III.3.3.2.1 Servicer/originator insolvency

267. Commingling risk. Afhankelijk van de wijze waarop de securitisationtransactie wordt gestructureerd en het toepasselijke recht, bestaat het risico dat schuldeisers van de servicer/originator verhaal kunnen nemen op de opbrengsten van de geëffectiseerde vorderingen doordat het geïnde gedurende een bepaalde periode deel gaat uitmaken van het verhaalsaansprakelijke vermogen van de servicer/originator, zonder dat het SPV of de security trustee daarop exclusieve rechten geldend kunnen maken. Dit aspect van het cash-flow risk wordt aangeduid als het commingling risk.1 Deze situatie doet zich bijvoorbeeld voor indien de schuldenaren hun schulden blijven betalen op een rekening die op naam staat van de seller/originator. Bij veel transacties zal dat het geval zijn, aangezien de schuldenaren niet in kennis worden gesteld van de overdracht van de vorderingen aan het SPV en de originator bovendien de vorderingen ten behoeve van het SPV blijft innen. Het toepasselijke recht kan dan met zich brengen dat de voor en tijdens het faillissement van de seller/originator ontvangen bedragen, voor zover ze ten tijde van de faillietverklaring nog niet aan het SPV zijn afgedragen, tot de failliete boedel behoren, zodat ze beschikbaar zijn voor verhaal door schuldeisers.

Of er een ‘commingling risk’ aanwezig is, hangt mede af van het toepasselijke recht. In sommige rechtsstelsels bestaat er bijzondere wetgeving (in sommige gevallen specifiek met het oog op securitisations) die met zich brengt dat geïnde gelden ter zake van vorderingen die aan een derde (het SPV) zijn overgedragen onder bepaalde voorwaarden afgezonderd blijven van het vermogen van de cedent (de servicer/originator) en zodoende geen verhaalsobject vormen voor diens schuldeisers, zowel in als buiten faillissement. Dit geldt bijvoorbeeld voor het Duitse, Italiaanse en Franse recht.2 Voor het Nederlands recht bestaat dergelijke wetgeving niet. Gelden die door de servicer/originator ter zake van de aan het SPV overgedragen vorderingen zijn geïnd, behoren tot diens verhaalsaansprakelijke vermogen en in geval van faillissement tot de failliete boedel. Het SPV heeft in beginsel slechts een niet-gesecureerde, concurrente (boedel)vordering tot afdracht van het geïnde op de servicer/originator.3

De omvang van het ‘commingling risk’ kan van transactie tot transactie verschillen en hangt af van diverse factoren, waaronder de mate van schuldenarenconcentratie in de portefeuille4 en de omloopsnelheid van de vorderingen. Met betrekking tot handelsvorderingen is het bijvoorbeeld mogelijk dat de servicer binnen een periode van 2 weken tot 40% van de onder de ABS uitstaande hoofdsom int, terwijl dit in geval van hypotheekvorderingen misschien minder dan 1% is. Daarnaast speelt een rol hoeveel tijd er nodig is om de servicer te vervangen en/of om mededeling van de overdracht te doen aan de schuldenaren en hen te instrueren op een andere rekening te betalen.5

268. Terugvordering van in verdachte periode aan het SPV betaalde gelden;art. 47 Fw. Verder zij opgemerkt dat in sommige rechtsstelsels de curator in het faillissement van de servicer onder bepaalde voorwaarden het recht heeft om betalingen die de servicer aan het SPV heeft gedaan in een bepaalde “verdachte” periode voorafgaand aan het faillissement, van het SPV terug te vorderen. Men spreekt wel van het ‘clawback risk’.6 Voor het Nederlandse recht kan in dit verband worden gewezen op de regeling van art. 47 Fw. De curator kan de door de servicer/originator verplicht verrichte betalingen van het SPV terugvorderen, indien (i) het SPV wist dat het faillissement van de servicer/originator reeds was aangevraagd of (ii) de betaling het gevolg was van overleg tussen de servicer en het SPV dat ten doel had het SPV boven andere schuldeisers te begunstigen.7

