Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.2.1:II.2.1 De essentie van een cash-flow securitisation

Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.2.1

II.2.1 De essentie van een cash-flow securitisation

Documentgegevens:

M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS353987:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

26. De basis-elementen. Securitisation betreft een bijzondere financiële transactie op basis van meestal financiële activa, zoals vorderingen op naam. Hoewel de transactiestructuren die voor de vormgeving van securitisations worden gebruikt zeer complex kunnen zijn, is de essentie van een securitisation relatief eenvoudig. Een onderneming brengt min of meer homogene, al dan niet in de bedrijfsvoering gegenereerde vorderingsrechten (receivables of loans) samen in een portefeuille en draagt deze vorderingenportefeuille vervolgens over aan een specifiek met het oog op de transactie opgerichte entiteit, een zogeheten special purpose vehicle (‘SPV’).1 De titel voor de overdracht is meestal een koopovereenkomst (de ‘receivables purchase agreement’). Het SPV financiert de door haar te betalen koopprijs door middel van de uitgifte van effecten in de geld- of kapitaalmarkt, dan wel door middel van een al dan niet door een syndicaat van financiers verstrekte onderhandse geldlening of een combinatie van beiden. De geldbedragen die vervolgens op de vorderingenportefeuille worden geïnd, worden aangewend voor de betaling van hoofdsom en rente op de effecten en om allerhande operationele kosten te voldoen.2 De vorderingenportefeuille wordt op deze wijze als het ware getransformeerd in verhandelbare effecten, die eventueel aan een beurs kunnen worden genoteerd. De effecten worden aangeduid met de term ‘asset-backed securities’ (hierna: ‘ABS’). Relatief illiquide activa kunnen door middel van securitisation verhandelbaar worden gemaakt. In Nederland wordt in dit verband beeldend gesproken van de effectisering van activa.3

27. Kort overzicht van de belangrijkste transactiepartijen. De belangrijkste bij een securitisation betrokken partijen zijn de volgende:

(i): Originator/seller: de onderneming die de vorderingen in haar bedrijfsvoering genereert en vervolgens overdraagt.4 De originator is vaak een financiële onderneming; denk bijvoorbeeld aan een bank of verzekeringsmaatschappij die een portefeuille hypothecaire leningen effectiseert. Het kan echter ook gaan om een handelsonderneming die vorderingen ter zake van geleverde goederen of verrichte diensten wenst te (her)financieren.
(ii): SPV/Issuer: de entiteit waaraan de te effectiseren vorderingen worden overgedragen en die daartegenover effecten uitgeeft.
(iii): Borrowers/obligors: de schuldenaren van de vorderingen die het onderwerp van de securitisation zijn.
(iv): Investors: de personen of instellingen die investeren in de door het SPV uitgegeven effecten.
(v): Servicer: de instelling die belast is met het beheer en de inning van de aan het SPV overgedragen vorderingen. Het SPV is zelf over het algemeen niet uitgerust om de vorderingenportefeuille te innen en beheren.5 Het is dan ook gebruikelijk dat het debiteurenbeheer wordt uitbesteed aan een zogeheten ‘servicer’, in de meeste gevallen de originator van de vorderingen.6
(vi): Company administrator: een instelling die allerhande administratieve diensten ten behoeve van het SPV verricht, zoals bepaalde ‘corporate services’ en ‘cash administration services’.7
(vii): (Security) trustee: een instelling die de belangen van de investeerders in de ABS behartigt. Aan de trustee komen met betrekking tot de ABS bepaalde (exclusieve) rechten en bevoegdheden toe. Verder houdt de trustee toezicht op het functioneren van verschillende transactiepartijen (waaronder de servicer) en de transactie als zodanig. Voorts is het gebruikelijk dat het SPV ten behoeve van de investeerders in de ABS en enige andere transactiepartijen zekerheidsrechten vestigt over zijn gehele vermogen, waaronder de geëffectiseerde vorderingen. Deze zekerheden worden verleend aan de trustee, die de zekerheden ten behoeve van de investeerders beheert en zo nodig uitoefent.8 Het is mogelijk dat de functies van obligatiehouderstrustee en security trustee door verschillende instellingen worden vervuld.
(viii): Financial support providers: over het algemeen gaat het SPV bepaalde overeenkomsten aan met financiële wederpartijen en/of worden er bepaalde technieken toegepast, die het SPV – en daarmee de investeerders in de ABS – beogen te beschermen tegen het debiteurenrisico verbonden aan de overgedragen vorderingen en tegen liquiditeitsrisico’s die voortvloeien uit de voor de transactie ontworpen structuur. Bij het laatste kan worden gedacht aan liquiditeitsrisico’s die verband houden met verschillen tussen de ABS en de onderliggende vorderingenportefeuille wat betreft looptijden en betalings- en rentecondities.9 De hier bedoelde technieken en overeenkomsten (zoals liquidity facilities, renteswaps, garanties en verzekeringen) worden aangeduid met de term financial support en leiden ertoe dat de kredietwaardigheid van het SPV wordt verhoogd. Dit maakt het mogelijk om aan de ABS hoge ratings toe te kennen.
(ix): Rating agencies: in geval van een publieke emissie van ABS is het gebruikelijk dat er een credit rating aan de ABS wordt toegekend door een of meer gerenommeerde rating agencies, zoals Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service en Fitch Ratings. De credit rating is een uitdrukking van de mate van waarschijnlijkheid dat de ABS tijdig en volledig overeenkomstig hun betalingsvoorwaarden worden voldaan. De rating agencies zullen reeds in een vroeg stadium van het opzetten van een securitisationtransactie worden benaderd. Alvorens een rating aan de ABS toe te kennen, zullen zij zich een oordeel vormen over de kredietkwaliteit van de onderliggende vorderingen en de deugdelijkheid van de voor de transactie ontworpen financiële en juridische structuur.10
(x): Arranger: de financiële instelling die de originator/seller begeleidt bij het tot stand brengen van een securitisationtransactie, daarvoor een transactiestructuur ontwerpt en assisteert bij de plaatsing van de ABS bij investeerders.
(xi): Paying agent: de instelling die namens het SPV verantwoordelijk is voor het verrichten van de betalingen op o.a. de ABS.
(xii): Account bank: de bankinstelling waarbij het SPV verschillende transactierekeningen aanhoudt.

