HR, 04-12-2009, nr. 08/02377

08/02377

Mr. F.F. Langemeijer

Zitting 4 september 2009

Conclusie inzake:

[Eiser]

tegen

Staalbankiers N.V. (voorheen: Staal Bank N.V.)

In dit geding wordt een bank door een cliënt tot schadevergoeding aangesproken ter zake van het uitvoeren van opdrachten tot effectentransacties ondanks het bestaan van een saldotekort, respectievelijk tot het innemen of handhaven van posities op de effectenmarkt hoewel niet is voldaan aan de margin-verplichting. Hoe wordt de schade berekend?

1. De feiten en het procesverloop

1.1. In cassatie kan worden uitgegaan van de feiten zoals vastgesteld in rov. 2.2 - 2.16 van het bestreden arrest. Op deze plaats wordt volstaan met een selectie daaruit:

1.1.1. Eiser in het principaal cassatieberoep is gepensioneerd directeur van een andere bank. Hij belegt sinds 1978 bij Staalbankiers, thans verweerster in het principaal cassatieberoep: aanvankelijk uitsluitend in aandelen, vanaf 1994 ook in opties en futures. Daartoe hebben partijen in april 1994 een overeenkomst gesloten en opnieuw in 1998. Bij aanvang van de relatie is geen (schriftelijke) cliëntovereenkomst opgesteld. Het risicoprofiel en de beleggingsdoeleinden van eiser zijn niet schriftelijk vastgelegd.

1.1.2. De beleggingen zijn steeds verricht op basis van een adviesrelatie tussen partijen.

1.1.3. Staalbankiers heeft in augustus 1995 aan eiser een krediet verstrekt voor het verrichten van effectentransacties tot maximaal ƒ 409.000,- (€ 185.596,-). In aanvulling daarop heeft Staalbankiers aan eiser een effectenkrediet verstrekt in de vorm van een krediet in rekening-courant ter grootte van het toepasselijke dekkingspercentage van de actuele waarde van de aandelen en warrants in eisers effectenportefeuille.

1.1.4. Eiser heeft onder meer aandelen gekocht in de volgende fondsen: Pricer (op 24 juni 1997), Carematrix (op 13 augustus 1999), Teltran (op 23 november 1999), Starbase (in december 1999), Internet Capital Group (op 10 januari 2000) en Lernout & Hauspie (op 28 augustus 2000).

1.1.5. De koersen van de zo-even genoemde fondsen zijn zeer sterk gedaald: gerekend vanaf het moment van aankoop tot 31 december 2000 met 97 tot 99% (behalve Starbase). De koers van Starbase is tot 31 december 2000 gedaald met 79%.

1.1.6. Staalbankiers heeft bij brief van 22 maart 2001 aan eiser bericht dat de dekkingswaarde van zijn effectenportefeuille niet langer in overeenstemming is met de door Staalbankiers gehanteerde bevoorschottingsnormen. Staalbankiers heeft eiser verzocht het dekkingstekort op te heffen. Hieraan is gevolg gegeven door storting van ƒ 150.000,- (€ 68.067,-) op de guldensrekening van eiser.

1.1.7. Bij brief van 11 september 2001 heeft Staalbankiers opnieuw eiser gewezen op "het huidige dekkingstekort als gevolg van de waardedaling van de portefeuille".

1.1.8. Bij brief van 20 juni 2001 heeft eiser Staalbankiers aansprakelijk gesteld voor de door hem geleden schade als gevolg van de koersdaling van de hiervoor genoemde fondsen. Staalbankiers heeft elke aansprakelijkheid van de hand gewezen.

1.2. Op 28 mei 2003 heeft eiser Staalbankiers gedagvaard voor de rechtbank te 's-Gravenhage. Hij heeft vergoeding gevorderd van schade, op te maken bij staat en te vereffenen volgens de wet en vermeerderd met de wettelijke rente. Aan zijn vordering heeft eiser ten grondslag gelegd dat Staalbankiers in strijd heeft gehandeld met de zorgplicht die op haar als beleggingsadviseur rustte en dat zij is tekortgeschoten in de nakoming van de overeenkomst. In dit verband heeft eiser aangevoerd(1):

a. dat Staalbankiers in strijd met het risicoprofiel en de beleggingsdoeleinden van eiser heeft gehandeld, door na te laten een onderbouwd en zorgvuldig beleggingsadviesbeleid te voeren en door na te laten aandacht te besteden aan het risicobeheer van de effectenportefeuille, eiser te waarschuwen voor de risico's die zijn verbonden aan de portefeuille en schadebeperkende maatregelen te treffen;

b. dat Staalbankiers heeft gehandeld in strijd met haar margin- en kredietbewakingsplicht, door regelmatig en langdurig dekkings- en krediettekorten te laten bestaan;

c. dat Staalbankiers heeft gehandeld in strijd met haar informatieplicht jegens eiser;

d. dat Staalbankiers niet een deugdelijke en consistente administratie en interne controle heeft gevoerd; en

e. dat Staalbankiers onvoldoende nazorg heeft gegeven.

In cassatie is slechts de grondslag onder (b) nog aan de orde.