269. ‘Direct debit’ en Collection Account SPV. Evenals het ‘servicer risk’ vertaalt ook het ‘commingling risk’ zich in een zeker kredietrisico voor de investeerders in de ABS, waarvan de ernst mede wordt bepaald door de kredietwaardigheid (rating) van de servicer/originator. Het risico kan worden geneutraliseerd door ervoor te zorgen dat de betalingen van de schuldenaren niet in het verhaalsaansprakelijke vermogen van de servicer/ originator – of enige andere partij dan een SPV – vloeien. Daarvoor is nodig dat de schuldenaren rechtstreeks betalen op een rekening die op naam staat van het SPV dat de ABS uitgeeft of op een rekening van een separaat SPV, een zogeheten collection accountSPV (waarover hierna). Indien de vorderingen aan het SPV zijn overgedragen met mededeling daarvan aan de schuldenaren (openbare cessie),8 dan kan in deze mededeling tevens worden vermeld dat zij hun schulden voortaan op een rekening van het (collection account) SPV dienen te betalen. Over het algemeen zullen de vorderingen echter zonder mededeling worden overgedragen, aangezien de seller/originator meestal niet wenst dat de schuldenaren van de transactie op de hoogte worden gesteld.

In sommige gevallen – bv. bij hypotheekschulden – geschiedt de inning van de vorderingen door middel van een automatische incasso (‘direct debit’). Afhankelijk van de inhoud van de incassovolmacht is het wellicht mogelijk om de betalingsprocedures en de computersystemen aan te passen, zodat de verschuldigde bedragen rechtstreeks op een rekening van het SPV worden bijgeschreven. Dit kan echter op dusdanige technische en/of logistieke problemen stuiten, dat dit geen werkbare oplossing is.

In Nederlandse transacties is verschillende keren gebruikgemaakt van een zogeheten ‘Collection Account SPV’, i.e. een ‘bankruptcy remote’ SPV dat specifiek is bestemd om de door schuldenaren te verrichten betalingen te ontvangen en beheren. Daarbij gaat het meestal om een stichting (de ‘collection foundation’).9 De stichting houdt de rekeningen waarop de schuldenaren betalen en ontvangt daarop zowel betalingen van in de transactie opgenomen vorderingen, als van vorderingen die buiten de transactie blijven en die toebehoren aan de originator. Bij toepassing van deze constructie wordt de schuldenaren medegedeeld – bv. in (lening)documentatie die de schuldenaren ter hand wordt gesteld of bij afzonderlijke brief – dat zij moeten betalen op een rekening die op naam van de stichting staat.10 Na identificatie van de betalingen keert de stichting de bedragen vervolgens op grond van een ‘distribution agreement’ uit aan de originator en het securitisation-SPV overeenkomstig ieders gerechtigdheid. Het resultaat van deze constructie is dat de betalingen niet tot het vermogen van de servicer/originator gaan behoren en zodoende buiten diens eventuele faillissement blijven.11

270. Overige methoden om het cash-flow risk te ondervangen. In andere dan de hiervoor genoemde gevallen, kan het cash-flow risk mogelijk op één van de volgende wijzen geheel of gedeeltelijk worden ondervangen:

(i) Rating triggers. Het risico wordt gemitigeerd doordat de servicer/originator gehouden is de opbrengsten binnen een bepaalde termijn af te dragen aan het SPV,15 die de bedragen vervolgens tot de eerstvolgende ‘payment date’ onder de ABS aanhoudt op een transactierekening of investeert in liquide beleggingen (‘eligible investments’).

