Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.8.2
II.8.2 Maatregelen ter beperking van het risico dat het SPV op verzoek van zijn schuldeisers failliet wordt verklaard
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS358756:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Onder omstandigheden staan de rating agencies niettemin toe dat een reeds bestaande entiteit met een handelshistorie als SPV wordt gebruikt, zie Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 3 en in verband met Amerikaanse CMBS-transacties: Standard & Poor’s, Structured Finance, U.S. CMBS legal and structured finance criteria, May 2003, p. 239 e.v.
Ook indien het SPV een trust is die niet aan de faillissementswetgeving is onderworpen, zal een aantal van de hier en hierna te vermelden maatregelen nuttig zijn. Het gaat dan in het bijzonder om die maatregelen die erop zijn gericht het aantal schuldeisers van het SPV te beperken en tussen hen een rangorde aan te brengen.
Vandaar de benaming special purpose vehicle.
Zie § II.10.
Vgl. Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 6; Graaf 1996, p. 96-97 en Graaf, Van IJlzinga Veenstra & Verhagen 1996, p. 180.
Vgl. Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 12 en Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 40 e.v.
Zowel op het moment van aangaan van de schulden, als op elk moment daarna.
Men spreekt van een ‘limited recourse’ beding, zie onder (vi).
Zie nr. 28.
Het is overigens ook mogelijk dat aan een bepaalde serie van ABS geen rating wordt toegekend.
Zie Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 37 e.v. en vgl. Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 4; Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 41 e.v. en Standard & Poor’s Credit Week, Exceptions to limitations on SPEs’ ability to issue additional debt, March 2000, p. 34-35.
Deze priority of payments is opgenomen in de trustakte.
Waaronder de investeerders in de ABS, de servicer, de directors, credit enhancers, liquidity providers, swapwederpartijen e.d.
Het is overigens mogelijk dat sommige betalingen aan schuldeisers buiten de priority of payments om plaatsvinden.
Denk aan gelden ontvangen van de schuldenaren van de geëffectiseerde vorderingen, credit enhancers, liquidity providers en swapwederpartijen.
Zie Fitch Ratings, Structured Finance, EMEA cash RMBS structural overview, May 2009, p. 12 e.v.
Naar Nederlands recht geldt dat verrekening niet mogelijk is, indien er op grond van de priority of payments onvoldoende gelden beschikbaar zijn om de vordering van de schuldeiser te voldoen. De schuldeiser kan in dat geval immers de betaling van zijn vordering niet afdwingen. Vgl. art. 6:127 lid 2 BW. Het risico dat de priority of payments door verrekening wordt doorbroken, is dan niet aanwezig.
Zie Faber 2005, nr. 290, met verdere verwijzingen.
Denk aan de overeenkomsten met de investeerders in de ABS, de director(s) van het SPV, de servicer, de administrator, de seller, liquidity providers, swapwederpartijen e.d.
Vgl. Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 6-7 en Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 15.
Afhankelijk van het toepasselijke recht kan het in verband met het bestaan van een mogelijk pauliana risico (‘preference risk’) noodzakelijk zijn te bepalen, dat schuldeisers pas de bevoegdheid tot faillissementsaanvraag hebben, nadat een bepaalde termijn (bv. 1 jaar) is verstreken na de volledige aflossing van de ABS. Hiermee wordt beoogd te voorkomen dat een faillissementscurator een gedeelte van de onder de ABS betaalde bedragen kan terugvorderen, omdat die betalingen als een benadeling van schuldeisers (‘preference’) kunnen worden aangemerkt en bovendien zijn verricht in een bepaalde ‘verdachte periode’. Vgl. Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 6 en Committee on bankruptcy 1995, p. 558. Hoewel het ook in Nederlandse transacties gebruikelijk is een dergelijke termijn op te nemen, is zij naar mijn mening voor het Nederlandse recht overbodig. Naar Nederlands recht heeft de faillissementscurator niet de bevoegdheid om betalingen die het SPV in een bepaalde verdachte periode voor het faillissement verplicht heeft verricht zonder meer van de schuldeiser terug te vorderen. Een terugvorderingsactie is enkel mogelijk binnen de grenzen van art. 47 Fw. Indien het SPV zijn betalingen doet overeenkomtig de bij het sluiten van de transactie vastgestelde priority of payments, dan zal zich, behoudens wellicht het geval van wetenschap van een faillissementsaanvraag, niet snel een van de situaties als bedoeld in art. 47 Fw voordoen.
