Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.3.4.4.2
III.3.4.4.2 Vastrentende vorderingen vs. variabel rentende ABS
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS357595:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Vanuit economisch oogpunt worden tussen de swappartijen geldstromen geruild (‘geswapt’). De omvang van beide geldstromen wordt berekend aan de hand van een vast respectievelijk een variabel rentepercentage over een door partijen vastgestelde fictieve hoofdsom, dat wil zeggen een hoofdsom die niet werkelijk door partijen over en weer aan elkaar ter beschikking wordt gesteld (een zogenoemde ‘notional amount’). De vaste rente is meestal gebaseerd op de kapitaalmarktrente; de variabele rente op de geldmarktrente (meestal Euribor). Over het algemeen worden de vorderingen die partijen op de betaaldagen onder de swap over en weer op elkaar hebben tot hun gemeenschappelijk beloop verrekend (‘netting’). Dit betekent dat slechts één van de partijen, ten belope van het saldo, een betaling moet verrichten. In geval van een securitisation-swap zal dit normaliter het SPV zijn. In het normale geval zullen de (rente)inkomsten op de geëffectiseerde vorderingen immers hoger zijn dan de financieringslasten van het SPV. Renteswaps worden dan ook gebruikt als methode van ‘profit extraction’ ten behoeve van de originator (zie nrs. 190-191). In dat geval zal de originator vaak de wederpartij van het SPV onder de swap zijn. Indien de rating van de originator onvoldoende is, kunnen zijn swapverplichtingen worden gegarandeerd door een financiële instelling die wel over de vereiste rating beschikt. Deze partij wordt de ‘swap guarantor’ genoemd (vgl. ook: nr. 298). Zie over renteswaps in het algemeen: Bhattacharya & Fabozzi 2001, p. 1297 e.v. Zie over het gebruik van renteswaps in securitisation: Fabozzi & Kothari 2008, p. 101 e.v.; Wood 2007a, nr. 7-016; Fabozzi, Davis & Choudhry 2006, p. 95 e.v.; Fitch Ratings, Structured Finance, EMEA cash RMBS structural overview, May 2009, p. 8-9 en Moody’s Investors Service, Structured Finance, Swaps in European term securitisations, May 2002.
Het resultaat van de ‘cap’ is dat er in economisch opzicht een bovengrens is gesteld aan de variabele renteverplichtingen van het SPV.
Zie over ‘cap agreements’: Bhattacharya 2001, p. 1317 e.v. In het kader van securitisation: Fabozzi & Kothari 2008, p. 115 e.v.; Fabozzi, Davis & Choudhry 2006, p. 102 e.v. en Standard & Poor’s, Structured Finance, U.S. CMBS legal and structured finance criteria, May 2003, p. 48 e.v. Vgl. voorts: Fitch Ratings, Structured Finance, EMEA cash RMBS structural overview, May 2009, p. 30 en Standard & Poor’s, Structured Finance, Global cash flow and synthetic CDO criteria, March 2002, p. 72-73.
Het hiernavolgende betreft een vereenvoudigde beschrijving van de verschillende vormen van renteswaps. In werkelijkheid kunnen de swaps zeer complex zijn. Vgl. Fitch Ratings, Structured Finance, EMEA cash RMBS structural overview, May 2009, p. 8 e.v. en p. 26 e.v.; Moody’s Investors Service, International Structured Finance, Cash flow analysis in EMEA RMBS, January 2006, p. 7 e.v. en Fitch Ratings, Structured Finance, A guide to cash flow analysis for RMBS in Europe, December 2002, p. 10-11.
Zie noot 445.
Doordat de ‘notional amount’ is gekoppeld aan de uitstaande hoofdsom onder de leningenportefeuille of de ABS, wordt het risico van vervroegde aflossingen (prepayment risk) gedragen door de swapwederpartij, zodat het risico van ‘over/under hedging’ wordt geëlimineerd. Dit risico is wel aanwezig bij swaps waarbij de ‘notional amount’ volgens een bepaald schema periodiek wordt verlaagd (amortisatie van de ‘swap-notional’).
285. Renteswap of ‘interest rate cap’. Het is mogelijk dat het SPV tegenover een portefeuille van vast rentende vorderingen – die mogelijk na een rentevastperiode opnieuw wordt vastgesteld – variabel rentende effecten heeft uitgeven, zogenoemde ‘floating’ of ‘variable rate notes’ (‘FRN’s/VRN’s’). Het renterisico waaraan het SPV dan is blootgesteld, kan worden ondervangen met een of meer renteswaps, aangegaan met een kredietwaardige wederpartij die van een hoge rating is voorzien. Op grond van de swap is de wederpartij (mogelijk de originator) gehouden het SPV periodiek een bedrag te betalen, dat is gerelateerd aan de variabele rente die op de ABS moet worden vergoed. Het SPV is zijnerzijds gehouden de wederpartij periodiek een bedrag te betalen, dat is gerelateerd aan de gemiddelde vaste rente (‘blended rate’) die door de schuldenaren van de aan het SPV overgedragen vorderingen moet worden betaald.1
Het renterisico kan ook worden ondervangen doordat het SPV een zogenoemde interest rate cap agreement aangaat. De wederpartij onder de ‘cap’ (de ‘cap writer’) heeft een periodieke betalingsverplichting tegenover het SPV (de ‘cap buyer’), indien en voor zover een bepaalde referentierente, die is gerelateerd aan de variabele rente die op de FRN’s of VRN’s moet worden betaald, een door partijen vastgestelde ‘cap rate’ overtreft. De ‘cap rate’ zal zijn gerelateerd aan de gemiddelde vaste rente die door de schuldenaren moet worden betaald.2 Als tegenprestatie betaalt het SPV zijn wederpartij eenmalig of periodiek een vergoeding.3
286. Verschillende vormen van swaps. De swaps die in securitisations worden toegepast, kunnen verschillende vormen aannemen, waarbij het bovendien mogelijk is dat de swap niet alleen dient ter afdekking van renterisico’s, maar ook een bepaalde mate van credit enhancement aan de transactie biedt.4 Het kan gaan om een “standaard” renteswap waarbij de betalingsverplichtingen van beide swappartijen worden berekend aan de hand van een notional amount5 die (min of meer) gelijk is aan de totale hoofdsom van de aan het SPV overgedragen vorderingenportefeuille of aan de hoofdsom van de door het SPV uitgegeven effecten,6 en waarbij bijvoorbeeld een vaste ‘swap rate’ wordt geruild tegen een bepaalde variabele ‘base rate’ (zoals Euribor; een ‘fixed-floating swap’). Ook is het mogelijk dat de betalingsverplichting niet wordt berekend aan de hand van een ‘notional amount’, maar dat het SPV gehouden is aan de swapwederpartij (originator) bedragen te betalen gelijk aan o.a. de in een bepaalde periode onder de geëffectiseerde vorderingenportefeuille verschuldigde rente (scheduled interest), waartegenover de swapwederpartij gehouden is het SPV een bedrag te betalen gelijk aan de in die periode op de effecten verschuldigde rente. Een variant hierop is dat het SPV gehouden is de werkelijk genoten inkomsten (o.a. rente op onderliggende vorderingen, rente op transactierekeningen en boetes vanwege vervroegde aflossingen) aan de swapwederpartij te betalen.