VII.7.3.5.1 Overdracht van activa ten titel van verkoop

772. Structuur gebaseerd op een vorderingenkoop. Zoals hiervoor is gebleken worden in Nederlandse transacties de tot onderpand van de covered bonds dienende activa aan de CBC overgedragen ten titel van een ‘Guarantee Support Agreement’ als tegenprestatie voor de door de CBC af te geven garantie (hierna: “GSA structuur”). Het betreft een variatie op de transactiestructuur zoals die voor Britse ‘structured’ covered bonds wordt gebruikt. In Britse transacties worden de activa niet bij wijze van tegenprestatie voor de Garantie aan de CBC overgedragen, maar geschiedt de overdracht ten titel van verkoop.1

In deze structuur leent de Issuer de opbrengst van de uitgifte van de obligaties door aan de CBC op grond van een achtergestelde lening.2 De CBC wendt de geleende geldsom vervolgens aan om daarmee de tot onderpand van de transactie dienende activa te kopen. De door de Asset Cover Test (ACT) vereiste ‘overcollateralisation’3 wordt gerealiseerd hetzij doordat een deel van de activa aan de CBC wordt overgedragen bij wijze van een kapitaalsbijdrage aan de CBC (een ‘capital contribution’),4 hetzij doordat een deel van de betaling van de koopprijs wordt uitgesteld totdat de CBC in staat is om deze te betalen.5^,6

De achtergestelde lening van de Issuer behoeft pas door de CBC te worden terugbetaald nadat de met de lening corresponderende serie van covered bonds is afgelost. Voorts is de lening, evenals het recht van de Originators op betaling van het restant van de koopprijs, achtergesteld bij de overige schulden van de CBC waaronder de Garantie. Verder geldt dat betalingen die de CBC onder de Garantie aan de obligatiehouders doet, in mindering worden gebracht op het bedrag dat ter zake van de lening aan de Issuer verschuldigd is.

Anders dan in de GSA structuur vloeien de opbrengsten van de aan de CBC overgedragen vorderingen (hoofdsom en rente) al vanaf het begin in de CBC. De ‘servicer’ draagt de ter zake van de vorderingen geïnde gelden af aan de CBC die de gelden vervolgens overeenkomstig een bepaalde betalingsrangorde (‘priority of payments’) aanwendt. Tot het moment waarop er een betalingsverzoek onder de Garantie wordt gedaan, brengt de ‘priority of payments’ echter met zich dat het merendeel van de gelden, evenals in de hiervoor besproken GSA structuur, weer terugvloeit naar de Originators en/of de Issuer. Dit geschiedt doordat de gelden door de CBC worden gebruikt om daarmee allerlei verplichtingen te voldoen jegens de Issuer en/of de Originators. Daarbij kan onder meer worden gedacht aan (i) een ‘servicing fee’ voor het beheer van de vorderingen, (ii) rente te betalen op de lening van de Issuer, (iii) de betaling van het uitgestelde deel van de koopprijs ter zake van de verkoop van de vorderingen, (iv) de betaling van een koopprijs ter zake van de aankoop van nieuwe vorderingen van de Originators voor een dusdanig bedrag dat wordt voldaan aan de ACT, (v) de aflossing van de achtergestelde lening van de Issuer of (vi) een uitkering op de deelneming van de Issuer in de CBC voor zover dat wordt toegelaten door de ACT (een ‘capital distribution’).

Het feit dat de opbrengsten van de activa vanaf het begin van de transactie ten goede komen aan de CBC, brengt met zich dat de CBC in staat is om zelf zijn betalingsverplichtingen aan derden (zoals swapwederpartijen) te voldoen. Anders dan in de GSA structuur is het niet nodig dat de Issuer deze verplichtingen ten behoeve van de CBC nakomt.

Een belangrijk verschil tussen beide structuren is voorts dat in de koopstructuur de CBC als financieringsmaatschappij functioneert. De financiering van de Issuer/Originators vindt immers (mede) plaats doordat de CBC vorderingen van de Issuer/Originators aankoopt en daarvoor een koopprijs betaalt. In de GSA structuur is dit anders. Indien de Issuer een andere entiteit is dan de Originator(s) – bv. de moedermaatschappij – dan geschiedt de financiering van de Originators doordat de Issuer een deel van de opbrengst van de obligatie-uitgifte aan hen doorleent. Deze interne financieringen staan los van de covered bond transactie. De CBC treedt in de GSA structuur niet op als financier, maar uitsluitend als garant van de covered bonds.

Voor het overige is de ‘koop’-structuur grotendeels gelijk aan de structuur met een GSA.

Schematische voorstelling. Een covered bond transactie gebaseerd op een koopstructuur kan schematisch als volgt worden voorgesteld:

773. Loopt ook de koopstructuur het risico van strijd met art. 3:84 lid 3 BW? Ook in een structuur waarbij de activa aan het SPV worden verkocht, rijst de vraag of de overdracht wordt getroffen door art. 3:84 lid 3 BW.