Schematische voorstelling. Een cash-flow securitisation kan schematisch als volgt worden voorgesteld:

id-c85e322c-bfa3-4e75-9f1b-84956b1a7745

28. Functie van het SPV en onderscheidingen. Het SPV waaraan de vorderingenportefeuille wordt overgedragen, vormt de spil van een securitisationtransactie. Het SPV wordt opgericht om de in de securitisation betrokken vorderingen af te zonderen van het verhaalsaansprakelijke vermogen van de originator/seller. Het betreft een laag gekapitaliseerde entiteit met een beperkte doelomschrijving. Het enige doel van het SPV is de verkrijging van een vorderingenportefeuille, het aantrekken van de benodigde financiering, het doorgeleiden van gelden naar de investeerders en het sluiten van bepaalde overeenkomsten die vereist zijn voor de vormgeving van de securitisationtransactie. Voor het overige zal het SPV geen economische activiteit ontplooien. In verband met de uitgifte van effecten, wordt het SPV ook wel de issuer of emittent genoemd.11 Ook wordt wel de term conduit gebruikt.12

SPV’s kunnen worden onderscheiden in single en multi-seller vehicles. Een ‘single seller SPV’ koopt vorderingen van slechts één enkele originator/seller; een ‘multi-seller SPV’ van meerdere, al dan niet in een groep met elkaar verbonden originators/sellers. Men spreekt van een single-seller securitisation resp. een multi-seller securitisation.

Voorts kan worden onderscheiden tussen single en multiple-use SPV’s. Een ‘single-use’ of ‘stand-alone SPV’ wordt gebruikt voor een enkele securitisationtransactie. Vanwege kostenbesparingen en efficiency- overwegingen kan een SPV echter ook worden gebruikt voor meerdere transacties. Meestal is in dat geval elke serie van effecten die het SPV uitgeeft, gedekt door een afzonderlijke portefeuille van activa.13^,14 Dit wordt de compartimentering van de ABS genoemd.

Verschillende rechtsvormen kunnen geschikt zijn voor de vormgeving van het SPV. Het SPV kan een rechtspersoon zijn, een contractuele samenwerkingsvorm of een andere vorm van een op contractuele basis bijeengehouden doelvermogen.15 In de Anglo-amerikaanse rechtssystemen is het SPV vaak een trust. Welke rechtsvorm aan het SPV toekomt, zal afhangen van het land van vestiging, de toepasselijke (fiscale) wet- en regelgeving, alsmede van zuiver financiële en transactietechnische overwegingen. In Nederlandse (‘domestic’) transacties heeft het SPV meestal de rechtsvorm van een besloten vennootschap.16

In het voorgaande is ervan uitgegaan dat er slechts één SPV voor de securitisation wordt gebruikt. Vanwege fiscale, jaarrekeningtechnische, financiële of transactietechnische redenen is het echter mogelijk dat er meerdere SPV’s in een transactie aanwezig zijn.17

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Ook wel special purpose company of special purpose entity (‘SPC’ of ‘SPE’) genoemd.

Zoals provisies die verschuldigd zijn aan verschillende dienstverlenende instellingen (o.a. directors, (security) trustee, servicer, liquidity providers, swapwederpartijen).

Ook wordt veel gebruikgemaakt van het anglicisme ‘securitisatie’. In dit boek gebruik ik de termen ‘securitisation’ of ‘effectisering’.

Indien de verkoper niet ook de instelling is die de vorderingen in haar bedrijfsvoering heeft gegenereerd, wordt alleen gesproken van de ‘seller’. Opgemerkt zij dat in sommige transacties geen originator/seller aanwezig is. Dit kan het geval zijn bij zogeheten collateralised bond obligations (CBOs). In geval van een CBO belegt het SPV de emissieopbrengst in (‘high yield’) obligaties die op de secundaire markt worden ingekocht. Deze beleggingen worden verricht en beheerd door een zogeheten ‘asset manager’. Dergelijke transacties worden aangegaan teneinde met behulp van vreemd vermogen (‘gearing’) aantrekkelijke rendementen te behalen op een portefeuille van obligaties (het ‘hefboom’-effect).

