Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.3.5:III.3.5 Third-party event risk (counterparty risk)

Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.3.5

III.3.5 Third-party event risk (counterparty risk)

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

295. Beschrijving. Zoals vermeld, kunnen aan (bepaalde tranches van) ABS andere betalings- en risicokarakteristieken toekomen dan die verbonden aan de onderliggende vorderingen.1 Dit wordt mede mogelijk gemaakt door allerhande vormen van externe financiële ondersteuning van het SPV, zoals ‘credit’ en ‘liquidity enhancements’ en hedgingcontracten. Met deze ‘financial support’ van het SPV2 wordt beoogd bepaalde aan de vorderingen verbonden risico’s te neutraliseren, beperken of modelleren. Investeerders in ABS dienen erop te kunnen vertrouwen dat de verstrekkers van deze faciliteiten hun verplichtingen tijdig en volledig nakomen. In dit verband is het van belang om te realiseren dat de risico’s die men met behulp van ‘financial support’-technieken beoogt te beperken of neutraliseren, geheel of gedeeltelijk worden vervangen door een debiteurenrisico op de verstrekker(s) van de financiële faciliteiten, i.e. het risico dat de wederpartij van het SPV niet (tijdig) aan zijn verplichtingen voldoet. Dit wordt het third-party event risk of counterparty risk genoemd.

Het hier bedoelde tegenpartijrisico doet zich overigens niet alleen voor ten aanzien van partijen die de transactie financieel ondersteunen – zoals swapwederpartijen, credit enhancers en liquidity providers –, maar ook ten aanzien van partijen die een operationele functie in de transactie vervullen – zoals de servicer, trustee, company administrator, calculation agent, paying agent e.d.3

296. Weak link theory en supporting ratings. Het risico dat een wederpartij van het SPV niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, wordt ook door de rating agencies onderkend en is een belangrijk aandachtspunt bij de rating van een securitisationtransactie. Bij hun kredietbeoordeling gaan de rating agencies veelal uit van de zogenoemde weak link theory. Deze theorie houdt in dat een securitisationtransactie wordt verondersteld zo sterk te zijn als haar zwakste schakel. Dit betekent dat de mate van kredietwaardigheid van de partijen die een essentiële financiële functie in de transactiestructuur vervullen, dat wil zeggen een financiële functie die van belang is voor de tijdige en/of volledige betaling van hoofdsom en/of rente onder de ABS,4 van invloed is op de hoogte van de rating die aan de ABS kan worden toegekend.5 De partijen die het SPV financieel ondersteunen, dienen een rating te hebben die voldoende correspondeert met de rating die voor de ABS wordt beoogd.6 Men spreekt van supporting ratings. Dit betekent overigens niet noodzakelijkerwijs dat instellingen met een onvoldoende rating of in het geheel geen rating (zoals originators), geen financieel ondersteunende functie in de transactie zouden kunnen vervullen. Dit is onder omstandigheden mogelijk, mits er een vorm van ‘(backup) credit support’ aanwezig is voor de nakoming van de verplichtingen van de betreffende instelling, bijvoorbeeld in de vorm van een garantie afgegeven door een partij (bv. de moedermaatschappij) die wel de vereiste hoge supporting rating heeft (de zogeheten ‘required rating’).

297. Downgrading risk. Het feit dat de rating agencies eisen stellen aan de hoogte van een supporting rating voorkomt echter niet dat investeerders in ABS zijn blootgesteld aan een downgrading risk, i.e. het risico van een verlaging van de rating van de ABS als gevolg van een verlaging van een supporting rating.7 Dit risico vloeit voort uit de hiervoor genoemde ‘weak link theory’.8 Het tegenpartijrisico is meestal niet geheel uit te sluiten, maar wel kunnen er structurele mechanismen in de transactie worden opgenomen die het risico mitigeren.

