VII.7.3.6 Conclusie

777. Bevindingen. Mijn conclusie is dat een structuur waarbij activa aan de CBC worden overgedragen als tegenprestatie voor de door de CBC af te geven Garantie, gelet op de huidige stand van het recht een reëel risico loopt te worden getroffen door het fiduciaverbod. Dit hoeft naar mijn mening niet te gelden voor een structuur waarbij de activa aan de CBC worden verkocht. Men kan het merkwaardig vinden dat een verschil in juridische constructie zoveel uitmaakt, terwijl beide constructies economisch toch grotendeels op hetzelfde neerkomen: het verschaffen van een vorm van zekerheid ten behoeve van de obligatiehouders. Niettemin is dit het gevolg van de benadering die de Hoge Raad in het Sogelease-arrest heeft gekozen.1 Ook een ‘sale and financial lease back’ wordt door het fiduciaverbod getroffen, indien zij, in plaats van als een verkoop met ‘lease back’, zou worden vormgegeven als een geldlening met een zekerheidsoverdracht. De wijze van structureren van een financieringstransactie kan er dus toe doen. Bovendien moet niet uit het oog worden verloren dat er een belangrijk verschil bestaat tussen beide structuren. In de koopstructuur worden de Originators door de CBC gefinancierd en heeft de overdracht niet uitsluitend tot doel om ten gunste van de obligatiehouders activa af te zonderen van de verhaalsaansprakelijke vermogens van de Issuer en/of de Originators.

778. Wettelijk ingrijpen gewenst; de covered bond regelgeving. Zoals hiervoor vermeld, kent Nederland sinds 1 juli 2008 bijzondere regelgeving ten aanzien van de uitgifte van covered bonds.2 De invoering van deze regelgeving is echter niet gepaard gegaan met een wijziging van het geldende vermogens- en faillissementsrecht. Een covered bond dient dan ook aan de hand van het algemeen vermogensrecht te worden gestructureerd, waarbij rekening dient te worden gehouden met de bepalingen van de Faillissementswet. Wel stelt de regeling als eis dat de tot onderpand van de obligaties dienende activa door een overgang onder algemene of bijzondere titel van het vermogen van de Issuer en/of de Originator(s) worden afgezonderd.3^,4 Daarbij lijkt het ‘art. 3:84 lid 3’-risico door de minister niet te zijn onderkend of als onschadelijk te zijn beoordeeld. Het gevolg daarvan is dat met de regeling niet is bereikt wat ermee werd beoogd: het scheppen van een wettelijk kader waaraan investeerders in door de regeling bestreken covered bonds een hoge mate van zekerheid kunnen ontlenen. Het risico van ongeldigheid van de overdracht blijft immers als een zwaard van Damocles boven de Nederlandse gereguleerde covered bonds zweven.

Zolang het fiduciaverbod niet is afgeschaft, verdient het aanbeveling de regelgeving uit te breiden met een bepaling waarin art. 3:84 lid 3 BW buiten toepassing wordt verklaard op overdrachten in het kader van covered bonds. De uitgifte van covered bonds is een volkomen oirbare transactie waarvan het verbieden geen redelijk doel dient.5 Ook zou bepaald moeten worden dat de regels betreffende het pandrecht niet van overeenkomstige toepassing zijn (vgl. art. 7:55 BW).

Bovendien dient de regelgeving het mogelijk te maken een (geregistreerde) covered bond transactie op te tuigen rondom uitsluitend een verpanding van activa, zonder dat er een vermogensovergang plaatsvindt.6 Met de uitgifte van covered bonds zijn alleen financieringsmotieven gemoeid en de vermogensafzondering dient in de regel enkel de zekerheidsbelangen van de obligatiehouders. Het is merkwaardig dat de juridische figuur die naar Nederlands recht voor het verschaffen van zekerheid bestemd is, het pandrecht, in de ogen van de minister daarvoor in geval van covered bonds kennelijk niet geschikt is. Eigendom lijkt hier verheven te zijn tot het ultieme zekerheidsinstrument. Wellicht is de minister van mening geweest dat het pandrecht aan investeerders te weinig bescherming biedt vanwege bijvoorbeeld het bepaalde in de artikelen 3:235 en 250 BW en de artikelen 58 en 63a Fw. Maar had een aanpassing van de regeling van het pandrecht en de Faillissementswet dan niet meer voor de hand gelegen? Daarnaast is de gedachte dat het pandrecht investeerders onvoldoende bescherming zou bieden naar mijn mening te voorbarig. Het is goed mogelijk om een covered bond transactie op te tuigen rondom een verpanding van vorderingen.7 Het toestaan van enkel een verpanding maakt het bovendien mogelijk de transactiestructuur te vereenvoudigen. Wel zou het voor de vormgeving van de transactie gunstig zijn als op de genoemde wetsbepalingen uitzonderingen zouden worden geformuleerd voor de verpanding in het kader van (gereguleerde) covered bonds. Men zie in dit verband de regeling financiëlezekerheidsovereenkomsten waarbij dat ook is geschied.8

779. Verpanding als vangnet. Zolang wettelijk ingrijpen achterwege blijft, doet de praktijk er naar mijn mening verstandig aan in verband met het ‘art. 3:84 lid 3’-risico een vangnet in de transactiestructuur in te bouwen door de activa voorafgaand aan de overdracht aan de CBC, aan de security trustee en/of de CBC te verpanden. Aldus wordt voorkomen dat de in de transactie betrokken activa, na gebleken nietigheid van de overdracht, niet tot zekerheid van de covered bonds strekken, met als gevolg dat het ongesecureerde obligaties betreft.9