1.3. Bij vonnis van 7 september 2005 heeft de rechtbank de vordering afgewezen. Met betrekking tot de grondslag onder (b) heeft de rechtbank veronderstellenderwijs aangenomen dat tussen 30 september 1997 en 31 maart 1998 een margintekort heeft bestaan en dat Staalbankiers een zorgplicht heeft geschonden door te dien aanzien geen actie te ondernemen. In dat geval moet de vordering toch stranden, omdat eiser onvoldoende aannemelijk heeft gemaakt dat hij als gevolg van de handelwijze van Staalbankiers enigerlei schade heeft geleden (rov. 3.18 - 3.19 Rb). Met betrekking tot de stelling dat in de jaren 1999, 2000 en 2001 er frequent dekkingstekorten zijn geweest, waaronder een langdurig tekort in het tijdvak tussen 17 november 2000 en 4 mei 2001, constateerde de rechtbank dat van 17 november 2000 tot augustus 2001 door eiser geen aandelen zijn gekocht. Bij gebrek aan gegevens omtrent het verloop en omvang van de beweerde dekkingstekorten, kan volgens de rechtbank niet worden vastgesteld dat Staalbankiers een op haar rustende zorgplicht heeft geschonden door geen (verdergaande) maatregelen te nemen (rov. 3.21 Rb). Met betrekking tot de discussie over de vraag wat "het toepasselijke dekkingspercentage" was(2), oordeelde de rechtbank dat eiser wist, althans behoorde te begrijpen, dat een bevoorschottingspercentage van 70% gebruikelijk is. Eiser, die regelmatig rekening-courant-afschriften ontving die de debetstanden lieten zien, wist ook dat, bij gebreke van aanzuivering van het tekort, mogelijk verdergaande maatregelen nodig waren, zoals de verkoop van aandelen. De rechtbank kwam tot de slotsom dat eiser de overschrijdingen van het saldotekort resp. van de marginverplichting heeft aanvaard. De eventuele schade kan niet worden toegerekend aan het niet of niet verdergaand ingrijpen door Staalbankiers (rov. 3.22 Rb). De overige grondslagen konden naar het oordeel van de rechtbank evenmin tot toewijzing van de vordering leiden.

1.4. Eiser heeft hoger beroep ingesteld bij het gerechtshof te 's-Gravenhage. Hij heeft bij memorie van grieven en nadien nogmaals zijn eis gewijzigd(3):

Primair vorderde eiser in hoger beroep een schadevergoeding ten bedrage van € 441.756,- op de grond dat Staalbankiers in de jaren 1997 tot en met 2001 stelselmatig en vaak langdurig margin- en dekkingstekorten heeft laten bestaan in eisers portefeuille en nieuwe, veelal risicovolle transacties heeft toegestaan zonder aan te dringen op opheffing van de bestaande tekorten.

Subsidiair vorderde eiser schadevergoeding wegens het voeren van een onjuist en onzorgvuldig adviesbeleid, dat niet was toegesneden op eisers risicoprofiel en beleggingsdoelstellingen. Meer subsidiair vorderde eiser schadevergoeding wegens schending door Staalbankiers van een op haar rustende informatieplicht jegens eiser(4).

1.5. Bij arrest van 28 februari 2008(5) heeft het hof het vonnis van de rechtbank bekrachtigd en de (gewijzigde) vorderingen van eiser in hoger beroep afgewezen.

1.6. Voor zover in cassatie van belang overwoog het hof ten aanzien van de primaire vordering van eiser als volgt:

"3.3. [Eiser] heeft ter onderbouwing van zijn primaire vordering verwezen naar een tweetal rapporten van Vermogensmonitor. In deze beide rapporten wordt verwezen naar vier perioden. Periode 1 loopt van 28 oktober 1997 tot en met 27 mei 1998. In deze periode is er vrijwel voortdurend sprake van margintekorten. Periode 2 loopt van 22 juli 1999 tot en met 5 november 1999. In deze periode is er vrijwel voortdurend sprake van tekorten, eerst van margintekorten en later van dekkingstekorten. Periode 3 loopt van 8 november 2000 tot en met 22 maart 2001. In deze periode is er sprake van dekkingstekorten. Periode 4 loopt van 11 juli 2001 tot en met 30 september 2001. In deze periode is er sprake van dekkingstekorten.

3.4. Ten aanzien van de perioden 1 en 2 overweegt het hof het volgende. Zoals tijdens de pleidooien in hoger beroep door het hof naar aanleiding van de stellingen van Staalbankiers onder 5.3 - 5.5 van de conclusie van antwoord en 5.2, 5.3 en 6.4 van de conclusie van dupliek in eerste aanleg is opgeworpen en vervolgens onderwerp van partijdebat is geweest, bestaat voor de bank geen verplichting tot schadevergoeding wanneer de geschonden norm niet strekt tot bescherming tegen de schade zoals de benadeelde die heeft geleden. Zie art. 6:163 BW (schending van art. 28 Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999, verder te noemen NR, vormt een schending van een wettelijke plicht in de zin van art. 6:162 BW) en art. 6:98 BW (zie ook Parlementaire Geschiedenis NBW boek 6, blz. 341, waar staat dat er geen reden is de gelding van het relativiteitsbeginsel tot het terrein van de onrechtmatige daad te beperken). De verplichting voor de bank om bij een saldotekort geen nieuwe transacties uit te voeren en de margin strict te handhaven, is niet bedoeld om te voorkomen dat de belegger verlies lijdt op de door hem verworven posities. Verliezen kunnen immers evengoed worden geleden als de in art. 28 lid 2 NR vermelde verplichting en de marginverplichting (alsnog) wèl worden nageleefd. Het doel van deze verplichtingen is dan ook veeleer hierin gelegen, dat voorkomen moet worden dat de belegger schade lijdt die hij niet wil of kan dragen. De belegger zal in het algemeen geacht moeten worden een schade te kunnen of willen dragen die blijft binnen de door hem voor beleggingsdoeleinden bestemde bestedingsruimte met inbegrip van hem verleend effectenkrediet. Wordt deze ruimte tijdelijk overschreden en/of de marginverplichting geschonden maar blijkt het verloop van de effectenportefeuille later zo uit te pakken dat die bestedingsruimte niet langer is overschreden, dan is er geen vergoedingsplicht, althans wanneer, zoals in dit geval, de belegger niet tussentijds gelden heeft hoeven bijstorten.

