede te baseren op het prospectus. Het onderdeel wijst erop dat [betrokkene 1] in het vraaggesprek met het Financieele Dagblad en vice-voorzitter [betrokkene 4] tijdens de persconferentie van dezelfde dag ook naar het (voorlopig) prospectus heeft verwezen. Deze klachten klemmen te meer gezien de waarschuwingen in het prospectus dat potentiële beleggers niet mochten vertrouwen op andere informatie dan opgenomen in het prospectus.

6.3.3. Bij de beoordeling neem ik tot uitgangspunt dat de mededelingen van [betrokkene 1] mededelingen zijn in de zin van art. 6:194 BW.(246) Tevens neem ik tot uitgangspunt hetgeen de Hoge Raad in het TMF-arrest heeft overwogen over de vraag of een mededeling misleidend is in de zin van art. 6:194 BW. Bij de beantwoording van die vraag moet volgens de Hoge Raad worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie het document zich richt of die zij bereikt. Hieruit volgt dat sprake kan zijn van misleiding zonder dat een belegger kennis heeft genomen van het prospectus. Zo is het denkbaar dat misleidende informatie in de pers wordt overgenomen en langs die kanalen de maatman-belegger bereikt. Sterker nog, ik zou menen dat bij grote beursintroducties die gepaard gaan met veel publiciteit het prospectus mede de belangrijke functie heeft om financiële journalisten zodanig te informeren dat zij in staat worden gesteld op een objectieve wijze te berichten over de voorgenomen beursintroductie.

6.3.4. Ik meen daarom dat moeilijk kan worden gesteld dat de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing uitsluitend moet baseren op het prospectus. Onder maatman-belegger versta ik de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. Deze belegger zal weliswaar omzichtig en oplettend te werk moeten gaan, maar van hem kan in zijn algemeenheid niet verwacht worden dat hij het prospectus van kaft tot kaft zal lezen. Onder omstandigheden kan dit overigens anders zijn, bijvoorbeeld indien afgezien van het prospectus nauwelijks informatie beschikbaar is waarop deze belegger zijn keuze kan baseren.

6.3.5. Vanzelfsprekend draagt de uitgevende instelling in beginsel geen verantwoordelijkheid voor de verslaggeving door journalisten. Niettemin meen ik dat de uitgevende instelling jegens maatman-beleggers onrechtmatig kan handelen indien zij niet voldoet aan haar in par. 4.7.3.3 e.v. bedoelde zorgplichten.

6.3.6. In het oordeel van het hof ligt besloten dat World Online niet heeft voldaan aan de op haar rustende zorgplichten, nu [betrokkene 1], in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was, openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen, terwijl (i) over dit voor beleggers relevante onderwerp (rov. 2.13.4) (ii) bij een groot deel van de pers een onjuist beeld, althans verwarring bestond (vgl. rov. 2.13.8) en (iii) het prospectus niet eenvoudig te verkrijgen was voor beleggers (rov. 2.13.9). Dit oordeel acht ik juist en voldoende begrijpelijk. Ik wijs erop dat het vraaggesprek met het FD en de persconferentie plaatsvonden vóór verschijning van het voorlopige prospectus. World Online kan zich m.i. er niet op beroepen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 4] tijdens de persconferentie hebben verwezen naar het voorlopig prospectus, nu zij ervan uit dienden te gaan dat over de persconferentie in de media zou worden bericht vóór verschijning van het voorlopige prospectus. Het onderdeel, dat m.i. berust op een onjuiste rechtsopvatting, wordt tevergeefs voorgedragen.

6.3.7. Onderdeel 3.2.1 bestrijdt het oordeel dat VEB onbestreden heeft opgemerkt dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. Het onderdeel verwijst naar CvD van World Online, nr. 227 en naar CvD ABN AMRO, nr. 4, welke bestrijding van ABN AMRO door World Online tot de hare is gemaakt. Het openbaar ministerie zou in het strafrechtelijk onderzoek naar de beursgang hebben vastgesteld dat het prospectus voldoende beschikbaar was.

6.3.8. Bij CvR, nr. 7 hebben VEB cs gesteld dat het prospectus slecht verkrijgbaar was, dat er 7.000 exemplaren beschikbaar waren op 150.000 inschrijvende beleggers en een nog groter aantal geïnteresseerde beleggers. Volgens VEB cs hebben de banken niet aan alle ontvangers van het voorlopige prospectus een definitief prospectus toegezonden en evenmin een publieke mededeling gedaan over de wijzigingen in het definitieve prospectus. VEB cs verwijzen voorts naar een krantenbericht uit het Parool van 8 maart 2000(247) waarin o.a. staat vermeld dat het voor particulieren niet makkelijk is in bezit van het prospectus te komen en dat wie navraag doet naar het prospectus wordt doorverwezen naar een telefoonnummer in Londen, waar vragen slechts in het Engels worden beantwoord. Voorts meldt het Parool dat uit een rondgang zou blijken dat geen van de filialen ABN Amro en Rabo het stuk in huis heeft. Wel is er volgens het Parool een 0800-nummer waar de uitgave besteld kan worden. Het artikel meldt voorts dat slechts een paar duizend (potentiële) beleggers het prospectus hebben aangevraagd. Het artikel vermeldt niet of een verband tussen een en ander zou bestaan. Bij CvR, nr. 310 stellen VEB cs dat algemeen bekend zou zijn dat het voorlopige prospectus te laat verscheen en slecht verkrijgbaar was. Volgens VEB cs verscheen het definitieve prospectus pas op 16 maart 2000, drie dagen nadat de inschrijvingstermijn was gesloten en één dag voor de beursgang; het prospectus zou volgens VEB pas na enkele dagen beschikbaar zijn.

6.3.9. Bij CvD, nr. 4 heeft ABN AMRO gesteld dat het prospectus verscheen op het geplande tijdstip en overeenkomstig de toepasselijke regels. ABN AMRO zou aan vrijwel alle belangstellenden die via haar kantorennet, een extern en intern callcenter daarom vroegen een prospectus hebben gezonden. Via kantoren van andere banken van het syndicaat zouden eveneens duizenden exemplaren beschikbaar zijn gesteld. In de beschikbaarheidsadvertentie stond bovendien vermeld dat het prospectus desverzocht zou worden toegezonden. Volgens ABN AMRO zouden duizenden exemplaren zijn vernietigd omdat er geen vraag naar was. Bij pleidooi in prima, nr. 45 heeft World Online zich aangesloten bij de verweren van de medegedaagden voorzover die (mede) op World Online betrekking hebben. Bij CvD nr. 227 heeft World Online gesteld dat het prospectus is gedrukt in een gebruikelijke oplage. De stelling van VEB cs dat zich logistieke problemen hebben voorgedaan bij de verzending van het prospectus heeft World Online uitsluitend betwist bij gebrek aan wetenschap. Volgens World Online is het prospectus niet op de website geplaatst.

6.3.10. Het hof heeft niet geoordeeld dat het prospectus in het geheel niet beschikbaar was en dat het geheel onmogelijk was het prospectus te verkrijgen; het hof heeft slechts overwogen dat het prospectus - naar VEB onbestreden heeft gesteld - slecht verkrijgbaar was. Deze uitleg is naar mijn inzicht gezien de gedingstukken niet onbegrijpelijk. Het hof, waaraan de uitleg van de gedingstukken is voorbehouden, heeft de stellingen van VEB cs kennelijk aldus verstaan dat er weliswaar distributiekanalen bestonden, maar dat deze in de praktijk niet naar behoren functioneerden. VEB cs hebben in dat kader verwezen naar een artikel van het Parool van 8 maart 2000, enkele dagen ná het verschijnen van het voorlopig prospectus, waarin deze stelling wordt bevestigd. Déze stelling is niet gemotiveerd bestreden. Gezien het gemotiveerde betoog van VEB cs kon het hof voorbijgaan aan de ongemotiveerde weerspreking bij gebrek aan wetenschap. Het onderdeel wordt daarmee vruchteloos voorgesteld.

6.3.11. Onderdeel 3.2.2 stelt dat de maatman-belegger, bij slechte verkrijgbaarheid van het prospectus zou moeten afzien van inschrijving op of koop van de aandelen. Althans heeft het hof miskend dat de maatman-belegger zich er jegens de uitgevende instelling niet op kan beroepen dat hij aandelen heeft gekocht zonder kennis van het prospectus vanwege slechte verkrijgbaarheid ervan.

6.3.12. De door het onderdeel verdedigde rechtsopvatting kan ik niet delen. De onwenselijke consequentie zou zijn dat prospectusaansprakelijkheid kan worden ontlopen door het prospectus slecht beschikbaar te stellen.

6.3.13. Onderdeel 3.3 berust op de lezing dat de mededelingen van [betrokkene 1] op 1 en 8 maart 2000 onvolledig (en/of onzorgvuldig) zouden zijn, omdat zij op zichzelf en niet in samenhang met het prospectus zouden moeten worden beschouwd. In deze lezing heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Het hof heeft miskend dat voor het antwoord op de vraag of de mededelingen van [betrokkene 1] onzorgvuldig waren, deze in samenhang met het prospectus moeten worden beschouwd. Dit klemt te meer waar de twee mededelingen van [betrokkene 1] kort voor en de derde mededeling van [betrokkene 1] kort na publicatie van het voorlopig prospectus werden gedaan en/of waar bij twee van de drie gelegenheden waarbij [betrokkene 1] de mededelingen deed ook werd verwezen naar het voorlopig prospectus.

6.3.14. Het onderdeel berust op een onjuiste lezing en ontbeert daarmee feitelijke grondslag. In rov. 2.13.6 heeft het hof met zo veel woorden overwogen dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden bezien in samenhang met het prospectus.

6.3.15. In onderdeel 3.4.1 worden klachten opgeworpen tegen rov. 2.13.5 (slotalinea), 2.13.6 (tweede zin) en 2.13.8 (tweede zin). Het onderdeel wijst erop dat [betrokkene 1] slechts werd gevraagd of zij bij de beursgang aandelen zou verkopen. Bovendien moeten de mededelingen volgens het hof worden bezien in samenhang met het prospectus (rov. 2.13.6, tweede alinea, derde zin) waarin hieromtrent voldoende duidelijke informatie was opgenomen. Om deze redenen was [betrokkene 1] niet gehouden de informatie omtrent haar aandelenbezit nader te verstrekken. Dit klemt te meer omdat tijdens de beide gesprekken op 1 maart 2000 naar het (voorlopig) prospectus wordt verwezen. Volgens het onderdeel is het oordeel van het hof daarom onvoldoende gemotiveerd.

6.3.16. Het onderdeel moet m.i. falen. Het hof heeft niet geoordeeld dat [betrokkene 1] onjuiste antwoorden heeft gegeven op aan haar gestelde vragen. Het heeft geoordeeld dat aan World Online kan worden toegerekend dat de onjuiste indruk heeft bestaan dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online heeft verkocht. Deze onjuiste indruk is mede het gevolg van het gebrek aan openheid dat [betrokkene 1] hieromtrent heeft betracht.

6.3.17. Weliswaar is in beginsel juist dat haar mededelingen in samenhang moeten worden beschouwd met het prospectus. Maar dat kan in ieder geval niet baten indien World Online de openbaarheid zoekt door het geven van een interview of persconferentie op het moment dat het prospectus nog niet verkrijgbaar is. Immers mag ervan worden uitgegaan dat de mededelingen die tijdens deze gelegenheid zijn gedaan worden gepubliceerd vóórdat het prospectus verschijnt; dat wordt niet anders indien wordt verwezen naar het prospectus. Ten aanzien van het interview ná het verschijnen van het prospectus geldt dat dit slecht verkrijgbaar was. En voor zover het bovenstaande naar het oordeel van Uw Raad onvoldoende hout snijdt, meen ik dat de zorgverplichtingen van de uitgevende instelling hoe dan ook meebrachten dat uit eigen beweging een eind werd gemaakt aan het onjuiste beeld en de verwarring omtrent dit voor beleggers belangrijke onderwerp. Dit geldt te meer, nu een belangrijke oorzaak van het onjuiste beeld en de verwarring was gelegen in het gebrek aan openheid dat [betrokkene 1] zelf had betracht. Het oordeel van het hof is daarom juist en begrijpelijk.

6.3.18. Onderdeel 3.4.2 valt het oordeel aan dat World Online de onjuiste beeldvorming in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] had moeten corrigeren. Er is geen rechtsregel die meebrengt, dat World Online de berichtgeving in de media nauwgezet volgt en, waar onjuist, publiekelijk corrigeert. Dit klemt te meer waar afgemeten aan de informatie in het prospectus (nagenoeg) alle berichtgeving in de media in meerdere of mindere mate onjuist of onvolledig zal zijn. Dergelijke onjuiste informatie in de media was ook niet bestemd om de maatman-belegger behulpzaam te doen zijn bij zijn beleggingsbeslissing, zodat de maatman-belegger ook niet op dergelijke informatie mocht vertrouwen. Dit geldt althans in een geval als het onderhavige, waarin in het prospectus verschillende waarschuwingen waren opgenomen dat potentiële beleggers niet mochten vertrouwen op andere informatie dan die welke in het prospectus was opgenomen, juist ook in verband met de media-aandacht. Een dergelijke mededeling was opgenomen in de samenvatting van het prospectus, terwijl de website van World Online en de advertenties waarin de beursgang werd aangekondigd eveneens verwezen naar het prospectus als enige authentieke informatiebron.

6.3.19. Uit de behandeling van de eerdere onderdelen en uit par. 4.7.3 volgt dat ik de opvatting die het onderdeel verdedigt niet kan delen. Onder omstandigheden bestaat n.m.m. wel degelijk een dergelijke correctieplicht, namelijk wanneer in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn (zie par. 4.7.3.5). Naarmate de uitgevende instelling zelf meer de publiciteit zoekt, mogen bovendien hogere eisen worden gesteld aan de juist- en volledigheid van de door haar gedane mededelingen. De door het onderdeel bedoelde waarschuwingen kunnen voorts niet baten nu de mededelingen ten dele zijn gedaan vóórdat het voorlopig prospectus is verschenen, terwijl het prospectus nadat het was verschenen slecht verkrijgbaar was.

6.3.20. Onderdeel 3.4.3 werpt een subsidiaire klacht op. World Online zou ten hoogste gehouden zijn geweest informatie te verstrekken over de verkoop en levering van de Kalexer-aandelen en/of haar (daardoor afgenomen) aandelenbezit indien er sprake zou zijn geweest van een eenduidig en onjuist beeld in de media. Daarbij geldt dat er te minder plaats zou zijn voor het verstrekken van deze informatie bij geringe media-aandacht ten aanzien van het aandelenbezit van [betrokkene 1] of bij een wisselend beeld in de media. Onder (a) stelt het onderdeel dat er voor 1 maart 2000 nauwelijks aandacht was voor de verkoop van aandelen door [betrokkene 1] en/of haar aandelenbezit. Het onderdeel noemt drie artikelen in de Telegraaf, NRC Handelsblad en het Financieele Dagblad, gepubliceerd tussen 23 november 1999 en 25 februari 2000. Op stellingen van deze strekking is het hof niet ingegaan. Als deze stellingen niet relevant waren, is het hof uitgegaan van een onjuiste rechtsopvatting, omdat het hof uit het oog verliest dat de aandacht in de pers voor 1 maart 2000 zo beperkt was dat dit geen gehoudenheid deed ontstaan om in te gaan op de verkoop van de Kalexer-aandelen en/of haar aandelenbezit, en/of dat dit haar mededelingen niet onvolledig maakte. Indien het hof deze stellingen wel relevant achtte, heeft het zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, omdat alsdan niet valt in te zien waarom [betrokkene 1] hierop tijdens de persconferentie van 1 maart 2000 had moeten ingaan. Indien het oordeel van het hof aldus moet worden gelezen dat er vóór 1 maart 2000 een grote mediabelangstelling uitging naar het aandelenbezit van [betrokkene 1], is zijn oordeel onbegrijpelijk in het licht van de stellingen hieromtrent van World Online.

Onder (b) stelt het onderdeel dat er voor het televisie-interview met NOVA op 8 maart 2000 berichten in de krant verschenen waarin werd vermeld dat het aandelenbezit van [betrokkene 1] in World Online niet duidelijk was en dat evenmin duidelijk was of het door de beursgang zou veranderen. Volgens andere berichten in de pers zou [betrokkene 1] tijdens de beursgang geen aandelen verkopen en weer andere berichten waagden zich aan schattingen van haar aandelenbezit. Voorts heeft World Online gesteld dat er berichten in de pers verschenen waarin haar aandelenbezit en/of de Kalexerverkoop gedeeltelijk onjuist is weergegeven. Op deze stellingen is het hof niet (uitdrukkelijk) ingegaan. 's Hofs oordeel is daarom onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Het hof zou uit het oog hebben verloren dat de berichten in de media niet eenduidig onjuist waren.

6.3.21. Het onderdeel berust m.i. op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het betoogt dat uitsluitend een correctieplicht zou bestaan indien er sprake is van een eenduidig onjuist beeld. Ik heb in par. 4.7.3.5 verdedigd dat een correctieplicht bestaat wanneer in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst ten aanzien van een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn.

6.3.22. De klacht onder (a) mist belang. Het hof verwijt [betrokkene 1] niet dat zij vóór 1 maart 2000 gebrek aan openheid heeft betracht. De verwijten hebben betrekking op de periode die aanving op(248) 1 maart 2000 toen [betrokkene 1] een persconferentie gaf en toen een interview met haar in het FD werd gepubliceerd. Het gebrek aan openheid op deze gelegenheden en op 8 maart 2000 hebben volgens het hof mede geleid tot een onjuist beeld, hetgeen World Online kan worden verweten. Hieruit vloeit voort dat de periode voor 1 maart 2000 niet van betekenis is. Het hof behoefde hierop dan ook niet in te gaan.

6.3.23. De klachten onder (b) falen eveneens. Nog daargelaten dat de klachten berusten op een onjuiste rechtsopvatting heeft het hof de stellingen wel degelijk in aanmerking genomen. In de eerste zin van rov. 2.13.8 komt het hof aan de hand van de in dit geding overgelegde krantenartikelen tot de conclusie dat minstgenomen bij een groot deel van de pers een onjuiste indruk bestond. Hieruit blijkt dat het hof niet miskent dat het beeld niet eenduidig onjuist is. Dit feitelijke oordeel acht ik niet onbegrijpelijk.

6.3.24. Volgens onderdeel 3.5 is onbegrijpelijk de overweging in rov. 2.13.8 dat minstgenomen bij een groot deel van de pers de onjuiste indruk bestond dat [betrokkene 1] geen aandelen had verkocht. Onder verwijzing naar verschillende krantenartikelen stelt het onderdeel dat in de bewuste periode een wisselend beeld bestond omtrent haar aandelenbezit en de verkoop van aandelen:

- van 1 - 3 maart 2000 werd (i) bericht dat onduidelijkheid bestond over (wijzigingen in) het aandelenbezit van [betrokkene 1], (ii) bericht dat [betrokkene 1] geen aandelen zou verkopen bij de beursgang en (iii) gespeculeerd over het aandelenbezit van [betrokkene 1];

- van 3 - 8 maart 2000 werd de verkoop van de Kalexer-aandelen deels juist en deels onjuist weergegeven;

- van 8 - 17 maart 2000 waren er weinig berichten in de pers omtrent (wijzigingen in) haar aandelenbezit, die bovendien niet eenduidig onjuist waren;

- van 17 maart - 3 april bestond bij een groot deel van de pers niet de onjuiste indruk dat [betrokkene 1] geen aandelen WOL had verkocht, maar het juiste beeld ten aanzien van het aandelenbezit van [betrokkene 1] en/of de verkoop van de Kalexer-aandelen.

6.3.25. Het onderdeel faalt. Een groot deel van de berichten waarnaar in het onderdeel en in onderdeel 3.4.3 wordt verwezen berust naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof op de (al dan niet impliciete) veronderstelling dat de Kalexer-transactie niet heeft plaatsgevonden.(249) Het hof heeft geoordeeld dat deze onjuiste veronderstelling mede in de hand is gewerkt door [betrokkene 1]. Dit oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. Naar het kennelijke oordeel doet hieraan niet af dat in de laatste week van maart 2000 enkele berichten verschenen die dat onjuiste beeld corrigeren.(250) Dit oordeel acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van het grote aantal eerdere artikelen waaraan de onjuiste veronderstelling ten grondslag ligt dat de Kalexer-transactie niet heeft plaatsgevonden.

6.3.26. Onderdeel 3.6 richt zich met een motiveringsklacht tegen het oordeel dat de onjuiste indruk in de pers mede in de hand is gewerkt door [betrokkene 1] (hetgeen World Online kan worden toegerekend), omdat [betrokkene 1] in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer aandelen. Het onderdeel wijst erop dat:

- de uitspraken van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren;

- aan [betrokkene 1] slechts werd gevraagd of zij bij de beursgang aandelen zou verkopen en dat [betrokkene 1] op die vraag antwoord heeft gegeven;

- het prospectus de juiste informatie bevatte over de verkoop van de Kalexer-aandelen en de mededelingen van [betrokkene 1] in samenhang moesten worden beschouwd met het prospectus;

- bij de twee persgelegenheden op 1 maart werd verwezen naar het op 3 maart te verschijnen voorlopig prospectus;

- de journalisten die anders over het aandelenbezit van [betrokkene 1] hebben geschreven, hun artikelen zullen hebben geschreven zonder (grondige) lezing van het prospectus.

6.3.27. Het onderdeel faalt. In rov. 2.13.6 oordeelt het hof dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden beschouwd als mededelingen, bedoeld in art. 6:194 BW. Van betekenis is daarom niet uitsluitend of de mededelingen juist waren, maar ook of zij volledig en niet misleidend waren. In het oordeel dat [betrokkene 1] onvoldoende openheid heeft betracht ligt besloten dat haar mededelingen naar het oordeel van het hof niet volledig waren. Een verwijzing naar een voorlopig prospectus dat nog niet is verschenen kan niet baten.

6.3.28. In onderdeel 3.7 wordt gewezen op (i) de in rov. 2.13.9 aangehaalde passage uit het prospectus, (ii) een waarschuwing in p. 26 van het prospectus dat toekomstige beleggers niet zouden moeten afgaan op berichten uit de pers, maar uitsluitend op het prospectus, en (iii) de in vijftigduizendvoud beschikbare samenvatting van het prospectus, de website van World Online en de advertenties van de beursgang, waarin opnieuw wordt verwezen naar het prospectus als enige authentieke bron van informatie. World Online heeft op grond hiervan gesteld dat World Online geen verantwoordelijkheid kon aanvaarden voor berichten in de media. Deze stellingen zou het hof onbehandeld hebben gelaten in de derde en vierde zin van rov. 2.13.8.

Het onderdeel richt voorts een klacht tegen rov. 2.13.9 waarin wordt verwezen naar de hierboven aangehaalde waarschuwing op p. 3 van het prospectus. Het hof heeft overwogen dat deze mededeling geen betrekking had op de verklaringen van [betrokkene 1] en dat haar verklaringen aan World Online moeten worden toegerekend. Beleggers mochten volgens het hof afgaan op hetgeen [betrokkene 1] heeft gezegd of juist niet heeft gezegd. De overweging van het hof dat de waarschuwing niet geldt voor [betrokkene 1] brengt volgens het onderdeel ten hoogste mee dat World Online verantwoordelijk kan worden gehouden voor van [betrokkene 1] zelf afkomstige verklaringen, maar niet dat World Online verantwoordelijk is voor berichten in de pers (al dan niet) naar aanleiding van door [betrokkene 1] afgelegde verklaringen.

6.3.29. De stelling onder (i) wordt op begrijpelijke gronden verworpen in rov. 2.13.9. De stellingen onder (ii) en (iii) falen in het licht van het feit dat World Online zelf actief de openbaarheid heeft gezocht teneinde het aandeel World Online onder de aandacht van het beleggend publiek te brengen. De klachten gericht tegen rov. 2.13.9 falen in het licht van de op de uitgevende instelling rustende zorgplichten (zie hierboven par. 4.7.3). In rov. 2.13.8 e.v. ligt besloten dat World Online deze jegens (potentiële) beleggers te betrachten zorgplichten niet in acht heeft genomen. Dit oordeel acht ik juist en begrijpelijk.

6.3.30. Onderdeel 3.8 bouwt voort op het voorgaande en deelt het lot ervan.

6.3.31. Onderdeel 3.9 richt zich tegen rov. 2.24.1 waarin het hof onder verwijzing naar rov. 2.13.10 overweegt dat World Online onvoldoende heeft getracht de beeldvorming ten aanzien van het aandelenbezit te corrigeren. Het bevat uitsluitend een inleidende klacht die wordt uitgewerkt in de onderdelen 3.9.1 - 3.9.6.

6.3.32. Volgens onderdeel 3.9.1 vindt rov. 2.24.1 geen basis in rov. 2.13.10 en daaraan voorafgaande overwegingen. Het hof zou namelijk niet hebben geoordeeld dat World Online onvoldoende zou hebben getracht het beeld in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren. Deze klacht faalt reeds, omdat niet wordt vermeld wanneer World Online een dergelijke stelling zou hebben geponeerd.

6.3.33. De onderdelen 3.9.2 - 3.9.4 bouwen voort op de onderdelen 3 - 3.8 en falen om de hierboven vermelde redenen.

6.3.34. Niet valt in te zien waarom World Online de onjuiste indruk in de media niet zou hebben gecorrigeerd door publicatie van het voorlopig prospectus en het definitieve prospectus, zo stelt onderdeel 3.9.5. Dit klemt te meer gezien de korte duur dat het aandelenbezit van [betrokkene 1] in de belangstelling heeft gestaan en het feit dat er na 17 maart 2000 geen onjuiste berichten zijn verschenen.

6.3.35. Indien de bewuste overwegingen zo moeten worden gelezen dat World Online onvoldoende heeft gedaan om de volgens het hof onvolledige uitlatingen van [betrokkene 1] te corrigeren, heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus onderdeel 3.9.6. Het hof zou hebben miskend dat de maatman-belegger niet uitsluitend behoorde af te gaan op verklaringen van [betrokkene 1], maar mede op het prospectus, althans dat de maatman-belegger zich er jegens World Online niet op kan beroepen dat hij zijn beleggingsbeslissing (alleen) heeft gebaseerd op de verklaringen van [betrokkene 1] en niet (ook) op het prospectus. Om die reden bestond er voor World Online geen verplichting om de uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit te corrigeren. Het oordeel is onbegrijpelijk, omdat World Online de uitlatingen van [betrokkene 1] heeft gecorrigeerd door de publicatie van het voorlopig prospectus op 3 maart en het definitieve prospectus op 16 maart.