Zie nr. 167.
Zie het landenoverzicht en de questionnaire in: Global Legal Group 2011, antwoord op vraag 7.4.
Vgl. Moody’s Investors Service, Structured Finance, Asset-backed commercial paper: understandig the risks, April 1993, p. 15.
Vgl. Tjittes 1992, nr. 2.
Zo ook: Wessels 2009a, nr. 1201. Vgl. HR 22 juli 1982, NJ 1983, 12. Kennelijk anders: A-G Biegman-Hartogh in haar conclusie voor dit arrest.
Ook indien ‘non-petition covenants’ wel uitsluitend obligatoire werking zouden hebben, brengt dit de faillissementsbestendigheid van het SPV niet in gevaar. Alle contractuele schuldeisers verklaren zich immers gebonden aan de in de trustakte opgenomen ‘priority of payments’. Zoals vermeld, wordt de daarin neergelegde betalingsvolgorde zodoende tot de inhoud gemaakt van ieders vorderingsrecht jegens het SPV. Dit betekent dat een schuldeiser geen opeisbare vordering op het SPV heeft, indien en voor zover er schuldeisers zijn die in de priority of payments hoger gerangschikt zijn en nog niet zijn voldaan. De lager gerangschikte schuldeiser kan dan ook niet het faillissement van het SPV aanvragen. Dit zou alleen anders kunnen zijn, indien het SPV wel over gelden beschikt, maar weigert deze uit te keren overeenkomstig de priority of payments. Ook dan is het echter maar de vraag of de schuldeiser bevoegd is het faillissement van het SPV aan te vragen. De trustee is immers op grond van een zogeheten no action clause in de trustakte exclusief bevoegd de rechten van de schuldeisers af te dwingen (zie hierna: nr. 167). Het risico van een ongewenst faillissement lijkt derhalve beperkt te zijn tot het geval dat het SPV onvoorziene schuldeisers heeft die het niet kan betalen.
Zie Fitch Ratings, Global Criteria Report, Criteria for special-purpose vehicles in structured finance transactions, June 2011, p. 6-7 en Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 15.
Soms wordt ook gesproken van non-recourse bedingen, hetgeen minder juist is, aangezien deze term veronderstelt dat er in het geheel geen verhaalsrecht is.
Zie § II.11.2.
Zoals de receivables purchase agreement, de servicing agreement, liquidity facilities en swaps.
Het overeenkomen van ‘limited recourse’ bedingen is noodzakelijk, indien één en hetzelfde SPV wordt gebruikt voor de uitgifte van verschillende series van ABS, waarbij elke serie wordt verzekerd door een afzonderlijke vorderingenportefeuille (een ‘multiple-use’ SPV). De ‘limited recourse’ bedingen zijn in dat geval nodig om een ring fencing van activa te bewerkstelligen, zodat investeerders in de ene serie geen verhaal kunnen nemen op de activa die tot zekerheid dienen voor de andere door het SPV uitgegeven series.
Zie § II.5.6.
Vgl. Fitch Ratings, Structured Finance, The importance of liquidity support in ABCP conduits, August 2005, p. 3-4. Een andere beperking kan zijn dat de credit enhancement faciliteit is uitgeput. Anders dan een credit enhancer draagt een liquidity provider immers niet het kredietrisico van de aan het SPV overgedragen vorderingen.
139. Overzicht. De volgende maatregelen kunnen worden getroffen teneinde het risico van een faillietverklaring van het SPV op verzoek van zijn schuldeisers te verkleinen.
