HR, 14-06-2019, nr. 18/01477

Deze zaak betreft de aansprakelijkheid van een vermogensbeheerder tegenover een particuliere belegger.

Na twee deskundigenberichten heeft het hof die aansprakelijkheid aangenomen op grond van non-conformiteit, in de zin dat de samenstelling van de portefeuille en het gevoerde beleggingsbeleid gedeeltelijk niet overeenkomstig de verstrekte opdracht was. Het hof heeft de als gevolg daarvan door de belegger geleden schade in het eindarrest op basis van een beredeneerde schatting begroot en het beroep van de vermogensbeheerder op eigen schuld verworpen. De door de belegger ingebrachte schadebegroting heeft het hof terzijde gesteld.

Tegen de beslissingen van het hof komen beide partijen op, de belegger in het principaal beroep en de vermogensbeheerder in het incidenteel beroep. Mijns inziens treft geen van de door partijen opgeworpen klachten doel.

Het principaal cassatiemiddel bestaat uit elf onderdelen, die zich vrijwel alle richten tegen het eindarrest van het hof van 9 januari 2018.

De onderdelen 1 tot en met 6 richten zich alle tegen rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest. Die overweging luidt:

‘2.4 De deskundige heeft het belang in “overige obligaties” als onvoldoende aangemerkt. In totaal had het belang in “overige obligaties” naar de mening van de deskundige maximaal 25% mogen bedragen. Het hof neemt deze conclusie over. Het hof verbindt geen conclusies aan de opmerking van de deskundige dat het prudent zou zijn geweest als het bestanddeel “alternatieve beleggingen” minder zou zijn opgenomen ten gunste van staatsobligaties en/of investment grade obligaties omdat het aandeel van deze “alternatieve beleggingen” in de portefeuille steeds in de buurt van de 10% is gebleven, welk percentage volgens de deskundige geschikt zou zijn geweest.

Dit betekent dat de samenstelling van de portefeuille en het gevoerde beleggingsbeleid wat betreft de “overige obligaties” niet overeenkomstig de door [eiseres] aan [A] verstrekte opdracht was en dat [A] in zoverre toerekenbaar tekort is geschoten in de uitvoering van de beheerovereenkomst. [A] is aansprakelijk voor de dientengevolge door [eiseres] geleden schade. Het hof kan deze schade zelf begroten, zodat een verwijzing naar de schadestaat, zoals door [eiseres] gevorderd, achterwege zal blijven. Nu slechts een deel van de portefeuille niet juist was samengesteld, kan voor de schadeberekening niet aangesloten worden bij de door [eiseres] opgemaakte schadebegroting (productie 16 bij inleidende dagvaarding).’

De klachten van de onderdelen 1 tot en met 6 hebben alle de strekking dat het het hof niet vrijstond de schade te begroten op de wijze waarop het dat heeft gedaan. Aangrijpingspunt van deze klachten is in de eerste plaats de conclusie van antwoord van [A] onder 40, waar is te lezen:

‘Uit het voorgaande moge afdoende blijken dat [A] van mening is dat haar geen verwijt kan worden gemaakt en dat [eiseres] geen aanspraak kan maken op schadevergoeding. Voor zover de rechtbank daar anders over mocht denken, stemt [A] in met de in productie 16 bij dagvaarding overgelegde schadebegroting.’

In verband met deze stellingname van [A] formuleert het cassatiemiddel de volgende klachten:

a. Het hof heeft zich voor de gedeeltelijke afwijzing van de vordering van [eiseres] in strijd met art. 24 Rv gebaseerd op een grond die [A] niet aan haar verweer ten grondslag had gelegd, althans het hof is met dit oordeel buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden (onderdeel 1, op de laatste volzin na).

b. Het hof heeft een ontoelaatbare verrassingsbeslissing gegeven en [eiseres] tekortgedaan in haar recht op hoor en wederhoor als bedoeld in art. 19 Rv (laatste volzin van onderdeel 1, onderdeel 2, onderdeel 3 laatste alinea en onderdeel 5);

c. Het hof, voor zover het in de gedingstukken in hoger beroep het verweer van [A] heeft gelezen dat de assetverdeling anders diende te zijn dan volgens de schadebegroting van [eiseres] , heeft ten onrechte eraan voorbijgezien dat dit verweer gedekt was in de zin van art. 348 Rv en dat de juistheid van die begroting door [A] uitdrukkelijk was erkend in de zin van art. 154 Rv (onderdeel 6).

Een tweede aangrijpingspunt van de klachten zijn voorafgaande beslissingen van het hof, namelijk in het arrest van 22 april 2014 onder 3.1 sub v en in rechtsoverweging 2.5 van het arrest van 23 december 2014. Eerstbedoelde plaats luidt:

‘ [A] heeft voor het geval haar in dit geding een verwijt kan worden gemaakt en [eiseres] aanspraak kan maken op schadevergoeding, ingestemd met de schadebegroting (CvA onder 40).’

Op laatstbedoelde plaats reageert het hof op een voorstel van [eiseres] voor een aanvullende vraag aan de deskundige, die als volgt zou moeten luiden:

‘b. Indien de portefeuille naar uw mening niet geschikt was, welke samenstelling (asset allocatie) was naar de destijds bekende stand van de kennis en wetenschap, in aanmerking genomen de tussen partijen gemaakte afspraken (cashflow 4% met behoud van vermogen en beperkte risicoacceptatie), dan wel geschikt?’

Naar aanleiding hiervan heeft het hof overwogen:

‘De vraag onder b. ziet eraan voorbij dat [A] al heeft ingestemd met de door [eiseres] voorgestelde benchmark voor een schadebegroting (CvA onder 40), voor het geval zij naar het oordeel van het hof jegens [eiseres] toerekenbaar tekort mocht zijn geschoten (hetgeen zij primair bestrijdt). Die vraag is dus niet relevant en wordt daarom buiten beschouwing gelaten.’

Met verwijzingen naar deze beslissingen van het hof onderstreept [eiseres] diverse van haar hiervoor onder 3.4 weergegeven klachten. Daarnaast formuleert [eiseres] in verband met die beslissingen aanvullend nog de volgende klachten tegen rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest:

d. Het hof heeft miskend dat het op zijn herhaalde bindende eindbeslissing slechts kon terugkomen als zou zijn gebleken dat die waren gebaseerd op een onjuiste juridische of feitelijke grondslag. Voor zover het hof dit niet heeft miskend, heeft het ten onrechte verzuimd te motiveren waarom zijn eerdere vaststelling dat [A] met de schadebegroting van [eiseres] had ingestemd, onjuist zou zijn (onderdeel 3).

e. Het oordeel van het hof is onbegrijpelijk in het licht van de herhaalde vaststelling van het hof dat [A] voor het geval dat een tekortkoming zou worden vastgesteld, had ingestemd met de schadebegroting van [eiseres] (onderdeel 4).

Mijns inziens treft geen van deze klachten doel. Ik licht dat als volgt toe.

[A] had de verwijten die haar door [eiseres] waren gemaakt met betrekking tot de aan [eiseres] gegeven voorlichting en het door haar gevoerde beleggingsbeleid alle betwist. Tegen die achtergrond ligt allerminst voor de hand een uitleg volgens welke de instemming van [A] met de schadebegroting zoals door [eiseres] in geding gebracht, zoals opgenomen in haar conclusie van antwoord, óók zag op het geval dat de bedoelde verwijten slechts (zeer) gedeeltelijk gegrond zouden worden bevonden. Naar in het eindarrest besloten ligt, heeft het hof die uitleg daaraan inderdaad niet gegeven. Voor zover in het middel moet worden gelezen dat het middel zich mede tegen deze uitleg van het hof richt, geldt dat die uitleg niet onbegrijpelijk is.