6.3.36. Ook deze onderdelen bouwen op het vorenstaande voort en falen. Ik voeg er (ten overvloede) nog aan toe dat het prospectus slecht verkrijgbaar was en dat ook op de mededelingen van [betrokkene 1] art. 6:194 BW van toepassing was.

6.4. Telitel

6.4.1. Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 2.17.6 waarin het hof met de rechtbank oordeelt dat het definitief prospectus onjuist is waar het Telitel betreft. Het onderdeel valt uiteen in de onderdelen 4.1 - 4.4.

6.4.2. Onderdeel 4.1 berust op de lezing dat de onjuiste vermelding op p. 32 van het definitieve prospectus van Telitel als 100% dochter volgens het hof op zich moet worden beschouwd en niet in verband met andere mededelingen in het prospectus omtrent Telitel. Deze lezing wordt aangevallen met een rechts- en een motiveringsklacht. De vraag of de mededelingen omtrent Telitel onjuist en/of onvolledig waren, moet worden beantwoord binnen (de context van) het prospectus als geheel, derhalve inclusief de vermelding in het definitieve prospectus van de termen 'acquired' en 'closing.'(251) Daarmee werd tot uitdrukking gebracht dat de aandelen in Telitel al wel waren aangekocht, maar nog niet waren overgedragen (hetgeen in cassatie (zo nodig veronderstellenderwijs) tot uitgangspunt moet worden genomen). Het hof heeft dit miskend, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.4.3. Bij de beoordeling van de verschillende onderdelen die deze rov. bestrijden neem ik in aanmerking dat Van Dale Engels-Nederlands het werkwoord 'to acquire' vertaalt met: (i) verwerven (subbetekenissen: verkrijgen, aanleren) en (ii) zich verwerven (subbetekenissen: aanschaffen, (aan)kopen). Blijkens Van Dale Nederlands betekent 'verwerven': (i) door arbeid, verdienste, moeite verkrijgen en (ii) voor geld in bezit komen (iets door aankoop verwerven, eigendom verwerven).

6.4.4. Ik neem tevens tot uitgangspunt dat van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger niet behoeft te worden verwacht dat hij in de context van het prospectus bedacht is op het onderscheid tussen titel en levering (gesteld dat van de maatman-belegger verwacht mag worden dat hij met de juridische betekenis van deze begrippen bekend is). Althans behoeft de maatman-belegger niet erop bedacht te zijn dat het werkwoord 'to acquire' zowel 'verwerven' kan betekenen in de zin van 'verkrijgen' als verwerven in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd krijgen.' Evenmin behoeft de gemiddelde belegger te beseffen wat geschiedt op een 'closing,' zulks te minder indien ten aanzien van de levering van de aandelen Telitel op de closing niets in het prospectus vermeld staat. Dit geldt m.i. a fortiori, indien men in aanmerking neemt dat het hof - in cassatie terecht niet bestreden - heeft geoordeeld dat het opnemen van Telitel in het organogram de onterechte indruk wekt dat Telitel reeds deel uitmaakte van het World Online-concern.

6.4.5. Indien men het organogram in samenhang beschouwt met het woord 'acquired', dan is het van tweeën één: hetzij het woordje 'acquired' moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'verkrijgen'. In dat geval wordt de onjuiste indruk die het organigram geeft versterkt en is het prospectus andermaal onjuist. Hetzij het woordje 'acquired' betekent 'verwerven' in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd hebben gekregen'. In dat geval is het prospectus in samenhang met het organigram zo onduidelijk en verwarrend dat het om die reden in gelijke mate kan bijdragen aan het oordeel dat beleggers zijn misleid. Het onderdeel mist daarom belang.

6.4.6. Onderdeel 4.2 richt een motiveringsklacht tegen de derde zin van rov. 2.17.6. Aan het misleidend karakter van de vermelding van Telitel kan volgens het hof niet afdoen het staatje van p. 70 van het definitief prospectus waarin Telitel niet is opgenomen. In dit staatje gaat het volgens het hof om activiteiten van World Online per 31 december 1999. Deze bladzijde begint met het kopje "Our operating companies." De tekst vangt aan met de volgende zin:

"We currently have active operations in the Netherlands, France, Denmark, South Africa, Belgium, Spain, Switzerland, the Czech Republic, Italy, the United Kingdom and Germany, where we provide our wide range of subscriber services (...)."

De tekst van deze paragraaf beslaat ongeveer 1/3 van de pagina en vervolgt met een tabel waarin deze landen opnieuw zijn genoemd, gevolgd door gegevens omtrent o.a. de marktpositie van World Online in het betreffende land. Boven de tabel staat de volgende zin te lezen:

"The following table sets out by country certain market data about internet use and World online operations as at December 31, 1999."

6.4.7. Het onderdeel wijst op het woordje currently in de eerste zin op p. 70. Dat laat geen andere conclusie toe dan dat het beschrijvende overzicht op p. 70 betrekking had op de situatie per 16 maart 2000, de dag waarop het definitieve prospectus werd gepubliceerd, en dat Zweden toen nog niet werd genoemd als één van de landen waar World Online actief was. Om deze reden is het oordeel van het hof onbegrijpelijk, zo stelt het onderdeel.

6.4.8. Ook deze klacht mist belang: indien men met de steller van het middel ervan uit zou gaan dat het beschrijvende overzicht op p. 70 betrekking had op de situatie per 16 maart, dan is het prospectus, bezien in samenhang met het organigram, zodanig verwarrend en tegenstrijdig dat het om die reden misleidend is.

6.4.9. Overigens acht ik het (feitelijke) oordeel van het hof niet onbegrijpelijk. Zowel de beschrijving als de tabel staan onder dezelfde paragraaf direct onder elkaar opgenomen. Kennelijk heeft het hof de bewuste pagina aldus geïnterpreteerd dat de beschrijving en de tabel moeten worden beschouwd als betrekking hebbend op hetzelfde moment, te weten 31 december 1999, de datum vermeld boven de tabel. Dit feitelijke oordeel is te minder onbegrijpelijk, omdat de uitleg die het onderdeel voorstaat moeilijk te rijmen valt met het organogram per 16 maart 1999. Aan het hof kan moeilijk verweten worden dat het prospectus langs de ene of de andere weg inconsistent is.

6.4.10. Onderdeel 4.3 richt zich tegen de overweging dat World Online volgens het hof het belang van Telitel voor haar onderneming tracht te bagatelliseren, terwijl uit een persbericht van 16 maart 2000 blijkt dat [betrokkene 1] daarover anders dacht, aangezien zij spreekt van 'a strong footprint in Sweden.' Het onderdeel stelt dat World Online het belang van Telitel niet tracht te bagatelliseren; World Online zou slechts de werkelijke cijfers met betrekking tot Telitel hebben opgesomd: het ging om 60.000 abonnees, hetgeen een stijging van 4% betekende.

6.4.11. De aangevallen overweging is niet dragend voor het oordeel van het hof dat de informatie omtrent Telitel in het prospectus onjuist is. Het onderdeel mist daarmee belang.

6.4.12. Onderdeel 4.4 richt zich tegen rov. 2.24.1 waar het hof overweegt dat het definitieve prospectus onjuist is ten aanzien van de mededeling dat World Online Telitel had verworven. Deze overweging is onbegrijpelijk gezien rov. 2.17.6, tweede zin. Het hof stelt aldaar dat de term 'verwerven' wordt gebruikt in het geval aandelen zijn aangekocht maar nog niet zijn overgedragen, en dat dit ook zo in het definitieve prospectus tot uitdrukking is gebracht met de termen 'acquired' en 'closing.'

6.4.13. Het onderdeel beoogt een spraakverwarring te creëren waar het oordeel van het hof - anders dan het prospectus - klip en klaar is. 's Hofs overwegingen in onderlinge samenhang bezien laten geen enkele andere uitleg toe dan dat het van mening is dat het prospectus ten onrechte de indruk wekt dat World Online de aandelen Telitel reeds had verworven (in de gebruikelijke betekenis van verkregen). Dit oordeel is volkomen begrijpelijk. Hieraan doet niet af dat het werkwoord 'to acquire' in een enkel geval zou kunnen worden gebruikt in de betekenis kopen (maar nog niet geleverd krijgen), gelijk het hof in rov. 2.17.6 overweegt.

6.5. Opties van [betrokkene 3].(252)

6.5.1. Onderdeel 5.1 (onderdeel 5 bevat geen klacht) wordt voorwaardelijk voorgesteld, te weten voor het geval onderdeel 12 van het principale beroep zou slagen. Onderdeel 12 van het principale beroep moet m.i. falen, waardoor onderdeel 5.1 strikt genomen onbesproken kan blijven. Ten overvloede ga ik er niettemin op in.

6.5.2. Het onderdeel richt zich tegen rov. 2.19.6 in verband met rov. 2.24.2 en rov. 2.26. In rov. 2.19.6 oordeelt het hof o.a. dat het prospectus een beter inzicht had moeten geven in de relatie tussen World Online en [betrokkene 3], m.n. omdat [betrokkene 3] voor zijn commissariaat per 1 maart 2000 advies- en consultancydiensten had verleend. De optierechten zijn aan [betrokkene 3] voor die diensten verleend. Het hof verwijst daartoe naar uitlatingen van bestuurder [betrokkene 5] tijdens een aandeelhoudersvergadering van World Online, welke uitlatingen niet zouden zijn bestreden. In rov. 2.24.2 oordeelt het hof dat, hoewel het prospectus in dit opzicht onvolledig is, niet aannemelijk is dat beleggers hierdoor zijn misleid. In rov. 2.26 passeert het hof het bewijsaanbod van partijen als niet terzake.

6.5.3. Het onderdeel richt geen klacht tegen de lezing dat beleggers niet zijn misleid door de (door het hof aangenomen) onvolledige mededeling omtrent [betrokkene 3]. Wel klaagt het onderdeel over een alternatieve lezing, nl. dat het hof het bewijsaanbod ook los van rov. 2.24.2 heeft gepasseerd omdat - ook als World Online de door haar gestelde feiten zou bewijzen - dit niet tot een andere uitkomst noopt. In dat geval zou rov. 2.26 in stand blijven, ook bij vernietiging van rov. 2.24.2 in het principale beroep. In die lezing heeft het hof uit het oog verloren dat het bewijsaanbod m.b.t. de verlening van optierechten aan [betrokkene 3] omdat hij commissaris van World Online zou worden of m.b.t. de mededelingen van financieel directeur [betrokkene 5] dat de optierechten mede zijn verleend voor verleende diensten (dus) niet juist waren, wel degelijk ter zake dienend is. Het slagen van dit bewijs zou tot een andere uitkomst ten aanzien van de onvolledigheid van de mededeling omtrent [betrokkene 3] leiden, aldus het onderdeel.

6.5.4. De lezing waarop het onderdeel berust is m.i. onjuist. Voor het geval Uw Raad de overweging van het hof anders leest ga ik er op in. Het onderdeel wordt m.i. tevergeefs voorgedragen. Blijkens de notulen van voormelde aandeelhoudersvergadering(253) heeft [betrokkene 5] het volgende gezegd:

"[betrokkene 3] heeft zijn opties niet gekregen als commissaris van deze onderneming, maar in het kader van advies- en consultancydiensten die hij in de loop van de jaren voorafgaand aan de beursgang aan de onderneming heeft geleverd. Die toekenning heeft plaatsgevonden in september 1999 en staat in de prospectus vermeld onder de opties voor de raad van commissarissen, onze prospectus. [betrokkene 3] is commissaris geworden bij de oprichting van N.V. op 1 maart. Eerder kon hij geen commissaris worden, omdat de N.V. toen nog niet bestond."

"Alles wat in het prospectus is opgenomen is gebaseerd op schriftelijke overeenkomsten op basis van de stukken die de onderneming kon overleggen. Anders namen advocaten deze gegevens niet op in het prospectus. De overeenkomst met [betrokkene 3] was een gentlemen's agreement en is niet vastgelegd op papier en dus niet opgenomen in het prospectus."

"(...) In het prospectus stond informatie over de onderneming die de advocaten en de adviseurs van de onderneming konden aflezen uit schriftelijke documenten, overeenkomsten. Een gentlemen's agreement, waarvan we er vele hadden en niet alleen met [betrokkene 3], vindt u niet terug in het prospectus, omdat het niet is opgeschreven. Daarmee is niet gezegd dat hij geen diensten heeft verricht voor de onderneming."

6.5.5. Het onderdeel vermeldt niet wanneer in feitelijke instanties zou zijn gesteld dat [betrokkene 5], wiens uitlatingen aan World Online mogen worden toegerekend, volgens World Online, niet langer achter zijn uitlatingen zou staan. Het algemene bewijsaanbod had hierop dan ook geen betrekking. Het onderdeel is daarmee tevergeefs voorgedragen.

6.6. Perspublicaties

6.6.1. Onderdeel 6 richt een algemene klacht tegen rov. 2.21.6 waarin het hof oordeelt dat World Online onvoldoende terughoudendheid heeft betracht bij de organisatie van de publiciteit rond haar beursgang door in die periode een groot aantal persberichten over allianties te verspreiden waarvan er vrijwel geen was die werkelijke substantie had. Volgens onderdeel 6.1 heeft het hof miskend dat ten tijde van de beursgang krachtens het Fondsenreglement geen verplichting bestond tot het in acht nemen van een stille periode en/of tot het niet maken van de op de IPO gerichte reclame, althans tot het betrachten van de door het hof bedoelde terughoudendheid. Dit wordt niet anders indien men in aanmerking neemt dat de Banken op de hoogte zullen zijn geweest van de in de Verenigde Staten geldende quiet period. Dit gegeven draagt er niet aan bij dat ten tijde van de beursgang in Nederland een norm gold tot het in acht nemen van een stille periode en/of tot het niet maken van op de IPO gerichte reclame, althans tot het betrachten van terughoudendheid. Dit klemt te meer nu niet blijkt dat de regelgeving in de Verenigde Staten en Nederland zich op dit punt laat vergelijken en transponeren. Subsidiair stelt het onderdeel dat het oordeel van het hof niet valt te verenigen met rov. 2.21.6 dat er voor 24 november 2000 geen vergelijkbaar verbod in Nederland bestond.

6.6.2. Onderdeel 6.2 berust op de lezing dat de normen die zijn neergelegd in het Fondsenreglement om een stille periode in acht te nemen en/of geen op de IPO gerichte reclame te maken en/of om de door het hof bedoelde terughoudendheid te betrachten anticiperend moest worden toegepast. Die lezing wordt aangevallen met een rechtsklacht. Deze norm zou zich niet lenen voor anticipatie, aangezien zich op het moment van de beursgang in rechtspraak, literatuur of maatschappij geen opvattingen hadden ontwikkeld waarbij de voormelde norm aansloot. Ook overigens kan niet worden ingezien waarom de door het hof bedoelde norm zich voor anticipatie leende.

6.6.3. Onderdeel 6.3 berust op de lezing dat het hof zijn oordeel kennelijk (mede) heeft gebaseerd op Mededeling 2000-167. Volgens het onderdeel valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom het hof ten aanzien van de begin- en/of einddatum van de publiciteit rondom de beursgang strenger is dan deze Mededeling. Het onderdeel stelt dat volgens het hof de terughoudendheid ook gepast is ten aanzien van de persberichten die dateren van (i) vóór het voorlopig prospectus en (ii) na de sluiting van de inschrijving. Mededeling 2000-167 is hierop niet van toepassing, aldus het onderdeel.

6.6.4. De onderdelen lenen zich voor gezamenlijke behandeling. Volgens het hof heeft World Online een zorgvuldigheidsnorm geschonden. Deze bestaat hierin dat World Online volgens het hof onvoldoende terughoudendheid heeft betracht door een groot aantal persberichten over nieuwe allianties te publiceren die vrijwel alle substantie ontbeerden. Klaarblijkelijk geschiedde dit om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Nu het niet ging om daadwerkelijke allianties, ging het niet om zodanig koersgevoelige informatie dat World Online gehouden was deze te publiceren. Deze overwegingen kunnen het oordeel dat World Online daarmee onzorgvuldig jegens beleggers heeft gehandeld ruimschoots dragen en zijn allerminst onjuist. Ook toentertijd kon het in de periode van een beursgang verspreiden van persberichten die onvoldoende substantie hadden worden beschouwd als onzorgvuldig; specifieke regelgeving was daartoe ook toen niet noodzakelijk. De verwijzingen naar het Fondsenreglement, Mededeling 2000-167 en de quiet period zijn daarom niet dragend voor het oordeel van het hof. Onderdeel 6.1 berust op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het betoogt dat naar de normen van toen geen verplichting bestond tot het betrachten van de door het hof bedoelde terughoudendheid. Voor het overige mist het onderdeel belang. De onderdelen 6.2 en 6.3 berusten op een onjuiste lezing en missen feitelijke grondslag.

6.6.5. Onderdeel 6.4 werpt een motiveringsklacht op tegen het oordeel van het hof dat World Online - waar het gaat om de persberichten - de publiciteit rond haar beursgang niet terughoudend zou hebben georganiseerd en dat onbestreden zou zijn dat [betrokkene 1] opdracht zou hebben gegeven om in de periode van de beursgang zo mogelijk dagelijks nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Het onderdeel wijst op stellingen van World Online dat de persberichten geen op de IPO gerichte reclame betreffen. Het grote aantal persberichten kan worden verklaard door het feit dat World Online voorheen als BV niet vergelijkbare openbaarmakingsverplichtingen had en dat World Online na de beursgang uit de gratie was, hetgeen zijn weerslag had op het aantal bedrijven dat publiekelijk met World Online geassocieerd wilde worden. Voorts meldt het onderdeel dat de STE naar aanleiding van de persberichten geen aanleiding heeft gezien tot opmerkingen of maatregelen. Tot slot zou de opdracht van [betrokkene 1] om in de periode rondom de beursgang zo veel mogelijk met dagelijks nieuws te komen zijn ontleend aan een naar aanleiding van het rumoer rond de beursgang geopende website die bovendien geen informatie geeft.

6.6.6. Het onderdeel faalt. Het hof oordeelt dat - met uitzondering van het bericht omtrent Telitel - het niet ging om daadwerkelijke allianties van koersgevoelige aard. Hierin ligt een verwerping besloten van de stelling dat het niet ging om op de IPO gerichte reclame, maar om aangegane samenwerkingsverbanden. Bovendien volgt hieruit dat het hof eveneens verwerpt de door World Online gegeven verklaring van het hoge aantal persberichten. Het oordeel dat onbestreden is dat [betrokkene 1] voormelde opdracht aan marketing managers van World Online heeft gegeven is van feitelijke aard en berust op een niet onbegrijpelijke uitleg van de gedingstukken.

6.6.7. Het onderdeel onderbouwt niet dat World Online deze stelling zou hebben bestreden door verwijzingen naar processtukken in feitelijke instanties. Het verwijst slechts naar CvA ABN AMRO, par. 134. Aldaar wordt de stelling zonder nadere toelichting betwist en wordt slechts gesteld dat de bewuste website geen concrete informatie geeft. Kennelijk heeft het hof deze bestrijding door ABN AMRO onvoldoende gemotiveerd geacht. Aangezien in cassatie niet is gebleken wanneer World Online zélf de juistheid van de stelling van VEB zou hebben bestreden, acht ik dit oordeel niet onbegrijpelijk.

6.6.8. Het feit dat de STE geen aanleiding heeft gezien tot opmerkingen of maatregelen vermag evenmin gewicht in de schaal te leggen, nu de STE uitsluitend had te toetsen aan publiekrechtelijke normen. Overigens heeft de STE in zijn mededeling aan (de advocaat van) World Online (ten overvloede) aangetekend dat Euronext haar beleid ten aanzien van de reclameregels heeft aangescherpt.(254)

6.6.9. Onderdeel 6.5 richt zich tegen het oordeel dat de persberichten iedere substantie misten en/of onjuist waren (rov. 2.24.1 jo. 2.21.6). Dat oordeel is zonder nadere motivering onbegrijpelijk, nu het hof niet vaststelt in welk opzicht de persberichten gebrekkig waren. De enkele omstandigheid dat van de aangekondigde allianties er vrijwel geen was die werkelijke substantie had, brengt niet mee dat de persberichten onjuist en/of onvolledig waren. Daartoe had het hof moeten vaststellen dat er een verschil bestond tussen hetgeen de persberichten en deze allianties in werkelijkheid inhielden.

6.6.10. Dit onderdeel kan niet slagen. In 's hofs oordeel ligt besloten dat de persberichten vrijwel alle ten principale onjuist waren. Dit feitelijke oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. VEB cs hebben herhaaldelijk gesteld dat de persberichten onjuist en/of onvolledig waren.(255) Kennelijk heeft het hof geoordeeld dat World Online deze stellingen onvoldoende gemotiveerd heeft betwist. In het licht van de gedingstukken(256) acht ik dit oordeel niet onbegrijpelijk.

6.6.11. Om dezelfde redenen faalt onderdeel 6.6 dat voortbouwt op onderdeel 6.5.

6.6.12. Onderdeel 6.7 werpt een klacht op tegen het oordeel van het hof in rov. 2.21.6 en 2.24.1 dat reeds is vastgesteld dat het bericht van 17 maart 2000 betreffende Telitel niet juist was. Hieromtrent heeft het hof volgens het onderdeel niets vastgesteld. De enige mededelingen over Telitel (rov. 2.17 - 2.17.6) hebben immers betrekking op mededelingen omtrent Telitel in het prospectus. Het hof zou slechts hebben vastgesteld dat het organogram in het prospectus, waarin Telitel als 100% dochter is opgenomen, onjuist is. Aangezien in het persbericht geen organigram is opgenomen, kan de (kennelijke) verwijzing naar rov. 2.17.6 niet dienen als onderbouwing van het oordeel dat reeds is vastgesteld dat de mededeling betreffende Telitel niet juist was.

6.6.13. Ook deze klacht kan niet tot cassatie leiden. Het persbericht meldt onder de kop 'World Online International acquires Telitel' dat World Online International had acquired Telitel. Indien het werkwoord to acquire moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'verkrijgen', wordt de onjuiste indruk die het organogram in het prospectus geeft versterkt en is het persbericht, gelijk het hof overweegt, onjuist. Indien het woordje 'acquired' moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd hebben gekregen,' draagt het persbericht bij aan het oordeel dat beleggers zijn misleid, nu (i) dit moeilijk valt te rijmen met het gebruik van de voltooid verleden tijd, (ii) Telitel was opgenomen in het organogram van het definitief prospectus dat een dag tevoren verscheen en (iii) het persbericht geen aanwijzingen bevat op grond waarvan de maatman-belegger zou concluderen dat de afronding van de transactie nog van verschillende voorwaarden afhankelijk is. Dit brengt mee dat het onderdeel belang mist.

6.6.14. Overigens is het oordeel van het hof niet onbegrijpelijk. Ik begrijp de overweging aldus dat het hof het woord 'to acquire´ in het persbericht leest in de gebruikelijke betekenis van 'verkrijgen.' Klaarblijkelijk heeft het hof het woordenspel waartoe World Online het hof in rov. 2.17.6 heeft weten te verleiden, niet opnieuw willen spelen in rov. 2.21.6.

6.7. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

6.7.1. Onderdeel 7 heeft betrekking op rov. 2.24 - 2.24.3 waarin het hof ingaat op de vraag in hoeverre de verschillende gebrekkige mededelingen al dan niet een misleidend karakter hebben. Volgens onderdeel 7.1 miskent het hof in rov. 2.24.2 en 2.24.3 dat van misleiding van maatman-beleggers in de relevante periode eerst sprake kan zijn indien:

(i) maatman-beleggers kennis hebben genomen van de gebrekkige informatie; en

(ii) maatman-beleggers een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij kennis hadden gehad van de volledige en juiste informatie c.q. het juiste beeld.

Op de gronden, vermeld in onderdeel 1.1 en 1.2 van het incidentele beroep van World Online kon het hof niet tot het oordeel komen dat de informatie misleidend is. Onbegrijpelijk is voorts dat rov. 2.24.2 en 2.24.3 (louter) betrekking hebben op maatman-beleggers, terwijl het dictum daartoe niet beperkt is.

6.7.2. Onderdeel 7.2 bouwt hierop voort. Het hof zou niet (kenbaar) hebben onderzocht of de beleggingsbeslissing van de maatman-belegger anders zou zijn uitgevallen indien de misleidende mededelingen niet zouden zijn gedaan en beleggers wel zouden hebben beschikt over de juiste en volledige informatie.

6.7.3. De beide onderdelen berusten op een onjuiste rechtsopvatting. In het TMF-arrest(257) oordeelde de Hoge Raad dat bij de beoordeling of sprake is van misleidende mededelingen in de zin van art. 6:194 BW moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van de maatman-belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt. Derhalve is bij de vraag of sprake is van misleiding niet vereist dat maatman-beleggers daadwerkelijk kennis hebben genomen van de betreffende mededelingen. Evenmin is vereist dat maatman-beleggers een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij kennis hadden gehad van de volledige en juiste informatie c.q. het juiste beeld. In par. 4.2 en 4.7.2.12 heb ik verdedigd dat sprake is misleiding indien een aanzienlijk aantal maatman-beleggers geacht wordt te zijn misleid. Ook in dit opzicht berusten de onderdelen op een onjuiste rechtsopvatting. De motiveringsklacht faalt eveneens in het licht van het TMF-arrest. De Hoge Raad overwoog dat de omstandigheid dat de gedupeerde beleggers ervaring in de zakenwereld hebben bij de beantwoording van de vraag of sprake is van misleidende mededelingen geen gewicht in de schaal legt. Het hof had namelijk niet vastgesteld dat de kring van personen tot wie de mededeling zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben. Ik leid hieruit af dat indien (i) moet worden aangenomen dat het prospectus mededelingen bevat die misleidend zijn voor de maatman-belegger, terwijl (ii) het hof niet vaststelt dat de mededelingen zich uitsluitend richten tot anderen dan maatman-beleggers, de bewuste mededelingen tevens misleidend moeten worden geacht jegens anderen dan maatman-beleggers. 's Hofs oordeel in het dictum is daarom niet onbegrijpelijk.

