VII.7.3.4.2 Argumenten voor en argumenten tegen

766. Aanwijzingen voor een overdracht ten titel van verhaal. Het feit dat de overdracht als fiduciair kan worden gekenmerkt en dat de CBC slechts een beperkt belang bij de activa heeft, doen de overdracht op zichzelf echter nog niet in strijd komen met art. 3:84 lid 3 BW. Daarvoor is nodig dat de CBC met de overdracht enkel een recht wordt verschaft dat strekt ter bescherming van schuldeisersbelangen. In al de in § 3.4 besproken benaderingen van het Sogelease-arrest zou echter kunnen worden betoogd dat dat het geval is.

Een belangrijke aanwijzing dat met de overdracht uitsluitend is beoogd de CBC een verhaalsrecht te verschaffen dat de obligatiehouders in hun schuldeisersbelangen beschermt, zou kunnen worden gevonden in het feit dat de CBC zich zowel ten opzichte van de Issuer als de trustee, die daarbij mede optreedt ten behoeve van de obligatiehouders, ertoe verplicht om in geval van verzuim van de Issuer tot een verkoop of herfinanciering van activa over te gaan. Hiertoe dient de CBC over te gaan, indien zij binnen een termijn van 12 maanden betalingen onder de Garantie dient te verrichten ter zake van de aflossing van covered bonds (zie hiervoor). Men zou hierin een gehoudenheid tot verhaal ten gunste van de obligatiehouders kunnen zien.1 De oprichting van de CBC heeft immers uitsluitend tot doel om ten gunste van de obligatiehouders activa af te zonderen van het vermogen van de Issuer en/of de Originators, teneinde in geval van verzuim van de Issuer de activa liquide te maken en de opbrengsten daarvan met voorrang boven andere schuldeisers aan de obligatiehouders ten goede te laten komen.2 Een eventueel overschot moet worden afgedragen aan de Issuer.

Gelet op het doel van de transactie en de beperkingen waaraan het handelen van de CBC volgens zijn doelomschrijving en de transactieovereenkomsten is gebonden, kan de CBC in geval van verzuim van de Issuer feitelijk ook niet veel anders dan “verhaal nemen” door activa te gelde te maken door inning of verkoop en de opbrengst daarvan uitkeren aan de obligatiehouders. Feitelijk verkeert de CBC in een positie die grotendeels gelijk is aan die van een pandhouder/security trustee, met dien verstande dat de CBC daarbij niet optreedt ten behoeve van zichzelf, maar ten behoeve van de obligatiehouders.

Tot slot kan nog worden gewezen op de verplichting van de Originators op grond van de GSA om additionele activa aan de CBC over te dragen, indien de door de Asset Cover Test vereiste overwaarde van de aan de CBC overgedragen activa ten opzichte van de covered bonds niet meer aanwezig is.3 Een onderdekking van de covered bonds wordt zo voorkomen. Een dergelijke verplichting is ook gebruikelijk in geval van een traditionele zekerhedenstructuur met pand- en hypotheekrechten.

767. Argumenten voor een “werkelijke overdracht”. Tegen het voorgaande zou kunnen worden ingebracht dat ten onrechte voorbij wordt gegaan aan het feit dat de overdracht van de activa geschiedt als tegenprestatie voor de door de CBC af te geven Garantie. Het is juist de Garantie die met zich brengt dat op goede gronden kan worden betoogd dat van strijd met art. 3:84 lid 3 geen sprake is. Het belangrijkste argument is dat de CBC, anders dan een security trustee in een traditionele zekerhedenstructuur, een eigen belang bij de activa heeft. In geval van verzuim van de Issuer gebruikt de CBC de opbrengsten van de activa immers voor de voldoening van een eigen schuld uit hoofde van de Garantie. Men kan betogen dat van een verhaalsoverdracht dan geen sprake kan zijn, aangezien de CBC de opbrengsten van de overgedragen activa ten eigen bate aanwendt en niet, zoals een security trustee, om daarop de vorderingen van de obligatiehouders te verhalen.4 Het feit dat de vorderingen van de obligatiehouders via de Garantie worden voldaan, doet daaraan niet af. Juridisch is dat niet hetzelfde als voldoening door verhaal. Ook het gegeven dat de CBC contractueel gehouden is om in geval van verzuim van de Issuer de activa door verkoop of herfinanciering liquide te maken, hoeft de analyse niet anders te maken. Men hoeft daarin geen verplichting tot het nemen van verhaal te zien, maar kan haar ook beschouwen als een regeling omtrent de afhandeling van de Garantie: het zekerstellen ten opzichte van de obligatiehouders dat de CBC zijn verplichtingen uit de Garantie zal nakomen.

Men kan voorts betogen dat de vergelijking met een structuur waarin zekerheden worden verschaft aan een tussenpersoon/trustee die de zekerheden zal beheren en zo nodig uitoefenen als lasthebber van de schuldeiser(s), vanuit een juridisch oogpunt niet opgaat, aangezien de CBC niet een dergelijke belangenbehartiger is. Er bestaat geen beheersverhouding tussen de CBC en de obligatiehouders die inhoudt dat de CBC aan hem verleende zekerheden ten behoeve van de obligatiehouders dient te beheren. De Garantie is een reële rechtshandeling en niet een schijnhandeling die ertoe zou dienen te verhullen dat partijen in werkelijkheid slechts een beheersverhouding hebben beoogd. Ook is er naar mijn mening geen grond om de Garantie tot een dergelijke beheersverhouding te herkwalificeren. De enige zekerheden die de obligatiehouders naar de bedoeling van partijen in juridische zin toekomen, zijn een vordering op de CBC onder de Garantie en bepaalde rechten jegens de trustee in verband met door de CBC aan de trustee verleende pandrechten.5

Uit het Sogelease-arrest blijkt verder dat een economische equivalentie van een financieringsstructuur met een verpanding of verhypothekering of een zekerheidsoverdracht zoals deze onder het oude recht werd overeengekomen, op zichzelf niet beslissend hoeft te zijn voor de vraag of er sprake is van strijd met art. 3:84 lid 3 BW.

Bovendien hangt het er maar van af hoe men tegen de beschreven structuur aankijkt. Men zou de overdracht van de activa aan de CBC evengoed kunnen beschouwen vanuit een optiek zoals dat ook door partijen wordt gedaan: de overdracht heeft tot doel om de CBC een bron van inkomsten te geven waarmee het aan zijn betalingsverplichtingen onder de Garantie kan voldoen. Gewoonlijk is de gang van zaken bij een garantie of een borgtocht, dat de garant/borg de schuldeiser uit eigen middelen voldoet, waarna hij ter zake van het betaalde bedrag regres neemt op de schuldenaar, voor welk regresrecht eventueel op voorhand door de schuldenaar zekerheden kunnen zijn verleend. In afwijking van deze gang van zaken worden aan de CBC daarentegen vooraf bepaalde activa overgedragen, die de CBC vervolgens te gelde kan maken, zodat hij aan zijn betalingsverplichting jegens de obligatiehouder kan voldoen. Men zou hierin een alternatieve regeling kunnen zien voor het regres, die niets van doen heeft met een zekerheidsoverdracht ten behoeve van de obligatiehouders.6