VII.7.3.4.3 De “bijkomende omstandigheden” regel

768. Toch reden voor twijfel; de “bijkomende omstandigheden” regel. Niettemin is er goede reden voor twijfel. Deze twijfel wordt mede gevoed door de in § 3.4.5 besproken “bijkomende omstandigheden” regel van het Sogelease-arrest. Volgens de Hoge Raad is het niet uitgesloten dat onder “bijkomende omstandigheden” – die niet door de Hoge Raad worden geduid – toch van een ongeldige overdracht sprake kan zijn, omdat de bedoeling tot ontduiking van art. 3:84 lid 3 voorzit. De vraag rijst of er voor een rechter argumenten zouden kunnen zijn om bij zijn analyse van de werkelijke strekking van de overdracht aan de Garantie voorbij te gaan en tot het oordeel te komen, mede op basis van de “bijkomende omstandigheden” regel, dat sprake is van een in het jasje van een garantie verhulde, maar ongeoorloofde verhaalsoverdracht. Naar mijn mening zijn deze argumenten inderdaad voorhanden.

769. Ontduiking van de regeling van het pandrecht en het fiduciaverbod? In dit verband kan er allereerst op worden gewezen dat met een uitgifte van ‘structured covered bonds’ uitsluitend financieringsmotieven zijn gemoeid (lagere rentelasten, diversificatie van financieringsbronnen). Doordat de hypothecaire vorderingen door middel van een overdracht worden afgezonderd van het vermogen van de Originators, worden de vorderingen geïsoleerd van het faillissementsrisico van de Originators en wordt daarover, met behulp van de garantieconstructie, een vorm van zekerheid ten behoeve van de obligatiehouders gecreëerd. Dit maakt het mogelijk om aan de covered bonds een hoge rating toe te kennen. Voor de Issuer zijn er geen andere motieven om dergelijke obligaties uit te geven. Risico-overdracht en solvabiliteitsoverwegingen spelen, anders dan bij securitisation, geen rol. Zoals gezegd lijkt een belangrijke reden te zijn om de vorderingen niet uitsluitend te verpanden, maar deze eerst af te zonderen in een SPV, dat daarmee in geval van het faillissement van de Issuer en/of de Originators de toepasselijkheid van het dwingende zekerheden- en faillissementsrecht wordt voorkomen.1

Tegen deze achtergrond zou men in de overdracht van de activa aan de CBC een ontduiking kunnen zien van het wettelijk systeemvan verhaalsrechten en voorrang, de regeling van het pandrecht en ook van het fiduciaverbod.2 De strekking van het fiduciaverbod is immers een ontduiking van de pand- en hypotheekregels tegen te gaan. Het dwingendrechtelijke karakter van het zekerhedenrecht wordt door het fiduciaverbod zeker gesteld.

Het feit dat de rechtsverhouding tussen de CBC en de obligatiehouders is vormgegeven rondom een garantie en niet kan worden aangemerkt als een beheersverhouding ter zake van aan de CBC ten gunste van de obligatiehouders verschafte zekerheden, zodat de transactie niet de uiterlijke vorm van een zekerheidverschaffing heeft, behoeft op zichzelf niet beslissend te zijn voor het oordeel dat van strijd met art. 3:84 lid 3 geen sprake is. Ook in geval van een‘sale and financial lease back’ acht de Hoge Raad het mogelijk dat onder omstandigheden toch sprake is van een ongeldige zekerheidsoverdracht, ook al hebben partijen de transactie vormgegeven als een verkoop met ‘lease back’. Er kan sprake zijn van een “vermomde” overdracht ten titel van verhaal.3

Het ‘limited recourse’-karakter van de Garantie brengt bovendien met zich dat de CBC niet echt een eigen economisch belang bij de vorderingen heeft. De betalingsverplichtingen van de CBC zijn immers de facto beperkt tot de opbrengsten van de aan de CBC overgedragen vorderingen. Het CBC loopt zelf geen enkel risico en functioneert in feite – evenals een security trustee in een traditionele zekerhedenstructuur – slechts als “doorgeefluik” van de gerealiseerde opbrengsten van de aan de CBC overgedragen activa.4

770. Een atypische en gekunstelde garantie. Gelet op het doel van de constructie – het creëren van een vorm van zekerheid op vorderingen – kan bovendien niet ontkend worden dat de beschreven garantiestructuur zeer gekunsteld aandoet. De garantie die door de CBC wordt afgegeven is nogal atypisch. In het normale geval wordt een garantie van een financiële verplichting niet afgegeven door een SPV, maar door een kredietwaardige financiële instelling. De waarde van de garantie wordt bepaald door de algehele kredietwaardigheid (rating) van de betreffende instelling. In geval van een structured covered bond wordt de waarde van de Garantie echter volledig bepaald door de waarde van de onderliggende activa.5 Het is de obligatiehouders ook alleen om de waarde van de activa te doen. Het doel van de oprichting van de CBC is om een vorderingenportefeuille af te zonderen van het vermogen van de Originators, zodat de obligatiehouders worden beschermd tegen de nadelige gevolgen van een mogelijk faillissement van de Issuer en/of de Originators. Het gaat er om dat in geval van verzuim van de Issuer de activa ten behoeve van de obligatieouders te gelde worden gemaakt. Men zou de Garantie daarbij kunnen beschouwen als slechts een juridisch-technisch hulpmiddel om de opbrengsten van de vorderingen ten goede te laten komen aan de obligatiehouders. Aldus beschouwd is het maar de vraag of de zienswijze dat de overdracht van activa aan de CBC als een alternatieve regeling moet worden beschouwd voor het regres, wel zo voor de hand ligt.