6.7.4. Onderdeel 7.3 klaagt erover dat het hof onvoldoende heeft gemotiveerd dat de mededelingen omtrent de loopbaan van [betrokkene 1], de verkrijging van Telitel, het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de persberichten van World Online ook daadwerkelijk misleidend waren. Het hof heeft weliswaar vastgesteld dat deze mededelingen onjuist en/of onvolledig waren, maar het oordeel dat deze mededelingen misleidend waren behoefde nadere motivering. Het onderdeel voert voorts met een groot aantal argumenten opnieuw aan waarom de betreffende mededelingen niet misleidend zouden zijn; een groot aantal van deze argumenten is reeds in de onderdelen 2, 3, 4 en 6 van het beroep van World Online aan de orde gekomen.

6.7.5. Voor zover het onderdeel voortbouwt op deze eerdere onderdelen faalt het om de redenen hierboven vermeld. Ook voor het overige kan het onderdeel niet tot cassatie leiden. Het hof motiveert waarom de mededelingen over de opties van [betrokkene 3] niet misleidend waren (rov. 2.24.2) en waarom de mededelingen omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1], haar loopbaan, de verkrijging van Telitel en de persberichten wel misleidend zijn (rov. 2.24.3). 's Hofs oordeel is niet onjuist, nu het hof onderscheidt tussen onjuistheid en/of onvolledigheid van de bewuste mededelingen enerzijds en het al dan niet misleidende karakter ervan anderzijds.

6.7.6. Het oordeel van het hof in rov. 2.24.2 en 2.24.3, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard en dat voor zover nodig moet worden gelezen in samenhang met de rov. 2.10.4, 2.13.8 - 2.13.10, 2.17.6, 2.19.6 en 2.21.6, acht ik voorts alleszins begrijpelijk. Weliswaar oordeelt het hof in deze laatstgenoemde overwegingen niet steeds of de betreffende mededelingen misleidend zijn, maar het oordeel in rov. 2.24.3 dát de bewuste mededelingen misleidend zijn moet wel worden begrepen in de overwegingen die eraan vooraf zijn gegaan.

6.7.7. Onder (i) - (iv) gaat het onderdeel in op de afzonderlijke mededelingen die het hof als misleidend aanmerkt. Voor zover de hieronder genoemde klachten niet reeds afstuiten op het bovenstaande, ga ik op enkele afzonderlijke klachten in.

6.7.8. Onder (i) stelt het onderdeel dat het hof niet inzichtelijk maakt waarom het hof in rov. 2.10.4 overweegt dat beleggers mogelijk relevante informatie is onthouden in de loopbaanbeschrijving, terwijl het hof in rov. 2.24.3 oordeelt dat beleggers wel degelijk zijn misleid. Deze klacht kan niet tot cassatie leiden. In rov. 2.10.4 staat het hof slechts stil bij de vraag of een evenwichtig beeld van de loopbaan van [betrokkene 1] is geschapen. Het geeft nog geen oordeel over de vraag of de informatie in het prospectus hieromtrent misleidend is. Dit komt tot uitdrukking in het woordje mogelijk. In rov. 2.24.3 oordeelt het hof dat de informatie over [betrokkene 1]s loopbaan heeft bijgedragen aan een meer optimistisch beeld van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online dan gerechtvaardigd was. Dit oordeel dat voor een groot deel van feitelijke aard is, acht ik voldoende begrijpelijk en niet inconsistent met rov. 2.10.4.

6.7.9. Onder (ii) wordt betoogd dat het hof zijn oordeel over de onjuiste vermeldingen terzake van de verkrijging van Telitel nader had moeten motiveren in het licht van de overwegingen van de rechtbank. Volgens de klacht zou de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing niet van de overname van Telitel afhankelijk hebben gesteld en ging bovendien ten tijde van het verschijnen van het prospectus niemand ervan uit dat World Online de aandelen Telitel niet geleverd zou krijgen.

6.7.10. Het hof overweegt in rov. 2.17.6 dat World Online het belang van Telitel tracht te bagatelliseren, maar dat zij hierover op 16 maart 2000 anders dacht. In deze overweging ligt besloten dat de verkrijging van Telitel volgens World Online wel degelijk van groot belang was voor haar onderneming en, in het verlengde ervan, voor haar (potentiële) aandeelhouders. In rov. 2.24.3 oordeelt het hof dat World Online, onder andere door Telitel ten onrechte als dochtervennootschap in het definitief prospectus te vermelden een meer optimistisch beeld heeft geschapen dan gerechtvaardigd was. Dit oordeel kan de toets der kritiek voldoende doorstaan. Dit wordt m.i. niet anders indien men in aanmerking neemt dat het prospectus weliswaar onjuiste informatie over Telitel bevatte, maar dat deze onjuistheid door de - toentertijd algemeen verwachte - spoedige levering zou worden geheeld. De op dat moment bestaande toekomstverwachting maakt de onjuiste en misleidende vermelding van Telitel als dochtervennootschap van World Online niet minder onjuist en misleidend.

6.7.11. Onder (iii) wordt gesteld dat het hof onvoldoende heeft gerespondeerd op de stellingen dat er geen aanwijzing bestaat dat de individuele belegger bij zijn beleggingsbeslissing een doorslaggevende betekenis zou hebben gehecht aan de omvang en/of wijziging van het aandelenbezit van [betrokkene 1] dat dit onderwerp in de media slechts van ondergeschikte betekenis is geweest.

6.7.12. Deze stellingen heeft het hof wel degelijk onder ogen gezien maar verworpen in (de tevergeefs bestreden) rov. 2.13.8. Aldaar oordeelt het hof dat de onjuiste indruk omtrent haar aandelenbezit bij een groot deel van de pers bestond en dat deze indruk mede in de hand is gewerkt door [betrokkene 1], omdat zij in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid is geweest, openheid heeft betracht. Hiervan heeft volgens het hof de maatman-belegger kennis genomen en mede aan de hand daarvan zijn beslissing tot al dan niet aankopen van aandelen genomen.

6.7.13. Onder (iii) wordt voorts gesteld dat het hof zijn oordeel had moeten motiveren in het licht van rov. 2.13.4. Daarin overweegt het hof dat uit de omstandigheid dat [betrokkene 1] een substantieel deel van haar aandelen had verkocht mogelijk afgeleid had kunnen worden dat zij geen vertrouwen had in deze onderneming. Volgens het onderdeel valt niet in te zien waarom de mededelingen omtrent haar aandelenbezit misleidend waren, althans daaraan bijdroegen. Het hof heeft volgens het onderdeel namelijk niet vastgesteld dat uit deze omstandigheid moet worden afgeleid dat zij geen vertrouwen had in de onderneming; het hof heeft slechts de mogelijkheid opengelaten.

6.7.14. Deze klacht strandt om dezelfde redenen als de hierboven onder 6.7.8 besproken klacht. In rov. 2.13.8 jo. 2.24.3 ligt afdoende besloten dat het hof de door [betrokkene 1] geschapen onduidelijkheid misleidend heeft geacht. Dit feitelijke oordeel acht ik voldoende begrijpelijk.

6.7.15. De onder (iv) genoemde klachten borduren voort op onderdeel 6 en worden tevergeefs voorgedragen.

6.7.16. Onderdeel 7.4 concentreert zich (andermaal) op de onderdelen uit het prospectus die het hof misleidend heeft geacht, althans die naar het oordeel van het hof hebben bijgedragen aan de misleiding van beleggers. Het onderdeel stelt dat het hof heeft nagelaten te onderzoeken in hoeverre deze mededelingen in de context van het prospectus als geheel als misleidend moeten worden aangemerkt. Daar komt bij dat niet iedere onjuistheid of onvolledigheid in het prospectus als zo wezenlijk moet worden aangemerkt, dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen indien hij bekend was geweest met de juiste en/of volledige informatie. Voor zover het hof het vorenstaande niet heeft miskend, is het oordeel van het hof onvoldoende gemotiveerd in het licht van de uitvoerige risicoparagraaf in het prospectus, zo stelt het onderdeel onder (i). Niet begrijpelijk is waarom het niet vermelden dat A-Line kort na [betrokkene 1]s vertrek is gefailleerd en waarom de beursgang van Newtron een mislukking is geworden en/of waarom de onjuiste opname van Telitel zo wezenlijk waren in het licht van de risicoparagraaf.

6.7.17. De rechtsklacht faalt. Het hof heeft de gebrekkige mededelingen in hun context bezien. De context was evenwel in het onderhavige geval niet beperkt tot het prospectus, maar strekte zich ook uit tot de mededelingen die buiten het kader van het prospectus zijn gedaan, maar binnen het kader van de beursgang. Dit oordeel getuigt van een juiste rechtsopvatting. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het stelt dat de onjuiste en/of onvolledige informatie moet hebben geleid tot een andere beleggingsbeslissing door de maatman-belegger. Hierboven is verdedigd dat de aanzienlijke kans daartoe voldoende is. De motiveringsklacht onder (i) kan evenmin slagen. Niet valt in te zien waarom een risicoparagraaf de verantwoordelijke voor het prospectus kan beschermen tegen gebrekkige mededelingen in of buiten het prospectus. Evenmin valt in te zien waarom een dergelijke risicoparagraaf een zekere drempel voor prospectusaansprakelijkheid kan opwerpen.

6.7.18. Onder (ii) wordt voortgebouwd op onderdeel 4.2 dat m.i. tevergeefs wordt voorgedragen. Onder (iii) voert, evenals onderdeel 6.4, aan dat de STE geen aanleiding heeft gezien tot het maken van opmerkingen. In dit licht zou zonder nadere toelichting niet zijn in te zien dat de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] en de weergave van Telitel als dochtervennootschap misleidend zouden zijn. Het feit dat de STE geen opmerkingen heeft gemaakt kan m.i. evenmin gewicht in de schaal leggen. Ik verwijs naar de bespreking van dat onderdeel.

6.7.19. Onderdeel 7.5 berust op de juiste opvatting dat de gebrekkige mededelingen binnen en buiten het prospectus in onderling verband moeten worden bezien. Het berust op de onjuiste lezing dat het hof dat niet zou hebben gedaan. Subsidiair stelt het onderdeel dat het hof zijn oordeel onvoldoende heeft gemotiveerd in het licht van (i) de in onderdeel 7.4 sub (i) bedoelde stellingen, (ii) het feit dat de uitspraken van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren en (iii) de STE geen aanleiding had gezien tot het maken van opmerkingen. Voor zover het hof aan de onjuiste en/of onvolledige mededelingen in het prospectus geen of weinig betekenis heeft toegekend vanwege de slechte verkrijgbaarheid ervan, is het oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.7.20. De klachten onder (i), (ii) en (iii) falen om de redenen uiteengezet in par. 6.7.17, 6.3.27, resp. 6.6.6. Voor zover het onderdeel berust op de lezing dat het hof weinig betekenis toekent aan de gebrekkige mededelingen in het prospectus, omdat dit slecht verkrijgbaar is, berust het op een onjuiste lezing. Nergens blijkt dat het hof dit heeft laten meewegen bij zijn beoordeling of de gebreken in het prospectus ook misleidend waren.

6.7.21. Volgens onderdeel 7.6 blijkt niet (a) of maatman-beleggers eerst zijn misleid indien zij kennis hebben genomen van de mededelingen (i) over de loopbaan van [betrokkene 1], (ii) haar aandelenbezit, (iii) de zeggenschap over Telitel en (iv) de persberichten tezamen, dan wel (b) of maatman-beleggers kunnen zijn misleid als zij kennis hebben genomen van één of meer van die mededelingen en/of het te optimistische beeld omtrent WOL. In de lezing bedoeld onder (a) heeft het hof uit het oog verloren dat de beleggers niet kunnen zijn afgegaan op de genoemde mededelingen tezamen. Immers, een belegger die is afgegaan op de mededelingen omtrent het te optimistische beeld omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] en/of de zeggenschap over Telitel, heeft kennis genomen van het prospectus. Deze belegger zal dan ook kennis hebben genomen van de daarin opgenomen juiste mededelingen omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] en/of van de risicoparagraaf. Deze belegger kan dan niet zijn misleid door de onvolledige mededelingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit en/of de onjuiste berichten in de media over het aandelenbezit van [betrokkene 1]. Bovendien kunnen beleggers die de aandelen op de primaire markt hebben verkregen niet zijn misleid door de persberichten van 17, 20, 21 en 22 maart en de opmerkingen over Telitel die slechts zijn opgenomen in het definitieve prospectus van 16 maart 2000. In de onder (b) bedoelde lezing valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom de mededelingen als hierboven onder (i) - (iv) op zichzelf het oordeel kunnen rechtvaardigen dat maatman-beleggers zijn misleid.

6.7.22. Ik meen dat zowel de onduidelijkheid die [betrokkene 1] heeft gecreëerd omtrent haar aandelenbezit, als de gebreken in het voorlopig en definitieve prospectus het oordeel in rov. 2.24.3 dat beleggers zijn misleid zelfstandig kunnen dragen. Het onderdeel mist daarom belang. Overigens is niet aan de orde of is voldaan aan het causaliteitsvereiste. Het gaat hier uitsluitend om de vraag of de handelwijze van World Online misleidend, en daarmee onrechtmatig is geweest.

6.7.23. Onderdeel 7.7 berust op de lezing dat World Online volgens het hof ook hen heeft misleid die geen kennis hebben genomen van de bewuste mededelingen, maar uitsluitend op het door die mededelingen gecreëerde te optimistische beeld van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online zijn afgegaan. Alsdan zou het hof hebben miskend dat een dergelijk beeld geen mededeling is die World Online openbaar heeft gemaakt en dat er om die reden van misleiding geen sprake kan zijn. Althans kan er volgens het onderdeel van misleiding geen sprake zijn van hen die geen kennis hebben genomen van de misleidende mededelingen.

6.7.24. Ook dit onderdeel verliest uit het oog dat thans niet aan de orde is jegens wie World Online aansprakelijk is, maar uitsluitend of de handelwijze World Online misleidend is geweest. Overigens volgt uit het TMF-arrest dat daartoe voldoende kan zijn dat de misleidende mededelingen zijn opgenomen in een document, zoals het persbericht of het prospectus dat zich (mede) richt tot de maatman-belegger. Niet vereist is dat de maatman-belegger kennis heeft genomen van de misleidende mededelingen. Voor zover het onderdeel stelt dat World Online geen verantwoordelijkheid kan dragen voor misleidende beeldvorming als gevolg van onjuiste en/of onvolledige mededelingen door World Online zelf, berust het op een onjuiste rechtsopvatting.

6.7.25. Onderdeel 7.8 stelt dat onbegrijpelijk is hoe beleggers die zich niet hebben laten misleiden door de mededelingen (i) over de loopbaan van [betrokkene 1], (ii) over haar aandelenbezit, (iii) over de zeggenschap over Telitel en (iv) in de persberichten zich hebben kunnen laten misleiden door het daardoor gecreëerde te optimistische beeld omtrent World Online. Onbegrijpelijk is waaruit dat te optimistische beeld zou zijn gebleken. Volgens het onderdeel heeft World Online veelvuldig gewaarschuwd voor de risico's en is in de pers veelvuldig op negatieve wijze over World Online bericht. Het onderdeel citeert daartoe verschillende negatief getoonzette berichten die zijn verschenen in de pers.

6.7.26. Het onderdeel stelt in wezen een causaliteitsvraag aan de orde. Deze vraag speelt niet in de onderhavige zaak. Het onderdeel mist daarom belang. Terzijde merk ik op dat de creatie van een meer dan gerechtvaardigd optimistisch beeld niet in de weg behoeft te staan aan het verschijnen van kritische artikelen over World Online. Dit geldt te meer nu de door het onderdeel genoemde kritische artikelen nauwelijks betrekking hebben op de onderwerpen ten aanzien waarvan het hof oordeelt dat van misleiding sprake is. Ook om die reden behoefde het hof deze artikelen niet in zijn oordeel te betrekken.

6.7.27. Onderdeel 7.9 bouwt op het bovenstaande voort. Onbegrijpelijk is dat het hof de verschillende aangehaalde passages uit de pers waarin World Online in negatief daglicht wordt gesteld niet van betekenis heeft geacht in rov. 2.24.3, terwijl berichtgeving in de pers in rov. 2.13.8 wel van belang was. Aldaar verweet het hof World Online dat zij de onjuiste indruk die in de pers was ontstaan over de verkoop van de aandelen World Online door [betrokkene 1] niet heeft gecorrigeerd.

6.7.28. Ook dit onderdeel faalt omdat het betrekking heeft op niet aan de orde zijnde vragen over causaliteit.

6.7.29. Onderdeel 7.10 berust op de onjuiste lezing dat het hof van oordeel is dat de maatman-belegger is misleid door onjuiste informatie in de media. Het hof oordeelt immers niet of de maatman-belegger is misleid, maar of World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd.

6.7.30. Onderdeel 7.11 bouwt op de hieraan voorafgaande onderdelen voort en kan evenmin tot cassatie leiden.

6.7.31. Onderdeel 7.12 stelt dat het hof niet in zijn oordeel heeft betrokken de essentiële stelling dat beleggers zich hebben laten meeslepen door de internethype.

6.7.32. Kennelijk heeft het hof de misleiding van dien aard geacht dat deze zelfstandig heeft geleid of kunnen leiden tot een andere beleggingsbeslissing dan de maatman-belegger zou hebben genomen bij bekendheid van alle juiste en volledige feiten. Dit (feitelijke) oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. Voor het overige gaat het hier om een causaliteitskwestie die het hof als niet ter zake doende ter zijde kon laten.

6.7.33. Onderdeel 7.13 berust op de onjuiste rechtsopvatting dat art. 6:194 - 196 BW uitsluitend de belangen van consumenten en van concurrenten beogen te beschermen. Om die reden had VEB niet ontvankelijk moeten worden verklaard voor zover zij opkomt voor de belangen van professionele beleggers, althans had haar vordering op die grond moeten worden afgewezen. Althans heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.7.34. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting. Ik verwijs kortheidshalve naar het meermalen aangehaalde TMF-arrest.

7. Het incidentele cassatieberoep van Goldman Sachs

Het incidentele cassatiemiddel dat is ingesteld namens Goldman Sachs bestaat uit 10 onderdelen die uiteenvallen in verschillende subonderdelen.

7.1. Collectieve actie

7.1.1. Onderdeel 1 heeft betrekking op rov. 2.8.2 (collectieve actie). Het bevat een algemene klacht in onderdeel 1.1 die nader wordt uitgewerkt in de erop volgende onderdelen.

7.1.2. Volgens onderdeel 1.2.1 is het hof buiten de rechtsstrijd van partijen getreden, nu VEB haar vordering jegens Goldman Sachs voor wat betreft de mededelingen in het prospectus heeft gebaseerd op misleiding (in de zin van art. 6:194) maar voor wat betreft (het niet optreden tegen) de mededelingen buiten het prospectus op art. 6:162 BW. Voorts miskent het hof dat de reikwijdte van de door het hof aangenomen zorgplicht van de Banken (rov. 2.14.4 en 2.21.6) afhangt van de omstandigheden van het geval, welke omstandigheden voor de beleggers, voor wier belangen VEB opkomt, verschillen per subgroep. Van een gelijksoortig belang is volgens het onderdeel in dit geval geen sprake.

7.1.3. De eerste klacht wordt tevergeefs voorgedragen. Art. 6:194 is een species van art. 6:162. Misleiding kan ook worden gegrond op art. 6:162. Het hof heeft de vorderingen van VEB cs op deze grondslag beoordeeld, zo blijkt uit rov. 2.14.4 en 2.21.6. Ook de tweede klacht kan niet tot cassatie leiden; ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 4.7.4.2.

7.1.4. Onderdeel 1.2.2 stelt dat het hof, door te oordelen dat (onder meer) Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld, miskent dat de aanmerkelijke verschillen tussen beleggers mede bepalend zijn voor de onrechtmatigheidsvraag. De (misleidings)grondslag heeft volgens het onderdeel een causale dimensie, omdat vereist is dat de misleidende mededelingen al die beleggers hebben bereikt en dat ieder van deze beleggers van de verwerving van aandelen World Online zou hebben afgezien indien hij kennis had gehad van de juiste informatie.

7.1.5. N.m.m. is sprake van misleiding indien de rechter aannemelijk oordeelt dat een aanzienlijk aantal beleggers bij juiste en volledige informatie een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. In zoverre kan inderdaad worden gesproken van een 'causale dimensie.' Het gaat daarbij echter niet om causaliteit in de zin van art. 6:98, maar om een waardering door de rechter. Voor het overige faalt het onderdeel in het licht van het TMF-arrest. Ik verwijs naar par. 6.1.4 e.v.

7.1.6. Volgens onderdeel 1.2.3 kunnen beleggers die inschreven op de beursintroductie niet zijn misleid door de vermelding van Telitel als dochtervennootschap in het definitief prospectus en evenmin door de persberichten van 17, 20, 21 en 22 maart 2000. Beleggers die hun aandelen op de secundaire markt kochten zullen niet zozeer zijn beïnvloed door het prospectus, als wel door de (dalende) koersontwikkeling van World Online. De belangen van de beleggers zijn daarom onvoldoende gelijksoortig, hetgeen aan de ontvankelijkheid in de weg staat.

7.1.7. Ook dit onderdeel werpt causaliteitsklachten op die nu niet aan de orde zijn.

7.1.8. Onderdeel 1.2.4 bestrijdt de meerwaarde van een collectieve actie, nu in een vervolgprocedure alle omstandigheden van het individuele geval in aanmerking moeten worden genomen. Het onrechtmatigheidsoordeel in een collectieve actie levert daarom geen meerwaarde op. In ieder geval is 's hofs beslissing onvoldoende gemotiveerd, nu het hof niet heeft gerespondeerd op de betreffende essentiële stelling van Goldman Sachs. Het hof heeft nagelaten om het belang van VEB bij een generieke verklaring van recht af te wegen tegen het belang van Goldman Sachs om te worden aangesproken door de afzonderlijke beleggers.

7.1.9. De meerwaarde ligt hierin dat het onrechtmatigheidsoordeel weliswaar in een vervolgprocedure niet op voorhand vast staat, maar wel eenvoudiger zal zijn vast te stellen. De individuele vragen die betrekking hebben op professionaliteit en causaliteit kunnen later aan de orde komen. In de overweging van het hof dat sprake is van een voldoende gelijksoortig belang en dat de verschillen tussen de beleggers hieraan niet afdoen ligt een toereikende verwerping van de stellingen van Goldman Sachs besloten. Het onderdeel berust op de onjuiste rechtsopvatting dat een belangenafweging vereist zou zijn bij de ontvankelijkheidsvraag in geval van een collectieve actie ex art. 3:305a.

7.1.10. Het hof heeft voorts miskend dat art. 3:305a is ingesteld ten behoeve van consumenten en niet ten behoeve van institutionele beleggers, zo stelt onderdeel 1.3. Althans is het hof buiten de rechtstrijd getreden door er zonder meer van uit te gaan dat VEB voor de belangen van alle beleggers opkomt, terwijl de VEB uitdrukkelijk heeft gesteld dat haar actie strekt tot bescherming van de relatief kleine beleggers. In ieder geval is zijn oordeel hieromtrent onvoldoende gemotiveerd.

7.1.11. Deze klacht is dezelfde als onderdeel 1.6 van het beroep van World Online en faalt om de redenen vermeld in par. 6.1.19.

7.1.12. Onderdeel 1.4 mist zelfstandige betekenis.

7.2. Loopbaanbeschrijving [betrokkene 1]

7.2.1. Onderdeel 2, dat uiteenvalt in vier onderdelen, richt zich tegen rov. 2.10.4. Onderdeel 2.1 bevat een algemene inleidende klacht die in de volgende onderdelen wordt uitgewerkt. Onderdeel 2.2, eerste alinea bevat klachten die inhoudelijk overeenstemmen met de rechtsklachten van onderdeel 2.1, 2.2, 2.8, 2.9 en 2.5 van het beroep van World Online. Ik verwijs naar par. 6.2.2, 6.2.6, 6.2.14, 6.2.16 en 6.2.10, alwaar deze onderdelen achtereenvolgens worden besproken en verworpen.

7.2.2. Onderdeel 2.2, tweede alinea stelt dat de relevantie voor een potentiële belegger van informatie over de betrokkenheid van [betrokkene 1] bij de mislukte beursgang in het geheel niet wordt toegelicht, terwijl, mede gezien Mededeling 2000-167 een termijn van vijf jaar in de rede ligt.

7.2.3. Ook deze klacht faalt, nu dermate vanzelfsprekend is dat informatie hieromtrent relevant is, dat dit geen nadere toelichting behoefde. Het hof behoefde zich niet te beperken tot een periode van vijf jaar, aangezien de loopbaanbeschrijving veel verder teruggaat en aangezien verwacht mag worden dat deze een evenwichtig beeld van de loopbaan van [betrokkene 1] schetst.

7.2.4. Onderdeel 2.2, derde alinea bevat in essentie dezelfde klacht als onderdeel 2.3 (zie par. 6.2.8) en faalt eveneens.

7.2.5. Onderdeel 2.3 stelt dat het hof onvoldoende is ingegaan op de in voetnoot 20 - 27 (in onderdeel 2.2) gemelde stellingen. Goldman Sachs mist belang bij de verwijzingen in voetnoot 20, 23 en 26, omdat hierin niet wordt verwezen naar stellingen van Goldman Sachs of de andere gedaagden. Ten aanzien van de overige voetnoten geldt dat deze overeenstemmen met de motiveringsklachten die zijn opgeworden in onderdeel 2.1, 2.2, 2.8, 2.9 en 2.5 van het beroep van World Online, bij de bespreking van welke deze klachten zijn verworpen.

7.2.6. Onderdeel 2.4 mist zelfstandige betekenis.

7.3. Telitel

7.3.1. Onderdeel 3 heeft betrekking op de mededelingen in het prospectus over de verwerving van Telitel. Onderdeel 3.1 bevat een algemene klacht. Onderdeel 3.2 stemt inhoudelijk overeen met de onderdelen 4.1 en 4.2 van het incidentele beroep van World Online. Het faalt om de redenen aldaar vermeld. Onderdeel 3.3 stemt overeen met onderdeel 4.3 van het beroep van World Online en faalt eveneens. Onderdeel 3.4 is inhoudelijk identiek aan onderdeel 4.4 van het beroep van World Online en wordt tevergeefs voorgedragen. Onderdeel 3.5 mist zelfstandige betekenis.

