4.3.7.2 De uitstoting van een minderheidsbelang door een fusie

Naast de mogelijkheid om een aandelenbelang door middel van een fusie te doen verwateren, om het vervolgens te kunnen uitkopen, is het technisch soms mogelijk een fusie zodanig in te kleden dat de minderheidsaandeelhouders geen nieuwe aandelen verwerven. Dit doet men door een nominale waarde te kiezen voor de aandelen van de verkrijgende vennootschap die zo hoog is dat er voor aandeelhouders die slechts een klein belang houden, geen recht meer bestaat op een nieuw aandeel. Op een dergelijke wijze heeft bijvoorbeeld Shell getracht zich van minderheidsaandeelhouders te ontdoen.1 Het maatschappelijk kapitaal van Shell Petroleum N.V. werd daartoe voor een fusie gewijzigd naar 36 aandelen in nominale waarde variërend van EUR 100.000,- tot EUR 100.000.000, met het voornemen tot een verdere verhoging van het maatschappelijk kapitaal en de nominale waarde aandelen.2

Het op deze wijze inzetten van de fusieregeling om zich te ontdoen van minderheidsaandeelhouders is door de Ondernemingskamer niet geoorloofd geacht.3 Na aldus te hebben geoordeeld hebben partijen overeenstemming bereikt de procedure voort te zetten als een uitkoopprocedure in de zin van art. 2: 92c BW.4

Een dergelijke handelwijze overschrijdt ook de grenzen die art. 1 EP stelt. De wetgever heeft uitdrukkelijk niet gewild dat bij een fusie aandeelhouders alleen geld in ruil voor hun aandelen zouden kunnen ontvangen.5 Uitgangspunt in de wettelijke regeling is dat de aandeelhouders van een verdwijnende BV of NV aandelen in de verkrijgende vennootschap krijgen. Art. 2: 325 lid 2 BW bepaalt dat het gezamenlijke bedrag dat bij een fusie mag worden uitbetaald niet meer dan een tiende van het bedrag van de nominale waarde van de nieuw toegekende aandelen mag bedragen.6 De in de Verenigde Staten gangbare cash-out merger heeft de wetgever dus juist niet mogelijk willen maken.7 Indien men met het oog op een fusie de nominale waarde van de nieuw uit te geven aandelen zo kiest dat aandeelhouders met kleine belangen geen recht hebben op nieuwe aandelen, handelt men in strijd met de geest van de wet.

Er is nog een ander punt. De uitkoopregeling voorziet in waarborgen voor de minderheidsaandeelhouders voor de vaststelling van de prijs voor de over te nemen aandelen. De rechter kan een deskundige benoemen om de prijs vast te stellen. Deze waarborg is ook in het licht van de jurisprudentie van het EHRM niet zonder betekenis.8 Zoals hiervoor aangegeven, stelt het EHRM bij de ontneming van eigendom hoge eisen aan de mate waarin en de wijze waarop een rechthebbende wordt gecompenseerd. Daarmee verdraagt zich slecht dat een aandeelhouder – die vanwege een met opzet geconstrueerde hoge nominale waarde van aandelen geen recht heeft op een nieuw aandeel – genoegen moet nemen met een vanwege de vennootschap vastgestelde uitkering in geld. De omstandigheid dat een accountant moet verklaren dat de gekozen ruilverhouding een redelijke is, legt weliswaar enig gewicht in de schaal, maar kan dit bezwaar niet wegnemen.9 Wat vanuit het oogpunt van rechtsbescherming klemt, is de afwezigheid van een onafhankelijke deskundige die met tussenkomst van de rechter en op kosten van de vennootschap adviseert over de waarde van de aandelen.10

Om te beoordelen of is voldaan aan het door het EHRM geëiste beginsel van proportionaliteit, moeten voorts de op het spel staande belangen worden afgewogen. De belangen van de aandeelhouder die op deze wijze zijn aandeel verliest zijn in het geding. Zoveel is duidelijk. Hoe zit het met het belang van de vennootschap? Blijkens de wetsgeschiedenis is de enkele wens om van de minderheidsaandeelhouders af te komen alleen voor de toepassing van de uitkoopregeling een voldoende reden. De fusieregeling is daar niet voor bedoeld.

Mocht de Nederlandse rechter een handelwijze waarbij een ruilverhouding zo wordt gekozen dat voor een minderheidsaandeelhouder geen recht bestaat op nieuwe aandelen niet in strijd met de redelijkheid en billijkheid achten, wat ik mij niet kan voorstellen, dan vermoed ik dat een klacht dienaangaande in Straatsburg gegrond zal worden bevonden. Het is van tweeën een. Ofwel men reserveert de fusieregeling voor fusies, ofwel men kiest voor de Amerikaanse cash out -variant, maar dan dient ook te worden voorzien in een waardebepaling door onafhankelijke deskundigen. Bij afwezigheid van een waardebepaling door een onafhankelijke deskundige, ontbreekt een belangrijke waarborg dat de minderheidsaandeelhouder een fair price ontvangt. Dit gebrek valt mijns inziens niet te rechtvaardigen.

Wellicht dat op termijn een nieuwe weg zal openstaan om een minderheidsbelang door een fusie uit de vennootschap te werken. De richtlijn over grensoverschrijdende fusies voorziet in een concernfusie waarbij de moeder 90% heeft van de aandelen in de dochtermaatschappij.11 Deze richtlijn diende op uiterlijk 30 juni 2011 te zijn omgezet in nationaal recht. Nederland lijkt zijn verplichtingen onder deze richtlijn nog niet geheel nagekomen, omdat de 90%-concernfusie niet is mogelijk gemaakt.12