Hiervan uitgaande is geen sprake van een gedekt verweer in de zin van art. 348 Rv, noch van een gerechtelijke erkentenis in de zin van art. 154 Rv. Ook valt in het hetgeen het hof in het arrest van 22 april 2014 onder 3.1 sub v had overwogen, noch in rechtsoverweging 2.5 van het arrest van 23 december 2014, een beslissing in tegengestelde zin te lezen (dus ook geen bindende eindbeslissing). Op eerstbedoelde plaats doet het hof niet meer dan de stellingname van [A] bij conclusie van antwoord naar de letter weergeven, zonder enige uitleg daarvan voor het geval zoals zich dat ten tijde van het eindarrest voordeed (namelijk dat een deel van de verwijten die [eiseres] aan [A] heeft gemaakt waren komen vast te staan, maar voor het overige niet). Op laatstbedoelde plaats neemt het hof enkel een instructiebeslissing met betrekking tot de vraagstelling aan een deskundige. Die beslissing is in het licht van wat zich later in het geding heeft voorgedaan wellicht minder gelukkig te noemen, maar dat die beslissing enige gebondenheid van het hof in het leven riep wat betreft de beslissing op de vordering van [eiseres] en het daartegen van de zijde van [A] gevoerde verweer, valt niet in te zien.2.Ook is rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest niet in het licht van de overwegingen van het hof in de tussenarresten van 22 april 2013 en 23 december 2014 onbegrijpelijk. Ik kan niet inzien dat in het licht van die overwegingen een nadere motivering noodzakelijk was.

Waar [A] niet had ingestemd met de schadebegroting zoals door [eiseres] in geding gebracht voor het geval dat de verwijten van [eiseres] slechts (zeer) gedeeltelijk gegrond zouden worden bevonden, lag de kwestie van de omvang van de schade geheel open. Bij de begroting van schade en ook bij de keuze op welke wijze die begroting moet plaatsvinden, bezat het hof een grote mate van vrijheid.3.Dat [eiseres] verwijzing naar de schadestaat had gevorderd, doet daaraan niet af.4.[eiseres] was in de gelegenheid om bij memorie na deskundigenbericht zich uit te laten over het rapport van (ook) de tweede deskundige en diende daarbij te anticiperen op de mogelijkheid dat het hof niet naar de schadestaat zou verwijzen en in plaats daarvan de schade zou schatten aan de hand van de aanknopingspunten die het deskundigenrapport daarvoor bood. Dat het hof dit inderdaad heeft gedaan, levert dus geen onaanvaardbare verrassingsbeslissing op, noch een schending van het beginsel van hoor en wederhoor.

Volgens de klacht van onderdeel 7 heeft het hof ten onrechte onbesproken gelaten het betoog van [eiseres] bij memorie na deskundigenbericht onder 5-8, volgens welke de (tweede) deskundige ten onrechte ervan is uitgegaan dat zij niet een directe inkomensdoelstelling had. Volgens de klacht is het belang hiervan dat onjuist is de constatering van de deskundige dat het passend was om meer risicovolle beleggingen in de portefeuille op te nemen en dat het zogenoemde life-cyclebeginsel niet direct van toepassing was.

De klacht berust op een onjuiste lezing van het rapport van de deskundige. De deskundige heeft op een door [eiseres] bij het concept-rapport gemaakte opmerking als volgt gereageerd:

‘Weliswaar was het belegde vermogen van [eiseres] “inkomen” en “vermogensbehoud”, dit betekent niet dat het alleen een pensioendoelstelling had. Daarmee bedoel ik te zeggen dat er op het moment van de vermogensbeheerrelatie bij [eiseres] geen sprake was van een arbeidsinkomen (zie bezoekrapport 21/7/2006). Dit betekent dat de termijn waarvoor het vermogen beschikbaar moest zijn voor inkomen lang was ( [eiseres] was immers nog maar 42 jaar oud bij het aangaan van de vermogensbeheerrelatie) én dat het behoud van vermogen van belang was om in dit inkomen te blijven voorzien. Dat derhalve een “life cycle”-beginsel direct van toepassing was, waarbij ik doel op het gedurende de tijd (nog) verder afbouwen van het risico van zakelijke waarden en het belang in vastrentende waarden te verhogen, deel ik niet. Dit aangezien het risico (met de genoemde voorbehouden) zoals door mij beschreven is, passend was gezien de doelstellingen.’5.

De steller van het middel leest hierin ten onrechte dat de deskundige ervan is uitgegaan dat er geen directe inkomensdoelstelling was. Die doelstelling was er ook volgens de deskundige wel degelijk. Wat de deskundige zegt is dat vanwege de leeftijd van [eiseres] (42 jaar) in combinatie met de omstandigheid dat bij gebreke van arbeidsinkomen meteen inkomen diende te worden gegenereerd (volgens de tussen partijen gemaakte afspraken leidend tot een cash flow van € 90.000,—), het life-cyclebeginsel6.niet direct van toepassing was. Het hof heeft zich daarbij aangesloten en dat behoefde geen nadere motivering.

Onderdeel 8 richt zich tegen rechtsoverweging 2.5 van het eindarrest. Die overweging luidt:

‘2.5 Voor de begroting van de door [eiseres] geleden schade moet een vergelijking worden gemaakt tussen de situatie dat de portefeuille een belang van maximaal 25% in overige obligaties zou hebben gehad en de werkelijke situatie waarin dit belang veel groter was. Uit figuur 15 van het tweede deskundigenbericht blijkt dat bij aanvang van de vermogensbeheerovereenkomst het belang in overige obligaties rond de 50% schommelde en – zo blijkt uit figuur 17 van het tweede deskundigenbericht – een waarde vertegenwoordigde van € 420.390,- (in januari 2007), € 528.651,— (in april 2007) en € 547.025,— (in juli 2007). Het hof neemt voor de begroting van de schade tot uitgangspunt dat een bedrag van € 265.000,— (50% van € 530.000,—) te veel in overige obligaties is belegd. Dit bedrag had, zoals de deskundige op pagina 23 van het tweede deskundigenbericht heeft geconcludeerd, in staatsobligaties en investment grade obligaties moeten worden geïnvesteerd, welke producten (zie pagina 14 en 15 van het tweede deskundigenbericht) in de relevante periode wat hun waarde betreft stabiel zijn gebleven. Aldus zou dit bedrag in 2009 aan het einde van de vermogensbeheerrelatie een bedrag van € 265.000,— hebben opgeleverd. Van dit bedrag moet worden afgetrokken 50% van de waarde die de overige obligaties in 2009 in de portefeuille vertegenwoordigen, welk bedrag het hof stelt op € 75.000,— (50% van het € 150.000,—, de restwaarde van de overige obligaties in 2009 volgens figuur 17 van het tweede deskundigenbericht). De door [eiseres] geleden schade wordt aldus begroot op een bedrag van € 190.000,— (€ 265.000,— minus € 75.000,—).