Dat de werkelijke zekerheid voor de obligatiehouders (in economische zin) is gelegen in de onderliggende activa – en niet in de Garantie op zich –, blijkt ook uit het feit dat de obligatiehouders niet uitsluitend rechten hebben onder de Garantie. De trustee is partij bij het merendeel van de transactie-overeenkomsten.6 De trustee kan aldus nakoming vorderen van de belangrijkste verplichtingen die de Issuer, de Originators en de CBC in het kader van de transactie op zich hebben genomen. De trustee treedt daarbij mede op ten behoeve van de obligatiehouders; hij behartigt hun belangen.7

Zo verplicht de CBC zich er jegens de trustee toe om in geval van verzuim van de Issuer in zijn betalingsverplichtingen tot een verkoop of herfinanciering van activa over te gaan, zodat een tijdige betaling onder de Garantie wordt zekergesteld. Daarbij is bedongen dat de voorwaarden waaronder een verkoop van activa plaatsvindt tevoren door de trustee dienen te worden goedgekeurd. Voorts geldt dat de trustee een instructiebevoegdheid heeft ten opzichte van de administrator,8 dat de administrator zich ertoe verbindt om ervoor te zorgen dat de CBC zijn verplichtingen nakomt en dat de niet-nakoming door de CBC van enige materiële verplichting uit de transactie-overeenkomsten de trustee onder voorwaarden de bevoegdheid geeft om de covered bonds en de Garantie opeisbaar te maken en om mededeling te doen van de cessie en de verpanding. De trustee is aldus in staat om controle uit te oefenen over de correcte uitvoering van de transactieovereenkomsten en daarbij te waken over de belangen van de obligatiehouders. De CBC is gebonden aan allerhande contractuele beperkingen en heeft aldus weinig vrijheid van handelen. Ook hierin zou men een aanwijzing kunnen zien dat in wezen niet meer dan een verhaalsoverdracht is beoogd.

Dat de Garantie meer als een juridisch-technisch “foefje” moet worden beschouwd om de opbrengsten van de vorderingen in geval van verzuim van de Issuer aan de obligatiehouders ten goede te laten komen, blijkt ook uit het feit dat de Garantie ‘limited recourse’ is (de betalingsverplichtingen van de CBC zijn de facto beperkt tot de gerealiseerde opbrengsten), dat de kosten van het aangaan door de CBC van de Garantie en van hedgingcontracten (swaps) voor rekening komen van de Issuer en dat er door de Issuer geen ‘fee’ voor de garantstelling wordt betaald.9

Ik acht het dan ook geenszins ondenkbaar dat een rechter aan de Garantie voorbijgaat vanwege haar gekunstelde karakter, dat hij meer let op het doel en de werking van de transactie in haar geheel en dat hij veel gewicht toekent aan het feit dat de bevoegdheden en verplichtingen van de CBC feitelijk een sterke gelijkenis vertonen met die van een pandhouder, om vervolgens tot het oordeel te komen dat van een ontduiking van art. 3:84 lid 3 BW sprake is.

771. Met de “bijkomende omstandigheden” regel wordt beoogd uitwassen tegen te gaan. De belangrijkste grond voor twijfel is evenwel gelegen in het volgende. Uit het Sogelease-arrest blijkt dat het fiduciaverbod volgens de Hoge Raad zeer zeker geen “dode letter” is. Dit wordt nog eens benadrukt door de “bijkomende omstandigheden” regel. Hiermee heeft de Hoge Raad waarschijnlijk beoogd uitwassen tegen te gaan. Een volledige uitholling van het fiduciaverbod – leidend tot een ondergraving van het dwingende karakter van het zekerhedenrecht – door overdrachten die zijn aangekleed als “werkelijke overdrachten”, maar feitelijk onmiskenbaar functioneren als verhaalsrechten, lijkt door de Hoge Raad niet te zijn gewild.10 Men kan zich afvragen of de hiervoor besproken structuur daartoe niet bij uitstek de mogelijkheid biedt. De structuur laat zich gemakkelijk toepassen in andere gevallen van subjectfinanciering.

Financiers die niet, of zo weinig mogelijk, gebonden wensen te zijn aan de dwingende regels van het zekerheden- en faillissementsrecht, zouden kunnen overwegen om een dochtermaatschappij op te richten die tot doel heeft zich garant of borg te stellen voor de kredieten die de financier aan zijn kredietnemers verstrekt. In plaats van een verpanding bedingt de financier dat de kredietnemer zijn inventaris, voorraden en vorderingen overdraagt aan de dochtermaatschappij bij wijze van tegenprestatie voor een door deze dochter ter zake van het verkregen krediet af te geven garantie of borgtocht. Zolang de kredietnemer niet in verzuim verkeert, behoudt de kredietnemer het gebruiks- en verbruiksrecht van de inventaris en voorraden en blijft hij gerechtigd tot de ter zake van de vorderingen ontvangen betalingen. In geval van verzuim is de financier bevoegd de dochtermaatschappij aan te spreken tot betaling onder de garantie of de borgtocht. Deze maakt vervolgens de goederen te gelde en keert de opbrengst onder de garantie of de borgtocht uit aan de financier.

Kan het fiduciaverbod inderdaad worden omzeild door een entiteit “tussen te schuiven”?11 Mij lijkt dat er een gerede kans bestaat dat de Hoge Raad een dergelijke praktijk niet zal sanctioneren, omdat de bedoeling tot ontduiking van het fiduciaverbod wordt geacht aanwezig te zijn.12 Het gegeven dat de uitgifte van ‘structured covered bonds’ een volkomen oirbare transactie is, dat daarbij uitsluitend professionele partijen betrokken zijn – die wellicht minder bescherming behoeven – en dat de overdracht uitsluitend financiële activa betreft (hoofdzakelijk hypothecaire vorderingen), maakt de analyse op zichzelf niet anders.13