7.4. Opties van [betrokkene 3]

7.4.1. Onderdeel 4 wordt ingesteld onder de voorwaarde dat onderdeel 12 van het principale beroep, gericht tegen rov. 2.24.2 slaagt. Het richt zich tegen rov. 2.19.6. Onderdeel 4.1 bevat slechts een algemeen geformuleerde klacht; onderdeel 4.2 vat het oordeel van het hof samen. Onderdeel 4.3 stemt inhoudelijk overeen met onderdeel 5.1 van het beroep van World Online. Het faalt op de hierboven aangevoerde gronden.

7.4.2. Onderdeel 4.4 berust op de lezing dat het hof op grond van de mededelingen van [betrokkene 5] (voorshands) bewezen heeft geacht dat de optierechten aan [betrokkene 3] ook voor zijn advies- en consultancydiensten zijn verleend. Het hof heeft alsdan miskend dat Goldman Sachs ook zonder dat zij een uitdrukkelijk en gespecificeerd tegenbewijsaanbod heeft gedaan, had moeten worden toegelaten tot het leveren van 'tegenbewijs'.(258) Dit onderdeel faalt, nu het onderdeel niet aanduidt waarom Goldman Sachs had moeten worden toegelaten tot het leveren van 'tegenbewijs' indien zij niet een uitdrukkelijk en gespecificeerd aanbod daartoe heeft gedaan.

7.4.3. Onderdeel 4.5 werpt een klacht op tegen de overweging dat [betrokkene 3] in een getuigenverhoor weliswaar heeft verklaard dat [betrokkene 1] hem in de nazomer van 1999 heeft toegezegd dat hij een optieregeling zou krijgen als hij een commissariaat zou accepteren, maar dat daarmee de adviesdiensten van [betrokkene 3] aan World Online niet worden ontzenuwd, omdat deze bij het verhoor kennelijk niet indringend aan de orde zijn gesteld. Het getuigeverhoor zou zijn geïnitieerd door een andere partij dan VEB en Goldman Sachs zou hierbij niet aanwezig zijn geweest.

7.4.4. Het onderdeel faalt, nu het niet aanduidt of, en zo ja waar in de gedingstukken Goldman Sachs zou hebben gesteld dat Goldman Sachs [betrokkene 3] zelf als getuige zou willen laten horen. Sterker nog, Goldman Sachs heeft zich op het getuigeverhoor beroepen.(259)

7.5. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

7.5.1. Onderdeel 5 richt zich tegen rov. 2.24.2 en 2.24.3. Onderdeel 5.1 bevat slechts een inleidende klacht. Onderdeel 5.2 stelt dat het hof bij de vraag of de onjuiste en/of onvolledige mededelingen misleidend waren diende uit te gaan van de institutionele beleggers in plaats van de maatman-belegger. Deze klacht berust op een onjuiste rechtsopvatting, zo blijkt uit het TMF-arrest.

7.5.2. Onderdeel 5.3 stelt dat het criterium 'misleidend' een 'causale dimensie' in zich bergt. Misleiding bestaat in beginsel alleen als de onjuiste en/of onvolledige mededelingen van dien aard zijn dat de maatman-belegger niet tot de transactie zou zijn overgegaan als hij daarvan wel weet zou hebben gehad. Degene die zich op de misleiding beroept heeft feiten en omstandigheden te stellen die redelijkerwijs kunnen meebrengen dat van misleiding, inclusief de causale dimensie sprake is. De norm houdt tevens in dat degene die de mededeling openbaar heeft gemaakt of laten maken, zich bewust is of behoort te zijn van het misleidende karakter van de mededeling of ten minste de gevolgen daarvan tot zijn risicosfeer behoren. Dit alles heeft het hof voor wat betreft Goldman Sachs niet onderzocht of vastgesteld.

7.5.3. Het onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen. Voldoende is n.m.m. dat de misleidende informatie van dien aard is dat deze de belegger kan beïnvloeden bij het nemen van een beleggingsbeslissing. Uit de rechtspraak van het Hof van Justitie kan worden afgeleid dat hiervan sprake is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie. Ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 4.2. Het onderdeel gaat in zoverre uit van een te strenge norm en berust daarmee op een onjuiste rechtsopvatting. Eveneens onjuist acht ik het om bij de vaststelling van de onrechtmatigheid als eis te stellen dat degene die de mededeling openbaar heeft gemaakt of laten maken, zich bewust is of behoort te zijn van de misleiding. Dergelijke vragen kunnen wel aan de orde komen in het kader van de schuldvraag, voor zover deze nog niet is vastgesteld (vgl. rov. 2.13.3 en 2.21.6). Voor zover art. 6:194 van toepassing is, geldt alsdan de omkering van de bewijslast van art. 195 lid 2.

7.5.4. Onderdeel 5.4.1 gaat uit van dezelfde onjuiste rechtsopvatting als onderdeel 5.3.

7.5.5. Onderdeel 5.4.2 berust op de onjuiste opvatting dat voor misleidendheid als eis kan worden gesteld dat beleggers het prospectus hebben gelezen. Ik verwijs naar het TMF-arrest. Voor het overige bevat het onderdeel klachten die inhoudelijk overeenstemmen met onderdeel 7.3 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.7.4 e.v.).

7.5.6. Onderdeel 5.4.3 bevat klachten die inhoudelijk overeenstemmen met onderdeel 7.6 van het beroep van World Online (behandeld in par. 6.7.21 e.v.).

7.5.7. Onderdeel 5.4.4 bouwt in de eerste en tweede zin op het bovenstaande voort. In de derde zin wordt gesteld dat het hof de kritische publicaties in de pers had moeten betrekken bij zijn oordeel dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Deze klacht stemt overeen met onderdeel 7.8 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.25 e.v. De vierde zin bouwt voort op onderdeel 5.3. De laatste twee zinnen van het onderdeel berusten op de onjuiste lezing dat het hof zich reeds heeft uitgelaten over het causale verband tussen onrechtmatigheid en schade.

7.5.8. Onderdeel 5.5 berust op de lezing dat het hof causaal verband heeft vastgesteld door te overwegen dat de beleggers die op het te optimistische beeld zijn afgegaan zijn misleid en dat World Online en de Banken in zoverre onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers. Deze lezing is onjuist.

7.5.9. Onderdeel 5.6 werpt motiveringsklachten op die ten dele berusten op de rechtsopvatting die wordt verdedigd in onderdeel 5.1. In zoverre faalt het onderdeel. Voorts stelt het onderdeel dat het hof enkele essentiële stellingen onbesproken heeft gelaten. Goldman Sachs noemt (i) de stelplicht dat en waarom de mededeling misleidend is, (ii) het csqn-verband dat nodig is voor de vestiging van aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad, (iii) de beschouwing van het prospectus als één geheel, (iv) de risicoparagraaf, en (v) het niet gelezen hebben van het prospectus.

7.5.10. Een behandeling en verwerping van stelling (i) ligt besloten in rov. 2.24. Stelling (ii), (iv) en (v) berusten op een onjuiste rechtsopvatting. Een met stelling (iii) overeenstemmende klacht is verworpen bij de behandeling van onderdeel 7.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.).

7.5.11. Volgens onderdeel 5.7 geven het generale oordeel in rov. 2.24.3 en de generieke verklaring voor recht in rov. 4.13 blijk van een onjuiste rechtsopvatting. De onjuiste mededelingen in het prospectus omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] en de verkrijging van Telitel kunnen niet hebben geleid tot misleiding van beleggers. Door die onjuiste mededelingen kan Goldman Sachs niet jegens deze beleggers onrechtmatig hebben gehandeld.

7.5.12. N.m.m. zijn de misleidende passages uit het voorlopig prospectus reeds van dien aard dat op grond hiervan het oordeel dat beleggers zijn misleid kan worden gedragen. In zoverre is niet meer van belang of beleggers hebben ingeschreven zonder kennis omtrent de verkrijging van Telitel; vgl. par. 6.7.22.

7.5.13. Het onderdeel bevat voorts een klacht die overeenstemt met onderdeel 7.13 van het beroep van World Online. Het faalt om de redenen vermeld in par. 6.7.33 e.v.

7.6. Overdracht en aandelenbezit [betrokkene 1]

7.6.1. Onderdeel 6 richt zich tegen rov. 2.13.5 - 2.13.8. Onderdeel 6.1 bevat een algemeen geformuleerde klacht die in het navolgende wordt uitgewerkt. Onderdeel 6.2.1 bevat geen klachten. Volgens onderdeel 6.2.2 miskent het hof dat de maatman-belegger alleen dient af te gaan op het prospectus, en niet op informatie in de media. Dit geldt in het bijzonder nu de advertentie, het prospectus en de samenvatting ervan een waarschuwing van deze strekking bevatten. Het door het hof aangenomen feit dat de maatman-belegger geen kennis zal hebben genomen van het prospectus blijft voor rekening van deze belegger. Dit wordt niet anders indien het prospectus slecht verkrijgbaar is; alsdan mag van de maatman-belegger worden verwacht dat hij afziet van een belegging. Onbegrijpelijk is overigens het oordeel dat onbestreden zou zijn dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. Daar komt bij dat het hof niet voldoende ingaat op de onweersproken stelling dat de Nederlandstalige samenvatting in ruime mate beschikbaar is gesteld op 17 februari 2000 en dat hierin naar het prospectus als enige informatiebron wordt verwezen.

7.6.2. Het onderdeel bouwt ten aanzien van de slechte verkrijgbaarheid van het prospectus voort op onderdeel 3.2.1 van het incidentele beroep van World Online; zie par. 6.3.7. Voor het overige bouwt het voort op onderdeel 3.1 van dat beroep; zie par. 6.3.2. Het feit dat de Nederlandstalige samenvatting waarin wordt verwezen naar het prospectus, wél in voldoende mate beschikbaar was, maakt e.e.a. niet anders, nu juist het prospectus moeilijk beschikbaar was.

7.6.3. Onderdeel 6.2.3 bestrijdt met een motiveringsklacht rov. 2.13.5 slot (zie ook rov. 2.13.6 slot en 2.13.8) dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie niet heeft gegeven, terwijl daartoe wel alle aanleiding was en zij daartoe de mogelijkheden had. Het onderdeel verwijst naar de vragen die op de persconferentie werden gesteld en naar het feit dat de Kalexer-aandelen reeds in december 1999 waren verkocht. Voorts stelt het onderdeel dat tijdens de persconferentie en het interview wordt verwezen naar het prospectus waarin de bewuste informatie wel juist staat vermeld. Voorts heeft Goldman Sachs gesteld dat (vrijwel) alle interpretaties van journalisten dateren van na de publicatie van het voorlopige prospectus. Het antwoord van [betrokkene 1] in het vraaggesprek van 8 maart 2000 ziet ook op de vraag of zij bij de beursgang van maart 2000 gaat verkopen. Op dat moment was het voorlopig prospectus reeds verschenen.

7.6.4. Voor wat betreft de stelling dat [betrokkene 1] slechts antwoordt op de aan haar gestelde vragen, bouwt de klacht voort op onderdeel 3.4.1 van het incidenteel beroep van World Online en faalt op de gronden zoals vermeld in par. 6.3.15 e.v. Hetzelfde geldt voor de stelling dat wordt verwezen naar het voorlopig prospectus dat tijdens het interview en de persconferentie op 1 maart nog niet was verschenen. Het feit dat enkele publicaties zijn verschenen na het openbaar maken van het voorlopig prospectus kan hieraan m.i. niet afdoen, al was het maar omdat een groot aantal publicaties ervoor plaatsvond; zie noot 249. Voor zover de publicaties erna zijn verschenen, kan dit Goldman Sachs evenmin baten. Een verwijzing naar een nog niet verschenen voorlopig prospectus vormt n.m.m. geen rechtvaardiging voor het doen van misleidende, want onvolledige uitlatingen, ook niet indien een publicatie verschijnt na openbaar worden van het (slecht verkrijgbare) voorlopig prospectus.

7.6.5. Volgens onderdeel 6.2.4 is rov. 2.13.9 onbegrijpelijk. Beleggers zijn niet afgegaan op hetgeen [betrokkene 1] (niet) heeft gezegd, maar op de onjuiste informatie in de media. De onjuiste indruk bij een groot deel van de pers is weliswaar mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], maar ook door onzorgvuldige lezing door journalisten van het prospectus. Tegen deze verkeerde informatie beoogt de waarschuwing op p. 3 van het prospectus juist te waarschuwen en daarop vermag World Online (en Goldman Sachs) zich tegenover die belegger beroepen. Het onderdeel verwijst in dit kader naar de sensatiezucht die de reden van de onjuiste informatie zou zijn geweest.

7.6.6. Zoals het onderdeel terecht tot uitgangspunt neemt is de onjuiste indruk mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], die zelf heeft gesteld dat in het prospectus lastig te achterhalen zal zijn of zij iets casht en volgens wie er een aantal BV's is tussengeschoven (rov. 2.13.1.1). Wanneer de bestuursvoorzitter zelf het belang van het prospectus op dit punt bagatelliseert, acht ik niet onbegrijpelijk dat het hof oordeelt dat een beroep op een exoneratie ten aanzien van dit onderwerp niet opgaat.

7.6.7. Onderdeel 6.2.5 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

7.7. Zorgplicht voor de Banken?

7.7.1. Onderdeel 7.1 bevat een algemene klacht die is gericht tegen rov. 2.14.4 en die in de subonderdelen wordt uitgewerkt. Volgens onderdeel 7.2.1 heeft het hof miskend dat op Goldman Sachs als lead manager in beginsel geen grotere verplichting jegens beleggers rust dan dat de informatie in het prospectus aan redelijke eisen voldoet. Daarnaast bestaat, behoudens bijzondere omstandigheden niet een algemene of bijzondere zorgplicht jegens beleggers om bij de begeleiding van de beursgang zoveel als mogelijk te voorkomen dat dit juiste beeld wordt verstoord. De andersluidende opvatting van het hof vond in 2000 in zijn algemeenheid geen steun in het recht. Voor het aannemen van een dergelijke zorgplicht kan niet worden geabstraheerd van het individuele geval en zal die zorgplicht niet (zonder meer) gelden jegens professionele beleggers.

7.7.2. Over de zorgverplichtingen van de lead managers zijn in de literatuur uiteenlopende geluiden geuit naar aanleiding van het arrest van het hof. Vletter-van Dort is kritisch:(260)

"Het hof baseert zijn oordeel dat de begeleidende banken de plicht hebben om niet alleen onjuiste of onvolledige uitspraken van de bestuursvoorzitter te corrigeren (of wellicht geldt dit oordeel tevens voor alle bestuursleden) maar ook verkeerde interpretaties van het prospectus dus op een algemene zorgplicht die op begeleidende banken rust. Dit lijkt mij nogal dunnetjes, zeker als in aanmerking wordt genomen hoe potentieel verstrekkend dit oordeel is. Ik mag dan ook aannemen dat dit oordeel in belangrijke mate is toegesneden op de onderhavige casus. Als het hof bedoeld heeft in zijn algemeenheid te bepalen dat niet alleen op de vennootschap zelf, maar ook op de begeleidende banken de plicht rust om niet alleen misleidende verklaringen van de bestuursvoorzitter (of geldt dit ook voor andere leidinggevenden?), maar tevens verkeerde interpretaties door de media van deze verklaringen en van het prospectus zelf te corrigeren terwijl de bewuste informatie in het prospectus zelf duidelijk, althans niet misleidend, is vermeld, lijkt mij dit (te) ver gaan."

7.7.3. Den Boogert schrijft echter:

"Op de emissiebegeleiders rust als openbaarmakers van het prospectus verantwoordelijkheid voor de juistheid en de volledigheid daarvan. Zo zij de inhoud en inkleding van het prospectus mede hebben bepaald (...), rust ook op hen de bewijslast van de juistheid en de volledigheid van de daarin vervatte mededelingen. De mededelingen van de bestuursvoorzitter van WOL hadden betrekking op een onderwerp waarover in het prospectus mededelingen zijn gedaan. Zij vormen dan een samenhangend geheel en de verantwoordelijkheid van de emissiebegeleiders strekt zich evenzeer uit tot die uitspraken van de bestuursvoorzitter van de uitgevende instelling."(261)

7.7.4. Ik heb in par. 4.7.4.14 verdedigd dat het antwoord op de vraag of, en zo ja in welke mate, van een lead manager-niet sponsor, kan worden gevergd dat hij tracht te voorkomen dat het juiste beeld wordt verstoord, afhangt van de omstandigheden van het geval. Aldaar heb ik betoogd dat in dit kader o.a. van belang kunnen zijn de taakverdeling tussen de lead managers en de wijze waarop ieder van hen de uitgevende instelling heeft begeleid, de rol van de lead manger-niet sponsor bij het due diligence-onderzoek, de mate van verantwoordelijkheid voor de inhoud van het prospectus, de aard van haar activiteiten in Nederland, het onderwerp waarover het onjuiste beeld is gerezen, de mate waarin dit onjuiste beeld of de verwarring heeft geheerst, alsmede de mate van publiciteit waarmee de beursgang is omgeven. N.m.m. blijkt onvoldoende of het hof deze en mogelijk andere relevante omstandigheden in aanmerking heeft genomen. Ik meen voorts dat het hof, dat geen onderscheid lijkt te maken tussen ABN AMRO als lead manager tevens sponsor en Goldman Sachs als lead manager-niet sponsor, had moeten onderzoeken of dit onderscheid noopt tot onderscheiden zorgverplichtingen.(262) Naar mijn inzicht getuigt het oordeel van het hof hetzij van een onjuiste rechtsopvatting, hetzij heeft het hof de omstandigheden van het geval onvoldoende kenbaar in zijn oordeel betrokken. Hoewel n.m.m. wellicht eerder tot aansprakelijkheid van een lead manager kan worden geconcludeerd dan het onderdeel lijkt te willen betogen, bevat het voldoende op het bovenstaande toegesneden klachten dat het terecht wordt voorgesteld.

7.7.5. Onderdeel 7.2.2 berust op de onjuiste lezing dat het hof hier doelt op een zorgplicht van de lead manager jegens de uitgevende instelling. Dit blijkt met zoveel woorden uit de derde volzin van rov. 2.14.4.

7.7.6. Onderdeel 7.2.3 stelt dat het hof niet heeft vastgesteld dát de Banken de leiding van World Online niet deugdelijk hebben geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart niet zodanig hebben begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat wel of niet aan journalisten mocht worden gezegd. Het enkele feit dat [betrokkene 1] op deze persconferentie geen openheid heeft betracht is onvoldoende om aan te nemen dat Goldman Sachs is tekortgeschoten in haar zorgplicht om World Online deugdelijk te begeleiden. Indien het hof heeft gemeend dat hier sprake is van een 'resultaatsverbintenis' jegens de beleggers, dan heeft zij blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Indien het hof hier ook het oog heeft gehad op het vraaggesprek van 1 maart 2000 en/of van 8 maart 2000, geldt m.m. hetzelfde.

7.7.7. Dit oordeel mist voldoende belang. Het hof neemt aan dat de zorgplicht hierop neerkomt dat de Banken zo veel mogelijk voorkomen dat een onjuist beeld ontstaat. Deze algemene zorgplicht concretiseert het hof voor het onderhavige geval (i) dat de Banken World Online voldoende begeleiden en instrueren en (ii) indien (niettemin) een onjuist beeld ontstaat dat de Banken dit beeld naderhand corrigeren. De schending van de zorgplicht heeft dus niet uitsluitend betrekking op de begeleiding en instructie van de uitgevende instelling, zoals het onderdeel tot uitgangspunt lijkt te nemen. Ik meen zelfs dat de volgens het hof verzaakte correctieplicht zelfstandig dragend is voor het oordeel van het hof. Dit onderdeel moet daarom falen.

7.7.8. Volgens onderdeel 7.2.4 missen 'de observaties' feitelijke grondslag nu [betrokkene 1] in het vraaggesprek van 1 maart, resp. [betrokkene 4] en [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart hebben verwezen naar het prospectus. Door deze verwijzing is een onjuist beeld voorkomen en kan niet worden gezegd dat Goldman Sachs een onjuist beeld niet heeft voorkomen. 's Hofs andersluidend oordeel is onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Hetzelfde geldt voor het vraaggesprek van 8 maart 2000 dat plaatsvond na publicatie van het voorlopig prospectus.

7.7.9. Deze klacht, die zich lijkt te richten tegen feitelijke vaststellingen door het hof, voldoet niet aan de eisen, nu het onderdeel niet aanduidt welke observaties van het hof in rov. 2.14.4 worden bestreden. Overigens meen ik dat een verwijzing naar het prospectus tot 1 maart 2000 hoe dan ook niet had kunnen baten, omdat het prospectus pas later verscheen.

7.7.10. Onderdeel 7.3.1 betoogt dat onduidelijk blijft waar, wanneer en hoe Goldman Sachs een onjuist beeld moest corrigeren, hetgeen temeer geldt waar het hof niet steeds, maar alleen 'waar mogelijk' correctie verlangt en niet kenbaar heeft onderzocht of en hoe een dergelijke correctie door de in Engeland gevestigde Goldman Sachs mogelijk was.

7.7.11. Dit onderdeel bouwt ten dele voort op onderdeel 7.2.1 en slaagt in zoverre. Nadere motivering vergde het (kennelijke) oordeel dat van Goldman Sachs kon worden gevergd dat zij de berichtgeving in Nederland zou volgen en (waar mogelijk) zou corrigeren. Onvoldoende duidelijk wordt of dit oordeel volgens het hof voortvloeit uit het feit dat Goldman Sachs hier te lande een grote beursgang begeleidde dan wel op iets anders is gebaseerd.

7.7.12. De klacht dat onduidelijk blijft hoe een correctie had moeten plaatsvinden kan niet slagen. Ik acht volkomen begrijpelijk dat het hof niet heeft willen voorschrijven op welke wijze en op welk exact moment de Banken een onjuist beeld hadden moeten corrigeren. Voorts is voldoende begrijpelijk dat het hof niet heeft willen opleggen op welke wijze een dergelijke correctie zou dienen plaats te vinden. Immers is algemeen bekend dat daartoe verschillende manieren mogelijk zijn, bijv. door het publiceren van een persbericht, het geven van een televisie-interview of een interview in een nationale krant of (financiële) buitenlandse krant met internationaal bereik.

7.7.13. Onderdeel 7.3.2 berust op de lezing dat Goldman Sachs had moeten ingrijpen tijdens de persconferentie en de vraaggesprekken. Ik kan een dergelijke feitelijke grondslag niet in de bestreden overweging lezen.

7.7.14. Volgens onderdeel 7.3.3 heeft het hof miskend dat Goldman Sachs iedere controle miste over de wijze waarop de media het publiek informeerden. Van een buitenlandse bank als Goldman Sachs kan bovendien niet worden gevergd de berichtgeving in de Nederlandse media (aandachtig) te volgen en, waar onjuist te corrigeren. Niet duidelijk is voorts of de onjuiste informatie in de pers moest worden toegerekend aan World Online, dan wel aan de betreffende journalisten. Het onderdeel stelt voorts dat de berichtgeving allerminst eenduidig was: sommige berichten waren juist, andere gedeeltelijk onjuist en weer anderen geheel onjuist. In ieder geval kon van Goldman Sachs niet worden gevergd op te treden tegen het onjuiste beeld in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1], omdat het prospectus in voldoende mate beschikbaar en verkrijgbaar was. Het onderdeel verwijst verder naar de exoneratie in het prospectus dat beleggers uitsluitend mogen afgaan op informatie in het prospectus. De verwerping van het beroep hierop wordt met een motiveringsklacht bestreden onder verwijzing naar onderdeel 6.2.2 jo. 6.2.4. Bovendien gaat het hier niet om mededelingen gedaan door functionarissen van World Online, maar om onjuiste informatie in de media die niet is gebaseerd op verklaringen van [betrokkene 1], maar op hetgeen zij niet heeft gezegd. Dat geldt althans voor het artikel in het FD van 4 maart 2000 dat zich beroept op een woordvoerder van World Online, temeer omdat Goldman Sachs deze anonieme bron heeft betwist.

7.7.15. Het onderdeel bouwt ten dele voort op onderdeel 7.2.1 en slaagt in zoverre. Het hof had m.i. nader moeten motiveren of en zo ja in hoeverre van Goldman Sachs als buitenlandse bank die een Nederlandse beursgang begeleidt kon worden gevergd dat zij de Nederlandse media zou volgen en zo nodig zou corrigeren.

7.7.16. Het onderdeel faalt voor zover het stelt dat geen correctieplicht zou bestaan omdat de berichtgeving niet eenduidig was. Immers kan n.m.m. aanzienlijke verwarring omtrent een voor beleggers belangrijk onderwerp eveneens grond zijn voor een correctieplicht. Niet relevant acht ik of de onjuiste indruk is gewekt door mededelingen dan wel door versluieringen door [betrokkene 1]. De stelling dat de onjuiste berichtgeving voorbij zag aan het feit dat het prospectus goed verkrijgbaar was mist feitelijke grondslag, nu het hof in rov. 2.13.8 en 2.13.9 (in cassatie tevergeefs bestreden(263)) heeft geoordeeld dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. De verwijzing naar het prospectus mag evenmin baten in het licht van de mededeling van [betrokkene 1] zelf dat in het prospectus moeilijk te achterhalen zal zijn of zij iets casht (rov. 2.13.1.1). Voor zover een individueel artikel in het FD van 4 maart 2000 van belang is, kan dit Goldman Sachs niet baten. In dat artikel wordt een niet bij name genoemde woordvoerder van World Online aangehaald volgens wie [betrokkene 1] voor de beursgang 10% van het bedrijf bezit en die geen commentaar wil geven op de vraag of [betrokkene 1] bij de beursintroductie stukken zal aanbieden.(264) Goldman Sachs heeft weliswaar deze 'anonieme bron' betwist, maar niet is gesteld of gebleken dat gedaagden de woorden van deze 'woordvoerder' hebben ontkracht, bijv. door het publiceren van een persbericht.

7.7.17. Onderdeel 7.3.4 berust op de lezing dat Goldman Sachs krantenberichten had moeten corrigeren die zijn verschenen na 1 maart en voor 4 maart 2000. Volgens het onderdeel heeft het hof miskend dat voldaan is aan de zorgplicht jegens beleggers door verschijning van het voorlopig prospectus. Onderdeel 7.3.5 werpt dezelfde klacht op ten aanzien van de berichten die zijn verschenen na 4 maart. Van journalisten mocht worden verwacht dat zij pas zouden berichten na lezing van het prospectus. Onderdeel 7.3.6 voegt hieraan toe dat het hof heeft miskend dat een correctie ondubbelzinnig geboden moet zijn en dat van een buitenlandse bank als Goldman Sachs niet kan worden gevergd dit te kunnen vaststellen. Althans had het hof zijn oordeel nader moeten motiveren.