Volgens de klachten van het onderdeel is onbegrijpelijk de vaststelling van het hof dat de waarde van staatsobligaties en investment-grade-obligaties in de relevante periode stabiel is gebleven. Onder A vermeldt het onderdeel dat de deskundige slechts heeft opgemerkt dat het bestanddeel staatsobligaties en investment-grade-obligaties in de beleggingsportefeuille van [eiseres] stabiel is gebleven. [eiseres] veronderstelt dat het hof een en ander heeft verward. Onder B veronderstelt [eiseres] dat het hof zijn vaststelling heeft gebaseerd op de opmerking van de deskundige dat staatsobligaties dienen te worden beschouwd als ‘de solide basis van een obligatieportefeuille’. Dit zegt volgens haar niets over het waardeverloop. Onder C veronderstelt [eiseres] ten slotte dat het hof is afgegaan op het waardeverloop van (enkel) de 5% Nederlandse staatsobligatie volgens figuur 16 in het rapport van de (tweede) deskundige (p. 15). Uit die figuur volgt dat deze staatsobligatie in waarde is gestegen. De figuur zegt niets over het waardeverloop van andere soorten staatsobligaties, laat staan van investment-grade-obligaties.

Mijns inziens kunnen deze klachten niet slagen. De overweging waartegen de klachten zich richten heeft het karakter van een beredeneerde schatting. Mede in verband met de vrijheid van de rechter bij het begroten van schade, wordt een dergelijke beredeneerde schatting niet onbegrijpelijk doordat de juistheid van een of meer van haar elementen niet exact vaststaat. Figuur 16 in het rapport van de (tweede) deskundige laat wat betreft de 5% Nederlandse Staatsobligatie zien dat in de periode vanaf begin 2007 tot april 2009 de koersschommelingen van deze obligatie minimaal zijn geweest. Na een aanvankelijke daling in 2007 met ongeveer drie procent, maakte de obligatie dat verlies tot het voorjaar van 2008 goed, waarna in de zomer van 2008 een verlies van zo’n vier procent optrad. Daarna trad herstel in, maar in april 2009 was de koers niet meer dan enkele procentpunten hoger dan in januari 2007. De deskundige heeft de figuur opgenomen als illustratie van de soliditeit van staatsobligaties.7.Over het rendement van investment-grade-obligaties zegt de deskundige alleen indirect iets door zijn mededeling dat staatsobligaties ‘doorgaans (wat) minder [renderen] dan Investment Grade obligaties’. Naar valt te vermoeden is het (wat) betere rendement van investment-grade-obligaties niet zonder keerzijde, namelijk meer risico, welk risico zich gemakkelijk kan hebben laten voelen in (uitgesproken) slechte tijden zoals die zich in 2008 hebben voorgedaan. Uitgaande van deze beperkte gegevens (en van wat op grond daarvan valt te vermoeden) heeft het hof gerekend met gelijkblijvende waarden van de obligaties niet vallend in de categorie ‘overige obligaties’. Dat is niet onbegrijpelijk. Er bestaat geen aanleiding voor de veronderstelling dat het hof het rapport van de deskundige verkeerd heeft gelezen.

Onderdeel 9 ziet op de kwaliteit van het bestanddeel ‘overige obligaties’. In het rapport van de (tweede) deskundige – door het hof in rechtsoverweging 2.2 weergegeven – leest [eiseres] dat het bestanddeel ‘overige obligaties’ zowel kwalitatief als kwantitatief onvoldoende was. Het hof heeft alleen met de kwantiteit wat gedaan en niet ook met de kwaliteit, wat volgens [eiseres] zonder motivering onbegrijpelijk is (het onderdeel onder A). Ook is het hof afgeweken van de bevindingen van de deskundige zonder inzicht te bieden in de daaraan ten grondslag liggende gedachtegang (het onderdeel onder B).

Deze klachten lijken mij te berusten op een onjuiste lezing van het rapport van de deskundige. De passage waarop het onderdeel zich baseert staat op pagina 23 (deel uitmakend van paragraaf 7.1, die de conclusie met betrekking tot onderzoeksvraag 1 bevat):8.

‘Het belang in “overige obligaties” beoordeel ik zowel kwalitatief als kwantitatief als “onvoldoende”. Er zijn aanzienlijke renterisico’s en debiteurenrisico’s genomen én gerealiseerd. Ook de onzekerheid omtrent (de hoogte van) de rentebetalingen is een reëel risico gebleken. In totaal had het belang in “overige obligaties” naar mijn mening maximaal 25% mogen bedragen.’

Deze passage moet gelezen worden in samenhang met een passage op pagina 17 van het deskundigenrapport (die uitdrukkelijk naar de zojuist geciteerde passage vooruitwijst), waar met betrekking tot de categorie ‘overige obligaties’ door de deskundige het volgende wordt opgemerkt:

‘Desondanks kan niet gesteld worden dat deze bijzondere categorie obligaties geen plaats zou kunnen hebben in een goed gespreide obligatieportefeuille. Sterker, afhankelijk van de rentevisie kunnen deze perpetuele leningen en steepeners op de middellange en lange termijn – binnen het obligatiedeel – een risicomitigerende waarde hebben. Het is niet ongebruikelijk om 25% van het obligatiedeel in perpetuele leningen (of “hoger risico obligaties” in zijn algemeenheid) te beleggen, mits voldoende gespreid. Hierover meer in § 7.1.’

Nemen we deze passages tezamen, dan ligt het voor de hand om het rapport van de deskundige zo te lezen dat zowel de kwalitatieve als de kwantitatieve onvoldoende die de deskundige heeft uitgedeeld, is verdisconteerd in zijn conclusie dat in totaal het belang in “overige obligaties” maximaal 25% had mogen bedragen. Minstgenomen is het niet onbegrijpelijk dat het hof het zo heeft gelezen. Hierop stuiten de klachten van het onderdeel af.

Onderdeel 10 richt zich tegen de volgende passage van rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest (volledig geciteerd onder 3.2):

‘Het hof verbindt geen conclusies aan de opmerking van de deskundige dat het prudent zou zijn geweest als het bestanddeel “alternatieve beleggingen” minder zou zijn opgenomen ten gunste van staatsobligaties en/of investment grade obligaties omdat het aandeel van deze “alternatieve beleggingen” in de portefeuille steeds in de buurt van de 10% is gebleven, welk percentage volgens de deskundige geschikt zou zijn geweest.’

Volgens [eiseres] had het hof nader moeten motiveren waarom het aan de bevindingen van de deskundige, dat de portefeuille niet voldeed omdat daarin te veel alternatieve beleggingen waren opgenomen (namelijk tot 14,1%), geen gevolgen voor de schadebegroting verbond (onderdeel onder A). Ook is het hof afgeweken van de bevindingen van de deskundige, zonder inzicht te bieden in de daaraan ten grondslag liggende gedachtegang (het onderdeel onder B).

Ook deze klachten treffen geen doel. De (tweede) deskundige heeft gerapporteerd:

‘Het bestanddeel “alternatieve beleggingen” acht ik – ofschoon de rendementen slecht waren –qua kwaliteit in beginsel “voldoende”. De spreiding over de diverse aanbieders is voldoende. Daarnaast was het ten tijde van de relatie niet ongebruikelijk om alternatieve beleggingen op te nemen in deze vorm. Er werd verondersteld dat er een zekere risicomitigerende werking uitging van dit bestanddeel (lage of negatieve correlatie met aandelen en obligaties). Qua kwantiteit ben ik de mening toegedaan dat het geïnvesteerde bedrag te hoog was. Alternatieve beleggingen leveren weinig tot geen direct rendement op, hetgeen essentieel was voor [eiseres] . Daarenboven kunnen de risico’s vergelijkbaar zijn met aandelen. Het ware prudent geweest indien dit bestanddeel minder zou zijn opgenomen ten gunste van staatsobligaties en/of investment grade obligaties. Een belegging in alternatieve beleggingen (naast het bestanddeel “aandelen”) van 10% zou geschikt zijn geweest.’

