II.3.1.1 Financiering tegen gunstige voorwaarden

41. Financieringsvoordelen. Securitisation kan de originator in staat stellen zich tegen lagere kosten te financieren dan mogelijk is in geval van meer traditionele financieringsvormen, zoals een (inter)bancair krediet, factoring of de uitgifte van een normale obligatielening. Dit houdt verband met het volgende. Het feit dat de aan de ABS ten grondslag liggende vorderingenportefeuille door een vermogensafzondering wordt afgeschermd van het faillissementsrisico van de originator, maakt het eenvoudiger om tot een accurate waardering te komen van het kredietrisico dat is verbonden aan een investering in de ABS. Anders dan schuldeisers van de originator, zijn investeerders in ABS niet blootgesteld aan de risico’s die de originator in zijn bedrijfsvoering loopt. Deze algemene bedrijfsrisico’s maken het lastiger om tot een goede beoordeling te komen van de kredietwaardigheid van de originator en daarmee tot een juiste prijsstelling van een aan de originator te verstrekken krediet. Bovendien loopt het SPV, anders dan de originator, geen commerciële risico’s. Het SPV heeft immers als enige doel het houden van de vorderingenportefeuille en het doorgeleiden van de daarop ontvangen betalingen aan de investeerders in de ABS. Dit brengt met zich dat het voornaamste risico van een investering in ABS is gelegen in het kredietrisico van de onderliggende vorderingenportefeuille.1

Daarbij komt dat in veel gevallen de vermogenskostenvoet van de aan de ABS ten grondslag liggende vorderingenportefeuille lager is dan de gemiddelde vermogenskostenvoet van het gehele bedrijf van de originator.2 Dit is bijvoorbeeld het geval indien activa met een relatief hoge kredietkwaliteit worden geëffectiseerd. Het kredietrisico dat aan de activa is verbonden, kan bovendien geheel of gedeeltelijk worden ondervangen door middel van toepassing van bepaalde financiële technieken, aangeduid als ‘credit enhancement’.3 In de meeste gevallen is het resultaat van de vermogensafzondering en de toepassing van credit enhancement, dat het SPV een hogere kredietwaardigheid heeft dan de originator, hetgeen tot uitdrukking komt doordat aan (de hoogst gerangschikte tranches van) de ABS een hogere rating kan worden toegekend dan de rating die de originator heeft (en vaak zelfs de hoogste rating: AAA). Dit betekent dat het SPV in vergelijking met de originator een rentevoordeel geniet (i.e. een relatief lage rentelast op de ABS) dat aan de originator kan worden doorgegeven doordat het SPV de originator een hoge koopprijs kan betalen voor de over te nemen vorderingenportefeuille.4 Opgemerkt zij evenwel dat een securitisation van activa met een relatief hoge kredietkwaliteit en/of het achterhouden door de originator van de meest achtergestelde klasse van ABS tot gevolg kan hebben dat de balans van de originator in kwaliteit verslechtert, met als gevolg dat de vermogenskostenvoet van de originator juist toeneemt (zie ook hierna). Dit kan het indirecte rentevoordeel dat de originator geniet mogelijk weer tenietdoen.5

In het bijzonder ondernemingen met geen of een lage rating, of ondernemingen die in financiële moeilijkheden verkeren, kunnen zich door middel van securitisation goedkoper financieren. Voor ondernemingen met een hoge kredietwaardigheid en dito rating zullen de directe kosten van het aangaan van een securitisationtransactie vaak echter hoger zijn dan de rente die de originator zelf zou moeten betalen over een bankkrediet of een obligatielening. Dergelijke ondernemingen lijken dus op het eerste gezicht vanuit een financieringsoogpunt geen baat te hebben bij securitisation. Deze benadering gaat evenwel voorbij aan het beslag dat de ge(her)financierde vorderingenportefeuille in geval van traditionele (on balance) financiering legt op het eigen vermogen. Op de balans wordt de vorderingenportefeuille immers gefinancierd met een mix van vreemd en eigen vermogen. Voor een goede vergelijking moeten dus ook de kosten van het eigen vermogen worden meegerekend. Het gaat om de berekening van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van de vorderingenportefeuille.6 Aldus beschouwd, kan securitisation ook voor zeer kredietwaardige ondernemingen voordelig zijn.7 De in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille kan namelijk worden ge(her)financierd zonder dat de originator daarvoor (duur) eigen vermogen behoeft aan te houden. In het bijzonder voor banken die onder kapitaaltoezicht staan, kan dit een belangrijke reden zijn om hun vorderingenportefeuilles te effectiseren (zie hierna).

42. Minder beperkende covenants. Voorts geldt dat de originator in een securitisation minder beperkingen worden opgelegd ten aanzien van zijn bedrijfsvoering dan vaak het geval is bij een onderhandse bankfinanciering of een obligatielening. In geval van een (gesyndiceerde) banklening zal de kredietnemer gebonden worden aan allerhande operationele en financiële covenants (bv. negative pledge, anti-disposal clausules, coverage ratio, tangible net worth e.d.) die de kredietnemer kunnen belemmeren in een vrije bedrijfsvoering. Het kredietrisico dat de financiers lopen met betrekking tot het bedrijf van de kredietnemer, brengt met zich dat zij enige zeggenschap wensen te hebben over de bedrijfsvoering. In geval van securitisation is dit anders. De investeerders in de ABS lopen immers in de regel geen kredietrisico op de originator en hebben er dus minder belang bij zich te bemoeien met de bedrijfsvoering.