7.7.18. N.m.m. slagen ook deze onderdelen voor zover zij voortbouwen op onderdeel 7.2.1. Het oordeel dat Goldman Sachs als buitenlandse bank een onjuist beeld omtrent de uitgevende instelling had moeten corrigeren behoefde nadere motivering. De onderdelen missen feitelijke grondslag voor zover zij op de lezing berusten dat het hof heeft willen voorschrijven dat een correctie n.a.v. individuele krantenartikelen zou moeten geschieden. Het hof overweegt immers dat het niet doenlijk is om álle onjuiste informatie in de pers te beantwoorden. Het gaat het hof om de correctie van een onjuist (algemeen) beeld dat is ontstaan naar aanleiding van verschillende berichten in de pers.

7.7.19. Volgens onderdeel 7.4 heeft het hof miskend dat een buitencontractuele verplichting van een lead manager om een onjuist beeld te corrigeren in zijn algemeenheid geen steun vindt in het recht. Aan een dergelijke algemene correctieplicht zijn zodanige bezwaren verbonden dat deze niet kan worden aanvaard zonder wettelijke basis en meer duidelijkheid over de omstandigheden waaronder deze plicht zou gelden, het tijdstip en de wijze waarop dit zou moeten geschieden.

7.7.20. Voor zover het onderdeel voortbouwt op onderdeel 7.2.1 slaagt het. De vraag of een correctieplicht bestaat hangt m.i. af van de omstandigheden van het geval. Een wettelijke basis is n.m.m. daarom niet goed mogelijk en evenmin wenselijk. Voor zover het onderdeel berust op de lezing dat het hof zich heeft gebaseerd op Mededeling 2000-167, ontbeert het feitelijke grondslag. Nergens blijkt dat het hof zijn oordeel hierop heeft gebaseerd.

7.7.21. Onderdeel 7.5 stelt dat het hof heeft miskend dat de zorgplicht niet geldt voor Goldman Sachs, omdat zij geen sponsor is. In zoverre is ook rov. 2.14.3 onbegrijpelijk onvolledig. Volgens het onderdeel legt art. 3.5 van Mededeling 2000-167 van 24 november 2000 alleen een sponsor verplichtingen op ter zake van de consistentie van de publieke uitlatingen van functionarissen van de uitgevende instelling met het (voorlopig) prospectus.

7.7.22. Het antwoord op de vraag of een bank al dan niet sponsor is, kan een relevant element vormen bij de vaststelling van de omvang van de zorgplicht van deze bank jegens beleggers. Gezien de stellingen van die strekking had het hof hierop moeten ingaan. Ik verwijs ter nadere onderbouwing naar mijn beschouwing in par. 4.7.4. Ten overvloede merk ik op dat VEB cs hebben erkend dat Goldman Sachs geen sponsor was(265).

7.7.23. Het onderdeel stelt voorts dat niet is gerespondeerd op de stelling dat Goldman Sachs in Londen is gevestigd en dat zij inhoud en context van de in de diverse Nederlandse media verschenen berichten niet (tijdig) kan verifiëren, welke stelling temeer klemt nu in één Engelse krant het aandelenbezit op juiste wijze is vermeld.

7.7.24. Deze klacht bouwt voort op onderdeel 7.2.1 en 7.3.3 en wordt naar mijn inzicht terecht voorgesteld.

7.7.25. Onderdeel 7.6 bevat een voortbouwklacht. Rov. 2.24.1 - 2.24.3, rov. 3 en 4 kunnen bij slagen van een of meer van de klachten van onderdeel 7 niet in stand blijven.

7.7.26. Deze klacht slaagt voor wat betreft rov. 2.24.1 - 2.24.3 voor zover deze betrekking hebben op het onvoldoende gevolg geven aan de zorgplicht van Goldman Sachs met betrekking tot de beeldvorming omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1]. Dat betekent evenwel niet dat de klacht terecht wordt voorgedragen m.b.t. slotsom in rov. 2.24.3 dat Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld jegens de beleggers, alsmede rov. 3 en 4. Ik meen dat hetgeen overeind blijft staan het onrechtmatigheidsoordeel voldoende kan dragen.

7.8. Perspublicaties

7.8.1. Onderdeel 8 richt verschillende klachten tegen rov. 2.21.6. Ten dele zijn deze klachten inhoudelijk identiek aan enkele klachten van onderdeel 6 van het incidentele beroep van World Online. De algemene klacht, verwoord in onderdeel 8.1, wordt uitgewerkt in onderdelen 8.2 - 8.6.

7.8.2. Onderdeel 8.2 bevat voor een groot deel dezelfde klachten als onderdeel 6.1 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.6.1 e.v.). Verder stelt het onderdeel dat de AFM geen kritiek heeft gehad op het prospectus of op andere mededelingen waarop VEB het oog heeft, zoals de persberichten. Deze klacht is behandeld en verworpen in par. 6.6.5 (onderdeel 6.4 van het beroep van World Online). Het onderdeel stelt voorts dat de begeleidingsfunctie door de Banken van de uitgevende instelling de juistheid van de opvatting van het hof niet bevestigt, omdat (ook) Goldman Sachs zich moet houden aan de regelgeving op het gebied van beursintroducties (Mededelingen 89-096 en 99-154). Het ligt niet op haar weg om de uitgevende instelling aan meer of andere regels te binden dan die welke in de Nederlandse rechtssfeer opgeld doen, waaraan niet afdoet dat elders strengere normen gelden. Dit geldt te meer nu de persberichten vallen onder het bereik van art. 10 EVRM. Het hof heeft miskend dat een begeleiding zodanig dat World Online zich terughoudender zou opstellen of een optreden tegen deze persberichten van World Online, ook als zij suggestief zijn, niet (zonder meer) aan Goldman Sachs is gegeven.

7.8.3. Ik stel voorop dat het onderdeel vanzelfsprekend betrekking heeft op Goldman Sachs, maar niet uitdrukkelijk aan de orde stelt het verschil in rolverdeling en verantwoordelijkheid tussen de sponsor en de overige banken. Deze vraag komt aan de orde in onderdeel 7.5. Ik lees het onderdeel aldus dat het betrekking heeft op het collectief van begeleidende banken. Het onderdeel stelt terecht dat de begeleidende banken zich hebben te houden aan het Nederlandse recht en niet aan het Amerikaanse. Dat neemt evenwel niet weg dat op de begeleidende banken meer zorgplichten kunnen rusten dan die zijn vermeld in de Mededelingen 1989-096 en 1999-154. Een schending van dergelijke zorgverplichtingen kan een onrechtmatige daad vormen en aldus een inmenging in art. 10 EVRM rechtvaardigen. Het onderdeel wordt m.i. tevergeefs voorgedragen.

7.8.4. Onderdeel 8.3 bevat in essentie dezelfde klacht als onderdeel 6.7 van het incidentele beroep van World Online; zie par. 6.6.13.

7.8.5. Onderdeel 8.4.1 werpt in de eerste drie volzinnen klachten op die in andere bewoordingen zijn terug te vinden in onderdeel 6.3 (i.h.b. tweede gedachtestreepje) van het beroep van World Online; zie par. 6.6.3. Het onderdeel klaagt voorts dat het oordeel dat vrijwel geen van de aangekondigde allianties enige substantie had onvoldoende is gemotiveerd, nu in de bewuste publicatie in Wall Street Journal niet alle persberichten worden besproken. Het onderdeel stelt verder dat VEB ten aanzien van geen van de persberichten stelt dat deze onjuist of misleidend zijn en dat dit ook niet blijkt uit het bewuste artikel uit Wall Street Journal. Zonder nadere motivering zou daarom onbegrijpelijk zijn het oordeel dat de persberichten vrijwel alle substantieloos zouden zijn.

7.8.6. De laatste stellingen waarop het onderdeel berust ontberen feitelijke grondslag. VEB c.s. hebben herhaaldelijk gemotiveerd gesteld dat de persberichten onjuist of misleidend waren,(266) terwijl Wall Street Journal in ieder geval ten aanzien van de in dat artikel besproken persberichten stelt dat 'there isn't much to them.' Geen van de gedaagden heeft de stellingen van VEB gemotiveerd betwist of zelfs maar gesteld dat aan een van de aangekondigde allianties gevolg was gegegeven.(267) Ik verwijs voorts naar het grotendeels identieke onderdeel 6.5 van het beroep van World Online (par. 6.6.10).

7.8.7. Volgens onderdeel 8.4.2 heeft het hof een essentiële stelling van ABN AMRO over het hoofd gezien, die hierop neerkomt dat de Banken geen verantwoordelijkheid meer dragen voor de berichten die dateren van na de beursgang. Goldman Sachs heeft zich volgens het onderdeel aangesloten bij deze stelling van ABN AMRO.

7.8.8. Deze klacht wordt vruchteloos voorgesteld. Bij de beoordeling is het uitgangspunt dat [betrokkene 1] opdracht heeft gegeven om in de periode van de beursgang, zo mogelijk dagelijks, nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel in de publieke belangstelling te houden. Voorts geldt als uitgangspunt dat de Banken een gelijk verwijt treft als World Online ten aanzien van de verspreiding van de persberichten. Hierin ligt besloten dat naar het oordeel van het hof niet is gebleken dat de Banken hebben voldaan aan de op hun rustende zorgverplichtingen (zie par.4.7.4). Het hof oordeelt ten aanzien van de berichten na 17 maart 2000 niet anders, omdat ook deze kennelijk bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers die aandelen op de secundaire markt verwierven of vervreemdden. In deze overwegingen, in onderlinge samenhang gelezen, ligt besloten dat het hof van mening is dat de zorgplicht van de banken ten aanzien van de verschijning van de persberichten zich mede uitstrekt over de persberichten die één tot drie werkdagen(268) na de beursgang zijn verschenen. In bovenstaande overwegingen, in onderlinge samenhang bezien, ligt een toereikende verwerping van de stelling van ABN AMRO, en met haar van Goldman Sachs, besloten.

7.8.9. Onderdeel 8.4.3 berust op het uitgangspunt dat Goldman Sachs World Online zodanig had dienen te begeleiden dat deze zich terughoudend had opgesteld en richt zich op de persberichten bedoeld in rov. 2.21.1 onder iii - vi (verschenen tussen 3 en 13 maart 2000). Het onderdeel bouwt voor een gedeelte voort op de voorgaande klachten en faalt in zoverre. Het onderdeel stelt voorts dat het hof heeft miskend dat Goldman Sachs in beginsel alleen dan een verwijt valt te maken als zij wist dat de persberichten geen werkelijke substantie hadden en zich ervan bewust was dat zij niet vielen onder de mededelingsplicht van art. 21 lid 2 Fondsenreglement.(269) Van dit laatste is niet gebleken, aldus het onderdeel. Voorts klaagt het onderdeel over de onbegrijpelijkheid van het oordeel van het hof dat Goldman Sachs geen beroep toekomt op de exoneraties van p. 3 van het prospectus. De enkele omstandigheid dat de mededelingen afkomstig zijn van de uitgevende instelling staan niet (zonder nadere motivering) eraan in de weg dat de mede-ondertekenaars van het prospectus, die naar vaststaat niet de hand hebben gehad in de persberichten, op dat voorbehoud jegens de beleggers een geslaagd beroep doen, zeker nu het gaat om mededelingen buiten het prospectus om.

7.8.10. Deze klachten falen. Goldman Sachs was mede verantwoordelijk voor het voorlopig en het definitieve prospectus. De persberichten waarop het onderdeel het oog heeft verschenen tussen het voorlopig en het definitieve prospectus. Als mede verantwoordelijke voor het prospectus had Goldman Sachs zich de vraag moeten stellen of deze persberichten van dien aard waren dat zij moesten worden opgenomen in het definitieve prospectus, dan wel of zij vielen onder de mededelingsplicht van art. 21 lid 2 Fondsenreglement. N.m.m. falen onder die omstandigheden het beroep op loutere onwetendheid en het beroep op de exoneraties van p. 3.

7.8.11. Onderdeel 8.5 bevat ten eerste een voortbouwklacht die zelfstandige betekenis mist. Voorts stelt het onderdeel dat het hof miskent dat Goldman Sachs geen sponsor was; het onderdeel bouwt in zoverre voort op onderdeel 7.5. Volgens het onderdeel heeft het hof miskend dat enkel deskundigheid zónder hoedanigheid van sponsor niet (zonder nadere toelichting) de verplichting in het leven roept om World Online zodanig te begeleiden dat zij zich terughoudender had opgesteld.

7.8.12. Het onderdeel stelt terecht dat deskundigheid zónder hoedanigheid van sponsor zonder nadere toelichting niet een dergelijke verplichting in het leven roept. In zoverre verschilt de positie van Goldman Sachs met die van ABN AMRO. De nadere toelichting waarom het onderdeel vraagt, heeft het hof evenwel in rov. 2.21.6 duidelijk gegeven. Het hof noemde de (uitzonderlijke) omstandigheid dat World Online bijna dagelijks persberichten publiceerde teneinde het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. In die omstandigheid rustte, zo ligt in het oordeel van het hof besloten, ook op de lead manager die geen sponsor was, de zorgplicht na te gaan of World Online zich wel voldoende terughoudend opstelde door na te gaan of de persberichten wel voldoende substantie hadden. Dit oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik niet onbegrijpelijk. N.m.m. is de situatie hier anders dan in rov. 2.14.4 waar het ging om de vraag of (o.a.) op Goldman Sachs de zorgplicht rustte een onjuist beeld te corrigeren, terwijl het prospectus de juiste informatie bevatte. Hier gaat het om persberichten waaromtrent het prospectus niets opmerkt. In rov. 2.14.4 betrof het ontwijkende antwoorden op bepaalde vragen van journalisten; hier gaat het om persberichten die substantie ontbeerden en die World Online eigener beweging heeft verspreid.

7.8.13. Onderdeel 8.5 stelt verder dat ingevolge Euronext Mededeling 2000-167, par. 4 laatste alinea alleen op een sponsor verplichtingen rusten ter zake van het naleven door de uitgevende instelling van de reclameregels. Ook dit argument kan niet baten, omdat het hof zijn oordeel niet heeft gebaseerd op deze Mededeling.

7.8.14. Tot slot stelt het onderdeel dat het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd van partijen is getreden. VEB cs hebben de verplichting specifiek gebaseerd op het sponsorship en niet op deskundigheid bij uitstek; het hof zou daarom buiten de rechtsstrijd zijn getreden.

7.8.15. Het hof is niet buiten de rechtsstrijd getreden. Zo stellen VEB cs(270) dat de rechtbank ten onrechte is voorbijgegaan aan de bijzondere taken die geïntimeerden als joint global coordinators, als joint lead managers en als sponsors bij de beursintroductie hadden en aan de zorgplichten jegens beleggers die hieruit voortvloeien. Het moge niet juist zijn dat Goldman Sachs sponsor was, maar VEB cs hebben hun verwijten wel degelijk mede gegrond op de hoedanigheden van joint global coordinators en joint lead managers waarin Goldman Sachs optrad.

7.8.16. Onderdeel 8.6 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

7.9. Misleidend karakter van mededelingen buiten het prospectus om.

7.9.1. Onderdeel 9 valt uiteen in verschillende subonderdelen. Onderdeel 9.1 bevat slechts een inleidende klacht die in de navolgende onderdelen wordt uitgewerkt. Onderdeel 9.2.1 berust op de lezing dat rov. 2.24.1 - 2.24.3 uitsluitend in de sleutel staan van art. 6:194/195 en niet (mede) van art. 6:162. Volgens het onderdeel geldt dit niet alleen voor wat betreft de gebreken in het prospectus, maar ook voor de verwijten dat de Banken onvoldoende hebben getracht het onjuiste beeld m.b.t. het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren, alsmede voor de persberichten die substantie ontbeerden. Het hof zou daarmee buiten de rechtsstrijd in appèl zijn getreden.

7.9.2. Deze lezing is onjuist. Juist moge zijn dat het hof in rov. 2.9 overweegt dat grief 1 die betrekking heeft op de toepassing van art. 6:194 pas aan de orde komt na bespreking van de verwijten die VEB cs aan haar wederpartijen maakt en dat (o.a.) grief 1 inderdaad wordt besproken in rov. 2.24. Maar dat neemt niet weg dat het hof de verwijten van VEB t.a.v. mededelingen buiten het prospectus om heeft beoordeeld aan de hand van art. 6:162. Dit blijkt uit rov. 2.14.4 en 2.21.6 waarin deze verwijten worden besproken. Rov. 2.14.4 staat in het teken van het onvoldoende nakomen van een zorgplicht van de banken ten aanzien van het voorkomen dat een juist beeld zou worden verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. Het hof oordeelt dat de Banken zijn tekortgeschoten in hun zorgplicht en dat zij in zoverre onzorgvuldig hebben gehandeld. In rov. 2.21.6 (dat handelt over de persberichten) stelt het hof dat het handelen van World Online als niet anders dan onzorgvuldig jegens de beleggers kan worden gekwalificeerd en dat de Banken een gelijk verwijt treft. In rov. 2.24.3 brengt het hof alle lijnen samen en oordeelt het dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld van World Online hebben geschapen en dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die daarop zijn afgegaan en in zoverre misleid zijn. Hieruit blijkt dat rov. 2.24.3 mede in het teken van art. 6:162 BW staat. Onderdeel 9.2.1 mist daarom feitelijke grondslag.

7.9.3. Onderdeel 9.2.2 berust op de juiste lezing dat het hof de mededelingen buiten het prospectus (mede) heeft beoordeeld op basis van art. 6:162. Het onderdeel klaagt dat het hof heeft nagelaten vast te stellen of ook schuld is vastgesteld. Voorts herhaalt het onderdeel de klachten van onderdeel 5.1.

7.9.4. Deze laatste klachten falen m.i. om de redenen vermeld in par. 7.5.1 e.v. Ook de eerste klacht faalt. In rov. 2.14.4 en 2.21.6 is reeds vastgesteld dat de Banken een verwijt kan worden gemaakt en dat daarmee is voldaan aan het schuld-vereiste.

7.9.5. Onderdeel 9.3 bevat in essentie dezelfde klachten als onderdeel 7.1 en 7.2 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.1 e.v. Het onderdeel stelt voorts dat, voor zover het hof heeft getoetst aan art. 6:162, had moeten worden vastgesteld dat degene die de mededelingen openbaar maakt zich bewust is of behoort te zijn van het misleidende karakter van de (non) mededeling en van de suggestieve krantenberichten, of ten minste dat de gevolgen tot zijn risicosfeer behoren. Deze laatste klacht faalt, nu een dergelijke vaststelling is gedaan in rov. 2.14.4 en 2.21.6.

7.9.6. Tot slot stelt het onderdeel dat bij de toetsing aan art. 6:162 niet de maatman-belegger tot uitgangspunt moest worden genomen, maar het gedrag van een belegger met zijn specifieke kenmerken. Deze klacht faalt eveneens; zie par. 4.7.4.2.

7.9.7. De onderdelen 9.4.1 en 9.4.2 berusten op de n.m.m. onjuiste rechtsopvatting dat misleiding vereist dat de belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij juiste en volledige informatie. Ten aanzien van de misleidingvraag is m.i de aanzienlijke kans daartoe voldoende, terwijl op deze vraag bij de vaststelling van het causaal verband in een vervolgprocedure nader kan worden ingegaan. Uit rov. 2.24.2 blijkt dat het hof het juiste criterium op voldoende begrijpelijke wijze heeft toegepast. De onderdelen bevatten vergelijkbare klachten als die van onderdeel 7.1 en 7.2 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.1 e.v.

7.9.8. Onderdeel 9.4.3 wijst op de risicoparagraaf in het prospectus en op het feit dat de emissie aanzienlijk was overtekend. Deze feiten zouden in de weg staan aan het oordeel dat beleggers zijn misleid.

7.9.9. Niet valt in te zien waarom een risicoparagraaf de verantwoordelijke voor het prospectus kan beschermen tegen gebrekkige informatie in of buiten het prospectus. Evenmin valt in te zien waarom een dergelijke risicoparagraaf een zekere drempel voor aansprakelijkheid kan opwerpen. Het feit dat de emissie was overtekend en dat de intekening vervroegd is gesloten staat los van de vraag of gedaagden zich schuldig zouden hebben gemaakt aan misleiding.

7.9.10. Onderdeel 9.4.4 richt zich tegen rov. 2.24.3. Het hof had in zijn oordeel moeten betrekken de risicoparagraaf en het feit dat de beursgang veel (negatieve) aandacht in de pers heeft gekregen. Voorts is niet vastgesteld of Goldman Sachs zich bewust was van de misleidende (non) mededelingen buiten het prospectus of daarbij anderszins betrokken is geweest. Voor zover het hof een Anlagestimmung of een fraud on the market aanwezig heeft geacht, heeft het hof dit onvoldoende gemotiveerd.

7.9.11. De klachten m.b.t. de risicoparagraaf en de negatieve persbelangstelling zijn eveneens (tevergeefs) voorgedragen door World Online in onderdeel 7.4 en 7.8; zie par. 6.7.16 en 6.7.25. Niet blijkt dat het hof een Anlagestimmung of fraud on the market aanwezig heeft geacht. Deze klacht mist feitelijke grondslag.

7.9.12. Onderdeel 9.5 klaagt dat het hof het csqn-verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing niet heeft vastgesteld. Deze kwestie is thans niet aan de orde.

7.9.13. Onderdeel 9.6 stelt dat het hof de in onderdeel 9.4.1 - 9.4.4 en 9.5 genoemde elementen onvoldoende kenbaar in zijn beoordeling heeft betrokken. Deze klacht faalt, nu het hof de in die onderdelen genoemde factoren niet behoefde te betrekking in zijn afwegingen. Voorts stelt het onderdeel dat het hof heeft nagelaten het prospectus als een geheel te beschouwen. Deze klacht is behandeld en verworpen bij de bespreking van onderdeel 7.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.).

7.9.14. Onderdeel 9.7 stelt dat beleggers die hebben ingetekend op de aandelen World Online niet kunnen zijn misleid door de persberichten die zijn verschenen na het sluiten van de intekening. Voorts heeft het hof miskend dat art. 6:194 e.v. beoogt de belangen van consumenten en concurrenten te beschermen en die van bedrijfsmatig handelende beleggers. Daardoor komt tevens de basis te ontvallen aan een op een zorgplicht gebaseerde vordering jegens Goldman Sachs. In ieder geval had het hof zijn oordeel hieromtrent nader moeten motiveren.

7.9.15. De eerste klacht betreft een causaliteitsklacht en mist belang. De tweede klacht faalt in het licht van het TMF-arrest.

7.10. Het onrechtmatigheidsoordeel

7.10.1. Volgens onderdeel 10 kan het generale onrechtmatigheidsoordeel in rov. 2.24.3 en 4.13 niet in stand blijven indien een of meer van de onderdelen 2 t/m 9 doel treffen. Althans blijkt niet uit rov. 2.24.3 of en, zo ja, in hoeverre Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld jegens beleggers (ook) als één of meer van de vier mededelingen niet misleidend is.

7.10.2. Hierboven heb ik betoogd dat alleen enkele klachten van onderdeel 7 terecht worden voorgedragen. Dit onderdeel heeft betrekking op een zorgplicht van Goldman Sachs met betrekking tot de beeldvorming omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1]. M.i. kunnen de onrechtmatige gedragingen die in cassatie stand houden het generale onrechtmatigheidsoordeel voldoende dragen. Dat neemt niet weg dat de geslaagde klachten (tenzij na verwijzing alsnog komt vast te staan dat Goldman Sachs een zorgplicht t.a.v. de beeldvorming heeft geschonden) van betekenis kunnen zijn voor het in een vervolgprocedure vast te stellen causale verband.

8. Het incidentele cassatieberoep van ABN AMRO

Het cassatieberoep van ABN AMRO bestaat uit negen onderdelen en subonderdelen.

8.1. Loopbaanbeschrijving [betrokkene 1]

8.1.1. Onderdeel 1 richt zich tegen rov. 2.10.4 met klachten die ten dele inhoudelijk overeenkomen met de klachten voorgedragen in onderdeel 2 van het beroep van World Online. Het valt uiteen in zeven onderdelen, waarvan onderdeel 1.1 slechts een inleiding bevat.

8.1.2. Onderdeel 1.2 beroept zich op de tijd die is verstreken sinds het faillissement van A-Line en de beursgang van Newtron. Voorts zou het hof onvoldoende in aanmerking hebben genomen in hoeverre [betrokkene 1] in dit verband een verwijt kan worden gemaakt en of het faillissement en/of het mislukken van de beursgang aan haar kunnen worden toegerekend. Daarbij zou het economisch gesternte mede in aanmerking moet worden genomen.

8.1.3. Voor het tijdsverloop verwijs ik naar onderdeel 2.8 van het beroep van World Online (zie par. 6.2.14). De relevantie van de verwijtbaarheid van het faillissement van A-Line en de mislukte beursgang van Newtron is aan de orde gekomen in par. 6.2.6 bij de behandeling van onderdeel 2.2 van World Online.

8.1.4. Onderdeel 1.3 bevat in de eerste volzin een klacht die inhoudelijk overeenstemt met de onderdelen 2.3 en 2.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.2.8). De tweede zin bevat een klacht die ook valt te lezen in onderdeel 2.8 van dat beroep (zie par. 6.2.14).

8.1.5. Volgens onderdeel 1.4 kan een faillissement of een mislukte beursgang juist louterend werken en ervoor zorgen dat een onderneming juist extra succesvol zou kunnen zijn, zodat een emissie onverdiend onder druk kan komen te staan indien een betrokkenheid hierbij zou worden genoemd in het prospectus.

8.1.6. Vanzelfsprekend kan niet worden uitgesloten dat ondernemers leren van mislukte projecten uit het verleden. Maar de opvatting die het onderdeel poneert gaat in haar algemeenheid te ver. In het oordeel van het hof ligt besloten dat in de paragraaf de noodzakelijke gegevens op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers in staat worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. In dat kader heeft het hof de betrokkenheid van [betrokkene 1] bij A-Line en Newtron van betekenis geacht. Dit oordeel is onjuist noch onbegrijpelijk.

