III.3.4.3 Verschillen wat betreft vervaldagen: het herbeleggingsrisico (re-investment risk)

282. Beschrijving. Ook als de looptijden van de ABS (min of meer) overeenstemmen met die van de aan de effecten ten grondslag liggende vorderingen, kan er nog sprake zijn van een ‘asset-liability mismatch’ bij het SPV. In geval van de securitisation van vorderingen die in termijnen kunnen worden voldaan, zoals sommige hypothecaire vorderingen, is het mogelijk dat deze meer of andere vervaldagen kennen wat betreft betaling van hoofdsom en/of rente dan de door het SPV uitgegeven effecten.1 Het is bijvoorbeeld mogelijk dat op de onderliggende vorderingen maandelijks hoofdsom en rente wordt betaald, terwijl op de ABS één keer per kwartaal, half jaar of jaar betaling van hoofdsom en/of rente plaatsvindt. De hoofdsom van de geëffectiseerde vorderingen neemt in dat geval sneller in omvang af dan de hoofdsom van de uitstaande effecten. Ook is het mogelijk dat gedurende de looptijd van (sommige tranches van) de ABS in het geheel geen aflossing van hoofdsom plaatsvindt, omdat de ABS zijn vormgegeven als ‘bullet’-leningen. In beide gevallen zal het SPV de maandelijks van schuldenaren ontvangen bedragen moeten herbeleggen tot de eerstvolgende betaaldag onder de ABS.2 Dit stelt het SPV in beginsel bloot aan een herbeleggingsrisico (re-investment risk), i.e. het risico dat het rendement op de herbeleggingen onvoldoende is om de renteverplichtingen en de overige operationele kosten van het SPV mee te voldoen (‘negative carry risk’). Dit herbeleggingsrisico kan verder worden vergroot als gevolg van vervroegde aflossingen op de geëffectiseerde vorderingen.3 In de praktijk wordt het herbeleggingsrisico op verschillende manieren ondervangen.

(i) Guaranteed Investment Contract (‘GIC’). Bij gebruikmaking van een GIC plaatst het SPV ontvangen gelden op een rekening bij een financiële instelling met een voldoende hoge rating (de ‘GIC account’). Deze instelling garandeert vervolgens over dit deposito een bepaalde minimum rente.4 Op deze wijze wordt het herbeleggingsrisico geëlimineerd of beperkt.5

In het bijzonder in het geval van de uitgifte van MBS zal het vaak zo zijn dat de hypotheekrente hoger is dan de GIC-rente (veelal Euribor minus een bepaalde marge). Ook de rente op de MBS zal meestal hoger zijn dan de GIC-rente. Het herbeleggingsrisico wordt dan dus niet volledig geëlimineerd. Men spreekt van een ‘negative carry’.6 Het risico dat nog resteert, zal op een andere wijze moeten worden afgedekt. De GIC kan bijvoorbeeld worden gecombineerd met een ‘overcollateralisation’ van het SPV,7 een ‘reserve fund’8 of een achterstellingsstructuur.9 Daarnaast kan een van de navolgende technieken worden toegepast.

(ii) Interest rate (re-investment) swap/parallel loan. Het herbeleggingsrisico kan ook worden afgedekt doordat het SPV met een derde of de originator een rente- of ‘re-investment’-swap aangaat.10 Vereenvoudigd komt de swap erop neer dat de swapwederpartij gehouden is het SPV periodiek een bedrag te betalen gelijk aan de rente die op de ABS verschuldigd is. Het SPV is zijnerzijds gehouden een bedrag aan de swapwederpartij te betalen gelijk aan de rente op de geëffectiseerde vorderingen en de overige beleggingen (zoals een GIC of andere ‘eligible investments’). De betalingsverplichtingen worden gesaldeerd (‘netting’). Aldus wordt het herbeleggingsrisico afgewenteld op de wederpartij onder de swap. Met een ‘parallel loan’ kan een soortgelijk resultaat worden bereikt.11

Opgemerkt zij dat het in Nederlandse RMBS-transacties gebruikelijk is om het herbeleggingsrisico te ondervangen met behulp van een GIC en een renteswap.

(iii) Interperiod call provision. Een ‘interperiod call provision’ maakt het mogelijk de ABS gedeeltelijk vervroegd af te lossen op andere dagen dan de contractueel overeengekomen betaaldagen (de ‘note payment dates’).12 De ‘issuer administrator’13 of de trustee14 zal op gezette tijden (bv. maandelijks) bepaalde berekeningen maken. Indien uit deze berekeningen blijkt dat de van schuldenaren (te) ontvangen betalingen samen met de (te verwachten) inkomsten uit herbelegging onvoldoende zijn om daarmee op de eerstvolgende ‘note payment date’ de vereiste betalingen op de ABS te verrichten, dan kunnen de ABS nog voor die betaaldag gedeeltelijk vervroegd worden afgelost. Aflossing geschiedt dan bijvoorbeeld maandelijks in plaats van eens per kwartaal. Op deze wijze wordt de tijdsduur gedurende welke het SPV is blootgesteld aan een herbeleggingsrisico beperkt.

283. Eligible investments. Het krediet- of beleggingsrisico dat aan een herbelegging is verbonden, wordt ondervangen doordat het het SPV over het algemeen enkel is toegestaan de ontvangen gelden te herbeleggen in zogeheten eligible of qualified investments. De rating agencies hebben criteria opgesteld waaraan dergelijke beleggingen moeten voldoen. Bij voorkeur zijn de beleggingen zo goed als risicovrij met looptijden die korter zijn dan de eerstvolgende betaaldag onder de ABS. Gedacht kan worden aan: liquide effecten met een korte looptijd en hoge ratings (commercial paper, certificates of deposit), geldmarktfondsen met de hoogste ratings en GIC’s of soortgelijke instrumenten.15