3.5. In de brief van 20 juni 2001 (...) schrijft [eiser] dat zijn netto vermogenspositie op 31 december 1999, dus ná periode 2, ƒ 1.300.000,- bedroeg. Tijdens de pleidooien in hoger beroep heeft [eiser] verklaard dat zijn netto vermogenspositie in 1997, dus vóór periode 1, ƒ 700.000,- à ƒ 800.000,- bedroeg. Hieruit leidt het hof af dat [eiser] de in periodes 1 en 2 geleden verliezen per eind 1999 geheel heeft ingelopen en dat [eiser] doordat Staalbankiers in de periodes 1 en 2 onjuist handelden, per saldo geen schade heeft geleden waartegen art. 28 NR beoogt te beschermen."

1.7. In rov. 3.9 - 3.10 ging het hof in op de enige transactie die heeft plaatsgevonden in de periode van 11 juli 2001 tot en met 30 september 2001 (tijdvak 4 in de rapportage). Ook te dien aanzien kwam het hof tot de slotsom dat eiser geen schade heeft geleden die kan worden toegerekend aan de gestelde fout van Staalbankiers.

1.8. Namens eiser is - tijdig - cassatieberoep ingesteld tegen het eindarrest. Staalbankiers heeft geconcludeerd tot verwerping van het beroep en heeft voorwaardelijk incidenteel cassatieberoep ingesteld. Nadat eiser had geconcludeerd tot verwerping daarvan, hebben partijen hun standpunten schriftelijk laten toelichten. Eiser heeft gerepliceerd.

2. Juridisch kader

2.1. Tot zekerheid dat beleggers in financiële producten zoals opties op aandelen in staat zijn aan hun leveringsverplichting of financiële verplichtingen te voldoen, wordt het aanhouden van een reserve (margin) geëist(6). De effecteninstelling behoort toezicht te houden op de naleving van deze marginverplichting. Aanvankelijk was dit geregeld in het Reglement voor de Handel van de Europese Optiebeurs (EOE). Art. 31, onder f en onder m, van dat reglement bepaalde:

"f. Iedere Public Order Member zal voortdurend, alvorens een order van een cliënt te accepteren, nagaan of de cliënt zich voldoende bewust is van zijn rechten en plichten en van de risico's die het beleggen in opties met zich meebrengt en of hij in staat is een verlies te dragen waarop enige investering in opties zou kunnen uitlopen (...)"

"m. Voorafgaande aan een Openingsverkoop of een Uitoefening zal de Public Order Member van de cliënt vorderen dat deze de door de EOE vereiste marge zal verschaffen (de te verschaffen marge zal, voordat de order wordt uitgevoerd, door de Public Order Member in redelijkheid worden geschat)."

2.2. Van oorsprong was de plicht tot bewaking van de margin bedoeld ter bescherming van de wederpartij bij de effecten- of derivatentransactie. Spoedig rees de vraag of ook de cliënt-belegger zelf jegens de bank er aanspraak op mag maken dat de bank de nakoming van de marginverplichting bewaakt. In 1998 heeft de Hoge Raad deze vraag aldus beantwoord:

"Wanneer een bij de handel in opties bemiddeling verlenende bank opdrachten van haar particuliere cliënten tot het uitvoeren van optie-transacties ontvangt, is de bank als professionele en op dit terrein bij uitstek deskundig te achten dienstverlener tot een bijzondere zorgplicht gehouden, gelet op de zeer grote risico's die aan dergelijke transacties verbonden kunnen zijn (...). Deze zorgplicht vloeit voort uit hetgeen de eisen van redelijkheid en billijkheid, naar de aard van de contractuele verhouding tussen een bank en haar particuliere cliënten, meebrengen. De omvang van die zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval, waaronder de eventuele deskundigheid van de cliënt, diens inkomens- en vermogenspositie, de vraag of de bank heeft toegezien op naleving van de margeverplichtingen en de cliënt daarover regelmatig heeft ingelicht, en de vraag of de bank terstond na het ontstaan van margetekorten aanvullende dekking heeft verlangd. Voor de bepaling van die omvang zijn de verplichtingen van de bank ingevolge de artikelen 31 f en 31 m van het Reglement mede van betekenis, terwijl voorts bij de uitleg van deze bepalingen in aanmerking moet worden genomen dat zij onmiskenbaar mede strekken ter bescherming van de belangen van de cliënten van de bank."(7)

2.3. Met de invoering van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 heeft de zelfregulering in deze bedrijfstak plaats gemaakt voor toezicht van overheidswege. Na een wijziging van de wet(8) is een Nadere regeling toezicht effectenverkeer 1999 ingevoerd (hierna: NR 1999)(9). Artikel 28, leden 2 - 4, van de Nadere regeling luidde:

"2. De effecteninstelling onthoudt zich van het uitvoeren van een transactie voor rekening van een cliënt, indien de effecteninstelling constateert dat de op naam van de cliënt aanwezige saldi ontoereikend zijn om de verplichtingen te voldoen die voortvloeien uit die transactie.

3. Een effecteninstelling ziet er op toe dat cliënten die posities hebben in financiële instrumenten waaruit verplichtingen kunnen voortkomen, voortdurend over voldoende saldi beschikken om aan de actuele verplichtingen te voldoen.

4. Indien de cliënt bedoeld in het derde lid over onvoldoende saldi beschikt, ziet de effecteninstelling er op toe dat deze cliënt zekerheden stelt waaruit de verplichtingen kunnen worden voldaan. Indien de cliënt geen aanvullende zekerheden kan stellen, sluit de effecteninstelling de posities op zo kort mogelijke termijn."