(i) Nieuwe entiteit. Het SPV is bij voorkeur een nieuw opgerichte entiteit. Indien een entiteit met een handelshistorie als SPV wordt gebruikt, bestaat het risico dat deze entiteit nog is gehouden aan schulden, die verband houden met die handelshistorie.1
(ii) Beperkte doelomschrijving. De statuten van het SPV (of het ‘trust instrument’ indien het SPV een trust is)2 bevatten een beperkte doelomschrijving. Het SPV is enkel bevoegd activiteiten te ontplooien die verband houden met de securitisationtransactie.3 Deze activiteiten betreffen voornamelijk de aankoop van vorderingen, het aantrekken van de daarvoor benodigde financiering, het verlenen van zekerheden en het sluiten van overeenkomsten met ‘financial support providers’.4 Anders dan de originator is het het SPV niet toegestaan andere activiteiten te ontplooien. Het aantal schuldeisers dat het SPV in zijn bedrijfsvoering mag krijgen, is door de beperkte doelomschrijving op voorhand beperkt. Ook de commerciële risico’s die het SPV loopt, zijn op deze wijze beperkt. Het faillissementsrisico wordt zodoende verkleind. De hier bedoelde beperkingen kunnen het SPV tevens worden opgelegd in de verschillende overeenkomsten die het sluit met derden en in de pandakten met de security trustee.5
Naar Nederlands recht geeft doeloverschrijding het SPV, of diens faillissementscurator, de bevoegdheid om rechtshandelingen waardoor het doel is overschreden, te vernietigen, mits de wederpartij dit wist of zonder eigen onderzoek moest weten.6
(iii) Debt limitations. De bevoegdheid van het SPV om naast de verplichtingen uit de ABS en de daarmee verband houdende verplichtingen jegens financial support providers, nog andere schulden aan te gaan, kan worden beperkt. Rating agencies stellen de eis dat het een SPV slechts mag zijn toegestaan om bijkomende schulden aan te gaan, indien:7
deze schulden een evenzo hoge rating hebben als de ABS;8of indien
deze schulden volledig zijn achtergesteld bij de ABS; en bovendien
de verhaalsaansprakelijkheid van het SPV voor die bijkomende schulden is beperkt tot de gelden die resteren nadat het SPV aan zijn overige betalingsverplichtingen jegens onder meer de investeerders in de ABS heeft voldaan (de ‘excess proceeds’)9 en voorts wordt overeengekomen, dat
de schuldeiser ook enkel een vordering zal hebben jegens het SPV, indien en voor zover het SPV beschikt over ‘excess proceeds’.
In geval van een multiple-use SPV10 staan rating agencies onder strikte voorwaarden toe, dat het SPV meerdere series van ABS uitgeeft die ieder zijn voorzien van een eigen rating waarvan de hoogte evenwel niet wordt bepaald door het feit dat het SPV ook nog verplichtingen is aangegaan ter zake van andere series ABS en welke rating ook hoger of lager kan zijn dan de rating die is toegekend aan die andere series.11 Deze voorwaarden zijn vervat in de zogeheten segregation criteria.12 Deze eisen behelzen onder meer dat de vorderingen van de investeerders dienen te worden onderworpen aan een ‘limited recourse’ beding (zie hierna onder (vi)). Dit houdt in dat de investeerders alleen verhaal mogen nemen op de activa die bestemd zijn om tot dekking te dienen van de effectenserie waarin zij participeren. Op deze wijze wordt gepoogd om per serie van effecten een verhaalsexclusiviteit te creëren met betrekking tot de aan elke serie ten grondslag liggende activa.
Voor het Nederlandse recht volgt de rechtsgeldigheid en privatieve werking van dergelijke bedingen uit art. 3:276 BW. De activa worden ook op serie-basis verpand aan een trustee die exclusief bevoegd is om de zekerheid ten behoeve van de investeerders in de ABS uit te winnen (zie hierna: § 11.2).
(iv) Priority of payments. De betalingen en reserveringen die het SPV periodiek op de daarvoor vastgestelde betaaldagen (‘payment dates’) verricht, geschieden overeenkomstig een bepaalde betalingsrangorde, de zogeheten priority of payments of ‘payment waterfall’.13 In deze betalingsrangorde wordt precies vastgelegd in welke volgorde de schuldeisers van het SPV14 worden voldaan.15 Het SPV is bovendien slechts gehouden zijn schuldeisers overeenkomstig de priority of payments te voldoen met de gelden die daarvoor op de betreffende betaaldagen beschikbaar zijn (de ‘available amounts’).16 Op het SPV rust slechts een voorwaardelijke betalingsverplichting. Het merendeel van de schuldeisers van het SPV verklaart zich gebonden aan de priority of payments. De betalingsrangorde wordt zodoende tot de inhoud gemaakt van ieders vorderingsrecht jegens het SPV. Dit brengt met zich dat ook de rechtsopvolgers van de betreffende schuldeisers, alsmede een faillissementscurator, daaraan gebonden zijn. Het feit dat de periodieke betalingsverplichtingen van het SPV niet verder reiken dan de daarvoor beschikbare gelden, beperkt het faillissementsrisico van het SPV.