8.1.7. Onderdeel 1.5 wijst op de margin of appreciation die de opsteller van het prospectus toekomt. In dat kader dient het uitgangspunt te zijn of onaanvaardbaar is om betrokkenheid bij een faillissement of een mislukte beursintroductie niet te melden, omdat vermelding daarvan van wezenlijk belang is bij het nemen van een verantwoorde beleggingsbeslissing. Het hof zou dit hebben miskend, althans zijn oordeel onvoldoende hebben gemotiveerd.

8.1.8. Juist is dat de opstellers van een prospectus een margin of appreciation toekomt. De grenzen van deze margin of appreciation worden evenwel bereikt indien het prospectus niet voldoet aan de eis dat het de noodzakelijke gegevens bevat die op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers in staat worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Dit heeft het hof niet miskend. Het oordeel van het hof dat er in essentie op neerkomt dat de loopbaan van [betrokkene 1] op een eenzijdige, onevenwichtige en daarmee onvolledige wijze is gepresenteerd, acht ik juist en begrijpelijk. Het onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

8.1.9. Onderdeel 1.6 betoogt dat ten tijde van de beursgang nog geen regels van de AEX golden met betrekking tot de betrokkenheid bij faillissementen van bestuurders van de uitgevende instelling. Het onderdeel bevat in essentie dezelfde klachten als de onderdelen 2.5 en 2.6 van het beroep van World Online. In par. 6.2.11 heb ik betoogd dat de klachten belang missen, nu zij zich richten tegen een overweging ten overvloede. Dit blijkt uit het woordje 'ook' in de vierde zin van rov. 2.10.4.

8.1.10. Onderdeel 1.7 betoogt dat in beginsel ook thans nog geen regels bestaan m.b.t. het melden van betrokkenheid bij een mislukte beursintroductie. Aangezien het gaat om een gebeurtenis van meer dan vijf jaar voor de beursgang, behoeft deze in beginsel niet gemeld te worden.

8.1.11. Het onderdeel miskent dat het hier gaat om privaatrechtelijke begrippen 'onvolledig' en 'misleiding' en dat niet alleen de publiekrechtelijke regels van belang zijn.

8.2. Telitel

8.2.1. Onderdeel 2 richt zich tegen rov. 2.17.6. Onderdeel 2.1 bevat slechts een inleiding. Volgens onderdeel 2.2 betekent het feit dat het organigram onjuist in het prospectus is opgenomen nog niet dat het prospectus onjuist is. Deze klacht faalt omdat het organigram in ieder geval onjuist in het prospectus is opgenomen en dat daarmee het prospectus in dit opzicht onjuist is. Het onderdeel stelt voorts dat voor zover het hof de mededelingen in het prospectus afzonderlijk kan bezien en aldus tot het oordeel kan komen dat het prospectus misleidend zou zijn, het hof blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Het hof had in dat geval ten aanzien van ieder daarin aangesneden onderwerp te beoordelen of het daaromtrent in het prospectus vermelde onjuist of misleidend was.

8.2.2. Ook deze klacht faalt. In rov. 2.24.1, gelezen in verband met rov. 2.24.3, ligt besloten dat de gebreken in het (voorlopig) prospectus leiden tot het oordeel dat beleggers misleid zijn. Het hof noemt de onjuiste mededelingen omtrent de verwerving van Telitel. Het hof heeft niet miskend dat het omtrent Telitel in het prospectus vermelde onjuist of misleidend was.

8.2.3. Onderdeel 2.3 stemt overeen met onderdeel 4.4 van het beroep van World Online en wordt tevergeefs voorgedragen (zie par. 6.4.12).

8.2.4. Onderdeel 2.4 wijst erop dat de onjuiste mededelingen omtrent de verwerving van Telitel niet in het voorlopig prospectus zijn opgenomen. Volgens het onderdeel is in zoverre niet onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die voordien hebben ingeschreven op de aandelen. Het algemeen geformuleerde dictum is daarom onjuist. Voorts ontbreekt het causaal verband tussen de beleggers die vóór 16 maart inschreven en de onjuiste mededelingen in het prospectus.

8.2.5. Het onderdeel faalt. Deze klacht is eveneens (tevergeefs voorgedragen in onderdeel 7.6 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.21 e.v.).

8.3. Opties van [betrokkene 3]

8.3.1. Onderdeel 3 richt zich tegen rov. 2.19.6 en wordt, anders dan de op deze rov. betrekking hebbende klachten van World Online en Goldman Sachs (zie par. 6.5.1en 7.5.1), onvoorwaardelijk ingesteld. Aangezien onderdeel 12 van het principale beroep faalt, dat is gericht tegen rov. 2.24.2, ontbeert het onderdeel belang. Ten overvloede ga ik erop in. Onderdeel 3.1 bevat een inleiding; onderdeel 3.2 stemt inhoudelijk overeen met onderdeel 5.1 van het beroep van World Online; zie par 6.5.1 e.v.

8.3.2. Volgens onderdeel 3.3 is onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, dat enerzijds niet valt in te zien dat 'de beleggers' een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij ervan op de hoogte waren dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen en tegelijk hierover in het prospectus nader had moeten worden uitgewijd. Ingeval deze omstandigheid irrelevant zou zijn, valt niet (zonder nadere motivering) in te zien waarom dit feit in het prospectus vermeld had moeten worden. Onderdeel 3.4 bouwt hierop voort.

8.3.3. De onderdelen worden tevergeefs voorgedragen. In rov. 2.19.6 oordeelt het hof slechts over de onjuistheid en/of onvolledigheid. In rov. 2.24.2 waardeert het hof de geconstateerde gebreken teneinde vast te stellen in hoeverre het prospectus werkelijk misleidend is. Niet iedere onvolkomenheid in het prospectus leidt ertoe dat het prospectus misleidend is. De opzet die het hof heeft gekozen acht ik niet onjuist of onbegrijpelijk.

8.4. Zorgplicht Bank

8.4.1. Onderdeel 4.1 klaagt dat het hof in rov. 2.14.4 en 2.21.6 te vergaande zorgplichten op de schouders van ABN AMRO legt. In rov. 2.21.4 betreft het de zorgplicht om bij de begeleiding van de beursgang zoveel mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld werd verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. Van de Banken wordt verlangd dat zij de leiding van World Online deugdelijk zouden hebben geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig zouden hebben begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden over wat nu wel en wat niet mocht worden meegedeeld. Van ABN AMRO had mogen worden verwacht dat zij, nu een onjuist beeld niet is voorkomen, dit waar mogelijk corrigeerde. In rov. 2.21.6 verwijt het hof ABN AMRO (en Goldman Sachs) dat zij als bij uitstek deskundigen World Online niet zodanig hebben begeleid dat deze zich terughoudender zou hebben opgesteld. Deze zorgplicht van een lead manager gaat veel te ver, aldus het onderdeel.

8.4.2. ABN AMRO mist belang bij haar klacht. Ook indien kan worden gezegd dat het hof te grote zorgverplichtingen zou opleggen aan de lead managers, geldt dit m.i. niet voor ABN AMRO in haar hoedanigheid van sponsor. In deze hoedanigheid zijn de zorgplichten die het hof aan ABN AMRO heeft opgelegd m.i. juist en begrijpelijk. Daarom kan in het midden blijven of de klachten ten aanzien van de lead managers gegrond zijn. Voor wat betreft de zorgplichten die rusten op de sponsor verwijs ik naar par. 4.7.4.

8.4.3. Onderdeel 4.2 mist feitelijke grondslag, nu het berust op de onjuiste lezing dat het hof de zorgplichten van de lead manager heeft afgeleid uit een contractuele relatie tussen bank en beleggers. Daargelaten dat het onderdeel belang mist om dezelfde reden als onderdeel 4.1, heeft het hof deze zorgplichten niet afgeleid uit een contractuele relatie.

8.4.4. Volgens onderdeel 4.3 heeft de lead manager weliswaar een zorgvuldigheidsplicht die tot uitdrukking komt in de verplichting om te onderzoeken of het prospectus juist en volledig is. Maar deze zorgvuldigheidsplicht gaat niet verder, althans een oordeel van deze strekking is zonder nadere motivering niet begrijpelijk. Onderdeel 4.4 voegt hieraan toe dat het bij een beursgang die met zo veel publiciteit is omgeven als World Online dikwijls zal voorkomen dat (gedeeltelijk) onjuiste informatie in de pers verschijnt. Het gaat te ver om van de lead manager te eisen dat deze een onjuist beeld verhindert ten aanzien van verschillende onderwerpen die van belang kunnen zijn voor de waardering van de aandelen World Online. Daar komt bij dat informatie van de lead manager in beginsel voor alle beleggers in gelijke mate beschikbaar moet zijn, zodat aan contra- dan wel aanvullende informatie landelijke bekendheid zou moeten worden gegeven, teneinde niet het verwijt te krijgen dat de ene belegger van meer informatie wordt voorzien dan de andere.

8.4.5. Ook deze onderdelen falen om de reden vermeld bij de bespreking van onderdeel 4.1. De klacht die is vervat in de laatste volzin van onderdeel 4.4 mist bovendien feitelijke grondslag.

8.4.6. Onderdeel 4.5(271) betoogt dat weliswaar niet is uitgesloten dat zich zodanig frappante en onvoorziene feiten voordoen, resp. mededelingen worden gedaan, dat de lead manager gehouden is daarop te reageren, maar dat is een uitzondering. Zou het hof een dergelijke uitzonderlijke situatie op het oog hebben gehad, dan zou het zijn oordeel ten minste nader hebben moeten motiveren.

8.4.7. Ook deze klacht faalt omdat zij miskent dat op ABN AMRO in hoedanigheid van sponsor wel degelijk de door het hof aangenomen zorgplichten rusten. De vraag of dezelfde zorgplichten rusten op de lead manager/geen sponsor, kan hier in het midden blijven.

8.5. Aandelenbezit [betrokkene 1]

8.5.1. Onderdeel 5 heeft betrekking op de mededelingen van [betrokkene 1] zelf en die in het prospectus omtrent haar aandelenbezit (rov. 2.13.5). Volgens onderdeel 5.1 geldt dat World Online en [betrokkene 1] in beginsel niet meer behoeven mee te delen dan is vermeld in het prospectus. Vanuit dit uitgangspunt richt het een motiveringsklacht tegen rov. 2.13.5 waarin het hof overweegt dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie niet heeft gegeven, terwijl dit wel op haar weg had gelegen. Dit oordeel is te meer onbegrijpelijk, nu kort nadien het prospectus beschikbaar kwam. Deze klacht faalt om de redenen vermeld bij de behandeling van onderdeel 3.1 van het beroep van World Online (par. 6.3.2).

8.5.2. Volgens onderdeel 5.2 blijft in rov. 2.13.8 onduidelijk waarom het niet reageren op verkeerde berichtgeving in de pers aan de Banken moet worden toegerekend. Het onderdeel stelt voorts dat onduidelijk is waarom de maatman-belegger een vordering toekomt indien hij inschrijft zonder het prospectus te lezen.

8.5.3. De eerste klacht faalt, omdat het hof in rov. 2.13.5 het niet reageren op verkeerde berichtgeving niet aan de banken toerekent. Dat geschiedt eerst in rov. 2.14. De klacht mist in zoverre feitelijke grondslag. Deze tweede klacht stemt inhoudelijk overeen met enkele klachten uit onderdeel 3.9.6 van het beroep van World Online (zie par. 6.3.35).

8.5.4. Onderdeel 5.3 richt een motiveringsklacht tegen de overweging (rov. 2.13.8 en 2.13.9) dat het prospectus slecht verkrijgbaar zou zijn. Ik verwijs naar de behandeling van onderdeel 3.2.1 van het beroep van World Online (par. 6.3.7).

8.5.5. Onderdeel 5.4 stelt dat het argument dat het prospectus slecht beschikbaar was van slechts betrekkelijke waarde is, aangezien als uitgangspunt dient te gelden dat het in ieder geval voor de pers beschikbaar moet zijn geweest. Niet valt in te zien dat en waarom fouten die in de pers zijn gemaakt, resp. het feit dat ABN AMRO die fouten niet heeft gecorrigeerd, een onrechtmatige daad zouden opleveren.

8.5.6. Ook deze klacht faalt, nu het hof zijn oordeel hieromtrent motiveert in rov. 2.14.

8.5.7. Onderdeel 5.5 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

8.5.8. Onderdeel 5.6 richt zich tegen rov. 2.14.4 jo. 2.13.5 en 2.13.8 en valt op zijn beurt uiteen in verschillende onderdelen. Volgens onderdeel 5.6.1 hebben VEB cs niet aan hun vordering ten grondslag gelegd dat ABN AMRO de leiding van World Online zodanig had moeten instrueren dat bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld.

8.5.9. Dit onderdeel faalt. Ik stel voorop dat de uitleg van de gedingstukken is voorbehouden aan de rechter die over de feiten oordeelt. Ik acht niet onbegrijpelijk de uitleg die het hof geeft aan grief 13 van de MvG in het appèl tegen de Banken (i.h.b. par. 212, 214) waarin o.a. wordt verwezen naar het hierboven aangehaalde citaat van Den Boogert dat een emissiebegeleider geen terughoudendheid past bij het (doen) corrigeren van mededelingen van of namens de uitgevende instelling die verband houden met de kapitaalmarkttransactie.

8.5.10. Volgens onderdeel 5.6.2 blijft duister of en zo ja hoe de Banken hadden kunnen bevroeden op welke wijze de persconferentie met [betrokkene 1] en haar interactie met de aanwezige journalisten zou verlopen en haar met het oog daarop hadden kunnen instrueren om de door het hof verlangde mededelingen omtrent de verkoop van haar aandelenbezit te doen. Bovendien valt bezwaarlijk in te zien dat het geven van media-instructies tot de taken van een lead manager zou behoren, zo stelt onderdeel 5.6.3.

8.5.11. Deze klachten falen. Het hof overweegt dat van de Banken mag worden verlangd dat zij de leiding van World Online zodanig hadden begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld. Kennelijk en niet onbegrijpelijk oordeelt het hof dat ABN AMRO Q&A-lijsten had moeten opstellen en met de leiding van World Online had moeten doornemen, of de leiding anderszins had moeten voorbereiden op de verschillende vragen die zouden kunnen worden gesteld. Onderdeel 5.6.3 miskent dat het geven van de bedoelde media-instructies wel degelijk rust op de sponsor en, afhankelijk van de omstandigheden van het geval, ook op de lead manager. ABN AMRO, als sponsor, mist daarom belang bij deze klacht.

8.5.12. Volgens onderdeel 5.6.4 is het arrest innerlijk tegenstrijdig. Het gaat hier immers niet over datgene wat al dan niet aan journalisten mocht worden medegedeeld. Het verwijt aan [betrokkene 1] was ook niet dat zij iets heeft meegedeeld wat zij niet mocht zeggen, maar dat zij niet uit zichzelf de verkoop van haar aandelen heeft meegedeeld.

8.5.13. Deze klacht voldoet m.i. niet aan de eisen. Ik begrijp niet wat volgens het onderdeel tegenstrijdig is en waarop de klacht precies doelt.

8.5.14. Onderdeel 5.6.5 bevat dezelfde klacht als onderdeel 4.4 van het beroep van World Online (zie par. 8.4.4).

8.5.15. Onderdeel 5.6.6 berust op de lezing van rov. 2.13.8 dat [betrokkene 1] een onjuiste indruk heeft gewekt door het onvermeld laten van de Kalexer-transactie en dat deze onjuiste indruk heeft geleid tot onjuiste, want onvolledige informatie in de media. Volgens het onderdeel valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom die onvolledigheid (mede) aan ABN AMRO kan worden toegerekend en waarom ABN AMRO had moeten constateren dat de informatie in het prospectus niet in de media was verschenen. Het oordeel van het hof zou impliceren dat van ABN AMRO verlangd wordt dat zij alle media niet alleen op juistheid maar ook op volledigheid zou controleren. In deze lezing spoort rov. 2.13.8 niet met rov. 2.14.4, in welke rov. het hof van ABN AMRO vergt om waar mogelijk een onjuist beeld, resp. onjuiste informatie te corrigeren en niet om alle media op volledigheid te controleren.

8.5.16. Het onderdeel faalt. In rov. 2.13.8 oordeelt het hof dat [betrokkene 1] geen openheid heeft betracht omtrent de Kalexer-transactie. Haar versluierende mededelingen leiden, zo vat ik het oordeel van het hof samen, tot de onjuiste indruk in de media dat [betrokkene 1] geen aandelen heeft verkocht. In rov. 2.14.4 overweegt het hof in andere woorden hetzelfde, nl. dat een onjuist beeld niet is voorkomen. Deze beeldvorming, die naar het kennelijke oordeel het gevolg is van een groot aantal onjuiste berichten, had (o.a.) ABN AMRO moeten voorkomen. Van o.a. ABN AMRO had immers mogen worden verwacht dat zij de leiding deugdelijk had geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig had begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en niet aan journalisten mocht worden meegedeeld. Nadat eenmaal een onjuist beeld was ontstaan, mocht van o.a. ABN AMRO worden verwacht dat zij dit onjuiste beeld zou (doen) corrigeren, hetgeen zij niet heeft gedaan. Het hof stelt uitdrukkelijk niet als eis dat ieder onjuist bericht wordt gecorrigeerd. Dit oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik niet onbegrijpelijk.

8.5.17. Onderdeel 5.6.7 leest rov. 2.13.8 aldus, dat in de media onjuiste (en niet onvolledige) informatie is verspreid. In die lezing rijst de vraag welke onjuiste informatie in de media het hof op het oog heeft gehad. Volgens het onderdeel stelt het hof niet vast dat berichten zijn verschenen dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht.

8.5.18. Het onderdeel ontbeert feitelijke grondslag. In de eerste zin van rov. 2.13.8 komt het hof aan de hand van de in het geding overgelegde kopieën van krantenartikelen tot de conclusie dat minstgenomen bij een groot deel van de pers de onjuiste indruk bestond dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht.

8.5.19. Volgens onderdeel 5.6.8 valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom ABN AMRO er niet op zou hebben mogen vertrouwen dat onjuiste perspercepties niet door het prospectus zouden zijn rechtgezet. Het onderdeel wijst op de geringe periode die verstrijkt tussen het verschijnen van het prospectus en het moment van sluiten van inschrijving.

8.5.20. In het oordeel van het hof ligt besloten dat het van mening is geweest dat deze termijn niet te kort was. Dit kennelijke oordeel is van feitelijke aard en acht ik niet onbegrijpelijk. Veronderstellenderwijs aannemend dat die periode inderdaad te kort was, neemt dat niet weg dat van ABN AMRO ook verwacht mocht worden dat zij de onjuiste indruk nadien zou wegnemen, opdat niet ook beleggers die hun aandelen kochten op de secundaire markt door het onjuiste beeld zouden worden misleid. Ook in zoverre faalt het onderdeel.

8.5.21. Onderdeel 5.7, zoals nader uitgewerkt in de onderdelen 5.7.1 en 5.7.2 wijst op de exoneratieclausule in het prospectus waarin staat vermeld dat beleggers uitsluitend mogen afgaan op informatie in het prospectus. Het hof stelt in rov. 2.14.4 dat deze mededeling ABN AMRO niet vermag te vrijwaren voorzover het gaat om mededelingen van functionarissen van World Online. Zonder motivering valt niet in te zien waarom ABN AMRO zich in hoedanigheid van lead manager hierop niet mag beroepen. Geen rechtsregel verplicht de lead manager alle uitlatingen van functionarissen van de uitgevende instelling voor haar rekening te nemen (onderdeel 5.7.1). Bovendien ging het niet om uitlatingen van World Online, maar om het feit dat [betrokkene 1] geen openheid heeft betracht, welk gebrek aan openheid journalisten op het verkeerde been heeft gezet (onderdeel 5.7.2).

8.5.22. Op deze plaats kan in het midden blijven of de lead manager zich op deze disculpatie kan beroepen; van betekenis acht ik dat ABN AMRO niet alleen lead manager, maar ook sponsor was. In die combinatie van hoedanigheden begeleidde ABN AMRO World Online bij de beursgang en speelde zij een actievere rol en had zij navenante verantwoordelijkheden. Onderdeel 5.7.1 faalt daarom. Ik verwijs ter toelichting naar par. 4.7.4.11. Onderdeel 5.7.2 mist feitelijke grondslag, nu de oorsprong van de onduidelijkheid omtrent het aandelenbezit is gelegen in onvolledige uitlatingen van [betrokkene 1] die immers bestuursvoorzitter was.

8.6. Persberichten

8.6.1. Onderdeel 6 richt zich tegen rov. 2.21.6 waarin het hof oordeelt over de verschenen persberichten. Onderdeel 6.1 bevat slechts een inleiding. Onderdeel 6.2 en 6.3 bevatten dezelfde klacht als onderdeel 6.5 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.6.8 e.v.).

8.6.2. Volgens onderdeel 6.4 valt niet (zonder nadere motivering) in te zien hoe de onjuistheid van de persberichten aan ABN AMRO zou zijn toe te rekenen.

8.6.3. Deze klacht moet m.i. falen. 's Hofs oordeel behoefde ten aanzien van ABN AMRO, die immers sponsor was, geen nadere motivering. Ik verwijs naar par. 4.7.4 e.v.

8.6.4. Onderdeel 6.5 is inhoudelijk gelijk aan onderdeel 6.7 van het beroep van World Online en faalt om de redenen vermeld in par. 6.6.13 e.v.

8.6.5. Volgens onderdeel 6.6 valt (zonder nadere motivering) niet in te zien dat ABN AMRO valt te verwijten dat zij er geen zorg voor heeft gedragen, dat World Online zich terughoudend zou opstellen. In Nederland gold immers geen quiet period. Niet valt in te zien dat ABN AMRO World Online moest verbieden via de pers ruchtbaarheid te geven aan volgens haar gesloten allianties. Dat van World Online reeds in februari/maart 2000 mocht worden verwacht dat zij de beursgang terughoudend zou organiseren laat zich ook kwalijk rijmen met (i) de vaststelling dat de regels daaromtrent pas na de beursgang van World Online zijn vastgesteld en (ii) het feit dat de AFM op dit punt geen kritiek had. Het hof houdt onvoldoende rekening met de omstandigheid dat een bedrijf door naar de beurs te gaan niet zijn vrijheid van handelen verliest, behoudens indien en voor zover er duidelijke regels zijn, die weer in de contractuele relatie tussen lead-manager en uitgevende instelling worden vertaald.

8.6.6. Voor zover de klachten betrekking hebben op de stelling dat van World Online had mogen worden verwacht dat zij terughoudendheid zou betrachten, verwijs ik naar de behandeling van onderdeel 6.1 van het beroep van World Online (par. 6.6.1). De stelling dat de AFM geen aanleiding zag tot nadere opmerkingen is reeds behandeld in onderdeel 6.4 van het beroep van World Online (par. 6.6.5).

8.6.7. Ook voor het overige acht ik het oordeel van het hof alleszins begrijpelijk. ABN AMRO had als sponsor een belangrijke verantwoordelijkheid ten aanzien van de begeleiding van World Online. Hieronder kan mede worden begrepen het persbeleid van World Online in de periode van de beursgang. Het verwijt van het hof betreft niet het feit dat World Online persberichten heeft gepubliceerd, als wel dat zij onvoldoende terughoudendheid heeft betracht door persberichten te publiceren terwijl deze substantie ontbeerden. Naar het oordeel van het hof had ABN AMRO World Online moeten behoeden voor deze misstappen. Dat oordeel acht ik onjuist noch onbegrijpelijk. Voor een nadere toelichting verwijs ik naar par. 4.7.4.

8.6.8. Onderdeel 6.7 heeft betrekking causaal verband en mist belang.

8.6.9. Onderdeel 6.8 bevat dezelfde klacht als onderdeel 8.4.2 van het beroep van Goldman Sachs en faalt om de redenen, hierboven vermeld in par. 7.8.7.

8.6.10. Onderdeel 6.9 is gelijk aan onderdeel 6.3 van het beroep van World Online. Zie par. 6.6.4.

8.6.11. Onderdeel 6.10 richt zich tegen de overweging dat de banken geen beroep kunnen doen op de exoneratie op p. 3 van het prospectus. Het valt uiteen in drie onderdelen. Volgens onderdeel 6.10.1 valt (zonder nadere motivering) niet in te zien waarom ABN AMRO zich niet zou kunnen disculperen voor mededelingen, buiten het prospectus om gedaan namens de uitgevende instelling. Geen rechtsregel verplicht de lead manager immers de uitlatingen van de uitgevende instelling voor haar rekening te nemen. Zonder nadere motivering is evenmin begrijpelijk, waarom het feit dat het hier gaat om mededelingen die uitgingen van een van de ondertekenaars van het prospectus zou impliceren dat een ándere ondertekenaar van het prospectus zich niet met een beroep op de betreffende mededeling zou kunnen verweren, te meer niet nu het hier gaat om uitlatingen gedaan buiten het prospectus, zo stelt onderdeel 6.10.2. Onderdeel 6.10.3 klaagt tot slot over de onbegrijpelijkheid van de overweging 'niet alleen niet opgaat, maar ook niet doeltreffend is.'

8.6.12. De onderdelen 6.10.1 en 6.10.2 falen om de redenen uiteengezet in par. 4.7.4.15. Bij deze stand van zaken mist onderdeel 6.10.3 belang.

8.7. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

8.7.1. Onderdeel 7 werpt klachten op tegen rov. 2.24. Onderdeel 7.1 bevat slechts een inleidende klacht. Onderdeel 7.1.1 berust op de onjuiste lezing dat het hof de stelling van VEB cs heeft overgenomen dat indien vaststaat dat een mededeling onjuist of onvolledig is, misleidendheid daarmee gegeven is. Zo oordeelt het hof in rov. 2.24.1 en 2.24.2 dat weliswaar het prospectus onvolledig is m.b.t. de toekenning van opties aan [betrokkene 3], maar dat niet valt in te zien dat de beleggers bij volledig informatie een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen.

8.7.2. Onderdeel 7.1.2 werpt in essentie dezelfde klacht op als onderdeel 7.3 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.4).

8.7.3. Onderdeel 7.2 - 7.2.4 bevat klachten die overeenstemmen met onderdeel 7.13 van het beroep van World Online. Het faalt om de redenen vermeld in par. 6.7.33 e.v.

8.7.4. Onderdeel 7.3 stelt dat het hof onvoldoende heeft gemotiveerd waarom de maatman-belegger is misleid. De algemene klachten worden uitgewerkt in de onderdelen 7.3.1 - 7.3.6. Voor zover onderdeel 7.3 beoogt een zelfstandige, van de erna volgende subonderdelen te onderscheiden klacht op te werpen, faalt deze; de klacht borduurt voort op onderdeel 7.1.2 en op onderdeel 5.3 van het beroep van Goldman Sachs (zie par. 7.5.2 e.v.).