2.4. In de toelichting op de NR 1999 werd de termijn, die de cliënt ter beschikking staat om een margintekort aan te vullen, geconcretiseerd tot vijf werkdagen. Bij een latere wijziging van de NR 1999 is deze termijn van vijf dagen in de tekst van de regeling opgenomen(10). In de onderhavige zaak heeft het hof getoetst aan art. 28 NR 1999, óók voor wat betreft de verplichtingen van Staalbankiers in tijdvak 1 (28 oktober 1997 - 27 mei 1999). Het hof heeft kennelijk aangenomen dat art. 28 NR 1999 codificeert wat voordien al als een ongeschreven rechtsregel werd beschouwd. Hoe dan ook, de door het hof aangelegde gedragsmaatstaf is in cassatie niet bestreden.

2.5. Op 1 januari 2007 - dus na afloop van de tijdvakken waarop dit geschil betrekking heeft - is de Wet op het financieel toezicht in werking getreden(11). In het op deze wet gebaseerde Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen(12) is de saldobewakingsplicht neergelegd in art. 85. De verplichting tot bewaking van de margin is nu neergelegd in art. 86 lid 1 en de verplichting tot liquidatie van de ingenomen posities indien het margintekort niet tijdig wordt aangevuld, in art. 86 lid 2 van dat Besluit.

2.6. Het uitvoeren van een opdracht ondanks het bestaan van een margintekort behoeft niet steeds tot schade voor de cliënt te leiden. Indien een ten onrechte uitgevoerde opdracht wel tot verlies heeft geleid, zal door de rechter moeten worden onderzocht of dit verlies als een gevolg van de gemaakte fout kan worden toegerekend aan de bank. In HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, reeds aangehaald, had de bank gedurende een lange periode opdrachten van een niet-deskundige cliënt uitgevoerd zonder de marginverplichting te handhaven. Door de Hoge Raad werd overwogen:

"3.5. Onderdeel IV betreft de omvang van het door [betrokkene 1] geleden verlies dat door de aan de Bank verweten gedragingen is veroorzaakt. De gedachtengang van het Hof op dit punt is kennelijk geweest dat de Bank door [betrokkene 1] niet strikt aan zijn margeverplichting te houden het gevaar in de hand heeft gewerkt dat deze op onverantwoorde wijze aan de handel in opties zou (blijven) deelnemen en dat dit gevaar zich heeft verwezenlijkt in de vorm van de verliezen op de in voormelde periode door [betrokkene 1] ingenomen shortposities. Op grond daarvan heeft het Hof aangenomen dat de Bank in beginsel voor de op die posities geleden verliezen aansprakelijk is, evenwel met dien verstande dat het in verband met het gedrag van [betrokkene 1] zelf redelijk is dat de Bank slechts 50% van deze verliezen draagt. In deze gedachtengang, die berust op een afweging van wat de over en weer gemaakte fouten geacht moeten worden tot die verliezen te hebben bijgedragen en van de ernst van die fouten, past, anders dan het onderdeel wil, niet om de omvang van de veroorzaakte verliezen te verminderen met de bedragen waarvoor [betrokkene 1] in de voormelde periode wèl, zij het ook voor een deel, aan zijn margeverplichting heeft voldaan. De omvang van de tekorten op de margeverplichting is immers reeds verdisconteerd in de waardering van de mate waarin de fouten van de Bank tot de verliezen hebben bijgedragen, onderscheidenlijk van de ernst van die fouten. De voormelde gedachtengang van het Hof geeft geen blijk van een onjuiste rechtsopvatting, is niet onbegrijpelijk en behoefde geen nadere motivering. Ook dit onderdeel faalt derhalve."

3. Bespreking van het cassatiemiddel

3.1. Onderdeel 1 is gericht tegen rov. 3.4, hiervoor geciteerd. Indien de bank in strijd handelt met haar verplichting tot bewaking van het saldo, respectievelijk tot bewaking van de naleving van de marginverplichting, is zij (ook) jegens de belegger aansprakelijk voor alle schade die uit de desbetreffende effectentransacties, respectievelijk uit het niet handhaven van de margin, voortvloeit. De ratio van deze verplichtingen van de bank is in de eerste plaats dat de particuliere belegger wordt beschermd tegen het nemen en lopen van grotere risico's dan hij kan en wil dragen, zoals het hof overweegt. Dit betekent volgens het middelonderdeel niet dat de bank uitsluitend aansprakelijk zou zijn voor schade die ontstaat door verwezenlijking van zulke te grote risico's, gelijk het hof overweegt. Doordat de bank transacties heeft uitgevoerd die zij in het geheel niet had mogen uitvoeren en doordat de bank de margin niet strikt heeft gehandhaafd, heeft zij eiser het risico laten lopen dat hij schade lijdt als gevolg van de uitgevoerde transacties dan wel de niet-handhaving van de margin. Dát risico heeft zich hier verwezenlijkt en voor die verliezen is de bank aansprakelijk gesteld. Het hof zou dit hebben miskend. Het middelonderdeel richt zich mede tegen de overwegingen en beslissingen van het hof die op dit oordeel voortbouwen.

3.2. Bij de behandeling van het principaal cassatiemiddel neem ik veronderstellenderwijs aan dat de bank is tekortgeschoten in het bewaken van het saldo, respectievelijk in het bewaken van de naleving van de marginverplichting. Of de bank inderdaad tekort is geschoten in de nakoming van deze verplichtingen, is voorwerp van geschil in het incidenteel cassatieberoep.

3.3. Naar de kern genomen, berust de klacht op de gedachte dat een condicio sine qua non-verband bestaat tussen enerzijds de fout van de bank - het uitvoeren van opdrachten terwijl het aanwezige saldo de desbetreffende transactie niet toeliet, respectievelijk tot het innemen of aanhouden van posities hoewel niet werd voldaan aan de marginverplichting - en anderzijds het verlies dat eiser per saldo op die transacties en ingenomen of aangehouden posities heeft geleden. Immers, zou de bank naar behoren hebben geweigerd die opdrachten uit te voeren, dan zouden die transacties volgens eiser niet tot stand zijn gekomen. In dat veronderstelde geval zou eiser op die transacties noch winst hebben gemaakt, noch enig verlies hebben geleden. Mutatis mutandis geldt hetzelfde voor de effectenposities die ten onrechte zijn aangehouden.

