III.3.4.2.3 Langlopende vorderingen gefinancierd met korter lopende ABS

278. Hard bullets vs. soft bullets. De ‘asset-liability mismatch’ kan zijn oorzaak ook vinden in het feit dat vorderingen met een lange (contractuele) looptijd, zoals vorderingen uit hypothecaire leningen, worden geëffectiseerd door middel van de uitgifte van effecten met een aanmerkelijk kortere looptijd. In de praktijk worden hypothecaire vorderingen met een contractuele looptijd van bijvoorbeeld 20 tot 30 jaar gebruikt als onderpand voor MBS met een (verwachte) looptijd van 5 tot 10 jaar. Deze MBS kunnen bovendien, in afwijking van de onderliggende hypothecaire vorderingen, vast of variabel rentend zijn en zijn vormgegeven als (gedeeltelijke) ‘bullet’- leningen.1 Het aflossingsrisico dat het gevolg is van de ‘mismatch’ tussen de looptijden kan op verschillende manieren worden opgeheven.

(i) Roll over. Het kan het SPV zijn toegestaan om de MBS af te lossen met de opbrengsten van een emissie van nieuwe MBS. Zonder bijkomende regelingen, zoals een put optie of een ‘maturity liquidity facility’, bestaat er echter geen zekerheid dat de MBS (volledig) kunnen worden afgelost. Het is op voorhand immers niet zeker of een ‘roll over’ zal slagen.

(ii) Put option. Het aflossingsrisico kan worden opgeheven doordat het SPV een ‘asset put option’ wordt verleend door een kredietwaardige wederpartij met een hoge rating. Eventueel wordt al bij de aanvang van de transactie met de wederpartij een ‘asset purchase agreement’ (‘APA’) gesloten. In beide gevallen neemt de wederpartij van het SPV de verplichting op zich om tegen een bepaalde prijs de geëffectiseerde vorderingenportefeuille van het SPV te kopen.2 Met de opbrengst van deze verkoop lost het SPV vervolgens de MBS af.3 Op deze wijze wordt het SPV in staat gesteld om zogeheten hard bullets uit te geven, dat wil zeggen MBS waarbij aan de investeerders wordt gegarandeerd dat zij op de overeengekomen datum worden afgelost.4

Voor de originator is een nadeel van deze structuur dat zij relatief kostbaar is. Voor de put optie moet immers een (upfront) fee betaald worden.5 Bovendien is een nadeel dat er maar relatief weinig financiële instellingen zijn met een voldoende hoge rating om als ‘put option provider’ op te treden.

(iii) Maturity liquidity facility. Een andere mogelijkheid is dat het SPV bij het aangaan van de transactie een liquiditeitsfaciliteit ter beschikking wordt gesteld door een financiële instelling met een hoge rating. Onder deze kredietfaciliteit kan het SPV gelden opnemen voor de aflossing van opeisbare MBS. Ook op deze wijze wordt het SPV in staat gesteld om ‘hard bullets’ uit te geven.6

(iv) Soft bullets. In Nederlandse RMBS-transacties wordt veelvuldig gebruikgemaakt van de zogeheten soft bullet structuur. In een dergelijke structuur wordt aan de MBS een contractuele (juridische) looptijd toegekend die 1 of 2 jaar langer is dan de contractuele looptijd van de langstlopende vordering in de onderliggende portefeuille (bv. 22 of 32 jaar).7 Op deze wijze wordt rekening gehouden met de mogelijkheid dat hypotheekrechten moeten worden uitgewonnen, hetgeen enige tijd in beslag neemt. Aan het SPV wordt vervolgens echter de bevoegdheid toegekend – en dus niet de verplichting – om de MBS na bijvoorbeeld 5 of 10 jaar volledig af te lossen (een call optie). Indien het SPV dit nalaat te doen, wordt de rente op de MBS verhoogd (de zogeheten interest rate step up). Deze renteverhoging dient als prikkel voor het SPV om de MBS op de overeengekomen ‘optional redemption date’ volledig af te lossen. De daarvoor benodigde middelen kan het SPV verkrijgen door een verkoop van de onderliggende vorderingenportefeuille (aan bv. de originator).

Afhankelijk van de rente die de originator zelf ter zake van een herfinanciering zou moeten betalen, kan de renteverhoging op de MBS vooral ook voor de originator een prikkel zijn om de vorderingenportefeuille terug te kopen.8 Een renteverhoging op de MBS leidt er immers toe dat er minder overwaarde in het SPV aanwezig is die via een ‘profit extraction’-mechanisme naar de originator kan terugvloeien.9 Het kan dan voor de originator aantrekkelijker zijn om de portefeuille terug te kopen. Dit is het geval indien de herfinanciering van de vorderingenportefeuille voor de originator goedkoper is dan de financiering door middel van de securitisationtransactie. Overigens beschouwen investeerders het als een “ongeschreven wet” dat de optie door het SPV wordt uitgeoefend (en dat de originator de vorderingenportefeuille terugkoopt) zodat de RMBS tijdig kunnen worden afgelost.10

Een variant op deze structuur is dat aan de investeerders een put optie wordt toegekend die inhoudt dat investeerders van het SPV kunnen vorderen dat de MBS volledig worden terugbetaald (vanaf een bepaalde datum) met de opbrengst van een verkoop van de onderliggende vorderingenportefeuille.11

279. Vervroegde aflossingen. Bij het voorgaande moet worden bedacht dat, evenals bij handelsvorderingen, de werkelijke looptijd van de hypothecaire vorderingen moeilijk is in te schatten. Dit houdt verband met het feit dat schuldenaren meestal de bevoegdheid hebben om hun schuld vervroegd af te lossen. De mate waarin schuldenaren hun leningen vervroegd aflossen (bv. in het kader van een oversluiting van de lening of vanwege een verkoop van de woning), bepaalt uiteindelijk de werkelijke looptijd van de vorderingen. Zoals hiervoor is besproken,12 wordt in Nederlandse RMBS-transacties met het ‘prepayment risk’ rekening gehouden doordat het SPV de periodiek ontvangen (vervroegde) aflossingen aanwendt voor een gedeeltelijk aflossing – meestal op ‘sequential pay’-basis13 – van de MBS. Hierdoor kunnen tranches van RMBS worden gecreëerd met verschillende (korte en langere) looptijden. Indien het SPV een of meer tranches ‘hard’ of ‘soft bullet’ notes heeft uitgegeven, kan het zijn dat ontvangen gelden door het SPV op een transactierekening worden aangehouden totdat deze kunnen worden aangewend voor de aflossing van de ‘bullet’ notes.14