I.5.2.4 De rol van de rating agencies en het stilvallen van de securitisationmarkten

17. Het falen van de rating agencies. In verschillende analyses van de crisis wordt gewezen op de grote rol die de rating agencies daarin zouden hebben gespeeld.1, 2 De rating agencies zouden te gunstige en mogelijk zelfs onjuiste ratings hebben afgegeven voor de Amerikaanse subprime-effecten. Ze zouden de ernst van de neergang van de huizenmarkt in de VS verkeerd hebben ingeschat. Bovendien zouden de beoordelingsmodellen die de rating agencies hanteerden gebreken hebben vertoond, onder meer doordat gebruik werd gemaakt van ontoereikende historische gegevens die slechts betrekking hadden op jaren van economische voorspoed. Daarnaast zouden de rating agencies niet adequaat hebben gereageerd toen duidelijk werd dat subprime leningen serieuze problemen gingen vertonen. Er zou te lang gewacht zijn met het neerwaarts bijstellen van de ratings en in sommige gevallen juist ook heel snel zijn overgegaan tot een downgrading,3 wat kan duiden op fouten in de gehanteerde modellen.

Voorts wordt gewezen op bepaalde tegenstrijdige belangen van de rating agencies, zoals het gegeven dat ze voor hun diensten worden betaald door de instelling die om de rating verzoekt (het ‘issuer pays’ model) en het feit dat ze zakenbanken ook advies verschaften over de te gebruiken transactiestructuren, waardoor getwijfeld kon worden aan de onafhankelijkheid van de rating agencies. De mogelijk belangrijkste reden voor het tekortschieten van de rating agencies is echter gelegen in het feit dat het merendeel van de ratingopdrachten afkomstig was van slechts een handvol zakenbanken dat aldus in staat was om druk op de rating agencies uit te oefenen teneinde gunstige ratings voor gestructureerde effecten te krijgen.4 Het was niet ongebruikelijk om de beoogde transactiestructuur voor te leggen aan verschillende rating agencies voor een preliminaire beoordeling om de opdracht vervolgens te gunnen aan de agencies die bereid waren de meest gunstige rating af te geven. Aldus werd getracht rating agencies tegen elkaar uit te spelen (rating shopping).5

Niet alleen de rating agencies viel echter een verwijt te maken, ook de investeerders in de gestructureerde effecten. Zij gingen vaak blindelings af op de ratings zonder zelf enig onderzoek naar de risico’s te doen. De ratings werden door sommige beleggers ook niet altijd goed begrepen. Zo was niet voor iedereen duidelijk dat ratings slechts betrekking hebben op kredietrisico en niet op marktwaarderisico (i.e. het risico van fluctuaties in marktwaarde). Een rating werd zonder meer als een betrouwbaar kwaliteitskeurmerk gezien. Een verklaring daarvoor kan zijn dat bij veel investeerders de expertise ontbrak om de risico’s van de soms zeer complexe effecten te kunnen analyseren. Vanwege de relatief lage rendementen en de hiervoor genoemde ‘search for yield’ loonde het in sommige gevallen ook niet om in eigen onderzoek te investeren. Bovendien hadden de investeerders, anders dan de rating agencies, geen toegang tot gedetailleerde informatie aangaande de aan de effecten ten grondslag liggende leningenportefeuilles, zodat het voor investeerders lastig was om zelf een goed inzicht in de risico’s te krijgen.

Opgemerkt zij dat inmiddels binnen de EU – mede naar aanleiding van de kredietcrisis – een toezichtsregime voor rating agencies geldt. Krachtens de Verordening inzake ratingbureaus6 dienen rating agencies geregistreerd te zijn, willen ze in de EU ratings kunnen afgeven.7 Met betrekking tot securitisation bepaalt de verordening onder meer dat het rating agencies niet is toegestaan te adviseren bij de vormgeving van securitisationtransacties waarvoor het een rating afgeeft.8 Voorts zijn rating agencies verplicht om bepaalde informatie (methoden, modellen en aannames) bekend te maken, zodat beleggers de ratings beter kunnen beoordelen.9 Bovendien moeten de ratings van gestructureerde effecten worden voorzien van een extra symbool dat deze ratings duidelijk onderscheidt van de ratingcategorieën die voor andere entiteiten en financiële instrumenten worden gebruikt.10 Doel van de Verordening is de kwaliteit van ratings te verbeteren en het vertrouwen in de rating agencies te herstellen, zodat de stabiliteit van de financiële markten wordt beschermd.11

18. Het stilvallen van de securitisationmarkten. Toen in de loop van 2007 en in 2008 de rating agencies vanwege de sterk toenemende verliezen op subprime-leningen overgingen tot grootschalige verlagingen van de ratings van subprime-effecten, ontstond er een groot wantrouwen bij investeerders. De vrees bestond dat er niet alleen bij subprime leningen sprake was van een onverantwoorde versoepeling van de lening- en acceptatievoorwaarden, maar dat dit ook het geval was bij andersoortige kredieten die eveneens als onderpand dienden voor securitisations (commercieel vastgoedleningen, bedrijfsleningen e.d.). Bovendien was het vertrouwen in de kredietbeoordelingen van de rating agencies ernstig geschaad, zeker wat betreft de meer complexe transacties zoals bepaalde hersecuritisations (de ABS CDO’s).12 Aldus maakte een hernieuwd risicobesef zich meester van de kapitaalmarkten. Veel investeerders, waaronder hedge fondsen, deden hun subprime-effecten in de verkoop in een poging verliezen te beperken. Vanwege de problemen op de interbancaire geldmarkt gingen financiële instellingen bovendien over tot het afbouwen van hun schuldenposities (‘deleveraging’). In dat verband werden ook gestructureerde effecten van een goede kwaliteit en met een ander onderpand dan subprime-leningen verkocht. Deze verkopen leidden tot een daling van de marktprijzen van die effecten.

Het gevolg van het wantrouwen in gestructureerde effecten en de dalende marktprijzen was dat wereldwijd de risicopremies voor nieuwe securitisationtransacties sterk stegen, dusdanig dat het commercieel niet meer aantrekkelijk was voor kredietverstrekkers (originators) om dergelijke transacties uit te voeren. Securitisationmarkten over de hele wereld gingen op slot. Dat gold ook voor securitisations van Nederlandse hypotheekvorderingen, hoewel er in Nederland geen sprake was van een forse stijging van de kredietverliezen.13 Het gevolg was dat sommige banken opgescheept bleven met kredieten die zij hadden gehoopt te kunnen doorverkopen in de vorm van securitisations. Die kredieten legden beslag op het beschikbare risicokapitaal dat echter erodeerde als gevolg van de toenemende (boekhoudkundige) verliezen op gestructureerde effecten (zie hierna). Ook banken die voor de funding van het kredietbedrijf sterk leunde op securitisation als financieringsmodel kregen het moeilijk (o.a. Northern Rock in het VK).