3.4. Mijns inziens wordt in de benaderingswijze, die het cassatiemiddel voorstaat, miskend dat naast het bestaan van een condicio sine qua non-verband, voor het aannemen van een verplichting tot schadevergoeding ook vereist is dat de schade als een gevolg van de fout aan de bank kan worden toegerekend (art. 6:98 BW). De aard van de aansprakelijkheid is één van de factoren die kan meebrengen dat een schade wel of juist niet aan de aansprakelijke partij wordt toegerekend. Doel en strekking van de norm bepalen mede de beschermingsomvang en daarmee het antwoord op de vraag of toerekening aan een bepaalde gebeurtenis gerechtvaardigd is(13).

3.5. Daar waar eiser stelt dat de bank onrechtmatig jegens hem heeft gehandeld, door schending van het voorschrift van art. 28 NR 1999, geldt het relativiteitsbeginsel (art. 6:163 BW). Dit beginsel houdt in dat geen verplichting tot schadevergoeding bestaat wanneer de geschonden norm niet strekt tot bescherming tegen de schade zoals de benadeelde die heeft geleden. Bij beantwoording van de vraag of aan het relativiteitsvereiste is voldaan, komt het aan op het doel en de strekking van de geschonden norm, aan de hand waarvan moet worden onderzocht tot welke personen en tot welke schade en welke wijzen van ontstaan van schade de daarmee beoogde bescherming zich uitstrekt(14).

3.6. Het hof is ervan uitgegaan dat de strekking van de - verondersteld - geschonden regel van art. 28 NR 1999 niet is dat de cliënt wordt beschermd tegen koersverlies of tegen verliezen op door hem ingenomen posities (bij optietransacties), maar dat de cliënt wordt beschermd tegen het risico van vermogensverliezen van een omvang die hij niet wil of kan dragen. Bij dit laatste moet worden gedacht aan een financiële catastrofe als gevolg van een kennisachterstand of van gebrekkig inzicht in de risico's van het beleggen in deze riskante financiële producten of van het onvermogen om overeenkomstig het juiste inzicht te handelen(15).

3.7. In de tekst en de toelichting van art. 28 NR 1999 is de strekking van deze bepaling niet gepreciseerd. Uit de overige inhoud van de Nadere Regeling kan m.i. worden afgeleid dat de strekking van deze bepaling moet worden gezocht in de bescherming van de cliënt tegen relatief te grote financiële risico's. In acht te nemen gezichtspunten daarbij zijn immers de bij de cliënt bestaande effectenkennis, de risicobereidheid van de cliënt en het vermogen van de cliënt om risico's te dragen. Dat is iets anders dan dat de cliënt tegen ieder koersverlies of tegen ieder verlies op een door hem ingenomen positie wordt beschermd. De opvatting van het hof vindt steun in (rov. 3.3 van) HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192. In het verband van art. 6:101 BW was toen sprake van "een zorgplicht die naar zijn aard tot strekking heeft de cliënt te beschermen tegen het gevaar van eigen lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht".

3.8. Een argument is door het hof zelf al genoemd: indien een transactie wordt aangegaan waarvoor voldoende saldo is, of indien een positie wordt ingenomen waarbij de verplichting tot het aanhouden van voldoende margin wel is nageleefd, wordt de cliënt niet beschermd tegen koersverlies of tegen verliezen op ingenomen posities. Een belegger die een ongedekte call-optie schrijft, d.w.z. een belegger die aan een wederpartij een recht van koop voor een bepaalde prijs verleent met betrekking tot aandelen die de verkoper nog niet in zijn bezit heeft, neemt per definitie een risico. Indien de beurskoers daalt ten opzichte van de overeengekomen koopprijs, zal de wederpartij van haar recht van koop geen gebruik maken. Indien de koers stijgt ten opzichte van de overeengekomen prijs, zal de wederpartij meestal gebruik willen maken van haar recht van koop. De schrijver van de optie kan dan in een positie komen te verkeren dat hij de aandelen eerst elders moet inkopen tegen een gestegen koers, om deze op tijd aan de wederpartij te kunnen leveren tegen de afgesproken prijs. Dit kan leiden tot een groot verlies op de transactie. De wederpartij wordt door de margin beschermd tegen het risico dat de schrijver van de optie zijn verplichting niet kan nakomen. De schrijver van de optie wordt niet beschermd tegen elk verlies dat hij per saldo op de ingenomen positie lijdt.

3.9. Het bestreden oordeel geeft mijns inziens niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting. In het verleden is het probleem benaderd via de route van art. 6:101 BW: welk gedeelte van de schade kan worden toegerekend aan (de beleggingsbeslissing van) de cliënt zelf en welk gedeelte moet worden toegerekend aan de fout van de bank, die de opdracht niet had mogen uitvoeren of de positie had moeten sluiten? De route die het hof heeft gekozen loopt via art. 6:163 BW en art. 6:98 BW. Dit behoeft niet tot een andere uitkomst te leiden. Beide benaderingswijzen hebben gemeen dat de rechter zich de vraag moet stellen, welk risico een goed geïnformeerde en ter zake kundige belegger nog bereid en in staat is te nemen. Het hof heeft deze vraag in rov. 3.4 beantwoord, door aan te nemen dat een belegger in het algemeen geacht moet worden een schade te kunnen en te willen dragen die binnen de door hem voor beleggingsdoeleinden bestemde bestedingsruimte blijft (dat wil zeggen: zijn positieve rekeningsaldo, vermeerderd met de voor beleggingen beschikbare kredietruimte).

