III.3.4.5 Verschillen wat betreft valutasoorten: het valutarisico (currency risk)

291. Beschrijving. Het is mogelijk dat de in de securitisation betrokken vorderingen worden geherfinancierd door middel van de uitgifte van ABS die in een andere valutasoort luiden dan die vorderingen. Ook is het mogelijk dat de geëffectiseerde vorderingenportefeuille zelf wordt gevormd door vorderingsrechten in verschillende valutasoorten. Dit kan zich bijvoorbeeld voordoen bij de securitisation van handelsvorderingen of bedrijfsleningen. In beide gevallen roept het verschil in valutasoorten liquiditeitsrisico’s in het leven die moeten worden ondervangen. Indien de koopprijs die het SPV moet betalen dezelfde valuta betreft als die van de vorderingenportefeuille, dan zal de emissieopbrengst moeten worden geconverteerd in de betreffende valutasoort. Ook de betalingen die in de toekomst van schuldenaren worden ontvangen, zullen moeten worden omgezet in een andere valutasoort, namelijk in de valutasoort van de door het SPV uitgegeven effecten. Daarbij bestaat het risico dat de koersverhouding op het moment dat de conversie vereist is, ongunstig is. Bovendien bestaat het risico dat de valutaconversie niet (tijdig) kan plaatsvinden vanwege verstoringen op de valutamarkten. Het SPV ziet zich aldus geconfronteerd met een zeker liquiditeitsrisico, waarmee bij het structureren van de transactie al rekening zal moeten worden gehouden.1

De hiervoor genoemde valutarisico’s manifesteren zich vooral in geval van de zogenoemde cross border securitisations, dat wil zeggen securitisationprogramma’s waarin de originator vorderingen wenst op te nemen op schuldenaren die zijn gevestigd in verschillende landen. Valutarisico’s doen zich bovendien voor in geval van internationaal opererende ‘multiseller’ securitisationprogramma’s (zoals ABCP-programma’s), waarin meerdere originators participeren die zijn gevestigd in verschillende landen.2

292. Match funding. Het valutarisico kan mogelijk op voorhand worden uitgesloten. Dit is het geval indien het SPV financiering aantrekt in dezelfde valutasoort als die van de in de securitisation op te nemen vorderingen. Indien de vorderingenportefeuille bestaat uit vorderingen in verschillende valutasoorten, kan hetzelfde worden bewerkstelligd doordat het SPV evenzovele tranches van effecten uitgeeft in evenzovele valutasoorten als aanwezig zijn in de vorderingenportefeuille. Het probleem is echter dat een dergelijke ‘match funding’ niet altijd mogelijk is, bijvoorbeeld vanwege het feit dat de obligatiemarkten voor de betreffende valutasoorten een beperkte plaatsingscapaciteit hebben in verhouding tot de omvang van de financiering en de voorwaarden waaronder het SPV die financiering wil verkrijgen. De onderhandse kapitaalmarkt kan dan een alternatief zijn. Het SPV kan financiering aantrekken in de vorm van een onderhandse geldlening verstrekt door een bankensyndicaat en luidend in de gewenste valutasoorten. Dergelijke ‘multi-currency bank credits’ zijn over het algemeen niet moeilijk te arrangeren en zijn bovendien voorhanden in allerlei valuta. Een mogelijk nadeel is wel dat deze vorm van financiering van het SPV relatief duur kan zijn in vergelijking tot een uitgifte van ABS. De financieringsvoordelen die de originator met securitisation nastreeft, worden dan mogelijk teniet gedaan.3

293. Valutaswaps en valutatermijncontracten. Indien een ‘match funding’ niet mogelijk is, kan het valutarisico wellicht op één van de volgende wijzen worden ondervangen.

Een eerste mogelijkheid is dat er een valutaconversie plaatsvindt op het niveau van de originator. In dat geval geeft het SPV effecten uit in een valutasoort die het met de originator is overeengekomen. Het grootste deel van de emissieopbrengst wordt vervolgens tegen een door partijen overeengekomen koers doorbetaald aan de originator in de vorm van een koopprijs voor de vorderingenportefeuille. De originator int in zijn hoedanigheid van servicer de vorderingen, en converteert het geïnde, alvorens het af te dragen aan het SPV, tegen een van tevoren overeengekomen koers in de valuta van de door het SPV uitgegeven effecten. Mogelijk kan de conversie binnen het concern van de originator plaatsvinden doordat de betreffende valuta binnen het concern aanwezig zijn. Indien dat niet het geval is, zal de originator de betreffende valuta moeten inkopen op de valutamarkten. Het valutarisico waaraan de originator in dat geval is blootgesteld kan worden afgedekt doordat hij één of meer valutaswaps of valutatermijncontracten (‘forward exchange agreements’) aangaat met kredietwaardige wederpartijen.

Vanuit het oogpunt van het SPV is de hierboven beschreven methode de meest eenvoudige wijze om het valutarisico te beperken. De methode is echter niet onverkort toepasbaar, indien de originator naar de mening van de rating agencies niet voldoende kredietwaardig is om de gewenste (hoge) rating voor de ABS te rechtvaardigen. In dat geval kan het noodzakelijk zijn dat de verplichtingen van de originator jegens het SPV worden gegarandeerd door een financiële instelling met een hoge rating.

Het is ook mogelijk dat het valutarisico wordt ondervangen op het niveau van het SPV. Overeengekomen kan worden dat de koopprijs voor de vorderingen dient te worden betaald in de valuta van die vorderingen. Indien de emissieopbrengst een andere valutasoort betreft, moet deze worden omgezet in de juiste valutasoort. Deze conversie kan plaatsvinden doordat het SPV één of meer valutaswaps aangaat met één of meer kredietwaardige wederpartijen. Krachtens de swap wordt op de ‘closing date’ van de transactie (het merendeel van) de emissieopbrengst tegen een bepaalde wisselkoers (‘exchange rate’) omgezet in de valuta van de door het SPV te kopen vorderingen. De bedragen die gedurende de looptijd van de securitisationtransactie op de aan het SPV overgedragen vorderingen worden geïnd, worden periodiek (geheel of gedeeltelijk) doorbetaald aan de swapwederpartij. De swapwederpartij verplicht zich er zijnerzijds toe het SPV tegen een bepaalde wisselkoers periodiek bedragen te betalen in de valuta van de door het SPV uitgegeven effecten. Ondanks het feit dat de in de securitisation opgenomen vorderingen een andere valuta betreffen dan de door het SPV uitgegeven effecten, is het SPV met behulp van de valutaswap toch in staat zijn betalingsverplichtingen tegenover de investeerders in de ABS te voldoen.

294. Cross currency interest rate swap. Tot slot zij opgemerkt dat valutaswaps gepaard kunnen gaan met een uitwisseling van verschillende rentevoeten. In dat geval spreekt men van een cross currency interest rateswap. Het betreft een combinatie van een rente- en een valutaswap.