VII.7.3.3 Overdracht vs. verpanding; vergelijking met securitisation

760. Motieven voor uitgifte van structured covered bonds; overdracht vs. verpanding. Zoals hiervoor al is aangegeven, wordt met de uitgifte van een ‘structured’ covered bond beoogd een obligatie uit te geven die wat betreft kredietwaardigheid gelijkenis vertoont met een ‘statutory’ covered bond. Evenals bij securitisation leiden de vermogensafzondering van de activa en de verdere structurering van de transactie ertoe, dat de obligaties in hoge mate zijn geïsoleerd van het faillissementsrisico van de Issuer. Dit brengt met zich dat aan de obligaties een hoge rating kan worden toegekend, wat betekent dat de Issuer tegen een relatief lage rentelast financiering kan aantrekken.

Het enige doel van de vermogensafzondering van de activa is de obligatiehouders een vorm van zekerheid te bieden voor de nakoming van de verplichtingen uit de obligaties. Dit roept de vraag op waarom niet met een eenvoudiger structuur wordt volstaan waarin de activa ten gunste van de obligatiehouders door de Originators worden verpand aan een security trustee, zonder dat de activa eerst worden afgezonderd van het vermogen van de Originators. Voor de toepassing van een structuur met een vermogensafzondering bestaan echter verschillende argumenten.1

Ten eerste brengt de vermogensafzondering met zich dat de activa geheel buiten een eventueel faillissement van de Originators blijven.2 Indien de activa alleen zouden worden verpand, dan zou in geval van faillissement het risico bestaan van (i) de afkondiging van een afkoelingsperiode met als gevolg dat de pandhouder tijdelijk geen verhaal op het geïnde kan nemen (art. 63a, 63b Fw)3 of (ii) een redelijke termijnstelling om tot verhaal over te gaan (art. 58 Fw). Het gevolg daarvan kan zijn dat er tijdelijk onvoldoende gelden beschikbaar zijn om betalingen mee te verrichten onder de obligaties of dat de obligaties, anders dan de bedoeling is, vervroegd moeten worden afgelost.4

Ten tweede is een belangrijk bezwaar dat covered bonds die enkel zijn gebaseerd op een verpanding van activa niet kunnen worden aangemerkt als ‘geregistreerde gedekte obligaties’ in de zin van art. 1 Besluit prudentiële regels Wft.5 Dat heeft tot gevolg dat dergelijke covered bonds minder aantrekkelijk zijn als investeringsinstrument voor beleggers.6

Ten derde wordt met de beschreven structuur aangesloten bij de wijze waarop in het buitenland ‘structured’ covered bonds worden vormgegeven.7 Veelal wenst men een transactiestructuur in te richten op een wijze waarmee de internationale kapitaalmarkt al bekend is. Daarbij moet worden bedacht dat investeerders in de internationale kapitaalmarkt zich vaak meer vertrouwd voelen met een zekerhedenstructuur die gebruik maakt van een volledige overdracht (‘outright transfer’) van de tot onderpand strekkende activa, dan met een structuur waarin alleen zekerheidsrechten worden verleend volgens een rechtssysteem waarmee zij niet of minder bekend zijn. Onbekendheid met het toepasselijke recht maakt onbemind.

761. Verschillen met securitisation. Op het eerste gezicht vertonen de hier beschreven (structured) covered bonds gelijkenis met ‘mortgage-backed securities’ (MBS) die in het kader van de securitisation van hypotheekvorderingen worden uitgegeven. In beide gevallen worden de tot onderpand strekkende activa afgezonderd van het vermogen van de originator, zodat de activa en de obligaties in meer of mindere mate worden afgeschermd van diens faillissementsrisico. Toch bestaan er tussen beide transactievormen belangrijke verschillen.

Covered bonds worden, anders dan MBS, niet uitgegeven door een SPV, maar door de financiering zoekende onderneming zelf die met haar gehele vermogen instaat voor de betaling van hoofdsom en rente. In geval van securitisation worden hoofdsom en rente op de MBS in de regel betaald uit de inkomsten van de geëffectiseerde activa. De opbrengsten van de geëffectiseerde activa kunnen niet meer vrij binnen de onderneming van de originator worden aangewend, maar dienen te worden gebruikt voor betalingen op de MBS. Bij MBS bestaat er dus een rechtstreeks verband tussen de betalingen die op de onderliggende activa worden ontvangen en de betalingen die op de obligaties plaatsvinden. Bij covered bonds hoeft dat niet het geval te zijn. Covered bonds kunnen worden afgelost met alle middelen die de uitgevende instelling daarvoor beschikbaar heeft, dus ook met middelen die niet afkomstig zijn van de in onderpand gegeven activa. Totdat er betalingen onder de Garantie dienen plaats te vinden, kan de uitgevende instelling vrij over de opbrengsten van de activa beschikken. Ook is het verhaalsrecht van de obligatiehouders in geval van MBS beperkt tot de onderliggende activa, terwijl bij covered bonds de investeerders verhaal kunnen nemen op het gehele vermogen van de uitgevende instelling. Mochten de tot onderpand strekkende activa niet voldoende gelden genereren om de covered bonds via de Garantie volledig te voldoen, dan behouden de investeerders voor het tekort restantvorderingen op de uitgevende instelling waarvoor zij (via de trustee) verhaal kunnen nemen op haar vermogen.8

Uit het laatste volgt een ander belangrijk verschil. De uitgifte van covered bonds is voor een bank niet een methode om kredietrisico aan investeerders over te dragen. Het economisch belang bij de tot onderpand strekkende activa komt toe aan de uitgevende instelling en/of de originator(s) van de activa. De activa verdwijnen dan ook niet van de balans van de bank. Evenmin leidt de uitgifte van covered bonds tot een vermindering van het kapitaalbeslag. Het betreft uitsluitend een financieringsinstrument en niet een risicobeheersingsinstrument. Securitisation is meestal wel gericht op een risico-overdracht. Onder voorwaarden kan securitisation leiden tot een vermindering van het solvabiliteitsvereiste en in aanmerking komen voor een ‘off-balance’ behandeling.9