3.10. Hetzelfde geldt met betrekking tot de liquidatieverplichting. Indien de bank verzuimt de cliënt tijdig te waarschuwen voor een margintekort, kan de schade bestaan uit het nadeel dat de cliënt lijdt als gevolg van een koerswijziging tussen de dag waarop de bank hem had moeten waarschuwen en de eerstmogelijke dag waarop de cliënt, te laat gewaarschuwd, alsnog tot aanzuivering van het margintekort overgaat. Daarvan is hier geen sprake. Uitgaande van de veronderstelling dat Staalbankiers door middel van gedwongen liquidatie van de portefeuille de naleving van de marginverplichting had moeten afdwingen, blijft de vraag of de - verondersteld - geschonden norm strekt tot bescherming tegen deze schade. De slotsom is dat onderdeel 1 niet tot cassatie leidt.

3.11. Onderdeel 2 is gericht tegen rov. 3.5. Het hof overweegt dat eiser heeft geschreven dat zijn netto-vermogenspositie op 31 december 1999, derhalve kort na het einde van periode 2, ruim ƒ 1.300.000,- bedroeg(16). Bij gelegenheid van het pleidooi in hoger beroep heeft eiser verklaard dat zijn netto-vermogenspositie in 1997, vóór aanvang van periode 1, ƒ 700.000,- tot ƒ 800.000,- bedroeg. Uit de combinatie van deze gegevens heeft het hof afgeleid dat, als eiser al in de perioden 1 en 2 de door hem gestelde verliezen heeft geleden, hij deze verliezen eind 1999 geheel had ingelopen. Per saldo heeft eiser op deze effectenportefeuille geen schade geleden waartegen art. 28 NR 1999 hem beoogt te beschermen.

3.12. Onderdeel 2.a klaagt dat het hof op deze wijze het verweer van de bank en de feiten heeft aangevuld in strijd met art. 24 en/of art. 149 Rv. Volgens het middelonderdeel heeft Staalbankiers in de feitelijke instanties nimmer aangevoerd dat eiser in de perioden 1 en 2 geen schade heeft geleden omdat zijn begin- en eindvermogen op de zo-even genoemde data de door het hof vastgestelde omvang hadden. Zelfs die omvang is door Staalbankiers niet gesteld.

3.13. Het staat de rechter niet vrij zijn beslissing te baseren op verweren die weliswaar zouden kunnen worden afgeleid uit in het geding gebleken feiten en omstandigheden, maar die door de desbetreffende partij niet aan haar verweer ten grondslag zijn gelegd(17). Het hof heeft niet gezondigd tegen deze regel. Het hof heeft de bestreden redenering gebaseerd op een vraag die bij gelegenheid van het pleidooi in hoger beroep is opgeworpen naar aanleiding van de stellingen van Staalbankiers in de alinea's 5.3 - 5.5 van de conclusie van antwoord en de alinea's 5.2, 5.3 en 6.4 van de conclusie van dupliek en het daarop gegeven antwoord. Klaarblijkelijk heeft het hof, in het bijzijn van de wederpartij, gebruik gemaakt van zijn wettelijke bevoegdheid om aan een procespartij verduidelijking van haar stellingen te vragen. De redengeving is gebaseerd op stellingen van Staalbankiers, zoals ter zitting nader toegelicht. Eiser is in de gelegenheid geweest op de stellingen en de nadere toelichting van Staalbankiers te reageren. Hieruit volgt dat er geen sprake is van een ongeoorloofde aanvulling van de feiten of van het verweer.

3.14. Staalbankiers heeft bij memorie van antwoord aangevoerd dat enkel het overleggen van een schaderapport door eiser niet meebrengt dat de daarin vermelde feiten en omstandigheden zonder meer gelden als grondslag voor de gevorderde schadevergoeding. De gedaagde mag van de eisende partij verwachten dat deze het beroep op het schaderapport toelicht op een zodanige wijze dat kenbaar is op basis waarvan eiser tot de gevorderde bedragen is gekomen en dat de gedaagde kan begrijpen waartegen zij zich heeft te verweren(18). Hierop heeft eiser nadere rapportage in het geding gebracht en zijn eis vermeerderd. In haar akte uitlating vermeerdering van eis heeft Staalbankiers vervolgens aangevoerd dat eiser wederom heeft nagelaten de overgelegde nieuwe rapportage te voorzien van een deugdelijke toelichting en dat onduidelijk is of de nieuwe rapporten in de plaats komen van het eerder in het geding gebrachte rapport. Staalbankiers vond dat de handelwijze van eiser in strijd is met een goede procesorde. Tegen deze achtergrond is niet onjuist noch verrassend dat het hof bij gelegenheid van het pleidooi eiser heeft gevraagd om een nadere toelichting.

3.15. Onderdeel 2.b klaagt dat onjuist althans onbegrijpelijk is, dat het hof zonder meer uitgaat van "de netto vermogenspositie" van eiser, zoals genoemd in de brief van 20 juni 2001 waarnaar het hof verwijst. Ter toelichting wijst eiser erop dat een belegger niet al het vermogen dat hij bij de desbetreffende bank heeft ondergebracht, behoeft te hebben aangewezen als bestemd voor belegging of ter dekking van ingenomen posities. Volgens de klacht heeft het hof niet vastgesteld dat dit het geval was op de door het hof bedoelde peildata, terwijl dit - bij gebrek aan verdere gegevens - niet zonder meer valt in te zien.