Het SPV heeft meestal geen werknemers in dienst.

Zie uitvoerig: § II.9.1.

Zie uitvoerig: § II.9.2.

Zie uitvoerig: § II.11.

Zie uitvoerig: § II.10 en § III.4.

10.

Zie § II.6.

11.

In de Anglo-Amerikaanse literatuur wordt het begrip ‘issuer’ soms ook gebruikt om de originator of seller mee aan te duiden. Juridisch bezien is deze vereenzelviging niet juist. Het SPV is immers de entiteit die de effecten uitgeeft, niet de originator. Om verwarring te voorkomen, verdient het de voorkeur het begrip ‘issuer’ enkel te gebruiken om daarmee de entiteit aan te duiden, die de assetbacked securities uitgeeft. Dit zal in de meeste gevallen een SPV zijn. Het is overigens niet uitgesloten dat de asset-backed securities zonder tussenkomst van een SPV door de originator worden uitgegeven (zie hierna: § II.7.5.3).

12.

Deze benaming treft men wel aan in geval van de uitgifte van ‘pass-through securities’ en ‘asset-backed commercial paper’, zie § II.5.2.1 en § II.5.6.

13.

Rating agencies stellen strenge eisen aan ‘multiple use’ SPV’s die erop zijn gericht te voorkomen dat in geval van een ‘default’ onder een bepaalde serie van effecten de investeerders verhaal zouden kunnen nemen op activa die tot dekking dienen van andere series (de zogeheten ‘segregation criteria’). Zie Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 4; Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 41 e.v.; Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 37 e.v. en Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for structured finance transactions, New York, April 2002, p. 85 e.v. Deze eisen behelzen onder meer dat de vorderingen van de investeerders dienen te worden onderworpen aan een ‘limited recourse’ beding. Dit houdt in dat de investeerders alleen verhaal mogen nemen op de activa die bestemd zijn om tot dekking te dienen van de effectenserie waarin zij participeren. Op deze wijze wordt gepoogd om per serie van effecten een verhaalsexclusiviteit te creëren met betrekking tot de aan elke serie ten grondslag liggende activa. Voor het Nederlandse recht volgt de rechtsgeldigheid en derdenwerking van dergelijke bedingen uit art. 3:276, aanhef, BW. De activa worden voorts op serie-basis verpand aan een trustee die exclusief bevoegd is om de zekerheid uit te winnen (zie hierna: § II.11).

14.

Dit is anders in een zogeheten master trust structuur. In een dergelijke transactiestructuur geeft het SPV (in Anglo-Amerikaanse rechtsstelsels meestal een trust) van tijd tot tijd series van effecten uit die worden gedekt door een en dezelfde vorderingenportefeuille. De vorderingen die door het SPV met de opbrengsten van de effecten-emissies worden aangekocht, worden toegevoegd aan de reeds bestaande portefeuille. Voordeel van een dergelijke structuur is de grotere liquiditeit die in de structuur aanwezig is. Indien een effectenserie moet worden afgelost, kan daarvoor de door de gehele portefeuille (en niet slechts een pro rata deel daarvan) gegenereerde geldstroom worden aangewend. Dit maakt het onder meer mogelijk om, indien gewenst, effecten uit te geven met een kortere looptijd dan de onderliggende vorderingsrechten. Bovendien vermindert het de behoefte aan externe liquiditeitsfaciliteiten teneinde de aflossing van de effectenzeker te stellen (vgl. hierna: § III.3.4.2.4).

15.

In Nederlandse verhoudingen kan worden gedacht aan een commanditaire vennootschap of een beleggingsfonds in de zin van art. 1:1 Wft.

16.

In enkele transacties is een stichting als SPV gebruikt. Vgl. Van Houte 2009, p. 310 e.v.; Van Houte 2001a, p. 76 e.v. en Van Houte 2001b, p. 123 e.v.

17.

In de VS is het niet ongebruikelijk om een securitisation op te tuigen rondom een ‘two-tier’ structuur. In een dergelijke structuur worden de vorderingen overgedragen aan een SPV dat een dochtermaatschappij is van de originator, waarna de vorderingen worden doorgecedeerd aan een tweede SPV dat niet is gelieerd aan de (groep van de) originator. Vgl. Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal Criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 14 e.v. Ook in Nederlandse securitisations is het voorgekomen dat twee SPV’s zijn gebruikt. In die gevallen zijn de te effectiseren activa (vorderingen of andersoortige activa, zoals in huur of lease gegeven objecten) overgedragen aan een zogeheten ‘Asset SPV’ dat wordt gefinancierd door een lening van een zogeheten ‘Funding SPV’. Dit tweede SPV trekt financiering aan door de uitgifte van effecten.