Cessie (O&R nr. 70) 2012/VII.7.3.4.1:VII.7.3.4.1 Is er sprake van een “verhulde” overdracht ten titel van verhaal?

Cessie (O&R nr. 70) 2012/VII.7.3.4.1

VII.7.3.4.1 Is er sprake van een “verhulde” overdracht ten titel van verhaal?

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

762. Vraagstelling. De hiervoor beschreven structuur roept de vraag op of er geen sprake is van strijd met art. 3:84 lid 3 BW. De uitgifte van ‘structured’ covered bonds heeft immers uitsluitend tot doel de obligatiehouders een vorm van zekerheid te verschaffen over een portefeuille van hypothecaire vorderingen. In geval van verzuim van de Issuer onder de covered bonds worden de vorderingen door de CBC liquide gemaakt en wordt de opbrengst aan de obligatiehouders uitgekeerd. Strekt de overdracht in wezen niet tot zekerheid voor de vorderingen van de obligatiehouders op de Issuer uit hoofde van de covered bonds?1 Is er niet sprake van een “verhulde” overdracht ten titel van verhaal?2

De structuur vertoont feitelijk in haar werking grote gelijkenis met een traditionele zekerhedenstructuur waarin de vorderingen worden verpand of tot zekerheid worden overgedragen aan een tussenpersoon (‘trustee’), die de zekerheid ten behoeve van de obligatiehouders beheert,3 deze zo nodig uitwint en de executieopbrengst onder de obligatiehouders verdeelt. In beide constructies worden de (tot zekerheid) overgedragen activa in geval van verzuim van de uitgevende instelling (door inning en/of verkoop) liquide gemaakt en wordt de opbrengst uitgekeerd aan de obligatiehouders. In een traditionele zekerhedenstructuur geschiedt dit bij wijze van (pro rata) verdeling van de executieopbrengst, in de ‘structured’ covered bond structuur als betaling onder de Garantie. In beide structuren is de “tussenpersoon” (de trustee resp. de CBC) niet gehouden meer uit te keren dan de gerealiseerde opbrengsten4 en dient een eventueel overschot te worden afgedragen aan de Issuer. Voorts geldt in beide structuren dat de overgedragen vorderingen tot het moment van verzuim worden geïnd door de “zekerheidgever” en dat het geïnde door de “zekerheidgever” mag worden behouden. Gezien deze onderlinge gelijkenis rijst de vraag of de CBC niet uitsluitend een recht wordt verschaft dat de obligatiehouders in hun belangen als schuldeisers ten opzichte van andere schuldeisers van de Issuer beschermt. In geval van een bevestigende beantwoording is er volgens het Sogelease-arrest niet sprake van een “werkelijke overdracht”, maar van een ongeldige zekerheidsoverdracht als bedoeld in art. 3:84 lid 3 BW. 5

763. De Nederlandse regelgeving inzake gedekte obligaties. Zoals hiervoor vermeld, kent ook Nederland sinds 1 juli 2008 bijzondere regelgeving aangaande de uitgifte van covered bonds.6 De regelgeving bevat echter geen wijzigingen van het geldende vermogens- en insolventierecht. Het fiduciaverbod van art. 3:84 lid 3 BW is niet buiten toepassing verklaard, zodat een overdracht in het kader van een covered bond transactie, wil zij geldig zijn, de toets van art. 3:84 lid 3 moet kunnen doorstaan. In dit verband is het opmerkelijk dat zowel de definitie van een ‘gedekte obligatie’ in art. 1 Besluit prudentiële regels Wft, als de toelichting daarop, ervan uit lijkt te gaan dat de CBC met de overdracht enkel een verhaalsrecht ten behoeve van de obligatiehouders wordt verschaft. Volgens de definitie is van een ‘gedekte obligatie’ namelijk alleen sprake, indien de obligatie is “gedekt door activa die, indien de uitgevende instelling in gebreke blijft, bij voorrang aangewend worden voor de aflossing van de hoofdsom en de betaling van rente op de obligatie”. Bovendien is vereist dat de activa ten behoeve van de obligatiehouders zijn veiliggesteld door middel van een overgang onder algemene of bijzondere titel naar een SPV. 7 Een enkele verpanding van de activa volstaat niet. Ook in de toelichting op de definitie wordt herhaalde malen opgemerkt dat de veiligstelling van de activa die dienen ter dekking van de obligaties, op een dusdanige wijze dient plaats te vinden dat de activa in geval van wanprestatie van de uitgevende bank bij voorrang kunnen worden aangewend voor de aflossing van hoofdsom en de betaling van rente.8 Deze bewoordingen lijken erop te duiden dat volgens de minister de overgang van de activa uitsluitend tot doel heeft (of moet hebben) de schuldeisersbelangen van de obligatiehouders te beschermen. De minister lijkt daarmee zonder gêne de geldigheid van een overdracht ten titel van verhaal te erkennen.

