Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.2.2:II.2.2 Gefaseerde overdracht, undivided interest en future flow

Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.2.2

II.2.2 Gefaseerde overdracht, undivided interest en future flow

Documentgegevens:

M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS355212:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

29. Statische vs. dynamische vorderingenpool; substitutie. Het is mogelijk dat de samenstelling van de vorderingenportefeuille die het onderwerp is van de securitisation gedurende de gehele looptijd van de transactie niet of nauwelijks wijzigt. In dat geval is er sprake van een statische vorderingenpool met vaak een amortiserend karakter.1 Dit zal zich voornamelijk voordoen bij een portefeuille met relatief lang lopende vorderingen, zoals vorderingen ter zake van hypothecaire leningen of autofinancieringen. Het is echter ook mogelijk, en in sommige transacties zelfs noodzakelijk, dat de opbrengsten van de vorderingen worden herbelegd in nieuwe van de originator te kopen vorderingen. In het bijzonder in geval van een securitisation van vorderingen met een korte looptijd – zoals credit card vorderingen, handelsvorderingen en vorderingen uit bepaalde vormen van consumentenkrediet – is een herbelegging noodzakelijk wil de securitisationtransactie economisch rendabel zijn. In dergelijke transacties is het gebruikelijk dat het SPV gedurende een bepaalde periode (de zogeheten revolving period) de opbrengsten van de vorderingen aanwendt om nieuwe vorderingen van de originator(s) te kopen.2 Dit proces van herbelegging wordt substitution of replenishment genoemd. Substitutie stelt het SPV in staat om effecten uit te geven met een looptijd die aanmerkelijk langer is dan die van de onderliggende vorderingen. Substitutie van vorderingen vindt overigens ook geregeld plaats in een securitisation van vorderingen met een lange looptijd. Zo is het in securitisations van vorderingen uit hypothecaire leningen gebruikelijk dat op vorderingen ontvangen hoofdsom door het SPV gedurende een bepaalde periode kan worden aangewend voor de aankoop van nieuwe vorderingen.3^,4

Ook in geval van langlopende vorderingen heeft substitutie tot doel de looptijd van de transactie te verlengen, zodat deze economisch meer rendabel wordt gemaakt en beter aansluit bij de wensen van investeerders. Zo kunnen bijvoorbeeld vervroegde aflossingen op onderliggende hypothecaire leningen worden herbelegd in nieuwe hypothecaire vorderingen. Een voordeel voor de originator is dat substitutie de mogelijkheid biedt om voor de (her)financiering van het hypotheekbedrijf gebruik te blijven maken van de gelden die beschikbaar zijn in een securitisationtransactie die de originator eerder op gunstige voorwaarden (i.e. lage rentelasten voor het SPV) is aangegaan. Dit is in het bijzonder voordelig, indien de kapitaalmarktrente inmiddels is gestegen, terwijl het SPV zich financiert door middel van vastrentende effecten. Het is mogelijk dat de substitutie beperkt is tot de eerste 2 of 3 jaar van de transactie. Het is echter ook mogelijk dat substitutie gedurende een langere periode (bijvoorbeeld 5, 7 of 10 jaar) is toegestaan. Wel zal substitutie enkel zijn toegelaten, indien aan bepaalde in de ‘receivables purchase agreement’ vermelde vereisten is voldaan (i.e. dat bepaalde ‘mortgage loan criteria’ worden vervuld, dat bepaalde limieten niet worden overschreden, dat zich geen ‘notification event’ met betrekking tot de cessie heeft voorgedaan die nog voortduurt, dat de rating van de effecten niet nadelig wordt beïnvloed door de substitutie e.d.).

30. Prefunding en ramp-up period. In sommige transacties wordt bij aanvang van de transactie een deel van de opbrengst van de effectenemissie door het SPV op een zogeheten prefunding account gestort. Deze gelden worden vervolgens door het SPV gedurende een bepaalde periode (meestal 3 tot 6 maanden, de zogeheten ramp-up period) gebruikt voor de aankoop van vorderingen totdat een bepaalde van tevoren vastgestelde totaalomvang van de vorderingenportefeuille is bereikt. In dit geval worden de te effectiseren vorderingen dus niet in een keer aan het SPV overgedragen, maar geschiedt de overdracht gefaseerd. De gelden die op de ‘prefunding account’ staan en die aan het einde van de ‘ramp-up period’ niet zijn geïnvesteerd in vorderingen, worden over het algemeen aangewend voor een gedeeltelijke vervroegde aflossing van de door het SPV uitgegeven effecten. Door ‘prefunding’ en een ‘ramp-up period’ wordt de originator/seller in staat gesteld om gebruik te maken van gunstige marktomstandigheden (o.a. lage rentestand) nog voordat de te effectiseren vorderingenportefeuille zijn vereiste omvang heeft bereikt. In geval van activa die in de markt moeten worden gekocht, zoals obligaties of verhandelbare leningen, biedt een ‘ramp-up period’ het SPV bovendien de tijd die nodig is om de gewenste portefeuille samen te stellen.5