Volgens de Dikke Van Dale betekent ‘prudent’ ‘geschiedend met of getuigend van prudentie,9.van beleid, vol inzicht’ en is de betekenis van het woord vergelijkbaar met ‘verstandig’. Verder zegt de deskundige dat een belegging in alternatieve beleggingen van 10% ‘geschikt’ zou zijn geweest. Mede in het licht van deze weinig dwingende formuleringen is niet onbegrijpelijk dat het hof het verschil tussen een aandeel van 14,1% en 10% in alternatieve beleggingen als te gering heeft geoordeeld om te kunnen spreken van een tekortkoming van [A] . Daarbij behoren we ons er rekenschap van te geven dat de maatstaf in dat verband niet was of een verstandigér vermogensbeheerder iets anders zou hebben gedaan dan [A] , maar of wat [A] heeft gedaan ten achter blijft bij hetgeen van een redelijk handelend en redelijk bekwaam vermogensbeheerder mocht worden verwacht.

Onderdeel 11 richt zich tegen rechtsoverweging 3.11 van het tussenarrest van 22 april 2014 en rechtsoverweging 2.6 van het eindarrest. Eerstbedoelde overweging luidt:

‘3.11 Het voorgaande laat overigens onverlet dat de eigen kennis en kunde van [eiseres] en haar rol bij de totstandkoming van het beleggingsvoorstel en de beheerovereenkomst en de uitvoering daarvan een rol kunnen spelen bij de door [A] ingeroepen eigen schuld van [eiseres] . In dat kader verdient ook aandacht dat het overeengekomen – en kennelijk ook onttrokken – doelinkomen van € 90.000,— evident meer is dan 4% van het in beheer gegeven vermogen van € 1.723.319,96. Gesteld noch gebleken is dat [A] [eiseres] daar indringend op heeft gewezen. Het tegendeel lijkt het geval, waar [A] zelf stelt dat [betrokkene 1] in het gesprek van 9 juni 2008 [eiseres] er enkel op heeft gewezen dat zij met haar maandelijkse onttrekkingen van € 8.000,— meer aan de portefeuille onttrok dan de in het beleggingsvoorstel overeengekomen € 90.000,— per jaar, met het risico van interen op haar vermogen (CvA onder 25). Anderzijds kan [eiseres] worden tegengeworpen dat zij ook zelf eenvoudig had kunnen berekenen dat 4% van de in beheer gegeven € 1.723.319,96 resulteert in een (aanmerkelijk) lager bedrag dan € 90.000,— en daaruit zelf eenvoudig had kunnen afleiden dat zij bij jaarlijkse onttrekkingen van die omvang (en meer) het risico liep van interen op haar vermogen. Wat daar verder van zij, een meer inhoudelijke beoordeling van de eigen schuld is pas aan de orde indien de aansprakelijkheid van [A] is komen vast te staan.’

In rechtsoverweging 2.6 van het eindarrest heeft het hof naar deze overweging verwezen, maar heeft het vervolgens geoordeeld dat ‘al met al’ er geen aanleiding was de schadevergoedingsplicht van [A] te verminderen in verband met de eigen schuld van [eiseres] .

Uit het voorgaande volgt reeds dat [eiseres] bij het onderdeel alleen belang heeft voor zover in het incidenteel beroep zou blijken dat enige klacht van [A] tegen rechtsoverweging 2.6 van het eindarrest tot vernietiging van dat arrest leidt. Zoals hierna zal blijken is dat niet het geval. In verband daarmee heeft [eiseres] bij het onderdeel geen belang.

De slotsom in het principaal beroep is dat geen van de klachten van het middel doel treft.

Het incidenteel cassatiemiddel bestaat uit drie onderdelen die uiteenvallen in verschillende subonderdelen en die deels weer zijn opgesplitst in sub-subonderdelen.

Onderdeel 1 is vooral gericht tegen rechtsoverwegingen 2.3 en 2.4 van het eindarrest. Die overwegingen luiden:

‘2.3 Het hof is van oordeel dat in het tweede deskundigenrapport op inzichtelijke en consistente wijze is uiteengezet welke onderzoeksmethodiek door de deskundige is gehanteerd en op welke gronden de conclusies steunen. Het rapport is voorts deugdelijk gemotiveerd. Het hof deelt niet de mening van [A] in haar memorie na het tweede deskundigenbericht dat ook de tweede deskundige de vraag van het hof niet heeft beantwoord omdat de deskundige zich beperkt tot de constatering achteraf dat er geen rendement van 4% is behaald. De deskundige heeft, zoals in het rapport is uiteengezet, beoordeeld of de samenstelling van de beleggingsportefeuille van [eiseres] door [A] naar de destijds bekende kennis en verwachtingen van de financiële markten geschikt was voor de door [eiseres] aan [A] verstrekte beleggingsopdracht.

[eiseres] heeft in haar memorie na deskundigenbericht II betoogd dat de deskundige op een aantal punten buiten de onderzoeksvragen van het hof is getreden. Ook dit betoog moet worden verworpen. De deskundige heeft beoordeeld of de samenstelling van de portefeuille en het gevoerde beleggingsbeleid geschikt waren voor het realiseren van cashflow (van 4%) voor het genereren van inkomen en voor vermogensbehoud.

De deskundige heeft het belang in ‘overige obligaties’ als onvoldoende aangemerkt. In totaal had het belang in ‘overige obligaties’ naar de mening van de deskundige maximaal 25% mogen bedragen. Het hof neemt deze conclusie over. Het hof verbindt geen conclusies aan de opmerking van de deskundige dat het prudent zou zijn geweest als het bestanddeel ‘alternatieve beleggingen’ minder zou zijn opgenomen ten gunste van staatsobligaties en/of investment grade obligaties omdat het aandeel van deze ‘alternatieve beleggingen’ in de portefeuille steeds in de buurt van de 10% is gebleven, welk percentage volgens de deskundige geschikt zou zijn geweest.

Dit betekent dat de samenstelling van de portefeuille en het gevoerde beleggingsbeleid wat betreft de ‘overige obligaties’ niet overeenkomstig de door [eiseres] aan [A] verstrekte opdracht was en dat [A] in zoverre toerekenbaar tekort is geschoten in de uitvoering van de beheerovereenkomst. [A] is aansprakelijk voor de dientengevolge door [eiseres] geleden schade. Het hof kan deze schade zelf begroten, zodat een verwijzing naar de schadestaat, zoals door [eiseres] gevorderd, achterwege zal blijven. Nu slechts een deel van de portefeuille niet juist was samengesteld, kan voor de schadeberekening niet aangesloten worden bij de door [eiseres] opgemaakte schadebegroting (productie 16 bij inleidende dagvaarding).’