In geval van de securitisation van vorderingen uit bedrijfs- en consumentenleningen, zoals hypothecaire vorderingen, geldt over het algemeen dat de servicer/originator bevoegd is om geïnde gelden gedurende een periode van 30 dagen onder zich te houden.16 Wel dient de servicer/originator over een voldoende hoge rating te beschikken.17 In de transactiedocumentatie kan vervolgens worden bepaald dat indien de rating daalt beneden de vereiste rating (de ‘requisite rating’), aan het SPV toekomende gelden binnen een veel kortere termijn door de servicer/ originator moeten worden afgedragen, bijvoorbeeld binnen 2 werkdagen of mogelijk zelfs dagelijks. Voor het geval de rating naar een nog lager niveau zakt,18 kan worden bepaald dat schuldenaren moet worden medegedeeld dat zij voortaan dienen te betalen op een rekening van het SPV of een andere entiteit met een voldoende hoge rating (bv. een ‘backup servicer’).19

Door middel van dergelijke getrapte rating triggers worden de investeerders in de ABS in enige mate beschermd tegen een verslechterende kredietwaardigheid van de servicer/originator.20

(ii) Credit enhancement. In plaats van, of naast, de genoemde rating triggers kan het cash-flow risk ook worden ondervangen met behulp van een vorm van credit enhancement.21 Het is mogelijk dat in geval van een ‘downgrading’ van de servicer/originator beneden een bepaald niveau (de ‘rating trigger’),22 de servicer/originator gehouden is zijn verplichting tot afdracht van geïnde gelden binnen een bepaalde termijn (bv. 30 dagen) te laten garanderen door een financiële instelling met een voldoende hoge rating. Meer gebruikelijk is dat in geval van een ‘downgrading’ van de servicer/originator het SPV binnen een bepaalde termijn (bv. 14 dagen) een ‘reserve fund’ gaat aanhouden (een zogeheten ‘commingling reserve’) waarin door de servicer/originator gelden worden gestort23 en waarmee het cash-flow risk wordt ondervangen.24 , 25

Ook is mogelijk dat de servicer/originator gehouden is – eventueel pas nadat een rating trigger is geactiveerd – om de (periodiek) onder de geëffectiseerde vorderingen verschuldigde bedragen te bevoorschotten. In een dergelijke structuur betaalt de servicer/originator aan het SPV periodiek een bedrag gelijk aan de bedragen die in de betreffende periode door de schuldenaren aan het SPV verschuldigd zijn. Mocht later, na identificatie van de werkelijk ontvangen betalingen, blijken dat de servicer/ originator meer heeft vooruitbetaald dan zij ter zake van geëffectiseerde vorderingen heeft ontvangen,26 dan is het SPV gehouden het verschil aan de servicer/originator terug te betalen.27

In sommige ABCP-programma’s biedt de in de transactie aanwezige liquidity facility bescherming tegen het cash-flow risk.28

(iii) Notification events. Het ‘commingling risk’ kan verder worden gemitigeerd door een zorgvuldige formulering in de ‘receivables purchase agreement’ van de notification events.29 Notification events zijn gebeurtenissen die met zich brengen dat de overdracht van de vorderingen aan het SPV aan de schuldenaren wordt medegedeeld.30 Het betreft gebeurtenissen die een indicatie (kunnen) zijn van een verslechterende kredietwaardigheid van de originator/servicer, zoals:

In de mededeling van cessie worden de schuldenaren geïnstrueerd te betalen op een rekening van het SPV. Na de ontvangst van de mededeling van cessie kunnen schuldenaren in beginsel niet meer bevrijdend betalen aan de originator (zie art. 3:94 lid 3, tweede zin, BW).32 Aldus wordt voorkomen dat de betalingen deel gaan uitmaken van het vermogen van de originator en in diens failliete boedel vallen.

(iv) Verpanding bankrekeningsaldi. De vorderingen van het SPV tot afdracht van door de servicer/originator geïnde gelden kunnen worden versterkt met een pandrecht op de saldi van de bankrekeningen waarop de betalingen van de schuldenaren worden (door)geboekt. De nadelige gevolgenvan een eventueel faillissement van de servicer/originator worden zo ondervangen.