31. Undivided interest securitisation. In weer andere transactievormen draagt de originator de vorderingenportefeuille die het onderwerp van de securitisation is niet in zijn geheel over aan het SPV, maar verkrijgt het SPV een onverdeeld aandeel in de portefeuille (een zogeheten undivided interest). Ook is mogelijk dat weliswaar de gehele portefeuille aan het SPV wordt overgedragen, maar dat de originator/ seller daarin een economisch belang blijft behouden (een zogeheten seller interest).6 Zie voor een meer uitvoerige beschrijving van een dergelijke transactiestructuren en de motieven daarvoor, hierna § III.3.4.2.4 en § III.4.2.3.10.

32. Future flow securitisation. In de meeste securitisations wordt er aan het SPV een portefeuille van bestaande vorderingen overgedragen. Dit is ook noodzakelijk aangezien het meestal de bedoeling is, dat de kredietwaardigheid van het SPV zo min mogelijk afhankelijk zal zijn van de kredietwaardigheid van de originator.7 In sommige transacties wordt echter voor de aflossing van de door het SPV uitgegeven effecten geheel of gedeeltelijk vertrouwd op de opbrengsten van vorderingen die nog moeten ontstaan, toekomstige vorderingen derhalve. In dat geval spreekt men van een future flow securitisation. Dergelijke transacties zijn afhankelijk van het vermogen van de originator om in de toekomst nieuwe vorderingen te genereren. Denk aan vorderingen ter zake van in de toekomst nog te verkopen goederen of te verrichten diensten. Veel ‘future flow’-transacties zijn afkomstig van originators gevestigd in landen die behoren tot de opkomende economieën zoals Zuidoost-Azië en Zuid-Amerika (de ‘emerging markets’). Deze originators worden door middel van securitisation in staat gesteld effecten in de kapitaalmarkt uit te geven met een rating die hoger is dan de ‘foreign currency rating’ van het land van vestiging.8

33. De originator heeft geen aanspraken meer op de vorderingen en de opbrengsten daarvan. Na de verkoop en overdracht van de vorderingen aan het SPV, heeft de originator in de regel geen beschikkingsmacht meer over de vorderingen en kan hij evenmin nog aanspraak maken op de opbrengsten daarvan. Deze zijn immers bestemd voor de betaling van hoofdsom en rente op de ABS. Dit is anders indien en voor zover substitutie is toegelaten. 9,10 Bovendien geldt veelal dat als de originator met schuldenaren een wijziging van de contractsvoorwaarden wil overeenkomen, dusdanig dat de vorderingen niet meer beantwoorden aan bepaalde in de koopovereenkomst overeengekomen garanties, de originator gehouden is de vorderingen van het SPV terug te kopen.11

Tot slot kan nog worden gewezen op de mogelijkheid dat de originator door het SPV een zogeheten clean-up call optie wordt toegekend. In dat geval heeft de originator het recht om de aan het SPV overgedragen vorderingenportefeuille terug te kopen, indien de nominale waarde van de portefeuille is gedaald beneden een bepaald niveau (meestal 5 tot 10% van de oorspronkelijke waarde). Clean-up calls hebben tot doel de originator de mogelijkheid te bieden de transactie te beëindigen op het moment dat de vorderingenportefeuille te klein van omvang is geworden om op een economisch efficiënte wijze te beheren.12

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Enige wijzigingen in de portefeuille zijn mogelijk. Over het algemeen zal in de ‘receivables purchase agreement’ zijn bepaald dat vorderingen waarvan achteraf komt vast te staan dat zij ten tijde van de cessie niet beantwoordden aan bepaalde in de koopovereenkomst genoemde eigenschappen (de zogeheten ‘eligibility criteria’) door de originator moeten worden teruggenomen (zie nrs. 247 en 248). Ook voor het geval de originator met een schuldenaar van een in de securitisation opgenomen vordering bepaalde wijzigingen in de lening- en betalingsvoorwaarden wil overeenkomen, bepaalt de koopovereenkomst dat, indien deze wijziging met zich brengt dat de vordering niet langer beantwoordt aan de hiervoor bedoelde eigenschappen, de originator de betreffende vordering dient terug te nemen. Mogelijk vindt in beide gevallen een substitutie van de vordering plaats, dat wil zeggen dat de vordering wordt vervangen door een andere vordering die voldoet aan de in de koopovereenkomst genoemde criteria. In Nederlandse transacties is het gebruikelijk dat de terug te nemen vorderingen door de originator worden teruggekocht voor een koopprijs gelijk aan de nominale waarde van de vorderingen ten tijde van de terugkoop in geval van rentedragende vorderingen vermeerderd met de tot het moment van de terugkoop lopende rente. Het SPV kan deze gelden vervolgens weer aanwenden voor de aankoop van nieuwe vorderingen.