3.16. Op zich is juist, dat een belegger niet al het vermogen dat hij bij de desbetreffende bank heeft ondergebracht, behoeft te hebben aangewezen als bestemd voor belegging of ter dekking van ingenomen posities. De steller van de klacht verliest evenwel uit het oog dat in het debat eiser zelf begonnen is de omvang van de schade te stellen op "de daling van zijn vermogen vanaf 30 september 1997 tot 31 maart 2003 (...), gecorrigeerd voor vermogensmutaties die met effectentransacties niets van doen hebben, en gecorrigeerd voor de resultaten op fondsen die op de fondsenstaat van 30 september 1997 voorkwamen (en die voor rekening van cliënt zijn)"(19). Tegen de achtergrond van het debat in de feitelijke instanties heeft het hof mogen aannemen dat eiser in zijn verklaring de voor belegging of dekking van posities beschikbare vermogenspositie bedoelde, behoudens aanwijzing voor het tegendeel.

3.17. Onderdeel 2.c klaagt dat het hof bij de vaststelling van de schade een onjuiste maatstaf heeft toegepast. De schade bij handelen in strijd met de verplichtingen van art. 28, leden 2 - 4, NR 1999 dient immers berekend te worden per transactie of per samenhangende reeks van transacties die ten onrechte worden uitgevoerd (resp. per niet-handhaving van de margin of per samenhangende reeks van niet-handhavingen van de margin). Door eisers gehele vermogenspositie te beoordelen, neemt het hof ook de gevolgen mee van wél toegestane transacties en posities die mogelijk de verliezen op niet toegestane transacties of onvoldoende gedekte posities hebben goedgemaakt.

3.18. De klacht faalt om dezelfde reden als bij onderdeel 1. Als de norm van art. 28 NR 1999 eiser zou beschermen tegen ieder koersverlies of verlies op een ingenomen positie, zou de eventuele schade inderdaad per transactie of samenhangende reeks van transacties moeten worden beoordeeld. Het hof heeft evenwel geoordeeld dat de - verondersteld - door de bank geschonden norm eiser niet tegen zulk verlies beschermt. De vraag of eiser schade heeft geleden die buiten de grenzen valt van de verliezen die een belegger in het algemeen geacht moet worden te kunnen en te willen dragen, heeft het hof mogen beantwoorden mede aan de hand van de vermogenspositie van eiser. Ook hiervoor geldt dat de benaderingswijze van het hof aansluit bij hetgeen eiser zelf had aangevoerd.

3.19. Onderdeel 2.d klaagt dat het hof de schade over de tijdvakken 1 en 2 ten onrechte heeft beoordeeld naar de vermogenspositie van eiser op 31 december 1999. Indien een in strijd met art. 28, leden 2 - 4, NR 1999 uitgevoerde transactie ongedaan is gemaakt door verkoop van de desbetreffende aandelen, respectievelijk door beëindiging van de desbetreffende posities, kan de schade worden vastgesteld naar de datum van ongedaanmaking resp. beëindiging. Voor het overige is volgens het middelonderdeel een voor de hand liggende peildatum: de datum waarop de belegger voor het eerst wist, althans redelijkerwijs heeft moeten beseffen, dat de bank heeft gehandeld in strijd met een verplichting die haar in art. 28, leden 2 - 4, NR 1999 is opgelegd: vanaf dat moment kan de belegger immers zelf beslissen of hij de ten onrechte door de bank uitgevoerde transactie resp. ingenomen positie wil handhaven. Volgens het middelonderdeel valt niet in te zien waarom zou moeten worden uitgegaan van de willekeurig door het hof gekozen datum, 31 december 1999. Dat het hof de vermogenspositie van eiser per 31 december 1999 toevallig kent uit de brief van 20 juni 2001, acht eiser geen geldige reden om van juist die datum uit te gaan bij de vaststelling of eiser schade heeft geleden.

3.20. De vraag of de cliënt schade heeft geleden, kan worden beantwoord door een vergelijking te maken tussen de toestand waarin de cliënt in feite verkeert en de toestand waarin hij zou hebben verkeerd als de bank haar desbetreffende verplichting zou zijn nagekomen. Op zich is juist dat dit per transactie (of reeks van samenhangende transacties) kan worden beoordeeld en dat de peildatum samenhangt met de vraag, welke van de in art. 28 NR 1999 beschreven verplichtingen niet is nagekomen door de bank. In dit geval was de vordering anders opgebouwd. In eerste aanleg is eiser uitgegaan van een daling van de waarde van zijn portefeuille gedurende de jaren 1997 - 2001. In hoger beroep heeft eiser zich beroepen op een schaderapport van Vermogensmonitor, dat uitgaat van het negatieve beleggingsresultaat in de vier periodes (respectievelijk: € 78.854,- negatief; € 78.790,- negatief; ongewijzigd; € 7.222,- negatief, alles exclusief wettelijke rente), onderscheidenlijk van het verschil in koerswaarde indien de bank reeds op 16 maart 2001 zou zijn overgegaan tot liquidatie van de portefeuille van eiser. Nu eiser zelf uitging van een vermogensvergelijking c.q. van zijn beleggingsresultaat in de vier tijdvakken, is niet onjuist, noch onbegrijpelijk dat het hof aan de hand van een vermogensvergelijking constateert dat de gestelde schade niet is aangetoond. Onderdeel 2.d leidt daarom niet tot cassatie.

3.21. Onderdeel 3 heeft betrekking op de gestelde schade in tijdvak 4. In dit tijdvak heeft slechts één transactie plaatsgevonden, namelijk de aankoop van 625 aandelen Siebel op 28 augustus 2001. Volgens het overgelegde rapport van Vermogensmonitor zou eiser hieruit een schade van € 7.222,- hebben geleden. Het hof overweegt dat deze transactie weliswaar kenbaar is uit het rapport van Vermogensmonitor, maar dat eiser in de gedingstukken zelf niets heeft gesteld over schade op deze transactie. In de tweede plaats overweegt het hof dat als de bank eiser voorafgaand aan deze transactie zou hebben gewaarschuwd voor het dekkingstekort, eiser tot bijstorting zou zijn overgegaan om het dekkingstekort op te heffen, zoals hij ook in maart 2001 heeft gedaan. Daarom heeft eiser geen schade heeft geleden doordat Staalbankiers hem in tijdvak 4 niet heeft gewaarschuwd voor een dekkingstekort (rov. 3.9 en 3.10).