Volgens het onderdeel is aldus sprake van ‘conversie’ door het hof van de aansprakelijkheidsgrondslag ten opzichte van rechtsoverweging 3.6 tot en met 3.9 van het arrest van 22 april 2014 en rechtsoverweging 2.2 van het arrest van 23 december 2014. Tegelijk bevat het onderdeel óók enkele klachten tegen deze overwegingen uit de tussenarresten. Ik citeer behalve de rechtsoverwegingen 3.6 tot en met 3.9 van het arrest van 22 april 2014 vanwege de samenhang ook de daaropvolgende overweging 3.10:

‘3.6 Het hof oordeelt dat [A] op grond van de ondertekening door [eiseres] van de beheerovereenkomst in beginsel erop mocht vertrouwen dat [eiseres] akkoord was met de inhoud daarvan en dat zij mitsdien het genereren van inkomen én vermogensgroei tot doel had en in het verlengde daarvan een rendement nastreefde van 4% + 2%, uitgaande van een beleggingshorizon van tenminste vijf jaar. [eiseres] heeft echter op goede grond betoogd dat [A] er tevens vanuit had moeten gaan dat vermogensbehoud óók een doel was. De wens om per direct een jaarlijks inkomen te genereren – gerelateerd aan de omvang van het in beheer gegeven vermogen – veronderstelt dat de omvang van het vermogen (zo mogelijk) in stand wordt gelaten en dat daarmee in elk geval geen onevenredig hoge risico’s worden genomen ten koste van kapitaalbehoud en inkomenszekerheid en dat in zoverre dus eveneens sprake is van een beperkte risicoacceptatie. Dat vermogensbehoud ook doel was, evenals een beperkte risicoacceptatie, staat bovendien met zoveel woorden in het beleggingsvoorstel en de beheerovereenkomst vermeld, zo blijkt uit de hiervoor onder 3.1 sub (ii) weergegeven citaten. Het hof ziet niet in wat de context aan de op zich zelf niet voor misverstand vatbare betekenis van de betrokken bewoordingen zou kunnen afdoen. Daarmee rijst de vraag of de groeidoelstelling met een beoogd additioneel rendement van 2% zich wel verdraagt met de inkomensdoelstelling en een streven naar vermogensbehoud en een navenant beperkte risicoacceptatie en – zo dat niet het geval is – of [A] [eiseres] daar voldoende indringend op heeft gewezen en voor heeft gewaarschuwd.

Om met dit laatste te beginnen: het hof neemt als vaststaand aan dat de waarschuwingen in dit verband van [A] zich hebben beperkt tot hetgeen de rechtbank daaromtrent – in hoger beroep onbestreden – heeft vastgesteld, namelijk dat een rendement van 6% impliceert dat er ook risico’s worden gelopen, zoals in het beleggingsvoorstel is verwoord. [A] heeft in dit verband ook zelf enkel een beroep gedaan op de waarschuwing in het beleggingsvoorstel, inhoudende dat voor een rendement boven een spaarrekening een hoger risico moet worden gelopen.

Voor het antwoord op de vraag of [A] daarmee had kunnen volstaan, is naar het oordeel van het hof deskundig onderzoek nodig naar de vraag of het door [A] geadviseerde en uitgevoerde beleid past bij de doelstellingen van [eiseres] van het jaarlijks genereren van een vast inkomen, vermogensbehoud en een navenant beperkte risicoacceptatie. Daarbij zal als uitgangspunt hebben te gelden de redelijk handelend en bekwaam vermogensbeheerder met de kennis van de marktomstandigheden en -verwachtingen vanaf het aangaan van de beheerovereenkomst tot de beëindiging daarvan.

Bij een ontkennende beantwoording van die vraag is de aansprakelijkheid van [A] gegeven. In dat geval had zij namelijk [eiseres] er indringend op moeten wijzen dat een beoogd additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei niet past bij haar primaire doelstellingen van een vast jaarlijks inkomen, kapitaalbehoud en een beperkte risicoacceptatie en had zij [eiseres] moeten adviseren om haar doelstellingen aan te passen en/of om meer risico te aanvaarden, of wellicht haar moeten ontraden om naast inkomen en kapitaalbehoud ook te streven naar een additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei.

Kennelijk ter betwisting van de causaliteit heeft [A] betoogd dat [eiseres] naar aanleiding van de verliezen in 2007 en 2008 en bij gelegenheid van het gesprek met [betrokkene 1] op 8 juni 2008 niet heeft gevraagd om een ander beleid. Dat betoog kan [A] echter niet baten omdat gesteld noch gebleken is dat [eiseres] toen wel indringend is gewaarschuwd als zojuist bedoeld, terwijl de op [A] rustende waarschuwingsplicht er mede toe strekt om particuliere beleggers als [eiseres] tegen gebrek aan inzicht en eigen lichtvaardig handelen te beschermen. Dat [eiseres] eerder ervaring had opgedaan met beleggen en heeft ingestemd met de vermelding in het beleggingsvoorstel dat zij kennis en ervaring had met beleggen in alle vermogenscategorieën, kan [A] in dit verband evenmin baten, omdat – indien al juist – daaruit niet zonder meer volgt dat [eiseres] beschikte over een zodanige mate van deskundigheid en relevante ervaring dat [A] zich ontheven mocht achten van haar waarschuwingsplicht.’

Rechtsoverweging 2.2 van het arrest van 23 december 2014 luidt:

‘2.2 In het tussenarrest [het zojuist geciteerde arrest van 22 april 2014] is vervolgens de vraag aan de orde geteld, of de doelstelling van een additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei, verenigbaar is met de doelstelling en uitgangspunten van een jaarlijks vast inkomen, vermogensbehoud en een navenant beperkte risicobereidheid. Bij een bevestigend antwoord op die vraag valt [A] niets te verwijten en strandt de vordering van [eiseres] . Voor het geval van een ontkennend antwoord op die vraag, is in het tussenarrest overwogen dat [A] [eiseres] indringend erop had moeten wijzen dat een beoogd additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei niet past bij haar doelstellingen van een jaarlijks vast inkomen en vermogensbehoud en dat zij ( [A] ) haar ( [eiseres] ) had moeten adviseren om haar doelstellingen aan te passen en/of meer risico te aanvaarden, of wellicht haar had moeten ontraden om te streven naar een additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei. Voor dit laatstbedoelde geval is in het tussenarrest vastgesteld dat de waarschuwingen van [A] zich hebben beperkt tot algemeenheden als dat een rendement van 6% impliceert dat er ook risico’s worden gelopen, dat [A] daarmee niet had mogen volstaan en dat alsdan haar aansprakelijkheid jegens [eiseres] is gevestigd. Het antwoord op de hier bedoelde vraag is dus van belang voor de uitkomst van de zaak.’

Volgens het onderdeel heeft het hof in deze overwegingen van zijn tussenarresten de vraag opgeworpen of [A] een (precontractuele) waarschuwings- en adviesplicht heeft geschonden jegens [eiseres] , maar vervolgens die vraag, na het ingewonnen deskundigenadvies, in zijn eindarrest niet beantwoord. In plaats daarvan heeft het hof de vraag beantwoord of het na contractsluiting uitgevoerde beleggingsbeleid van [A] als zodanig conform de beheersovereenkomst is geweest. Vervolgens ontwikkelt het onderdeel in zijn subonderdelen en sub-subonderdelen de volgende klachten tegen meest het eindarrest, maar deels ook tegen de tussenarresten:

a. Het hof heeft miskend dat het was gebonden aan zijn eindbeslissingen in het arrest van 22 april 2014, althans is de beslissing van het hof in het eindarrest onbegrijpelijk in het licht van wat het in zijn tussenarresten had overwogen (subonderdeel 1.1).

b. Het hof heeft in het eindarrest de tussen partijen overeengekomen doelstelling van een additioneel rendement van 2% voor vermogensgroei ten onrechte geheel genegeerd (sub-subonderdeel 1.1.1).

c. Door in het eindarrest te beslissen op basis van de ‘geconverteerde’ aansprakelijkheidsgrondslag heeft het hof ‘niet definitief althans niet naar behoren’ beslist over de causaliteitsvraag en de eigen schuld van [eiseres] (sub-subonderdeel 1.1.2, mede vooruitwijzend naar de subonderdelen 3.2, 3.3 en 3.4).