Een belangrijk verschil met de GSA structuur is dat een overdracht van vorderingen ten titel van verkoop op zichzelf niet als een fiduciaire overdracht kan worden aangemerkt.7 Voorwaarde is wel dat de CBC een min of meer reële koopprijs voor de vorderingen verschuldigd is die overeenstemt met de werkelijke waarde van de vorderingen8 en dat de Originators bovendien niet reeds op grond van de voorwaarden waaronder de verkoop plaatsvindt het gehele economische belang bij de vorderingen blijven behouden.9 Daarbij geldt dat het feit dat de Originators gehouden zijn om vorderingen op insolvente schuldenaren terug te nemen tegen terugbetaling van de koopprijs of om nieuwe vorderingen daarvoor in de plaats te stellen, de overdracht nog niet tot een fiduciaire overdracht maakt. Daarvan is geen sprake, indien de CBC de overige aan de vorderingen verbonden risico’s overneemt (rente- en valutarisico, risico van vertraagde of vervroegde aflossing e.d.).10 De CBC verkrijgt in dat geval een eigen economisch belang bij de vorderingen. Ook een verplichting van de Originators om de vorderingen na aflossing van de covered bonds door de Issuer van de CBC terug te kopen,11 doet de overdracht niet in strijd zijn met art. 3:84 lid 3.12

Zoals ik hiervoor heb betoogd (zie § 3.4.4, § 6.1.2 en § 6.1.3.4) en zoals blijkt uit het Sogelease-arrest, kan de wijze waarop een financieringstransactie is vormgegeven van groot belang zijn voor de vraag of een overdracht in strijd is met art. 3:84 lid 3 BW. Het gegeven dat ook in de koopstructuur het merendeel van het economisch belang bij de vorderingen op grond van een samenstel van bepaalde rechtshandelingen (zoals de achtergestelde lening van de Issuer, een terugkoop van vorderingen, back-to-back swaps met de Originators e.d.) uiteindelijk (weer) voor rekening van de Issuer en/of de Originators komt, betekent niet dat de overdracht van de vorderingen aan de CBC zelf al een fiduciair karakter heeft.13 Dit zou slechts anders zijn, indien de verschillende overeenkomsten die de CBC, de Issuer en de Originators met elkaar aangaan als schijnhandelingen zouden moeten worden geduid, die slechts verhullen dat in werkelijkheid een zekerheidsoverdracht ten behoeve van de obligatiehouders is beoogd. Uit het feit dat de verschillende overeenkomsten overeenkomstig hun voorwaarden worden uitgevoerd, blijkt echter dat van schijnhandelingen geen sprake is.

774. De “bijkomende omstandigheden” regel. Voor toepassing van de “bijkomende omstandigheden” regel van het Sogelease-arrest is in de koopstructuur naar mijn mening in beginsel geen plaats. Het eigendomsbelang van de CBC is niet beperkt tot uitsluitend het belang om betalingen te kunnen verrichten onder de Garantie voor het geval de Issuer in verzuim komt te verkeren onder de covered bonds. Dit blijkt duidelijk in het geval dat de obligaties door de Issuer zijn afgelost. In de GSA structuur zijn de Originators in die situatie gerechtigd tot de opbrengsten van de vorderingen, omdat de vorderingen slechts fiduciair aan de CBC waren overgedragen en zij derhalve economisch rechthebbenden van de vorderingen zijn gebleven.14 In de koopstructuur daarentegen wendt de CBC de opbrengsten in zijn eigen belang aan, namelijk om daarmee de lening van de Issuer terug te betalen.15^,16 Voor zover er daarna nog gelden overblijven, worden deze uitgekeerd aan de Issuer en/of de Originators bij wijze van een uitgestelde koopprijsbetaling of een ‘capital distribution’. Anders dan in de GSA structuur vervult de CBC niet alleen een functie in het kader van de zekerheidverschaffing aan de obligatiehouders, maar ook in het kader van de financiering van de Issuer/Originators.

Ook tijdens de looptijd van de covered bonds vinden er uitkeringen plaats aan de Issuer en/of de Originators. Anders dan in de GSA structuur geschieden deze echter niet op de grond dat de vorderingen de Issuer en/of de Originators economisch zouden toebehoren, maar als tegenprestatie voor bepaalde diensten die de Issuer en/of de Originators verrichten, zoals het beheer van de vorderingen, het afdekken van renterisico’s (via een of meer swaps), de financiering van de CBC en de verkoop van nieuwe vorderingen (zie hiervoor).

Het gegeven dat de opbrengsten van de vorderingen, behoudens betalingen onder de Garantie, uiteindelijk als gevolg van een complex van rechtshandelingen feitelijk weer volledig toekomen aan de Issuer en/of de Originators, brengt, zoals gezegd, nog niet met zich dat de overdracht zelf daardoor een fiduciair karakter zou hebben. Het feit dat de CBC de opbrengsten van de vorderingen aanwendt om daarmee een samenstel van eigen schulden te voldoen, bevestigt eerder dat de CBC “werkelijke”, niet-fiduciaire eigendom heeft verkregen. Gelet op het voorgaande is het naar mijn mening moeilijk vol te houden, dat door alle ter zake van de transactie gesloten overeenkomsten heen zou moeten worden gekeken en dat de conclusie zou moeten zijn, dat met de overdracht van activa aan de CBC uitsluitend is beoogd de obligatiehouders in hun schuldeisersbelangen te beschermen.

Wel meen ik dat alle overeenkomsten die in het kader van de transactie worden afgesloten ‘at arms length’ moeten zijn aangegaan. Dit betekent dat de overeenkomsten (de koopovereenkomst, de achtergestelde lening, de renteswaps e.d.) moeten zijn aangegaan op basis van voorwaarden die “in de markt” gebruikelijk zijn. Is dat niet het geval dan kan dat een aanwijzing zijn dat er slechts sprake is van een (op complexe wijze) “vermomd” pandrecht.17