Bij lezing van de wettelijke definitie en de toelichting daarop moet evenwel worden bedacht dat de minister met de regeling heeft willen aansluiten bij de hiervoor beschreven, in de praktijk tot ontwikkeling gekomen transactiestructuur.9 Het feit dat wordt gesproken over het “bij voorrang aanwenden van de activa” voor de aflossing van hoofdsom en de betaling van rente, moet vermoedelijk dan ook in een meer economische dan juridische zin worden opgevat. Dit neemt echter niet weg dat ook de minister kennelijk van mening is dat de werking van de garantiestructuur impliceert dat de CBC met de overdracht feitelijk slechts een “verhaalsrecht” ten behoeve van de obligatiehouders wordt verschaft.

Evenzeer opmerkelijk is dat in de toelichting geen aandacht wordt geschonken aan de vraag of de overdracht van activa mogelijk is strijd is met art. 3:84 lid 3 BW. De vraag is wellicht over het hoofd gezien of mogelijk is geoordeeld dat de vraag zonder meer ontkennend kan worden beantwoord. Naar mijn mening was het echter verstandig geweest als art. 3:84 lid 3 BW uitdrukkelijk buiten toepassing was verklaard (zie hierna § 7.3.6). Men vergelijke in dit verband art. 7:55 BW met betrekking tot de overdracht ter uitvoering van een financiëlezekerheidsovereenkomst. Thans bestaat de onwenselijke situatie dat er toch een (wellicht grote) mate van onzekerheid over de geldigheid van de overdracht kan bestaan. Overigens zij opgemerkt dat de advocatenkantoren die betrokken zijn bij de structurering en advisering van covered bond transacties het ‘3:84 lid 3’-risico gering, dan wel non-existent achten. Tot nu toe valt het voor de praktijk met de hier gesignaleerde onzekerheid derhalve wel mee.

Overigens zij opgemerkt dat de minister van financiën naar aanleiding van een wetgevingsbrief van DNB heeft toegezegd te zullen bestuderen of het wenselijk is het fiduciaverbod voor covered bonds buiten toepassing te verklaren.10