d. Het hof is met rechtsoverweging 3.6 e.v. van het arrest van 22 april 2014 in strijd met art. 24 Rv buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden omdat [eiseres] zich niet kenbaar heeft beroepen op een jegens haar geschonden waarschuwingsplicht in verband met conflicterende doelstellingen van het vermogensbeheer. [eiseres] heeft zich uitsluitend erop beroepen dat [A] een waarschuwingsplicht heeft geschonden wat betreft de bijzondere risico’s verband houdend met gestructureerde producten en voor het risico dat het beleggingsbeleid niet strookte met de overeengekomen beleggingsdoelstellingen. [eiseres] heeft ook niet (voldoende) kenbaar aangevoerd dat [A] is tekortgeschoten in een verplichting om haar te adviseren haar doelstellingen aan te passen en/of meer risico te aanvaarden of juist af te zien van haar streven naar een additionele rendement van 2% voor vermogensgroei (sub-subonderdeel 1.1.3).

e. De beslissing van het hof in het eindarrest is een ontoelaatbare verrassingsbeslissing in strijd met art. 19 Rv en/of art. 6 lid 1 EVRM (sub-subonderdeel 1.1.4).

f. Voor zover het hof bij het eindarrest is afgeweken van zijn beslissing in rechtsoverweging 3.6 van het arrest van 22 april 2014 met betrekking tot de doelstelling van 2% rendement voor vermogensgroei, is dat onjuist, onbegrijpelijk en/of ontoereikend gemotiveerd (subonderdeel 1.2).

g. Het hof heeft in het eindarrest miskend dat de bevindingen van de deskundige geen rekening hielden met de doelstelling van 2% rendement voor vermogensgroei (sub-subonderdeel 1.2.1)

h. Voor zover het hof in het eindarrest oordeelt dat de 2% groeidoelstelling zonder meer onverenigbaar is met de primaire doelstellingen van inkomensvoorziening en vermogensbehoud, is dat oordeel rechtens onjuist en/of onbegrijpelijk, althans onvoldoende gemotiveerd. In dit verband is van belang dat voor reëel vermogensbehoud (behoud van het vermogen na inflatie, belasting en kosten) vermogensgroei noodzakelijk is (sub-subonderdeel 1.2.2).

i. Het oordeel van het hof in rechtsoverweging 3.6 van het arrest van 22 april 2014 dat beperkte risicoacceptatie een doel was van het vermogensbeheer is onbegrijpelijk en/of ontoereikend gemotiveerd. Niet valt in te zien waarom een inkomensdoelstelling (zonder meer) een beperkte risicoacceptatie impliceert. Klaarblijkelijk is het hof op grond van het beleggingsvoorstel ervan uitgegaan dat het profiel ‘Vastrentend gemengd’ altijd gepaard gaat met een beperkte risicoacceptatie, maar dat kan uit dat voorstel niet worden afgeleid (sub-subonderdeel 1.2.3).

Deze klachten falen. De rechtbank heeft in het vonnis van 9 mei 2012 onder 3.2 de feitelijke grondslag van de vorderingen van [eiseres] als volgt weergegeven:

‘3.2. [eiseres] legt het volgende aan de vordering ten grondslag.

Bij het opmaken van het cliëntprofiel van [eiseres] bleek aan [A] het volgende: [eiseres] wenste weinig tot geen risico te lopen. De van het Haags Effektenkantoor (HEK) overgekomen portefeuille was risicovoller dan [A] wenselijk achtte. De beleggingsportefeuille was de enige bron van inkomsten van [eiseres] . [eiseres] wenste zo weinig mogelijk op haar vermogen in te teren. [eiseres] had een rendement nodig van 4% per jaar om haar inkomensdoelstelling te realiseren. De inkomensdoelstelling prevaleerde boven de groeidoelstelling. Uit dit profiel bleek dat [eiseres] vermogensbehoud wenste. Voorts blijkt uit de inkomensdoelstelling impliciet dat vermogensbehoud het uitgangspunt was.

Gelet op het cliëntprofiel van [eiseres] is het de vraag of [A] wel mocht kiezen voor een zodanig offensief portefeuilleprofiel als Vastrentend Gemengd. Overigens is die keuze niet per definitie onzorgvuldig geweest omdat genoemd portefeuilleprofiel ruime bandbreedtes kent voor de hoeveelheid van elke binnen dat beleid toegestane effectensoort. [eiseres] is echter van mening dat de uiteindelijke invulling van het beleggingsbeleid niet overeenstemt met het beleggingsdoel en de risicobereidheid van [eiseres] : het zwaartepunt van de beleggingen had bij de vastrentende waarden (traditionele obligaties) moeten liggen, maar met de door [A] gekozen effecten werd er juist een offensiever in plaats van een defensiever beleid gevoerd. Het feitelijke beleggingsbeleid was niet gericht op vermogensbehoud: de gekozen effecten waren aan grote koersschommelingen onderhevig en bij een faillissement van de achterliggende debiteuren zou [eiseres] veelal een achtergestelde positie hebben. Verder passen producten als perpetuals en steepeners niet bij een beleggingshorizon van vijf jaar. [A] had voorts de HEK-portefeuille zo spoedig mogelijk in overeenstemming moeten brengen met de doelstellingen en risicobereidheid van [eiseres] . Binnen de vastrentende waarden lag bovendien te veel nadruk op financiële instellingen, waardoor sprake was van een te geringe sectorale spreiding met navenant additioneel risico. Ten slotte zijn de diverse alternatieve beleggingen niet gericht op vermogensbehoud en derhalve niet geschikt voor een belegger met een inkomensdoelstelling.

Hoewel [A] reeds eigener beweging voor een defensiever beleggingsbeleid had moeten kiezen, had zij [eiseres] dienen te waarschuwen voor het feit dat de door [A] gekozen effecten niet bij de doelstellingen en risicobereidheid van [eiseres] pasten en had zij voorts voor de specifiek aan die effecten verbonden risico’s dienen te waarschuwen. De waarschuwingsplicht van [A] wordt nog verzwaard door het feit dat [eiseres] ten tijde van het aangaan van de relatie met [A] geen relevante ervaring of kennis op het gebied van beleggen had.

Aldus steeds [eiseres] .’

Vergelijking met de inleidende dagvaarding onder 3.5 tot en met 3.26 (over beleggingsdoel en risicobereidheid) en 3.27 tot en met 3.44 (informatie en waarschuwingsplicht) leert dat deze weergave van de stellingen van [eiseres] accuraat is. De feitelijke grondslag van de vorderingen van [eiseres] was dus ruim en omvatte wel degelijk mede onder meer de in sub-subonderdeel 1.1.3 bedoelde kwesties, en ook non-conformiteit in de uitvoering van de opdracht. In hoger beroep heeft [eiseres] met de grieven I, II en V die ruime feitelijke grondslag gehandhaafd en deels nader uitgewerkt.10.