Zie over dergelijke herbeleggingsstructuren hierna: nrs. 80 en 81. Zie ook: Fitch Ratings, Structured Finance, Global credit card ABS rating criteria, June 2011, p. 29; Moody’s Investors Service, Structured Finance, Moody’s approach to rating credit card receivables-backed securities, April 2007, p. 2; Standard & Poor’s, Structured Finance, Trade receivable criteria, New York 1999, p. 41 e.v.; Standard & Poor’s, Structured Finance, Credit card criteria, New York 1999, p. 59 e.v. en Fitch IBCA, Structured Finance, ABCs of credit card ABS, July 1998, p. 3 e.v.

Dit betreft een recht van de originator waaraan het SPV, als aan bepaalde voorwaarden is voldaan, gehoor moet geven.

Hetzelfde geldt voor sommige securitisations van bedrijfsleningen. Zie bijvoorbeeld: Fitch Ratings, Structured Finance, Criteria for rating European granular corporate balance-sheet securitisations (SME CLOs), June 2011, p. 14-15.

‘Ramp-up periods’ worden veelvuldig gebruikt bij de uitgifte van zogeheten ‘collateralised debt obligations’ (CDO’s), waarover hierna: § II.5.5. Dit zijn ABS met als onderpand een portefeuille van bedrijfsleningen en/of obligaties, die vaak door een zogeheten ‘asset manager’ voor het SPV in de markt worden aangekocht.

Dit doet zich voor bij een zogenoemde ‘master issuer’ structuur, zie § III.3.4.2.4. In Anglo-Amerikaanse transacties gaat het vaak om een trust waarin de originator een ‘beneficial interest’ verkrijgt. In door Nederlands recht beheerste transacties kan een soortgelijk resultaat worden bereikt door de originator een obligatoire aanspraak toe te kennen jegens het SPV. Deze kan de vorm hebben van een subparticipatie, een ‘seller note’, een certificaat of een andersoortig deelnemingsrecht in het SPV.

Over het algemeen poogt men een securitisation zo op te tuigen dat aan de effecten die het SPV uitgeeft een rating kan worden toegekend die niet is gerelateerd aan de kredietwaardigheid (rating) van de originator. Zie hierna: nrs. 103 en 104.

Zie over future flow securitisation o.a.: Fabozzi & Kothari 2008, p. 187 e.v.; Kothari 2006, p. 475 e.v.; Fitch Ratings, Structured Finance, Future flow securitization rating criteria, June 2011; Moody’s Investors Service, Structured Finance, Moody’s approach to rating obligations backed by future export receivables, October 2005; Fitch IBCA, Structured Finance, Rating securities backed by future export receivables, January 2000; Fitch IBCA, Structured Finance, Rating securities backed by financial future cash flows. January 2000; Moody’s Investors Service, Structured Finance, Moody’s approach to rating obligations backed by future remittance cash flows, October 1999; Standard & Poor’s, Structured Finance, Securitization in Latin America 1999, New York 1999, p. 3 e.v.; Standard & Poor’s, New assets 1998, New York 1998, p. 91 e.v. en Moody’s Investors Service, Structured Finance, Structured finance transactions backed by future receivables, February 1998.

Zie nrs. 29 en 80.

10.

Indien de originator een bank is, is het daarnaast gebruikelijk (mits de originator een voldoende hoge rating heeft) dat het SPV de opbrengsten van de vorderingen tot de eerstvolgende betaaldag onder de ABS aanhoudt op een transactierekening bij de originator in zijn hoedanigheid van account bank. Voor de originator is dit een vorm van (kortlopende) financiering.

11.

Voor financiële ondernemingen die door middel van securitisation een vermindering van het kapitaalbeslag willen bewerkstelligen, geldt evenwel dat in geval van een herstructurering of heronderhandeling van de kredietovereenkomst vanwege een verslechterende kredietwaardigheid van de schuldenaar, de investeerders in de ABS gebonden dienen te zijn aan de nieuwe voorwaarden. Zie art. 4 lid 1 (f) Regeling securitisaties Wft 2010. Overigens zal hier bedoeld zijn dat het SPV juridisch gebonden is aan de wijziging van de kredietovereenkomst voor zover de wijziging het aan het SPV overgedragen vorderingsrecht betreft. Het SPV is immers in de regel de rechthebbende van de vordering en niet de investeerders in de ABS. Uiteindelijk zullen de economische gevolgen van de herstructurering van de kredietovereenkomst (bijvoorbeeld een gedeeltelijke kwijtschelding van de schuld) voor rekening van de investeerders in de ABS moeten komen.

12.

Voor financiële ondernemingen die door middel van securitisation een vermindering van het kapitaalbeslag willen bewerkstelligen, geldt een aantal vereisten waaraan een clean-up call moet voldoen. Zie art. 5 lid 3 Regeling securitisaties Wft 2010.