764. Buitenlandse zekerheidscessie mogelijk? In verband met het voorgaande is nog een interessante vraag of aan het vereiste van een vermogensafzondering ook kan worden voldaan door middel van een door buitenlands recht beheerste (zekerheids) cessie. Art. 3:84 lid 3 BW is dan niet van toepassing, aangezien de cessie niet aan Nederlands recht is onderworpen. De buitenlandse (zekerheids)cessie is op zichzelf rechtsgeldig en moet in beginsel ook worden erkend. Het antwoord lijkt op het eerste gezicht bevestigend te kunnen luiden. Volgens de toelichting is namelijk niet vereist dat de overgang van de activa naar de CBC wordt beheerst door Nederlands recht.11 Het is dus mogelijk dat de overdracht naar vreemd recht plaatsvindt. Wel blijkt uit de toelichting dat het vereiste van een vermogensafzondering is gesteld om daarmee te voorkomen dat de activa in een eventueel faillissement van de uitgevende bank vallen. Met het oog op het faillissementsrisico zou de veiligstelling van de activa ten behoeve van de obligatiehouders het beste door een vermogensafzondering kunnen worden gerealiseerd. Een enkele verpanding volstaat niet.12 Aan deze ratio wordt mogelijk alleen dan voldaan, indien de buitenlandse (zekerheids)cessie in een Nederlands faillissement wordt erkend als een cessie en niet op gelijke voet als een Nederlands pandrecht behoeft te worden behandeld. Het antwoord op de gestelde vraag hangt wellicht dus af van de vraag op welke wijze een buitenlandse (zekerheids)cessie in het Nederlandse recht dient te worden ingepast. Veelal wordt aangenomen dat een buitenlandse zekerheidscessie in een Nederlands faillissement als een pandrecht moet worden behandeld. Zie over de inpassing van een buitenlandse zekerheidscessie: § XII.7.

765. De overdracht aan de CBC heeft een fiduciair karakter. Zoals hiervoor is aangegeven, is een wezenskenmerk van een overdracht ten titel van verhaal dat het (i) een fiduciaire overdracht betreft die (ii) uitsluitend strekt ter bescherming van schuldeisersbelangen.13Dit zal onder meer het geval zijn, indien de verkrijger gehouden is om in geval van verzuim van de overdrager het goed te gelde te maken ten einde zich uit de opbrengst te bevredigen onder gehoudenheid een eventueel overschot aan zijn wederpartij ten goede te doen komen. In het hiernavolgende zullen beide kenmerken van een zekerheidsoverdracht worden besproken in relatie tot de hiervoor besproken covered bond structuur.

Het staat naar mijn mening buiten twijfel dat in de hiervoor beschreven structuur de overdracht van de vorderingen aan de CBC een fiduciaire overdracht is. Er is sprake van een scheiding tussen de juridische macht over de vorderingen en het economisch belang daarbij. De Originators blijven immers het economisch belang bij de vorderingen behouden. Dit blijkt onder meer uit het feit dat op grond van de GSA en de trustakte de opbrengsten van de vorderingen toekomen aan de Originators en/of de Issuer, zolang de CBC nog niet gehouden is om onder de Garantie te betalen. Het blijkt ook uit het feit dat, zolang er geen betalingsverzoek onder de Garantie is gedaan en de obligaties niet vervroegd opeisbaar zijn gemaakt, de Issuer alle kosten en uitgaven van de CBC voor zijn rekening neemt en uit het feit dat betalingen die onder de Garantie worden gedaan met de opbrengsten van de aan de CBC overgedragen activa, in mindering komen op de obligatieschulden, onder gehoudenheid van de CBC (en de trustee) om een eventueel overschot af te dragen aan de Issuer.

Het fiduciaire karakter van de overdracht wordt voorts onderstreept door het feit dat (i) de Issuer te allen tijde om een retro-overdracht van vorderingen kunnen verzoeken voor zover de ACT daardoor niet wordt geschonden,14 (ii) de Issuer op grond van een lastgeving belast blijft met het beheer en de inning van de vorderingen, welke lastgeving in sommige transacties door de CBC en/of de trustee alleen kan worden beëindigd in geval van een tekortkoming van de Issuer, (iii) de CBC gehouden is om in geval van een verkoop van vorderingen deze eerst aan te bieden aan de Issuer of de Originators en (iv) de CBC in de trustakte beperkingen worden opgelegd ten aanzien van zijn bevoegdheid om vrijelijk over de vorderingen te beschikken.15

Evenals een zekerheidseigenaar heeft de CBC slechts een beperkt eigen belang bij de activa. Het belang van de CBC bij de eigendom van de activa is beperkt tot het geval dat er onder de Garantie betaald dient te worden. Dit betreft de situatie dat de Issuer in verzuim verkeert ten aanzien van zijn betalingsverplichtingen onder de covered bonds.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.