Het hof is dus niet buiten de grenzen van de rechtsstrijd getreden. Ook bevat het tussenarrest van 22 april 2014 geen bindende eindbeslissing waarop het hof in het eindarrest is teruggekomen. Ik lees in rechtsoverweging 3.6 alleen de eindbeslissing ‘dat [A] op grond van de ondertekening door [eiseres] van de beheerovereenkomst in beginsel erop mocht vertrouwen dat [eiseres] akkoord was met de inhoud daarvan en dat zij mitsdien het genereren van inkomen én vermogensgroei tot doel had en in het verlengde daarvan een rendement nastreefde van 4% + 2%, uitgaande van een beleggingshorizon van tenminste vijf jaar.’ Van die eindbeslissing is het hof niet in zijn eindarrest teruggekomen. Het rapport van de (tweede) deskundige hield met die doelstelling wel degelijk rekening, namelijk onder 7.2 van zijn rapport,11.en het hof heeft zich in het eindarrest op de inhoud van dat rapport gebaseerd. Dat de doelstelling van vermogensgroei voor het overige in het rapport van de deskundige en in het eindarrest van het hof geen rol van betekenis speelt, wordt verklaard doordat volgens de tussen partijen gemaakte afspraken de cashflowdoelstelling prevaleerde boven de groeidoelstelling (hiervoor onder 2.1.2) in combinatie met de omstandigheid dat er onvoldoende rendement kon worden behaald om naast de cashflowdoelstelling – die volgens het hof mede het doel van vermogensbehoud impliceerde (rechtsoverweging 3.6 van het arrest van 22 april 2014, aangehaald onder 4.3) – ook de groeidoelstelling te realiseren.12.In dit verband wijs ik erop dat [A] bij brief aan de deskundige er ook zelf veel nadruk op heeft gelegd dat het doel van vermogensgroei secundair was.13.Dat er in de periode waarin [A] voor [eiseres] het vermogensbeheer voerde, onvoldoende rendement was om naast de primaire cashflowdoelstelling ook de secundaire groeidoelstelling te realiseren, is uiteraard iets anders dan dat de 2% groeidoelstelling zonder meer onverenigbaar zou zijn met de primaire doelstellingen van inkomensvoorziening en vermogensbehoud. Er is geen enkele reden om een oordeel in die zin in het eindarrest te lezen.

In het voorgaande ligt mede besloten dat de overwegingen van de beide tussenarresten uit 2014 op niet meer zien dan een deel van de door [eiseres] gekozen aansprakelijkheidsgrondslag. Bij het eindarrest diende het hof ook over de andere onderdelen van die grondslag te beslissen (waaronder de conformiteit van het feitelijk gevoerde beheer met de doelstellingen van het vermogensbeheer) en dat heeft het hof dan ook gedaan. Van een door de klachten van het onderdeel veronderstelde ‘conversie’ van de aansprakelijkheidsgrondslag door het hof is geen sprake.

Naar aanleiding van sub-subonderdeel 1.1.2 nog het volgende. De causaliteitsvraag of schade is geleden als gevolg van het door [A] geadviseerde en uitgevoerde beleid was beantwoord met het rapport van de (tweede) deskundige en de instemming van het hof daarmee. De beslissing in het eindarrest omtrent de eigen schuld van [eiseres] stond niet in de door de klacht bedoelde verkeerde sleutel.

Tenslotte naar aanleiding van sub-subonderdeel 1.2.3 het volgende. Het hof heeft in de vierde volzin van rechtsoverweging 3.6 van het arrest van 22 april 2014 alleen naar de letter gezegd dat beperkte risicoacceptatie mede een ‘doel’ van het vermogensbeheer was. Wat het hof heeft bedoeld is voldoende duidelijk uit de voorafgaande derde volzin van die overweging:

‘De wens om per direct een jaarlijks inkomen te genereren – gerelateerd aan de omvang van het in beheer gegeven vermogen – veronderstelt dat de omvang van het vermogen (zo mogelijk) in stand wordt gelaten en dat daarmee in elk geval geen onevenredig hoge risico’s worden genomen ten koste van kapitaalbehoud en inkomenszekerheid en dat in zoverre dus eveneens sprake is van een beperkte risicoacceptatie.’

Wat het hof heeft bedoeld, blijkt bovendien uit zijn verwijzing naar hetzelfde arrest onder 3.1, waar het beleggingsvoorstel wordt weergegeven, met daarin de zin:

‘Hierbij wenst u het risico dat u inteert op uw vermogen beperkt te houden.’

Kortom sub-subonderdeel 1.2.3 berust op een (onwelwillende en daarom) onjuiste lezing van het arrest van het hof. Het oordeel van het hof geeft ook geen enkele aanleiding tot een lezing volgens welke het hof ervan is uitgegaan dat een inkomensdoelstelling (zonder meer) een beperkte risicoacceptatie impliceert, of zich heeft gebaseerd op de door [A] geadviseerde keuze voor het profiel ‘Vastrentend gemengd’.

Onderdeel 2 komt op tegen rechtsoverweging 3.7 van het arrest van 22 april 2014, hiervoor onder 4.3 geciteerd. [verweerster] heeft bij dat onderdeel geen belang. De bedoelde overweging staat in de context van de door het hof in het slot van de voorafgaande rechtsoverweging 3.6 opgeworpen vraag of de groeidoelstelling met een beoogd additioneel rendement van 2% zich wel verdraagt met de inkomensdoelstelling en een streven naar vermogensbehoud en een navenant beperkte risicoacceptatie en – zo dat niet het geval is – of [A] [eiseres] daar voldoende indringend op heeft gewezen en voor heeft gewaarschuwd. Die vraag heeft in het eindarrest geen vervolg gekregen. De aansprakelijkheid van [A] heeft het hof in het eindarrest uitsluitend gebaseerd op non-conformiteit, in de zin ‘dat de samenstelling van de portefeuille en het gevoerde beleggingsbeleid wat betreft de “overige obligaties” niet overeenkomstig de door [eiseres] aan [A] verstrekte opdracht was’ (rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest). Alleen in zoverre heeft het hof een tekortkoming van [A] vastgesteld en uitsluitend op die grondslag heeft het hof aan [eiseres] schadevergoeding toegekend (volgens de beredeneerde schatting van rechtsoverweging 2.5 van het tussenarrest).

Ik kom toe aan onderdeel 3.

Subonderdeel 3.1 is voorgesteld onder de voorwaarde dat de klachten van de onderdelen 1, 2, 3, 4 en/of 6 van het principale middel slagen. Nu deze voorwaarde niet is vervuld, behoeft het subonderdeel geen bespreking.

Subonderdeel 3.2 richt zich tegen rechtsoverweging 2.5 van het eindarrest (hiervoor onder 3.14 geciteerd) en houdt de klacht in dat het hof ten onrechte voorbij is gegaan aan de vraag of er causaal verband bestaat tussen het nadeel van [eiseres] en de in rechtsoverweging 2.4 van het eindarrest vastgestelde normschending, omdat niet is komen vast te staan dat een deugdelijke waarschuwing tot een belang van maximaal 25% in ‘overige obligaties’ zou hebben geleid.

Deze klacht faalt omdat de tekortkoming die het hof in rechtsoverweging 2.4 heeft vastgesteld – welke tekortkoming de grondslag is voor de aan [eiseres] toegekende schadevergoeding – niet erin bestaat dat [A] [eiseres] had moeten waarschuwen, waarna [eiseres] haar opdracht aan [A] zou hebben kunnen wijzigen, maar in non-conformiteit ten opzichte van de door [eiseres] daadwerkelijk aan [A] verstrekte opdracht.

Subonderdeel 3.3 richt zich tegen rechtsoverweging 2.6 van het eindarrest. Die overweging luidt:

‘2.6 Wat betreft het beroep van [A] op de eigen schuld van [eiseres] overweegt het hof als volgt. [eiseres] had, zoals in r.o. 3.11 van het tussenarrest van 22 april 2014 is overwogen, weliswaar zelf kunnen berekenen dat zij meer onttrok dan het overeengekomen doelinkomen, maar aan de andere kant geldt dat het hof niet heeft kunnen vaststellen dat [A] [eiseres] ooit indringend heeft gewaarschuwd voor het risico van interen op eigen vermogen, hetgeen bij een vermogensbeheerrelatie, zoals hier aan de orde, wel van haar had mogen worden verwacht. Gelet op laatstgenoemde omstandigheid ziet het hof al met al geen aanleiding de schadevergoedingsplicht van [A] te verminderen in verband met de eigen schuld van [eiseres] .’