298. Rating triggers. Over het algemeen wordt getracht het downgrading-risico te beperken met behulp van rating triggers die zijn afgestemd op de ratingeisen die de rating agencies aan een wederpartij van het SPV stellen, wil zij kunnen worden aangemerkt als een ‘eligible counterparty’ voor de transactie. Indien de rating van de wederpartij (bv. een swapwederpartij) daalt beneden het vereiste niveau9 of mogelijk zelfs geheel vervalt (de ‘rating trigger’), dan dient de wederpartij binnen een bepaalde termijn10 te worden vervangen (‘replacement’)11 of dienen diens verplichtingen te worden gegarandeerd door een instelling die wel de vereiste minimum rating (‘required rating’) heeft. Daarnaast is het mogelijk, bijvoorbeeld met betrekking tot swaps, dat door de wederpartij binnen een bepaalde termijn12 financiële zekerheid (‘collateral’) moet worden verschaft.13 Ook kunnen andere maatregelen worden getroffen waarmee de rating agencies kunnen instemmen.14

Met betrekking tot liquidity facilities wordt meestal bepaald dat deze, in geval van een downgrading van de liquidity provider beneden de rating trigger, door het SPV volledig moet worden getrokken – waarna de gelden door het SPV worden aangehouden op een transactierekening bij een bank met de vereiste rating –, tenzij de ‘liquidity facility provider’ binnen de voorgeschreven termijn is vervangen of diens verplichtingen zijn gegarandeerd.

Door het treffen van de genoemde maatregelen zou een transactie volgens de rating agencies voldoende geïsoleerd zijn van het risico van een ‘default’ van de wederpartij.15 Worden deze maatregelen niet binnen de voorgeschreven termijnen genomen, dan bestaat het risico dat de rating van de ABS door de rating agencies wordt verlaagd.

De rating agencies besteden bij hun analyse van de gevolgen die een downgrading van een ‘counterparty’ heeft voor de securitisationtransactie, aandacht aan de volgende factoren:16

(i)

de rating van de wederpartij (zowel de korte, als de lange termijn rating);

(ii)

de periode gedurende welke de transactie is blootgesteld aan het tegenpartijrisico;

(iii)

de mate waarin een wanprestatie door de wederpartij gevolgen heeft voor de vraag of het SPV nog aan zijn verplichtingen onder de transactieovereenkomsten (waaronder de ABS) kan voldoen en

(iv)

de aanwezigheid van structurele mechanismen die de nadelige gevolgenvan een downgrading van de wederpartij mitigeren (zoals vervanging van de wederpartij of zekerheidstelling).

299. Operational risks: servicer en trustee risk. Hiervoor is reeds vermeld dat investeerders in ABS niet alleen zijn blootgesteld aan het risico dat de instellingen die het SPV financieel ondersteunen niet aan hun verplichtingen voldoen, maar ook aan het risico dat andere transactiepartijen, om wat voor reden dan ook, niet in staat zijn de hen toebedeelde (veelal operationele) taken naar behoren te vervullen (‘operational risk’). Denk bijvoorbeeld aan het geval dat de servicer/originator, de company administrator of de (security) trustee niet meer naar behoren functioneren (het ‘servicer’, ‘administrator’ en ‘trustee risk’).17 Ook het disfunctioneren van deze partijen kan nadelige financiële gevolgen hebben voor investeerders in ABS. Deze risico’s kunnen enigszins worden beperkt met behulp van een due diligence en doordat de transactiedocumentatie een regeling bevat voor de aanstelling van een substitute servicer en/of substitute trustee, die de taken van de servicer en/of de trustee, indien nodig, kunnen overnemen. Wat betreft het beheer van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille is het mogelijk dat er reeds bij het sluiten van de transactie een ‘backup servicer’ wordt aangesteld die in geval van verzuim van de servicer het beheer onmiddellijk kan overnemen. Bovendien wordt over het algemeen in de ‘issuer services agreement’ en in de trustakte bepaald, dat de servicer, administrator en trustee hun taken niet mogen neerleggen alvorens er een geschikte opvolger is aangesteld.18

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.