8.7.5. Onderdeel 7.3.1 stelt in essentie dezelfde klacht voor als onderdeel 7.12 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.31 e.v. Onderdeel 7.3.2 stelt dat het oordeel omtrent misleidendheid niet begrijpelijk is in het licht van de lange risicoparagraaf in het prospectus. De klacht is door World Online tevergeefs voorgedragen in onderdeel 7.4 van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.). Onderdeel 7.3.3 bevat dezelfde klacht als onderdeel 7.3(i) van het beroep van World Online; zie par. 6.7.8 e.v.

8.7.6. Volgens onderdeel 7.3.4 had het hof niet buiten beschouwing mogen laten de negatieve berichten die over [betrokkene 1] zijn verschenen in de pers. Onduidelijk is waarom de maatman-belegger zal worden misleid door gebreken in het prospectus, terwijl hij zich van inschrijving c.q. aankoop van de aandelen World Online niet heeft laten afhouden door daarop betrekking hebbende berichten in de media, waarvan hij, naar vaststelling van het hof in rov. 2.13.8, in veel gevallen wél kennis zal hebben genomen.

8.7.7. Het onderdeel stelt een causaliteitsvraag aan de orde die bij de vraag naar de onrechtmatigheid niet van belang is. Het feit dat in de pers ook andere berichten zijn verschenen doet naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof niet af aan het feit dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Dit oordeel, dat in hoge mate van feitelijke aard is, acht ik niet onbegrijpelijk.

8.7.8. Onderdeel 7.3.5 stelt dezelfde klachten voor als World Online deed in onderdeel 7.3 (ii) van haar beroep. Deze zijn n.m.m. tevergeefs voorgedragen (zie par. 6.7.9 e.v.).

8.7.9. Onderdeel 7.3.6 verwijt het hof te hebben nagelaten te onderzoeken of het prospectus in zijn geheel misleidend was. Deze klacht heeft World Online, n.m.m. tevergeefs, voorgedragen in onderdeel 7.4 (zie par. 6.7.16 e.v.).

8.7.10. De onderdelen 7.4.1 - 7.4.4 berusten op dezelfde onjuiste lezing als onderdeel 9.2.1 van het beroep van Goldman Sachs. Zij falen om de redenen uiteengezet in par. 7.9.2.

8.7.11. Onderdeel 7.4.5 bouwt voort op de tevergeefs voorgedragen onderdelen 4.4, 5.1 - 5.6.8 en 6.1 - 6.9 en wordt eveneens vruchteloos voorgesteld.

8.8. Causaal verband

8.8.1. Onderdeel 8.1 richt zicht tegen het oordeel in rov. 2.24.3 dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht. Volgens het onderdeel behoefde de verklaring voor recht dat o.a. ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld de vaststelling van het csqn-verband tussen de verweten gedragingen en de door 'de beleggers' geleden of te lijden schade. Het hof is volgens ABN AMRO niet ingegaan op stellingen dat csqn-verband niet aanwezig kan zijn en heeft evenmin het bestaan van csqn-verband aannemelijk gemaakt. Het hof kon er daarom niet toe komen te beslissen dat de handelwijze jegens de (laat staan: jegens alle) beleggers onrechtmatig zou zijn geweest. Deze algemene klacht wordt uitgewerkt in de onderdelen 8.1.1 - 8.1.3.

8.8.2. Deze onderdelen missen belang. Het hof oordeelt dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Vervolgens oordeelt het hof dat de beleggers die daarop zijn afgegaan zijn misleid en World Online en de Banken hebben dan ook in zoverre onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers. In een vervolgprocedure kan aan de orde komen welke beleggers daarop zijn afgegaan. Het hof behoefde hierop nu niet in te gaan.

8.8.3. Onderdeel 8.2 valt dezelfde zinsnede in twee alternatieve lezingen aan. De eerste lezing luidt dát de (alle) beleggers zijn afgegaan op de misleidende handelingen en nalatigheden en dat daarom onrechtmatig is gehandeld jegens 'de beleggers.' Deze lezing is onjuist. Het hof heeft niet vastgesteld dát beleggers zijn afgegaan op hetgeen gedaagden verweten wordt. In de tweede lezing hebben gedaagden uitsluitend onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die daarop zijn afgegaan. In die lezing valt rov. 2.24.3 niet te rijmen met het dictum dat stelt dat onrechtmatig is gehandeld jegens "de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht."

8.8.4. Ook in deze lezing faalt de klacht. Niet onbegrijpelijk is het oordeel dat gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die in de bewuste periode aandelen hebben gekocht. Of deze beleggers werkelijk zijn misleid komt later aan de orde. Aldus begrepen is de passage in rov. 2.24.3 niet innerlijk tegenstrijdig met het dictum.

8.8.5. Onderdeel 8.3 bevat vergelijkbare klachten als onderdeel 8.2 maar richt zich tegen rov. 2.8.2. Het hof overweegt daarin dat VEB opkomt voor beleggers die in de bewuste periode aandelen hebben verworven en die daarbij zijn misleid. Ook hier zijn twee lezingen mogelijk: als het hof bedoelt dat beleggers door ABN AMRO zijn misleid, dan behoefde het oordeel nadere motivering. Bedoelt het hof dat ABN AMRO alleen jegens die beleggers onrechtmatig heeft gehandeld die door gedaagden zijn misleid, dan strookt dit niet met het dictum.

8.8.6. Het onderdeel faalt. Het hof vat in de bewuste passage in rov. 2.8.2. slechts een stelling van VEB samen. Rov. 2.8.2 heeft overigens slechts betrekking op art. 3:305a. Het hof geeft in deze passage geen onrechtmatigheidsoordeel.

8.8.7. Onderdeel 8.4 berust op de onjuiste lezing dat het hof de stelling van VEB dat aan het vereiste van causaal verband geen hoge eisen kunnen worden gesteld heeft overgenomen. Het hof heeft hieromtrent niets overwogen.

8.9. Collectieve actie

8.9.1. Onderdeel 9 heeft betrekking op rov. 2.8 - 2.8.2 waarin het hof overweegt dat VEB ontvankelijk is in haar collectieve actie. Het valt uiteen in zeven onderdelen. Volgens onderdeel 9.1 miskent het hof in rov. 2.8 dat het daar niet alleen gaat om de ontvankelijkheidsvraag, maar ook om de vraag of de vordering van VEB behoort te worden toegewezen, althans heeft het hof zijn oordeel op dit punt onvoldoende gemotiveerd.

8.9.2. Dit onderdeel faalt. In rov. 2.8 - 2.8.2 is uitsluitend de ontvankelijkheid aan de orde. De vraag of de vordering kan worden toegewezen heeft het hof uitvoerig gemotiveerd in het vervolg van zijn arrest.

8.9.3. Onderdeel 9.2 stelt dat de beleggers van World Online voor 80% bestonden uit professionele beleggers. De collectieve actie is echter ingevoerd ten faveure van consumenten. Dit had voor het hof aanleiding moeten zijn om VEB niet ontvankelijk te verklaren, althans de vordering af te wijzen. Immers weigerde VEB ten processe te verklaren dat zij uitsluitend namens particuliere beleggers optrad. In ieder geval had het hof dit punt kenbaar in zijn motivering dienen te bespreken.

8.9.4. Dit onderdeel faalt om de redenen vermeld in par. 6.1.4 e.v. Zie voorts onderdeel 1.6 van het beroep van World Online (par. 6.1.18).

8.9.5. Onderdeel 9.3 berust op twee alternatieve lezingen. Volgens de eerste lezing oordeelt het hof dat het poneren van stellingen m.b.t. misleiding, causaal verband en schade voldoende is om ontvankelijkheid aan te nemen. Volgens de tweede lezing oordeelt het hof dat zijn oordeel nopens misleiding en causaal verband tevens de ontvankelijkheid en toewijsbaarheid meebracht.

8.9.6. Ik heb moeite beide lezingen te begrijpen; in ieder geval heeft het hof geen oordeel uitgesproken over causaliteit en schade. In zoverre missen beide lezingen feitelijke grondslag. Voor zover het onderdeel tot uitgangspunt neemt dat causaliteit en schade voorwaarde zijn voor misleiding, berust het op een onjuiste rechtsopvatting.

8.9.7. Onderdeel 9.4 berust op de opvatting dat ten aanzien van institutionele beleggers andere normen gelden dan ten aanzien van maatman-beleggers. Hieruit volgt, zo begrijp ik het onderdeel, dat ABN AMRO er belang bij heeft om niet in rechte te worden betrokken in een collectieve actie waarin de misleiding-normen die gelden ten aanzien van de maatman-belegger in aanmerking worden genomen. Dit belang van ABN AMRO had moeten worden afgewogen tegen het belang van beleggers bij het instellen van een collectieve actie. Het hof heeft dit miskend, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

8.9.8. Ook dit oordeel strandt in het licht van het TMF-arrest. Overigens vereist art. 3:305a niet de door het onderdeel bedoelde belangenafweging.

8.9.9. Voorts staat het ontbreken van csqn-verband in veel gevallen in de weg aan de ontvankelijkheid in een collectieve actie, zo stelt onderdeel 9.5. Ook voor het overige is geen sprake van gelijksoortige belangen, aldus onderdeel 9.6. Sommige beleggers zullen hun beleggingsbeslissing hebben gebaseerd op het prospectus, anderen op uitlatingen in de pers, weer anderen op de persberichten. Sommige beleggers hebben hun aandelen op de primaire, anderen op de secundaire markt gekocht. Tegen deze achtergrond is onvoldoende begrijpelijk waarom het hof zich ontvankelijk heeft verklaard en de vordering heeft toegewezen.

8.9.10. Ook deze onderdelen miskennen dat het csqn-verband niet aan de orde is.

8.9.11. In het dictum heeft het hof in het algemeen verklaard dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld, terwijl slechts enkele van de onrechtmatig geachte gedragingen aan ABN AMRO kunnen worden toegerekend, zo stelt onderdeel 9.7. Dit leidt ertoe dat een aanzienlijk aantal beleggers die in de betreffende periode aandelen World Online hebben verworven niet valt binnen de groep jegens wie ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld. Door desondanks een verklaring voor recht uit te spreken die formeel betrekking heeft op alle beleggers die in de bewuste periode aandelen World Online hebben verworven wordt ABN AMRO geconfronteerd met een algemeen luidend dictum dat op een deel van de betrokkenen (in het geheel) niet van toepassing is. Gezien de betekenis van de verklaring voor recht voor een vervolgperiode doet het hof op onaanvaardbare wijze afbreuk aan het (mede in art. 6 EVRM verankerd) recht van ABN AMRO op een eerlijk proces.

8.9.12. Ook dit onderdeel stelt een causaliteitsvraag aan de orde en faalt in zoverre. De gedragingen die het hof misleidend oordeelt en die aan ABN AMRO kunnen worden toegerekend beslaan de gehele periode, hetgeen meebrengt dat het onderdeel in zoverre feitelijke grondslag mist. Art. 6 EVRM is m.i. niet in het geding. Het gezag van gewijsde in deze procedure is beperkt tot de partijen in dit geding, terwijl ABN AMRO in een vervolgprocedure voldoende gelegenheid heeft zich te verdedigen. Voor zover die verdediging betrekking heeft op de onrechtmatigheid en ABN AMRO als gevolg van de onderhavige procedure op achterstand is gezet, is art. 6 EVRM m.i. niet geschonden omdat ABN AMRO zich thans voldoende ten aanzien van de onrechtmatigheid heeft kunnen verdedigen. Voor zover in een vervolgprocedure andere kwesties zoals schade en causaliteit aan de orde komen, geldt dat het hof hierover geen oordeel heeft gegeven, zodat ABN AMRO (ook) in dit opzicht niet in haar door art. 6 EVRM beschermde rechten is geschaad. Voor het overige bouwt het onderdeel voort op onderdeel 9.4 en faalt om de aldaar gemelde gronden.

9. Slotopmerking

9.1. De beursgang van World Online vond plaats op het hoogtepunt van wat later bekend is geworden als de internetbubble. Ik ben van mening dat dit gegeven niet mag meewegen bij de beoordeling van de vraag of gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld. Dit zou het zicht ontnemen op de zorgvuldigheidsnormen en zorgplichten die uitgevende instellingen en begeleidende banken in acht moeten nemen bij een beursgang. Aan duidelijkheid over zorgvuldigheidsnormen en zorgverplichtingen bestaat in de financiële sector naar mijn mening grote behoefte. Dat is de reden waarom ik meen dat het arrest op een aantal punten, maar wel op een beperkt aantal, verscherping behoeft. De vraag of beleggers zich al dan niet hebben laten meeslepen door een hype hangt met name samen met het causaal verband. Het antwoord op deze en verwante vragen kan in een eventuele schadestaatprocedure aan de orde komen.

Conclusie

De conclusie in het principale beroep en in het incidentele beroep dat is ingesteld door Goldman Sachs strekt tot vernietiging. In de incidentele beroepen die zijn ingesteld door World Online en ABN AMRO strekt de conclusie tot verwerping.

Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden,

Advocaat-Generaal

1 Ontleend aan rov. 2.2.1 - 2.2.7 van het bestreden eindarrest, rov. 6d van het eindvonnis van de rechtbank Amsterdam d.d. 17 december 2003 en CvA World Online, par. 2 (niet betwist door de overige partijen).

2 Anders dan het hof en deze conclusie gebruikt de rechtbank de afkorting WOL voor World Online International NV.

3 JOR 2005, 248 m.nt. Frielink en De Groot

4 Stcrt. 1999, 12, p. 8.

5 K.J. Hopt en H.C. Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005, p. 1117; A. Nederveen, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, 2006, p.137.

6 (a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly-

(1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or

(2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale.

(b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly-

(1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this title, unless such prospectus meets the requirements of section 10; or

(2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for delivery after sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements of subsection (a) of section 10.

(c) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to such security, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under section 8.

7 T.L. Hazen, a.w., p. 83 e.v.

8 Mondelinge reclame, waaronder het houden van road shows valt niet onder dit verbod. T.L. Hazen, a.w., p. 92.

9 Nederveen, a.w., p. 26 en 51 e.v.

10 Hazen, a.w. p. 280; Nederveen, a.w., p. 103.

11 Randell v. Loftsgaarden, 478 U.S. 647 (1986).

12 Randell v. Loftsgaarden, 478 U.S. 647 (1986).

13 Hierover uitvoerig Nederveen, a.w., p. 139 e.v. en Loss/Seligman 2004, p. 1227 e.v.

14 Sterk verwant is de aansprakelijkheid van de uitgevende instelling op grond van art. 12(a)(2) Securities Act. Ik volsta met een verwijzing naar Nederveen, a.w., p. 155 e.v. die uitlegt waarom dit artikel voor de praktijk van beperkte betekenis is.

15 Ook anderen dan de uitgevende instelling, onder wie underwriters, kunnen aansprakelijk zijn op grond van dit artikel. Deze andere personen kunnen onder omstandigheden aanvullende verweren voeren. Kortheidshalve verwijs ik naar Nederveen, a.w., p. 139 en 144 e.v.

16 Nederveen, a.w., p. 139.

17 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438. (1976). Weliswaar had deze zaak geen betrekking op prospectusaansprakelijkheid, maar in Crafmatic Sec. Litig. V. Kraftsow, 890 F. 2d 628 (dat wel betrekking had op in art. 12 SA) is het begrip materiality overeenkomstig toegepast.

18 Idem.

19 Nederveen, a.w., p. 142.

20 Nederveen, a.w., p. 140-141

21 Over het begrip reliance kom hieronder in het kader van de fraud on the market-theorie te spreken.

22 Nederveen, a.w., p. 152.

23 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly (...),

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.

24 Nederveen a.w., p. 157; Hazen, p. 469.

25 Polymedica Corp. Securities Litigation, 432 F.3d 1 (1st Cir. 2005).

26 Hazen, p. 470.

27 Vgl. Nederveen, a.w., p. 158.

28 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

29 Peil v. Speiser, 806 F. 2d 1154 (3th Cir.), geciteerd in Basic Inc. v. Levinson.

30 Polymedica Corp. Securities Litigation, 432 F.3d 1 (2005)

31 Polymedica Corp. Securities Litigation, 432 F.3d 1 (1st Cir. 2005).

32 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

33 Polymedica Corp. Securities Litigation, 432 F.3d 1 (1st Cir. 2005).

34 119 Harvard Law Review, 2284 - 2290 (2006).

35 Een market maker onderhoudt voor eigen rekening en risico een markt in het betreffende aandeel en is te allen tijden verplicht om bied- en laatprijzen af te geven teneinde de liquiditeit te verhogen.

36 Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 199 (6th Cir.1990)

37 Zie www.iposecuritieslitigation.com.

38 Inmiddels zijn de vorderingen van beleggers ter zake van één IPO afgewezen, zodat het nog 'slechts' om 309 IPO's gaat.

39 Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24 (2d Cir. 2006).

40 Initial Public Offering Securities Litigation, Disctrict Court (Southern District of New York), 26 maart 2008 (beschikbaar op www.iposecuritieslitigation.com).

41 Hazen, p. 506.

42 Hazen, p. 507. Vgl. Broudo v. Dura Pharmaceuticals, Inc 339 F.3d 933 (2003).

43 Hazen, p. 508-509.

44 Idem.

45 Idem.

46 Zie bijv. de in par. 4.1.4.6 aangehaalde PolyMedica-zaak, alsmede Oscar Private Equity Investments v. Allegiance Telecom, Inc., 287 F.3d 261 (5th Cir. 2007) waarover kritisch 121 Harvard Law Review 890 - 897 (2008).

47 Zie bijv. A. Brav en J.B. Heaton, Market Interdeterminacy, 28 J.Corp.L. 517-518 (2003); J.R.Macey en G.P. [betrokkene 2], Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud-on-the-Market Theory, 42 Stan.L.Rev. 1059-1060 (1990); F.C. Dunbar en D. Heller, Fraud on the Market Meets Behavorial Finance, 31 Del.J.Corp.L. 455, 491-497 (2006).

48 Pb L 250, 17 van 19 september 1984.

49 PbEU L 290, 18 van 23 oktober 1997.

50 HvJ 19 september 2006, NJ 2007, 18 m.nt. MRM; IER 2006, 97 m. nt. JK.

51 Vgl. de op 15 oktober 2008 ingevoerde Wet oneerlijke handelspraktijken die heeft geleid tot invoering van de nieuwe art. 6:193b lid 2 sub b, 6:193c lid 1, 6:193d lid 3 BW en waarin vergelijkbare formuleringen zijn gekozen. Deze wet vormt een implementatie van Richtlijn 2005/29/EG, PbEU L 149, 11 juni 2005, p. 22 - 39.

52 Hierover ook D.W.F. Verkade, Misleidende reclame, Mon. NBW B49 (1992), p. 38-40, alsmede S.M.E Hirdes en D.F. Lunsingh Scheurleer, De misleide maatmens. Misleiding ex art. 6:194 BW, TOP 2008, p. 251.

53 Pb L 100, 1 van 17 april 1980.

54 PbEU L 184/1 van 6 juli 2001.

55 Vgl. voorts in dezelfde geest considerans 21, 24, 25 en 30.

56 HvJ 5 juli 2007, C-430/05.

57 RL 2003/6/EG, PbEU L 96/16 van 12 april 2003; RL 2003/71/EG, PbEU L 234/64 van 31 december 2003; Rl 2004/109/EG, PbEU L 390/38 van 31 december 2004 en Rl 2005/1/EG, PbEU L 79/9 van 24 maart 2005.

58 PbEU L 34/64 van 31 december 2003, gewijzigd door RL 2008/11/EG, PbEU L 76/37 van 19 maart 2008. Zie hierover o.a. A. Hudson, Securities Law, London: 2008, nr. 2-92 e.v.; A. Nederveen, De Prospectusrichtlijn en de gevolgen hiervan voor Hoofdstuk II Wet toezicht effectenverkeer 1995, Ondernemingsrecht 2004-7.

59 Considerans 10, 16 - 21, 41.

60 Hierover ook A. Nederveen, De Prospectusrichtlijn en de gevolgen hiervan voor Hoofdstuk II Wet toezicht effectenverkeer 1995, Ondernemingsrecht 2004, 90.

61 Verordening 809/2004/EC, PbEU L 149/1 van 30 april 2004; rectificaties PbEU 2004, L 215 en PbEU 2005, L 186; gewijzigd bij verordening 1787/2006, PbEU 2006, L337 en Verordening 211/2007, PbEU 2007, L61.

62 Hierover: J.P. Franx, Inhoudelijke prospectusvereisten, in: D.Busch e.a., Onderneming en financieel toezicht, 2007, p. 349-366.

63 Richtlijn 2004/109/EG van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU L390/38 van 31 december 2004).

64 Dergelijke verklaringen zijn niet verplicht voor uitgevende instellingen die kwartaalberichten publiceren.

65 Richtlijn 2003/6/EG van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (PbEU L96/16 van 12 april 2003).

66 Hudson, a.w. nr. 23-15 - 23-16.

67 Hudson, a.w., nr. 23-33 e.v.

68 Hudson, a.w., nr. 23-48 e.v.

69 Alle documenten kunnen worden geraadpleegd op www.hm-treasury.gov.uk/davies.

70 OLG Frankfurt/M. 06-07-2004, 5U 122/03: 'Eine Haftung aus culpa in contrahendo setzt einen vorvertraglichen Kontakt zwischen der Klägerin und den Haftungsadressaten voraus'.

71 T. Holzborn & M. Eberhard Foelsch, 'Schadensersatzpflichten von Aktiengesellschaften und deren Management bei Anlegerverlusten-Ein Überblick', NJW 2003, p. 935.

72 Vgl U. Ehricke, in: Hopt/Voigt 2005, p. 220, alsmede Conclusie A-G Mok par. 3.4.1.2. vóór HR 02 december 1994, NJ 1996, 246 (Coopag).

73 Vgl. OLG Düsseldorf WM 1981, 960, 964 resp. BGH WM 2005, 782, 784.

74 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 83, met verwijzing naar: BGH WM 1992, 901, 904 en BGH WM 2006, 522, 523.

75 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 83 en U. Ehricke, in: Hopt/Voigt 2005, p. 220, met verwijzing naar: BGH WM 1982, 862, 863.

76 Vgl. BGH 21-03-2006 - XI ZR 63/05 (bank adviseert aandelen niet te verkopen, maar de koersval zet door. BGH: komt voor risico belegger) en BGH 06-03-2008-III ZR 188/06.

77 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 83.

78 Een - in het licht van deze zaak - illustratief voorbeeld van een onjuiste mededeling betreft BGH 28 september 1992, II ZR 224/91. Het prospectus meldde dat een perceel reeds was verworven terwijl de overdracht nog niet had plaatsgevonden,

79 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 89 onder verwijzing naar BGH WM 1982, 862, 863 (BuM).

80 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 93; U. Ehricke, in Hopt/Voigt 2005, p. 224.

81 Bevestigend U. Ehricke, in: Hopt/Voigt 2005, p. 224; ontkennend Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 97, beide onder verwijzing naar rechtspraak.

82 U. Ehricke, in Hopt/Voigt 2005, p. 223.

83Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 87.

84 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 107.

85 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 179.

86 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 179.

87 U. Ehricke, in: Hopt/Voigt 2005, pp. 239-240.

88 Assmann/Schütze 2007, §6 Rdnr. 233.

89 Baumbach/Hopt 2008, (14) BörsG 45, Rn. 2.

90 BGH 19 juli 2004, II ZR 217/03 en 218/03, NJW 2004, 2664.

91 BGH 03 december 2007, II ZR 21/06 (Securenta AG). Overigens werd de vordering in dit geval ingesteld op grond van §826 BGB in niet op grond van §44 BörsG. Ik zie niet in waarom niet een vergelijkbare redenering op grond van §44 BörsG zou kunnen worden gevolgd.

92 Assmann/Schütze 2007, § 6, Rdnr. 242-243.

93 U. Ehricke, in: Hopt/Voigt 2005, p. 241.

94 BGH 4 juni 2007, II ZR 147/05 (ComROAD IV) en II ZR 173/05 (ComROAD V), BGH 7 januari 2008, II ZR 229/05 (ComROAD VI) en II ZR 86/06 (ComROAD VII); BGH 3 maart 2008, II ZR 310/06 (ComROAD VIII).

95 Ik neem BGH 4 juni 2007, II ZR 173/05 (ComROAD V) tot uitgangspunt. Grote passages van de latere Entscheidungen zijn hierop gebaseerd.

96 BGH 19 juli 2004, BGHZ 160, 134. Hierover M.Körner, Infomatex und die Haftung von Vorstandsmitgliedern für falsche ad hoc-Mitteilungen, NJW 2004, p. 3385 - 338; D. Reidenbach, Executives' Liability for Wrong Ad Hoc Announcements - A Small Step forward, German Law Journal September 2004

97 Vgl. F. Burnet, Review of Issuer Liability; Questions on Foreign Markets; Liability arising from inaccurate statements made to the market. Assessment regarding France (www.hm-treasury.gov.uk/davies), p. 4.

98 Th. Bonneau en F. Brummond, Droit des marchés financiers, 2005, p. 467-468.

99 Parijs, 11 januari 2000, aangehaald in Bonneau en Brummond, t.a.p.

100 Bonneau en F. Drummond, a.w., p. 469.

101 Bonneau en F. Drummond, a.w., p. 469.

102 Droit des marchés financiers, 2005, Th. Bonneau en F. Drummond, Notions élémentaires de droit financier, p. 470.

103 05-18.833, Arrêt n° 1467 du 19 décembre 2006, Cour de cassation - Chambre commerciale

104 Hopt/Voigt 2005, p. 610

105 Zie hierover H. de Vauplane en J.P. Bornet, Droit des Marchés Financiers, 2001, nr. 1014.

106 Cour de cassation, chambre commerciale, audience publique du 22 novembre 2005, nr. de pourvoi: 03-20600, société Eurodirect marketing/X.

107 Vgl. HR 24 februari 2006, NJ 2006, 302.

108 Stb. 2008, 476 en 579. Zie in dit verband art. VIIIA en VIIIB van de eveneens in werking getreden Reparatiewet Wft (Stb. 2008, 545 en 582).

