II.8.7 Een securitisation is niet ‘bankruptcy proof’; mogelijke invloed van de insolventie van de originator

151. Een securitisation is zelden volledig immuun voor de insolventie van de originator. Van belang is te constateren dat ondanks het feit dat de overdracht van vorderingen aan het SPV kwalificeert als een ‘true sale’ en dat het paulianarisico en het risico van een doorbraak van aansprakelijkheid tot een minimum zijn beperkt, de insolventie van de originator toch van invloed kan zijn op een securitisation. Een securitisation is zelden volledig immuun voor de insolventie van de originator; zij is ‘bankruptcy remote’, niet ‘bankruptcy proof’.

Ten eerste moet worden bedacht dat, afhankelijk van het toepasselijke recht, er altijd een risico kan bestaan dat de voor de transactie ontworpen structuur op onderdelen juridisch niet in orde is. De rating agencies zullen op voorhand, mede aan de hand van legal opinions, beoordelen of deze juridische risico’s acceptabel zijn. Bovendien moet worden bedacht dat altijd de mogelijkheid bestaat dat de op de transactie toepasselijke wet- en regelgeving anders blijkt te moeten worden geïnterpreteerd dan aanvankelijk werd gedacht en in de toekomst mogelijk in een voor de transactie nadelige zin wijzigt. De bij het afsluiten van de transactie verkregen legal opinions bieden derhalve geen absolute zekerheid en zijn zeker geen garantie voor de toekomst.

Behalve in een juridisch opzicht kan de insolventie van de originator de transactie ook feitelijk beïnvloeden. In geval van de securitisation van bijvoorbeeld handelsvorderingen is het mogelijk dat het aantal ‘dilutions’1 in de geëffectiseerde vorderingenportefeuille toeneemt, indien de originator in financiële moeilijkheden komt te verkeren. Financiële problemen bij de originator kunnen immers tot gevolg hebben dat de originator niet meer aan zijn contractuele (garantie)verplichtingen jegens zijn afnemers kan voldoen. Afnemers kunnen dan besluiten betaling van de factuur op te schorten en eventueel de overeenkomst met de originator te ontbinden. Ook is het mogelijk dat schuldenaren een beroep doen op verrekening van hun schuld aan het SPV met tegenvorderingen op de originator.

Een verslechtering van de financiële gezondheid van de originator kan bovendien tot gevolg hebben, dat de originator vorderingen van mindere kwaliteit genereert doordat hij met minder kredietwaardige wederpartijen zaken doet teneinde financiële problemen het hoofd te kunnen bieden, met een toename van kredietverliezen als gevolg. In een securitisation die wordt gekenmerkt door een herbeleggingsstructuur (een zogenoemde revolving structure)2 is het gebruikelijk dat het faillissement van de originator of een verslechterende kredietkwaliteit van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille een pay out event3 activeert, met als gevolg dat de herbeleggingsfase overgaat in een liquidatiefase en dat de ABS vervroegd worden afgelost. Investeerders worden op deze wijze beschermd tegen een verhoging van het kredietrisico van de ABS.

In geval van de securitisation van vorderingen uit hoofde van bijvoorbeeld hypothecaire leningen bestaat de kans dat het aantal vervroegde aflossingen toeneemt, indien de originator in financiële moeilijkheden geraakt.4 Het is mogelijk dat de ABS zo zijn vormgegeven dat vervroegde aflossingen in ongewijzigde vorm worden doorgeleid naar de investeerders.5 In dat geval bestaat er dus een rechtstreeks verband tussen het ‘prepayment risk’ van de ABS en de financiële gezondheid van de originator.6

Voorts heeft de insolventie van de originator waarschijnlijk tot gevolg dat de originator niet meer in staat is te voldoen aan de garantie- en terugkoopverplichtingen die voortvloeien uit de ‘representations and warranties’ die de originator met betrekking tot de aan het SPV verkochte vorderingen heeft afgegeven.7 Dit betekent dat gebrekkige vorderingen niet meer uit de portefeuille worden verwijderd met als mogelijk gevolg dat het kredietrisico van de ABS toeneemt.8

Tot slot zij opgemerkt dat als de originator is belast met het beheer van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille (hetgeen gebruikelijk is),9 de insolventie van de originator in de meeste gevallen met zich zal brengen dat het debiteurenbeheer (de ‘servicing’) dient te worden overgenomen door een andere instelling. Daarmee kan enige tijd gemoeid zijn, hetgeen tot gevolg kan hebben dat de portefeuille tijdelijk minder goed of wellicht niet wordt beheerd. Het resultaat daarvan kan zijn dat er meer kredietverliezen in de portefeuille worden geleden, zodat het kredietrisico van de ABS toeneemt. In die gevallen waarin het debiteurenbeheer zich niet snel laat overnemen, kan het hier genoemde risico worden ondervangen doordat reeds bij het afsluiten van de transactie een zogeheten ‘backup servicer’ wordt aangesteld die, indien nodig, op korte termijn het debiteurenbeheer kan overnemen.10