(v) Agency. Indien de originator (servicer) niet een voldoende hoge rating heeft en bovendien niet in staat is om gelden die aan het SPV toekomen binnen een (zeer) korte termijn – bv. dagelijks – te identificeren en af te dragen, dan is het een mogelijkheid om zowel de betalingen op de geëffectiseerde als de niet geëffectiseerde vorderingen te laten ontvangen door een derde als ‘agent’ ten behoeve van het SPV en de originator. Deze derde kan bijvoorbeeld een bank of factormaatschappij zijn.40 In dat verband kan worden overeengekomen dat het de ‘agent’ niet is toegestaan bedragen uit te keren aan de originator zonder schriftelijke opdracht of toestemming van het SPV. Een nadeel is wel dat de investeerders in de ABS zijn blootgesteld aan het insolventierisico van de ‘agent’. Dit risico kan echter worden beperkt door zekere ratingeisen te stellen aan de ‘agent’ en door ‘rating triggers’ te formuleren die, indien zij worden geactiveerd, met zich brengen dat de ‘agent’ zekerheid moet stellen of wordt vervangen door een andere ‘agent’.

(vi) Overneming bankrekeningen. Het is mogelijk dat onder bepaalde in de transactiedocumentatie vastgestelde omstandigheden, de bankrekeningen waarop schuldenaren betalen, op naam worden gesteld van het SPV. Deze omstandigheden houden voornamelijk verband met een verslechtering van de kredietwaardigheid van de originator/servicer (bv. verlaging rating, verslechtering solvabiliteitsratio’s).41 Dit vereist wel de medewerking van de bank waarbij de rekening wordt aangehouden.42

Een variant hierop is dat de bankrekening(en) van de originator/servicer mede op naam worden gesteld van het SPV. Op grond van een driepartijenovereenkomst tussen de bank waarbij de rekening wordt aangehouden, de originator en het SPV (en mogelijk ook de security trustee), wordt overeengekomen dat het SPV een rechtstreekse vordering zal hebben op de bank voor zover het saldo van de rekening bestaat uit gelden die bestemd zijn voor het SPV.43 Eventueel wordt bepaald dat het SPV deze rechtstreekse vordering eerst toekomt nadat zich bepaalde gebeurtenissen (‘triggers’) hebben voorgedaan die duiden op een verslechtering van de kredietwaardigheid van de originator (o.a. verlaging rating e.d.).

(vii) Declaration of trust. Naar common law kan de servicer/originator de op de geëffectiseerde gelden mogelijk houden als trustee voor het SPV en/of de investeerders in de ABS. In een declaration of trust verklaart de servicer/ originator dat hij de geïnde gelden als trustee zal houden.44 De opbrengsten van de vorderingen blijven aldus afgezonderd van het privévermogen van de servicer/trustee. Voorwaarde kan zijn dat er geen vermenging plaatsvindt met gelden die de servicer toebehoren. Het geïnde moet dan worden aangehouden (of doorgeboekt) op een afzonderlijke rekening, een zogenoemde ‘trust account’.45

Ook voor Nederlandse originators biedt een ‘declaration of trust’ naar bijvoorbeeld Engels recht in voorkomende gevallen mogelijk een oplossing voor het ‘commingling risk’. Uit de artikelen 11 en 13 van het Haags Trustverdrag46 volgt dat een overeenkomstig het verdrag aangewezen recht in het leven geroepen trust, dient te worden erkend, mits de kenmerkende elementen van de trust voldoende verbonden zijn met een land dat de figuur van de trust kent. In geval van een internationale (‘cross border’) securitisation is het, afhankelijk van de wijze waarop de transactie precies is gestructureerd, goed mogelijk dat aan deze voorwaarde voor de erkenning van de trust wordt voldaan.47