4.3.7.1 Uitstoting van een minderheidsbelang door verwatering

In de eerste plaats kan door middel van een fusie een procentueel belang van de minderheidsaandeelhouders worden verminderd.1 De handelwijze daarbij is als volgt.

De meerderheidsaandeelhouder laat de vennootschap, waarin ook andere aandeelhouders een minderheid van de aandelen houden, fuseren met een andere vennootschap binnen de groep.2 De fusie wordt zo opgezet dat op grond van de ruilverhouding die geldt voor de aandelen in de verdwijnende en de verkrijgende vennootschap, de minderheidsaandeelhouders gezamenlijk een belang van minder dan 5% krijgen in de verkrijgende vennootschap (of een andere vennootschap, in geval van een driehoeksfusie). Dit kan door de vennootschap te laten fuseren met een vennootschap met een veel groter balanstotaal. Vervolgens kan de uitkoopprocedure worden toegepast.

Deze wijze van uitstoting is met name interessant voor een partij die na het uitbrengen van een openbaar bod 100% van de aandelen wenst te verwerven, ook wanneer hij na gestanddoening van zijn bod minder dan 95% van de aandelen zal hebben verworven. Ook in het geval meer dan 5% van de aandelen niet wordt aangeboden, zal hij langs deze weg alsnog alle aandelen kunnen verwerven van de over te nemen vennootschap.

In hoeverre verdraagt een dergelijke handelwijze zich met art. 1 EP? Bij het beantwoorden van die vraag is van belang voorop te stellen dat de wetgever niet categorisch heeft willen uitsluiten dat belangen van meer dan 5% zouden kunnen worden uitgestoten.3 Blijkens de wetsgeschiedenis van de uitkoopregeling heeft de wetgever bij belangen van 95% of meer het belang van de meerderheidsaandeelhouder altijd voorrang willen geven boven het belang van de minderheidsaandeelhouder.4 Bij een minderheidsbelang dat groter is dan 5% heeft de wetgever het aan de rechter willen overlaten de belangen te wegen in het licht van de concrete omstandigheden van het geval.5 De enkele wens van de meerderheidsaandeelhouder om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten is in een dergelijk geval op zichzelf legitiem, maar – anders dan wanneer de meerderheidsaandeelhouder meer dan 95% van de aandelen houdt – niet doorslaggevend.

Anderzijds geldt voor een minderheidsaandeelhouder dat hij rekening dient te houden “[m]et de mogelijkheid dat de vennootschap een gedaanteverwisseling kan ondergaan door fusie, splitsing of omzetting (…) wanneer hij tot de aankoop van een minderheidspakket overgaat of een minderheidsbelang aanhoudt”, zo heeft de wetgever overwogen in het wetsvoorstel inzake implementatie van de 13 de richtlijn (openbaar bod).6 Een minderheidsaandeelhouder kan er derhalve ook niet op vertrouwen dat indien hij een pakket heeft – al dan niet met andere aandeelhouders – dat een grootte vertegenwoordigt van meer dan 5%, zijn aandelenbezit ‘veilig’ is.

Het zal aan de rechter zijn om te beoordelen of in de concrete omstandigheden van het geval een aandeelhouder die eerst een minderheidspakket tot onder de 5% grens brengt door middel van een fusie, alvorens het pakket uit te kopen, in strijd handelt met de redelijkheid en billijkheid die hij als aandeelhouder in acht heeft te nemen jegens de minderheidsaandeelhouder(s).7

In het geschil rondom Versatel heeft de Hoge Raad het verwateren van het minderheidsbelang (door middel van een driehoeksfusie), gevolgd door een uitkoopprocedure toelaatbaar geacht. Daarbij speelde mee dat Tele2 in het biedingsbericht had aangekondigd de aandeelhouders die niet op het openbare bod van Tele2 zouden reflecteren na gestanddoening van het bod uit de vennootschap te willen stoten door middel van een fusie, gevolgd door toepassing van de uitkoopregeling.8 De aandeelhouders hebben deze informatie kunnen meewegen bij hun besluit om hun aandelen al dan niet aan te bieden. Voorts was van belang dat er voor Tele2 een fiscale noodzaak bestond om tot uitstoting van de minderheidsaandeelhouders te komen.9

De eisen van redelijkheid en billijkheid beslissen in deze dus of een combinatie van een fusie gevolgd door een uitkoopprocedure mag worden toegepast. Voor inspiratie voor het invullen van deze norm zou verder bijvoorbeeld naar het Amerikaanse recht kunnen worden gekeken.10 Daar geldt bij vergelijkbare geschillen over fusies volgens vaste jurisprudentie de maatstaf van intrinsic fairness.11 In de maatstaf van intrinsic fairness worden wel twee aspecten onderscheiden: fair dealing en fair price.12Bij de beoordeling van de vraag of een cash out merger geoorloofd is, wordt verder gelet op onder meer de wijze waarop de transactie tot stand is gekomen, de wijze waarop die aangekondigd en/of uitonderhandeld is en de gerechtvaardigde verwachtingen van belanghebbenden.13

De Nederlandse wetgever vertrouwt in deze op de rechter om in concrete situaties de belangen van de minderheidsaandeelhouders te waarborgen. Blijkens deze keuze heeft de wetgever het in het algemeen belang geacht dat die belangen voorrang krijgen die in het voorkomende geval het zwaarst wegen.

Het als het ware delegeren van een dergelijke waarborg aan de rechter is op zich niet in strijd met het lawfulness-vereiste. De waarborgen die een verdragsstaat gehouden is te implementeren teneinde zijn onderdanen op een adequate wijze te beschermen tegen ongerechtvaardigde inmengingen op hun eigendomsrechten behoeven niet steeds wettelijke waarborgen te zijn. De wetgever mag dit ook deels aan de rechter overlaten.14 Het gaat het EHRM slechts om het uiteindelijk in het concrete geval bereikte resultaat. Als de rechter – conform de wens van de wetgever – bij pogingen belangen uit te stoten van meer dan 5% op een adequate rechtsbescherming weet te bieden door de op het spel staande belangen af te wegen, is dat voldoende.

Nu niet valt in te zien hoe het lawfulness-vereiste dan wel de general interest-test in deze een belemmering zou kunnen opwerpen, zal een minderheidsaandeelhouder – na eerst zijn rechtsmiddelen in Nederland te hebben uitgeput – in Straatsburg zijn pijlen moeten richten op het ontbreken van een fair balance. Zoals in het voorgaande aangegeven, zijn daarbij de omstandigheden van het geval bepalend en wordt de verdragsstaten doorgaans een ruime margin of appreciation gelaten.

Het voorgaande samenvattend: art. 1 EP noopt niet tot een zodanige uitleg van de uitkoopregeling, dat deze regeling niet op voorhand in combinatie met de fusieregeling zou mogen worden gebruikt om aandeelhouders uit de vennootschap te stoten.15 Art. 1 EP staat er niet aan in de weg dat de wetgever de bescherming van de belangen van de minderheidsaandeelhouders voor een deel aan de rechter overlaat. Het is aan de rechter deze belangen adequaat te waarborgen. Het bereikte resultaat zal een toetsing op fairness moeten kunnen doorstaan.