VI.2.6.4 Sub-participatie

Documentgegevens:

mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: mr. M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS356418:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

626. Beschrijving. In plaats van een overdracht kan worden gekozen voor een structuur waarin het SPV een sub-participatie wordt verleend in de vorderingenportefeuille die het voorwerp is van de securitisationtransactie. In dat geval verkrijgt het SPV geen goederenrechtelijk recht ten aanzien van de vorderingen, maar heeft het slechts een obligatoire aanspraak jegens de originator.1 Er vindt dus geen cessie of verpanding van de vorderingen plaats. Op grond van de participatie is het SPV gehouden om aan de originator een geldbedrag te betalen dat is gerelateerd aan de waarde van de vorderingen waarin wordt geparticipeerd. Daartegenove verkrijgt het SPV van de originator het recht op betaling van een bedrag gelijk aan de bedragen die de originator op de onderliggende vorderingen ontvangt. Economisch gezien zijn de vorderingen waarin het SPV participeert als het ware geheel of gedeeltelijk aan het SPV verkocht. Het onoverdraagbaarheidsbeding staat aan een dergelijke zuivere obligatoire constructie niet in de weg. Er vindt immers geen overdracht van de onderliggende vorderingen plaats.

627. Nadelen. Een structuur met een sub-participatie heeft belangrijke nadelen. Op de eerste plaats wordt de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille niet afgezonderd van het vermogen van de originator, zodat de portefeuille in geval van faillissement van de originator tot de failliete boedel behoort. De securitisationtransactie is derhalve niet geïsoleerd van het faillissementsrisico van de originator. Dit betekent dat de rating van de door het SPV uit te geven effecten in beginsel niet hoger zal kunnen zijn dan de rating van de originator. Dit hoeft niet bezwaarlijk te zijn in die gevallen waarin de originator met de securitisationtransactie geen financieringsvoordelen nastreeft, maar andere voordelen, zoals een risico-overdracht of een vermindering van het solvabiliteitsbeslag.2 Bovendien leidt een structuur met een sub-participatie er vermoedelijk toe dat in geval van insolventie van de originator de door het SPV uitgegeven effecten vervroegd aflosbaar worden. In geval van een verminderde kredietwaardigheid van de originator (of diens dreigende insolventie) zal de sub-participatie in verband met de belangen van de investeerders in de ABS vervroegd opeisbaar worden.3

628. Versterking van de rechtspositie van het SPV. De rechtspositie van het SPV kan enigszins worden versterkt doordat de originator het SPV een onherroepelijke volmacht of privatieve last verleent om de vorderingen waarop de sub-participatie betrekking heeft, te innen. Het SPV kan de gelden die hij int vervolgens in mindering brengen op hetgeen hij onder de participatie van de originator kan vorderen. Het beding van niet-overdraagbaarheid verhindert de inning van de vordering door een gevolmachtigde of een lasthebber in beginsel niet.4 Wel vervallen de volmacht en de last in geval van faillissement van de originator (zie art. 3:72 (a), 7:422 lid 1 (a) BW).

Ook zou kunnen worden getracht de positie van het SPV te versterken door de schuldenaren van de onoverdraagbare vorderingen ertoe te bewegen alsnog in te stemmen met een cessie of een verpanding. Dit zou kunnen worden gerealiseerd door de vorderingen aan het SPV te cederen of verpanden waarna in geval van een ‘notification event’ de schuldenaren door middel van een brief op de hoogte worden gebracht van de cessie of de verpanding. In deze brieft wordt de schuldenaren verzocht aan te geven of zij bereid zijn in te stemmen met de cessie of de verpanding. Bovendien wordt hen erop gewezen dat als zij niet binnen een bepaalde termijn reageren zij geacht worden met de cessie of de verpanding te hebben ingestemd (de zogeheten ‘pieperbrief’). Ervan uitgaande dat op deze wijze de instemming van de schuldenaar kan worden verkregen,5 zou de aanvankelijk ongeldige cessie of verpanding daardoor worden bekrachtigd.6

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie ook: § II.7.5.2. Een met een sub-participatie vergelijkbaar alternatief betreft de synthetische securitisation. Ook bij dit soort transacties vindt er geen overdracht van de vorderingenportefeuille plaats. Zie § II.4.

Uiteraard is dit bezwaar ook niet aan de orde, indien de originator reeds een zeer hoge rating heeft, zij het dat er in dat geval nog wel het risico van een ‘downgrading’ bestaat. Zie over dit zogeheten ‘counterparty risk’: § III.3.5.

Het is mogelijk dat een verlaging van de corporate rating van de originator beneden een van tevoren vastgesteld niveau of een verslechtering van zekere financiële ratio’s, een ‘event of default’ opleveren, hetgeen ertoe leidt dat de sub-participatie vervroegd opeisbaar wordt. Het SPV loopt dan behalve een kredietrisico ten aanzien van de originator ook een herbeleggingsrisico. De van de originator ter zake van de aflossing van de sub-participatie ontvangen betalingen, zullen dan door het SPV moeten worden herbelegd, zodat het SPV in staat blijft de rente op de uitgegeven effecten te voldoen. Het is maar de vraag of het SPV er in slaagt een herbelegging te vinden met een rendement gelijk aan het rendement op de sub-participatie. Indien dit niet op voorhand zeker is, kan het herbeleggingsrisico op de investeerders in de ABS worden afgewenteld doordat het SPV de bevoegdheid wordt toegekend de ABS vervroegd af te lossen.

Zie Verhagen & Rongen 2000, p. 98. Zo ook voor wat betreft de privatieve last: Vriesendorp 1996, p. 106 en Beuving 1996, p. 135. Anders, maar voor wat betreft volmacht met nuanceringen: Beekhoven van den Boezem 2003a, p. 171 e.v. en p. 175 e.v. Eveneens anders: Wiarda 1937, p. 369.

Het is de vraag of op deze manier de instemming van de schuldenaar kan worden verkregen. Ik ben geneigd deze vraag bevestigend te beantwoorden. Zie in dit verband: HR 4 februari 2000, NJ 2000, 258 (Kinheim/Pelders), in welk arrest de Hoge Raad oordeelt dat voor de vraag of de inhoud van een tussen twee partijen bestaande overeenkomst gewijzigd kan worden door een daartoe strekkende mededeling van de ene partij aan de andere in samenhang met het uitblijven van een reactie van de andere partij daarop, daarvan afhangt of de partij die de mededeling deed, mocht vertouwen dat hij het uitblijven van een reactie mocht opvatten als een blijk van instemming. Volgens de Hoge Raad hangt dit af van (i) de inhoud van de mededeling, (ii) de wijze waarop partijen verder aan hun contractuele relatie vorm hebben gegeven en (iii) de overige omstandigheden van het geval, zoals de verdere inhoud van de brief waarin de mededeling werd gedaan en de aanleiding voor het doen van de mededeling. Het enkele ontbreken van een reactie van de wederpartij op de mededeling, is volgens de Hoge Raad onvoldoende grond om aan te nemen dat de wederpartij instemt met de wijziging van de overeenkomst.

Zie nr. 618.