Het subonderdeel wijst op de conclusie van antwoord onder 25 en 26. Daar is te lezen:

‘25. [betrokkene 1] heeft [eiseres] er in dat gesprek [een evaluatiegesprek op 9 juni 2008] bovendien op gewezen dat zij maandelijks EUR 8.000 onttrekt aan de portefeuille (op jaarbasis dus meer dan de in het beleggingsvoorstel vastgelegde EUR 90.000) en dat zij gezien de hoogte van die onttrekkingen waarschijnlijk zal gaan interen op het belegde vermogen. In de dagvaarding stelt [eiseres] herhaaldelijk dat vermogensbehoud haar doelstelling was. Dat was het echter van de aanvang af al niet (de doelstellingen waren immers inkomensvoorziening en vermogensgroei), maar in ieder geval na de mededeling van [betrokkene 1] over het waarschijnlijke interen op het vermogen in de toekomst, had [eiseres] zeker moeten begrijpen dat vermogensbehoud geen doelstelling kon zijn.

26. Desondanks heeft zij [betrokkene 1] toen niet gezegd dat [A] het beleggingsbeleid zodanig moest wijzigen dat vermogensbehoud (alsnog) een te realiseren doelstelling zou worden. Integendeel, zij sprak met [betrokkene 1] af dat inkomensvoorziening en groei de doelstellingen zouden blijven en dat zij een rendement van 5-6% per jaar wilde nastreven. [A] biedt bewijs aan van haar stellingen over het op 9 juni 2008 besprokene, [betrokkene 1] kan over het voorgaande verklaren.’

Het subonderdeel verwijst verder naar de memorie van antwoord onder 5, 89 en 90, waar in essentie dezelfde stellingen en hetzelfde bewijsaanbod valt te lezen. Het subonderdeel betoogt onder meer dat het oordeel van het hof in het licht van deze stellingname van [A] onbegrijpelijk is en dat het hof ten onrechte aan het bewijsaanbod van [A] voorbij is gegaan.

Mijns inziens is het oordeel van het hof in het licht van de bedoelde passages in de conclusie van antwoord en de memorie van antwoord inderdaad niet begrijpelijk. Ook kon het hof niet overwegen zoals het heeft gedaan zonder zich over het bewijsaanbod van [A] uit te laten.

Ik heb mij de vraag gesteld of de omstandigheid dat de klacht van subonderdeel 3.3 op zichzelf terecht is voorgesteld, ook tot vernietiging van het arrest van het hof moet leiden. Ik meen van niet. Ik licht dat toe als volgt.

Zoals ik ook naar aanleiding van diverse voorgaande klachten heb opgemerkt, bestaat de tekortkoming die het hof in rechtsoverweging 2.4 heeft vastgesteld, niet erin dat [A] [eiseres] had moeten waarschuwen, waarna [eiseres] haar opdracht aan [A] zou hebben kunnen wijzigen, maar in non-conformiteit ten opzichte van de door [eiseres] daadwerkelijk aan [A] verstrekte opdracht. Welnu, eigen schuld veronderstelt dat de schade – hier dus de schade zoals door het hof in rechtsoverweging 2.5 begroot – mede een gevolg is van een omstandigheid die aan de benadeelde kan worden toegerekend (art. 6:101 lid 1 BW). Men lette erop dat die schade is veroorzaakt doordat [A] zich niet heeft gehouden aan de aan haar verstrekte opdracht. Hoe valt zich nu voor te stellen dat diezelfde schade mede door [eiseres] is veroorzaakt? Mijns inziens is in geval van non-conformiteit in de uitvoering van de beleggingsopdracht eigen schuld van een particuliere belegger alleen denkbaar indien deze belegger van de non-conformiteit op de hoogte is en die goedkeurt (wat in feite niet werkelijk wat anders is dan een wijziging van de inhoud van de opdracht), althans tegen een gekende non-conformiteit uit vrije wil niets onderneemt.14.Zonder kennis van de non-conformiteit zal de belegger, in de woorden van De Serière, er immers op mogen vertrouwen dat de vermogensbeheerder zijn werk naar behoren verricht en geen bijzondere oplettendheid behoeven te betrachten.15.

Een betoog in de zin dat [eiseres] de non-conformiteit kende en goedkeurde, althans daartegen welbewust niet optrad, valt met geen mogelijkheid te lezen in de stellingen waarmee [A] haar beroep op eigen schuld heeft onderbouwd. Zie voor die stellingen de conclusie van antwoord onder 43 en de memorie van antwoord onder 95, welke plaatsen als volgt luiden:

‘43. [A] realiseert zich dat tegen de achtergrond van een vermogensbeheerrelatie een beroep op eigen schuld ex art. 6:101 BW van de kant van de belegger minder voor de hand ligt dan in het geval van een advies- of execution only-relatie. Toch meent [A] dat een dergelijk beroep hier gerechtvaardigd is. De beleggingsbeslissingen nam [A] weliswaar, maar de kaders waarbinnen die werden genomen zijn mede vastgesteld door [eiseres] en door haar middels haar handtekening contractueel bevestigd. Bovendien heeft [eiseres] ook nadat zij met verliezen was geconfronteerd aangegeven dat [A] op dezelfde voet voort moest gaan met het beleggingsbeleid.’ (conclusie van antwoord)

‘95. Voor zover het hof mocht oordelen dat [eiseres] enige schadevergoeding toekomt, doet [A] een beroep op eigen schuld zijdens [eiseres] zoals bedoeld in artikel 6:101 BW. [A] heeft immers een portefeuille samengesteld op basis van de wensen en doelstellingen zoals [eiseres] die kenbaar heeft gemaakt. [eiseres] heeft de schriftelijke weergave daarvan in het beleggingsvoorstel geaccordeerd door de overeenkomst tot vermogensbeheer te tekenen, waarin het beleggingsvoorstel tot uitgangspunt wordt genomen. Als nu komt vast te staan dat [eiseres] vermogensbehoud als doelstelling had en [A] dus van verkeerde uitgangspunten is uitgegaan, had [eiseres] dat duidelijk moeten maken. Als [A] een beleggingsbeleid heeft gevoerd dat niet paste bij de vastgelegde doelstellingen en als [eiseres] daardoor schade heeft geleden, is de schade dus toe te rekenen aan [eiseres] zelf.’ (memorie van antwoord)

Zelfs indien we de grens anders zouden willen trekken en zouden aanvaarden dat (ook) voor een particuliere belegger voorstelbaar is dat hij eigen schuld heeft omdat hij een non-conformiteit in de uitvoering van de opdracht had moeten opmerken maar niet heeft opgemerkt – iets waarvoor ik niet voel – wordt de uitkomst in de onderhavige zaak niet anders. Ook een betoog in die zin is in de zojuist weergegeven stellingen van [A] immers niet te lezen.

In het licht van het voorgaande meen ik dat [verweerster] bij subonderdeel 3.3 geen belang heeft, omdat het door [A] in de feitelijke instanties gedane beroep op eigen schuld hoe dan ook niet kan opgaan.

Subonderdeel 3.4 bevat vergelijkbare klachten als sub-subonderdeel 1.2.3 en faalt op de gronden als hiervoor onder 4.11 en 4.12 aangeduid.

Ook in het incidenteel beroep is de slotsom dat geen van de klachten van het middel doel treft.

De conclusie strekt tot verwerping van zowel het principaal als het incidentele cassatieberoep.

De Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden

A-G