I.5.2.2 De subprime-crisis en securitisation

14. De subprime crisis in de VS. In de VS kwam de groei van de kredietverlening vooral tot uiting in een forse toename van de verstrekking van hypotheekleningen. Dit leidde tot een jarenlange stijging van de woningprijzen. De snelle stijging van de woningprijzen zorgde ervoor dat ook de kredietverlening aan minder kredietwaardige schuldenaren, de zogeheten ‘subprime borrowers’, voor banken winstgevend werd. Daarbij ging het om leningnemers met een laag of geen vast inkomen of met een negatieve krediethistorie. De lage rente deed de vraag naar subprime leningen sterk groeien. In hun zoektocht naar rendement waren banken ook bereid dergelijke leningen te verstrekken waarbij men dacht dat de risico’s voldoende waren afgedekt door de stijgende woningprijzen. De concurrentie tussen de leningaanbieders was hevig, wat leidde tot nog lagere rentetarieven en een versoepeling van de acceptatiecriteria en leningvoorwaarden. Zo werden potentiële leningnemers gelokt met zogeheten ‘teaser rates’. Gedurende de eerste twee of drie jaar was slechts een lage rente verschuldigd waarna de rente exponentieel steeg (tot meer dan 10%). Dit diende als prikkel voor de leningnemer om de lening te herfinancieren. Dit ging goed zolang de woningprijzen bleven stijgen. Toen echter het economische tij langzaam keerde, de werkloosheid toenam en de woningprijzen stabiliseerden en uiteindelijk gingen dalen, kwamen veel leningnemers in betalingsproblemen doordat ze de lening niet konden herfinancieren en ook een verkoop van de woning te weinig opbracht om de lening geheel af te lossen. De subprime crisis was daarmee een feit.1

15. De rol van securitisation. Veel van de banken die subprimeleningen verstrekten, hielden deze leningen niet op de eigen balans, maar verkochten ze vaak onmiddellijk door aan beleggers in de vorm van ‘mortgage-backed securities’ (MBS). De leningen werden gebundeld en door middel van securitisation omgezet in verhandelbare effecten die vervolgens werden geplaatst bij professionele beleggers, zoals beleggingsvehikels (zie hierna), hedge fondsen, banken, verzekeraars en pensioenfondsen. De effecten werden door de rating agencies van hoge ratings voorzien. Meer dan 80% van de effecten kreeg zelfs de hoogste kredietbeoordeling (AAA). Dit zogeheten ‘originate-to-distribute’-model zou er volgens sommigen mede aan hebben bijgedragen dat banken minder strenge acceptatiecriteria gingen hanteren. Zij hadden er immers geen of minder economisch belang bij om toe te zien op de kwaliteit van de te genereren leningen. Bovendien was er vanwege de hiervoor genoemde ‘search for yield’ van de kant van de investeerders een grote vraag naar subprime gerelateerde effecten, zodat banken belang hadden bij het genereren van een hoog volume van subprimeleningen. De effecten boden een aantrekkelijk rendement en werden vanwege de hoge ratings veilig geacht. Toen echter in de zomer van 2007 de daling van de woningprijzen zover was gevorderd dat een herfinanciering van subprime leningen in veel gevallen niet meer mogelijk bleek, konden veel leningnemers niet langer aan hun betalingsverplichtingen voldoen en werden er verliezen geleden op de effecten die in het kader van de talloze securitisations waren uitgegeven. Het werd duidelijk dat de risico’s te laag waren ingeschat.

Kort gezegd is de rol van securitisation in de crisis geweest dat zij als aanjager heeft gediend voor een onverantwoorde kredietverlening door de banken en dat de slechte Amerikaanse hypotheekleningen door middel van securitisations verspreid zijn over de balansen van financiële instellingen wereldwijd.2 Daarbij is echter slechts een klein deel van de subprime-effecten gekocht door eindbeleggers. Een groot deel is door zakenbanken ondergebracht in speciaal daarvoor opgerichte beleggingsvehikels die niet of nauwelijks aan een toezichtsregime waren onderworpen en weinig eigen vermogen hadden, de zogeheten conduits en structured investment vehicles (SIV’s).3 Via deze entiteiten financierden banken (handels)vorderingen van klanten, hun eigen kredietvorderingen, alsmede allerhande gestructureerde effecten, zoals subprime MBS. De conduits en SIV’s financierden zich hoofdzakelijk door de uitgifte van obligaties met een korte looptijd, het zogeheten ‘commercial paper’. Het doel daarvan was winstmaximalisatie door een zo ruim mogelijke rentemarge te creëren tussen het relatief laag rentende commercial paper en de hoger renderende beleggingen (met een langere looptijd).