3.22. Het oordeel berust derhalve op twee gronden, die ieder voor zich het oordeel kunnen dragen. Het middelonderdeel bestrijdt alleen de eerste grond, door verwijzing naar de MvG, onder 4.28 en 4.30, waar eiser inderdaad heeft gesteld dat hij in tijdvak 4 voor € 7.222,- schade heeft geleden in de vorm van negatieve resultaten op transacties die de bank heeft toegestaan, hoewel op dat moment sprake was van een margin- of een saldotekort. De tweede grond wordt echter niet bestreden, zodat eiser belang mist bij deze klacht.

3.23. De slotsom is dat het principaal cassatieberoep behoort te worden verworpen. Ten overvloede ga ik kort in op het voorwaardelijk voorgestelde incidenteel cassatiemiddel.

4. Bespreking van het voorwaardelijk incidenteel cassatiemiddel

4.1. Het middel bestrijdt met een motiveringsklacht de vaststelling door het hof dat in elk van de vier genoemde tijdvakken een margintekort en/of een dekkingstekort (saldotekort) heeft bestaan. In de toelichting op deze klacht wijst Staalbankiers erop dat zij gemotiveerd had bestreden dat er sprake is geweest van zodanige tekorten. In hoger beroep had Staalbankiers bovendien betoogd dat eiser op dit punt in zijn stelplicht is tekortgeschoten(20).

4.2. De klacht is kennelijk voorgedragen voor het geval dat in het bestreden arrest de stellige vaststelling wordt gelezen dat in elk van de vier genoemde tijdvakken een margintekort en/of een dekkingstekort (saldotekort) heeft bestaan. Ik lees het bestreden arrest anders, namelijk in die zin dat het hof uitsluitend veronderstellenderwijs is uitgegaan van de juistheid van die stelling van eiser. In rov. 3.2 en 3.3 is sprake van margin- en dekkingstekorten, maar hierbij gaat het slechts om de weergave van stellingen van eiser. In de daarop volgende overwegingen, met name in rov. 3.9, 3.10 en 3.11, is weliswaar sprake van een dekkingstekort, maar gaat het blijkens de context om een verondersteld dekkingstekort, zonder dat het hof een beslissing heeft genomen over het geschilpunt of inderdaad in periode 4 een dekkingstekort heeft bestaan.

4.3. Het voorgaande brengt mee dat de klacht kan worden verworpen bij gebreke van feitelijke grondslag. Indien het hof veronderstellenderwijs is uitgegaan van margin- en/of dekkingstekorten in de relevante tijdvakken, heeft een vernietiging van het bestreden arrest op het principaal cassatieberoep tot gevolg dat na verwijzing dit geschilpunt opnieuw aan de orde zal komen.

5. Conclusie

De conclusie strekt tot verwerping van het principaal cassatieberoep.

De Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden,

1 Zie de inleidende dagvaarding onder 31.

2 Zie rubriek 1.1.3 hiervoor.

3 Bij arrest van 8 november 2007 is het verzet van Staalbankiers tegen de tweede vermeerdering van eis ongegrond verklaard.

4 MvG blz. 7.

5 JOR 2008, 102 m.nt. 't Hart onder nr. 103 (LJN: BC5392).

6 Zie uitgebreid over de risico's van opties: conclusie van A-G Mok voor HR 13 november 1987, NJ 1988, 278 m.nt. W.C.L. van der Grinten.

7 HR 26 juni 1998, NJ 1998, 660 m.nt. C.J. van Zeben, rov. 3.6. Zie ook: HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192; HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103 m.nt. C.E. du Perron.

8 Wet van 1 juli 1998, Stb. 483.

9 Stcrt. 1999 nr. 12.

10 Stcrt. 2001, nr. 168.

11 Wet van 28 september 2006, Stb. 475.

12 KB van 12 oktober 2006, Stb. 520; ook in Kluwers wetgevingseditie voor de rechtspraktijk IVA.9.

13 Parl. Gesch. Boek 6, blz. 341 (door het hof aangehaald in rov. 3.4). Zie ook: Asser-Hartkamp-Sieburgh, 6-II, 2008, nrs. 65 en 70.

14 HR 10 november 2006, NJ 2008, 491 m.nt. J.B.M. Vranken.

15 In de vakliteratuur wordt gewezen op psychologisch te verklaren mechanismen die zelfs een ervaren belegger kunnen weerhouden van een objectief juiste beleggingsbeslissing. Een vaak genoemd voorbeeld is de zgn. loss aversion: de neiging van een belegger (of van een gokverslaafde bij het gokken) om een geleden groot verlies te willen goedmaken door nóg een keer een riskante transactie aan te gaan.

16 Brief van 20 juni 2001, overgelegd als prod. 17 bij CvA in eerste aanleg.

17 Zie onder meer: HR 17 februari 2006, NJ 2006, 158.

18 MvA, alinea's 4.10 en 4.11.

19 Zie het overzicht dekkings- en krediettekorten en als gevolg daarvan ontstane beleggingsverliezen, prod. 6 bij de inleidende dagvaarding (citaat op blz. 3).

20 Het middel verwijst naar de MvA, onder 5.12 - 5.21; 5.33 - 5.38 en 5.67 in verbinding met 5.64; pleitaantekeningen in hoger beroep onder 2.2, 2.16, 3.3 en 3.7.