109 De definitie van voorwetenschap, ontleend aan de hierboven genoemde richtlijn marktmisbruik, is opgenomen in art. 5:53 Wft.

110 Voor de wetsgeschiedenis verwijs ik naar de instructieve S.T. namens World Online, par. III.15 e.v.

111 Stb. 2008, 397.

112 Hierover A.C.W. Pijls, Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!, Ondernemingsrecht 2008, p. 342 - 349.

113 Richtlijn 2005/29/EG, PbEU L 149, 11 juni 2005, p. 22 - 39.

114 Onder gemiddelde consument wordt verstaan: het gemiddelde lid van een specifieke groep waarop de handelaar zich richt of het gemiddelde lid van een specifieke groep waarvan de handelaar redelijkerwijs kan voorzien dat die groep wegens hun geestelijke of lichamelijke beperking, hun leeftijd of goedgelovigheid bijzonder vatbaar is voor de handelspraktijk of voor het onderliggende product. Blijkens TK 2006-2007, 30 928, nr. 3, p. 14 (MvT) is de terminologie van de richtlijn overgenomen en wordt hieronder verstaan de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument als bedoeld in HvJ 16 juli 1998, NJ 2000, 374. Ook in overweging 18 van de Richtlijn OHP wordt expliciet naar deze maatman verwezen. Ik sluit evenwel niet uit dat de Europese wetgever heeft getracht om de eisen die worden gesteld aan deze maatman iets lager te stellen. Vgl. D.W.F. Verkade, Misleidende en vergelijkende reclame en oneerlijke handelspraktijken, in A.S. Hartkamp, C.H. Sieburgh en L.A.D. Keus, De invloed van het Europese recht op het Nederlandse privaatrecht II, (2007), p. 12.

115 P.G.F.A. Geerts en E.R. Vollebregt, Oneerlijke handelspraktijken, misleidende reclame en vergelijkende reclame, 2009, p. 7 e.v. betogen dat ook concurrenten kunnen optreden tegen het overtreden van het verbod op oneerlijke handselspraktijken. Dit lijkt in overenstemming met het hierna te bespreken TMF-arrest.

116 Evenzo A.C.W. Pijls, a.w., p. 347.

117 TK 2006-2007, 30 928, nr. 8, p. 6.

118 TK 2006-2007, 30 928, nr. 8, p. 7.

119 A. Hudson, Securities Law, 2008, nr. 23-04: "Incorrect statements do not need to be both unfair and also misleading. For example, the statement "I do not know that it is raining" may be factually true if I have not looked out of a window that morning, but that statement may nevertheless be misleading if it causes another person to leave [its] umbrella indoors. Similarly, a statement that a technology start-up company had made award-winning soft drinks may be untrue but it is not misleading as to that company's prospects as a computer software producer. Thus, loss may be caused either by statements being untrue, or by statements being misleading, or by statements being both untrue and also misleading, where this last category may be the most common in practice because the untruth may cause investment which might not otherwise have taken place."

120 Vgl. HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 m.nt. DWFV (Coopag), rov. 4.2.

121 Vgl. S.M.E. Hirdes en D.F. Lunsingh Scheurleer, De misleide maatmens. Misleiding ex art. 6:194 BW, TOP 2008, p. 251.

122 S.M.E. Hirdes en D.F. Lunsingh Scheurleer, a.w., p. 252.

123 HR 8 mei 1998, NJ 1998, 888 m.nt. Ma en DWFV, rov. 3.8.3; zie nt. Verkade, nr. 6.

124 Vgl. J.P. Franx, Inhoudelijke prospectusvereisten, in: D. Busch e.a. (red.), Onderneming en Financieel toezicht, 2007, p. 354. Zie ook C.M. Grundmann-van de Krol, Het effectenrecht tussen publiek- en privaatrecht, rede 2002, p. 27 e.v.

125 HR 30 mei 2008, JOR 2008, 209 m.nt. De Jong; zie ook de bespreking door E.R. Schreuder in Bb 2008, p. 267 e.v.

126 Vgl. rov. 4.6 van het TMF-arrest.

127 Par. 4.4.3.5 van de conclusie van AG Mok voor HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 m.nt. DWFV. Vgl. ook rov. 4.3 van dat arrest.

128 C.J.H. Jansen, E.R. Schreuder en H.L.E. Verhagen, Prospectusaansprakelijkheid, 2003, p. 22.

129 Vgl. S.M.E. Hirdes en D.F. Lunsingh Scheurleer, De misleide maatmens. Misleiding ex art. 6:194 BW, TOP 2008, p. 252.

130 HR 2 december 1994, NJ 1996, 246 m.nt. DWFV (Coopag), rov. 4.3.

131 Par. 5.3.4 CAG Mok voor HR 7 november 1997, NJ 1998, 268 m.nt. Ma (Philips-VEB).

132 Vanzelfsprekend kan van de uitgevende instelling niet worden gevergd dat zij alle onjuiste berichten in de pers of op internet corrigeert.

133 Vgl. art. 10.6 Reglement Procedure Beursnotering en 21 lid 2 Fr, alsmede voor het huidige recht art. 5:23 Wft en art. 9 jo. 16 prospectusrichtlijn.

134 TK 1999-2000, 27 225, nr. 1, p. 6-7.

135 Zie CvR, prod. 86.

136 R.E. de Rooy, Emissies op de Nederlandse markt, 2003, p. 65;

137 Meestal de leadmanager. Over de taken van de sponsor, zie hieronder, par. 4.7.4.4 e.v.

138 De tekst van deze Mededeling lijkt innerlijk tegenstrijdig met betrekking tot de vraag of reclame nu wel of niet geoorloofd is. Ik begrijp de bepaling aldus dat verboden is reclame gericht op de IPO te maken, zonder dat deze is gebaseerd op en in overeenstemming met het (voorlopig) prospectus en zonder dat de hierboven vermelde waarschuwing is opgenomen in de reclame-uiting. Vgl. De Rooij, Emissies op de Nederlandse markt, 2003, p. 65.

139 HR 9 januari 1998, NJ 1999, 285 m.nt. WMK; HR 23 december 2005, NJ 2006, 289.

140 M.A. Blom, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, diss. 1996, p. 2.

141 Over de verschillende taken van de leden van een syndicaat, zie R.E. de Rooy, Emissies op de Nederlandse markt, 2003, p. 103 e.v.

142 Zie de laatste bladzijde van het prospectus.

143 Vgl. hierover V.P.G. de Serière, Regelgeving van de Amsterdamse effectenbeurs inzake beursintroducties, in: Lustrumbundel 1997 Vereniging voor Effectenrecht; De opkomst van een rechtsgebied, p. 129 e.v.

144 Zie art. 2.1, sub a, Algemeen Reglement AEX.

145 Noot onder Rb Amsterdam 17 december 2003, 2004, 79 (WOL in eerste feitelijke aanleg).

146 Vgl. A. Hudson, Securities Law, 2008, p. 313 e.v.

147 Aan wie de regelgevende bevoegdheid op grond van art. 88 en 89 Financial Services and Markets Act 2000 is gedelegeerd.

148 HR 2 december 1994, NJ 1996, 246, m.nt. DWFV.

149 Zie HR 9 januari 1998, NJ 1999, 285 nt. WMK en HR 23 december 2005, NJ 2006, 289

150 BGHZ 139, 229, onder aa.

151 BGHZ 139, 230.

152 De toerekeningsvraag laat ik hier buiten beschouwing.

153 M.M. Mendel, De 'Fraud on the Market'-Theorie, in: Quod Licet (Kleijn-bundel), 1992, p. 245-256, K. Raaijmakers, Causaliteit bij aansprakelijkheid van uitgevende instellingen voor misleidende informatie: toepassing van de 'fraud on the market theory', TvOB 2008, p. 66 - 73 met reactie door B.J. de Jong, Fraud on the market revisited, TvOB 2008, p. 137 - 140.

154 Zie noot 46.

155 Het omgekeerde heeft zich mogelijk tijdens de kredietcrisis voorgedaan, nl. dat beleggers aandelen verkochten ondanks dat zij meenden dat deze zijn ondergewaardeerd, omdat zij verwachtten dat het negatieve marktsentiment zou leiden tot verdere koersdalingen.

156 A.C.W. Pijls, Misleiding van het beleggende publiek, een oneerlijke handelspraktijk!, Ondernemingsrecht 2008, p. 342 - 349.

157 A.w., p. 348.

158 EK 23 september 2008, p. 1-12, lk.

159 Op deze plaats kan in het midden blijven of de in par. 4.1.4.8 besproken redenering van het Court of Appeals (2nd Circuit) in de Nederlandse situatie eraan in de weg zou staan dat bij IPO's het bewijsvermoeden ten gunste van de belegger wordt weerlegd.

160 HR 31 maart 2006, RvdW 2006, 328. Zie hierover uitvoerig en met verdere verwijzingen I. Giesen, Preadvies VBR 2008, p. 53 e.v.

161 Hierover B.J. de Jong, Schadeberekening bij securities class actions, Ondernemingsrecht 2007, p. 237 - 243.

162 Ik heb dit idee ontleend aan A.H.W. Vink die deze gedachte opperde tijdens een bijeenkomst van de Vereniging Corporate Litigation.

163 RvdW 2006, 943; JBPr 2007, 30 m.nt. I. Tzankova onder JBPr 2007, 27.

164 Zie bijv. HR 16 mei 2002, NJ 2004, 183, HR 21 december 2001, NJ 2005, 96 m.nt. Kortmann, HR 19 december 1997, NJ 1998, 690 m.nt. WMK, HR 19 september 1997, NJ 1998, 689 en HR 14 oktober 1994, NJ 1995, 447. Zie voorts, met meer verwijzingen Asser-Mijnssen 3-I (2006), nr. 276.

165 HR 19 september 1997, NJ 1998, 689.

166 Asser-Mijnssen 3-I (2006), nr. 275.

167 TK 2002-2003, 28 878, nr. 3, p. 4.

168 HR 19 september 1997, NJ 1998, 689.

169 PG Boek 3, p. 395.

170 PG Boek 3, p. 396.

171 PG Boek 3, p. 395.

172 Asser-Mijnssen-De Haan 3-I (2006), nr. 279.

173 HR 19 september 1997, NJ 1998, 689.

174 HR 26 november 2004, NJ 2005, 41.

175 Prod. 53 van VEB cs in eerste aanleg.

176 MvA, prod. 58.

177 Cve, prod. 8.

178 Vgl. over het hieruit voortgevloeide geschil met Reggeborgh: Rb Rotterdam 23 juli 2008, LJN BD8470.

179 Art. 3.2 koopovereenkomst BayStar (CvA World Online, prod. 15; zie ook Persbericht World Online 3 april 2000, CvE prod. 18, nr. 5).

180 VEB verwijst in MvG (tegen de Banken), nr. 67 naar de conclusie OM in het strafrechtelijke onderzoek inzake World Online (CvD ABN AMRO, prod. 16, p. 12). Deze vermeldt: "In de overeenkomst [met BayStar - LT] is ook nog een zogenaamde downside opgenomen. Baystar wilde de garantie dat zij niet alleen voor een verlies zou opdraaien. Deze omstandigheid is helemaal niet gemeld in het prospectus. Deze voorwaarde is opgenomen op verzoek van Baystar. Aldus kan niet gesteld worden dat dit een aanwijzing was dat er vanuit gegaan werd dat WOL veel minder waard zou blijken te zijn. (...) Het feit dat [betrokkene 1] accoord is gegaan met deze downside kan niet als aanwijzing gelden dat de waarde van WOL ook door haar als discutabel en arbitrair werd gezien. [betrokkene 1] heeft zich steeds op het standpunt gesteld dat het opnemen van de winstdeling was ingegeven omdat zij marktconform wilde blijven. (...)

Gelet op het voorgaande was het dan ook niet noodzakelijk ook dit element in het prospectus op te nemen nu dit element noch aan de inschatting van WOL als onderneming, noch aan de positie van [betrokkene 1] zoals die bestond ten tijde van de emissie iets wezenlijks zou toevoegen."

181 Vgl. overigens art. 3.2.2 van de verkoopovereenkomsten met Mallowdale en Reggeborgh (CvA World Online, prod. 16 en 17).

182 CvR, prod. 86.

183 CvE, prod. 18 en 19.

184 Zie par.4.7.2.4.

185 Zie hierboven, par. 4.3.2.

186 Stcrt. 1995, 250; nadien gewijzigd. Voor zover van belang luidde dit artikel op het moment van de beursgang:

"1. De houder van een op grond van artikel 22 erkende effectenbeurs houdt de voor die effectenbeurs geldende regels in overeenstemming met richtlijnen inzake het effectenverkeer van de Raad van de Europese Unie dan wel van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie gezamenlijk.

2. (...)

3. (...)

4. Iedere wijziging in de regels, bedoeld in het eerste lid, wordt vooraf aan Onze Minister voorgelegd teneinde na te gaan of aan de in het eerste lid bedoelde richtlijnen wordt voldaan onderscheidenlijk of door die wijziging strijd met die richtlijnen zou ontstaan."

187 Dit artikel luidde op het moment van de beursgang:

"1. Het Fondsenreglement en het Reglement Bijzondere Noteringsvereisten Nieuwe Markt Amsterdam van Amsterdam Exchanges NV geven, tezamen met deze regeling, uitvoering aan de richtlijnen 79/279/EEG, 80/390/EEG, 82/121/EEG, 87/345/EEG en 90/211/EEG.

2. Ten behoeve van de beoordeling, bedoeld in artikel 27, vierde lid, van de wet legt de Stichting de wijzigingen van het Fondsenreglement en van het Reglement Bijzondere Noteringsvereisten Nieuwe Markt Amsterdam van Amsterdam Exchanges NV, waarvan zij op grond van artikel 23 van de wet kennisneemt, alsmede haar bevindingen daarover, voor aan de Minister van Financiën."

188 Op p. 33 valt onder andere te lezen: "We intend to use such proceeds for promotion of the World Online brand, for working capital and general corporate purposes, including roll out of infrastructure and investments in systems and technology, and to finance strategic acquisitions. (...) This proposed use of the net proceeds reflects our current plans, and there are likely to be changes which reflect various factors, including market and other developments. Pending use of the net proceeds as described above, we intend to invest certain of the proceeds in short-term, investment grade, interest-bearing investments and to repay certain short term obligations."

189 In EC 809/2004 zijn de eisen aangescherpt. Art. 3.4 van Annex III bepaalt dat het prospectus informatie bevat over de "Reasons for the offer and, where applicable, the estimated net amount of the proceeds broken into each principal intended use and presented by order of priority of such uses. If the issuer is aware that the anticipated proceeds will not be sufficient to fund all the proposed uses, state the amount and sources of other funds needed. Details must be given with regard to the use of the proceeds, in particular when they are being used to acquire assets, other than in the ordinary course of business, to finance announced acquisitions of other business, or to discharge, reduce or retire indebtedness."

190 Vanzelfsprekend tenzij die informatie elders in het prospectus een misleidende draai geeft aan de paragraaf over Use of net proceeds.

191 Zie voetnoot 187 over de voorgenomen bestemming van de emissieopbrengst.

192 Hierboven aangehaald in par. 5.3.11.

193 Lock up-bepalingen waren toentertijd neergelegd in AEX Mededeling 98-096; zie CvE VEB, prod. 8.

194 Zie bijv. CvR VEB cs, nr. 227, MvG VEB cs in het appèl tegen World Online, nr. 127-128; MvG VEB cs in het appèl tegen de banken, nr. 374-375.

195 HR 2 december 1994, NJ 1996, 246, rov. 4.2.

196 Zie MvA World Online, nr. 140 met verwijzing naar CvD World Online, nr. 153-157.

197 CvE, prod. 30

198 CvE, nr. 109 en prod. 31.

199 CvA World Online, nr. 194 - 195; CvD World Online, nr. 178 - 180; CvA (incidenteel) WO, nr. 136 - 137.

200 Zie hierover: A.E. van der Pauw en T.M. Stevens, Bookbuilding op de Nederlandse markt, Ondernemingsrecht 1999, p. 73 e.v.

201 A.C. Metzelaar, Primaire Markt, in: Leerboek effectenrecht 2002, p. 80

202 T.a.p. Zie ook Metzelaar, t.a.p.

203 Art. 3 van RL 84/540 (Pb L 250/17 van 19 september 1984) , aanhef en onder b, luidt:

"B? de beoordeling van de vraag of een bepaalde reclame misleidend is, moeten alle bestanddelen, in het b?zonder de daarin voorkomende mededelingen omtrent de volgende punten, in aanmerking worden genomen:

a) (...)

b) de pr?s of de w?ze van pr?sberekening, alsmede de voorwaarden waarop de goederen worden geleverd of de diensten worden verricht;"

204 TK 1975-1976, 13 611, nrs 1-4, p. 11.

205 CvR nr. 256 jo. nr. 286 e.v.

206 T.a.p.

207 CvR nr. 271 en MvG VEB cs in appèl tegen de Banken, nr. 162.

208 M. Nelemans, Koersmanipulatie, diss. 2007, p. 283.

209 PbEU L336/33 van 23 december 2003, gebaseerd op Rl 2003/6/EG, PbEU L 96/16 van 12 april 2003.

210 Pb L334/30 van 18 november 1989.

211 W.J. Wilhelm, Jr., Secondary Market Stabilization of IPOs, Journal of Applied Corporate Finance 1999, Volume 12.1, p. 83. Zie voorts D.R. Fischel en D.J. Ross, Should the Law Prohibit "Manipulation" in Financial Markets?, 502 Harvard Law Review (1991), p. 502 - 553; i.h.b., p. 538 - 539, alsmede S. Lombardo, The Stabilisation of the Share Price of IPOs in the United States and the European Union, 8 European Business Organization Law Review (2007), p. 540 e.v.

212 Nelemans, a.w., p. 284-285.

213 Hierover uitvoerig T. Jenkinson en H. Jones, The economics of IPO stabilization, syndicates and naked shorts, 13 European Financial Management (2007), p. 616-642, i.h.b. p. 625 - 629. Zie ook M. Nelemans, a.w., p. 280 - 282.

214 Tevens geschetst in de administratief beroepsprocedure door Rb Rotterdam 30 september 2003, JOR 2003, 266 m.nt. Frielink en De Groot (WOL).

215 Voor het wettelijk kader, zie Rb Rotterdam 30 september 2003, JOR 2003, 256 m.nt. Frieling en De Groot, rov. 2.1.

216 C.M. Grundmann-van de Krol, Het effectenrecht tussen publiek- en privaatrecht, rede 2002, p. 9-10; M.A. Blom, Koersstabilisatie en de Nadere regeling, in: Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, p. 15 e.v.

217 CBB 28 juli 2005, JOR 2005, 248 m.nt. Frielink en De Groot.

218 Vgl. HR 26 november 2002, NJ 2003, 81, gewezen door de strafkamer. M.i. is het arrest m.m. van toepassing op verbindendheid in civilibus.

219 17 CFR §242.104. Te raadplegen op www.gpoaccess.gov > Code of Federal Regulations. Over de Amerikaanse regels, zie S. Lombardo, The Stabilisation of the Share Price of IPOs in the United States and the European Union, 8 European Business Organization Law Review (2007), p. 532 e.v. Vgl. voorts T.L. Hazen, The Law of Securities Regulation, 2005, p. 266 - 267.

220 The Price Stabilising Rules, CP40 (raadpleegbaar op www.fsa.gov.uk).

221 The Price Stabilising Rules, Feedback on CP40; Supplementary consultation; CP78 (beide raadpleegbaar op www.fsa.gov.uk).

222 Regel 2.5.5; Annex A, p. 10.

223 Stabilisation and Allotment; A European Supervisory Approach (Fesco/00-099b) (raadpleegbaar op www.cesr.eu).

224 FESCO, Stabilisation and Allotment, A European Supervisory Approach; Second Consultative Document (Fesco/01-037b), par. IV.2.b(1) (raadpleegbaar op www.cesr.eu).

225 CESR, Stabilisation and Allotment, A European Supervisory Approach (CESR/02-020b), p. 11 (raadpleegbaar op www.cesr.eu).

226 CESR, CESR's Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive (CESR/02.089d), p. 41 (raadpleegbaar op www.cesr.eu). Zie in positieve zin over dit voorstel M.A. Blom, Koersstabilisatie en de Nadere regeling, in: Lustrumbundel 2002 Vereniging voor Effectenrecht, p. 23.

227 PbEU L 96/16 van 12 april 2003. Zie over deze richtlijn: Neleman, t.a.p. en Lombardo, t.a.p.

228 PbEU L 336/33 van 23 december 2003.

229 Neleman, a.w., p. 286 wijst erop dat de biedprijs in het Engels, Duits en Frans is vertaald met offering price, Emissionskurs, resp. prix de l'offre. Een betere Nederlandse vertaling zou zijn geweest uitgifteprijs.

230 Rb Rotterdam 30 september 2003, JOR 2003, 266 m.nt. Frielink en De Groot.

231 CBB 28 juli 2005, JOR 2005, 246 m.nt. Frielink en De Groot; AB 2005, 383 m.nt. ICvdV.

232 Vgl. HR 11 mei 2004, NJ 2004, 606.

233 M. Nelemans, Het verbod van marktmanipulatie, diss. 2007, p. 1.

234 MvA VEB cs, tevens MvG in incidenteel appèl tegen World Online, nr. 115, 116 en 119.

235 MvG World Online, nr. 154 e.v.

236 Prod. 12 dagv.

237 TK 1991-1992, 22 486, nr. 3, p. 7. Vgl. voorts TK 1991-1992, 22 486, nr. 3, p. 22-24, 27 en EK 1993-1994, 22 486, 103b, p. 3 (MvA I).

238 Handelingen EK 29 maart 1994, 26-1387 RK.

239 HR 23 december 2004, NJ 2006, 289 m.nt. MRM.

240 Conclusie AG Verkade, § 5.37; vgl. ook § 4.23-4.24.

241 § 5.39.

242 HR 30 mei 2008, RvdW 2008, 565.

243 HR 7 November 1997, NJ 1998, 268 m.nt. Ma.

244 HR 7 november 1997, NJ 1998, 268.

245 Zie ook de onderdeel 6 van het beroep van Goldman Sachs en onderdeel 5 van het beroep ABN AMRO.

246 De betreffende passage uit rov. 2.13.6 is in cassatie onbestreden.

247 CvR, prod. 41.

248 Althans kort voor; niet bekend is wanneer het interview, dat is gepubliceerd in het FD op 1 maart 2000 is afgenomen.

249 Vgl. bijv. Telegraaf 23 november 1999, FD 25 februari 2000, FD 2 maart 2000, FD 3 maart 2000, ANP 1 maart 2000, Trouw 2 maart 2000, Reformatorisch Dagblad 2 maart 2000, AD 2 maart 2000, ANP 2 maart 2000, Trouw 4 maart 2000, Volkskrant 4 maart 2000, Volkskrant 8 maart 2000, Beleggers Express 10 maart 2000, Volkskrant 17 maart 2000, Algemeen Dagblad 18 maart 2000.

250 Zo bevatten FD 22 en 29 maart 2000, Trouw 28 maart 200 en Telegraaf 29 maart 2000 verwijzingen naar de Kalexer-transactie.

251 Zie p. 31 van het definitieve prospectus.

252 Zie voorts onderdeel 4 van het incidentele beroep van Goldman Sachs en onderdeel 3 van het incidentele beroep van ABN AMRO.

253 CvR, prod. 71

254 CvA World Online, prod. 9.

255 CvE, par. 116 - 120; CvR, par. 292; MvG, par. 170; MvA/MvG incidenteel, par. 411, 416, 424 - 428.

256 Zie bijv. MvA World Online in incidenteel appèl, nr. 127 - 134.

257 HR 30 mei 2008, JOR 2008, 209, m.nt. De Jong.

258 Op grond van art. 6:195 BW wordt de bewijslast ter zake van de juistheid of volledigheid van de betreffende feiten omgekeerd.

259 MvA, § 12.3.

260 Ondernemingsrecht 2007, p. 335. Vgl. voorts A.R.J. Croiset van Uchelen, World Online, haar banken en de four corners of the prospectus. Een analyse van het arrest van het hof Amsterdam inzake VEB/WOL, TOP 2007, p. 204 - 212, i.h.b. p. 208.

261 Noot onder Rb 17 december 2003, JOR 2004, 79 (WOL in eerste feitelijke aanleg).

262 Vgl. overigens J. Smit, De Prooi, 2008, p. 154 volgens wie Goldman Sachs de leiding heeft gekregen van de wereldwijde emissie van World Online en die schrijft dat ABN AMRO naast de Amerikanen de hoofdrol bij de emissie krijgt.

263 Zie de bespreking van onderdeel 6.2.2 en 6.2.4 in par. 7.6.1 en 7.6.5

264 CvE VEB, prod. 14. Daarin stelt vermeld dat een woordvoerder van World Online in Londen bevestigt dat [betrokkene 1] voor beursgang 10% van het bedrijf bezit en dat hij geen commentaar wil geven op de vraag of [betrokkene 1] bij de beursintroductie stukken zal aanbieden.

265 S.t. VEB c.s., par. 11.5.

266 CvE, par. 116 - 120 ; CvR, par. 292 ; MvG, par. 170; MvA/MvG incidenteel, par. 411, 416, 424 - 428.

267 MvA-GSI par. 14.4.1, MvA-WOL par. 130, CVA ABN AMRO. Het meest concreet wordt nog MvA ABN AMRO 147 waarin wordt gesteld dat de woordvoerder van Endemol zou hebben gezegd dat "the announcement has not lead to any concrete initiatives yet," terwijl Novartis zou hebben gesproken van een "agreement in principle." Het hof heeft dit niet miskend door te overwegen dat er vrijwel geen was die werkelijke substantie had.

268 De beursgang vond plaats op vrijdag 17 maart 2000; de persberichten dateren van maandag 20, dinsdag 21 en woensdag 22 maart 2000.

269 Art. 21 lid 2 luidde: "Welk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten en zich voordoet tussen de vaststelling van de inhoud van het prospectus en de dag waarop de notering ingaat, moet door de uitgevende instelling worden vermeld in een document ter aanvulling van het prospectus. Het bepaalde in artikel 20 is van overeenkomstige toepassing." Art. 20 heeft betrekking op de goedkeuring en publicatie van een prospectus en een aanvullend document.

270 MvG in appèl tegen de Banken, par. 184.

271 Het onderdeel richt zich tegen rov. 2.14.4 en 2.21.7. Bedoeld zal zijn rov. 2.14.4 en 2.21.6.