In geval van Nederlandse RMBS-transacties is het gebruikelijk dat de hoofdsomen rente-ontvangsten worden verdeeld overeenkomstig afzonderlijke watervallen. De verdeling van gelden kan echter ook volgens een gemeenschappelijke waterval plaatsvinden.17
In het eerste geval wordt onderscheiden tussen de ‘Interest Available Amount’ (‘IAA’) en de ‘Redemption Available Amount’ (‘RAA’). De IAA betreft de som van onder andere de volgende door het SPV ontvangen bedragen: de rente ontvangen op de geëffectiseerde vorderingen, de rente ontvangen op transactierekeningen, boetes ter zake van vervroegde aflossingen van geëffectiseerde leningen, bedragen ontvangen van swapwederpartijen en de bedragen die het SPV heeft opgenomen onder een liquidity facility of reserve fund. De IAA wordt door het SPV aangewend voor onder meer de betaling van rente op de ABS en de voldoening van allerhande operationele kosten. De volgorde van deze betalingen is vastgelegd in de zogeheten ‘interest priority of payments’. De RAA betreft de som van onder andere de volgende bedragen: bedragen ontvangen ter terugbetaling (inclusief vervroegde aflossingen) van hoofdsom onder de geëffectiseerde leningen, executieopbrengsten voor zover deze betrekking hebben op hoofdsom en de bedragen die het SPV heeft ontvangen ter zake van een verkoop van geëffectiseerde vorderingen. De RAA wordt onder meer aangewend voor de aflossing van hoofdsom onder de ABS overeenkomstig een zogeheten ‘principal priority of payments’.
In geval van uitwinning van de aan de security trustee verleende zekerheden geschiedt de verdeling van de opbrengsten over het algemeen volgens een enkele waterval, de ‘priority of payments upon enforcement’.
Afhankelijk van het toepasselijke recht bestaat het risico dat de in de priority of payments neergelegde betalingsrangorde kan worden gefrustreerd doordat een schuldeiser een schuld die hij aan het SPV heeft met zijn vordering op het SPV verrekent.18 Teneinde dat te voorkomen, kan de bevoegdheid tot verrekening worden uitgesloten of beperkt tot die gevallen waarin verrekening de priority of payments niet doorkruist. Naar Nederlands recht heeft een dergelijke uitsluiting of beperking van de verrekeningsbevoegdheid derdenwerking, zodat ook rechtverkrijgenden of een faillissementscurator daaraan gebonden zijn.19
(v) Non-petition covenants. Het is gebruikelijk dat in de overeenkomsten die het SPV met derden sluit20 zogenoemde non-petition clauses worden opgenomen.21 De wederpartijen van het SPV komen met het SPV overeen (en eventueel ook met de trustee ten behoeve van de investeerders in de ABS), dat zij het faillissement van het SPV niet zullen aanvragen en ook geen andere stappen zullen ondernemen, die kunnen leiden tot de ontbinding of liquidatie van het SPV, dan nadat het SPV volledig aan zijn betalingsverplichtingen onder de ABS heeft voldaan.22
Non-petition clauses worden versterkt doordat meestal is bepaald dat de investeerders in de ABS niet rechtstreeks jegens het SPV hun rechten geldend kunnen maken, maar dat enkel de trustee bevoegd is om in geval van een ‘event of default’ de rechten af te dwingen (no action clause).23
Afhankelijk van het toepasselijke recht kunnen ‘non-petition’-clausules vragen oproepen omtrent hun rechtsgeldigheid, privatieve werking en derdenwerking.24 Mogelijk is de clausule volgens het toepasselijke recht nietig vanwege strijd met de openbare orde of goede zeden. Bovendien kan het zijn dat rechtsopvolgers of de faillissementscurator van de wederpartij niet aan de clausule gebonden zijn (bv. op grond van het beginsel van ‘privity of contract’). Indien er gerede twijfel bestaat omtrent de rechtsgeldigheid en de derdenwerking van ‘non-petition’-clausules, kan voor de faillissementsbestendigheid van het SPV niet uitsluitend worden vertrouwd op een dergelijk mechanisme.25
Naar Nederlandsrecht geldt dat ‘non-petition’-clausules rechtsgeldig zijn en tegenwerpelijk aan derden. Van strijd met de wet, openbare orde of goede zeden is geen sprake.26 In beginsel kan van elk recht of bevoegdheid afstand worden gedaan.27 Het beding heeft ook privatieve werking: het ontneemt of beperkt de bevoegdheid van de schuldeiser om het faillissement van zijn schuldenaar aan te vragen.28 Indien het al mogelijk is om het aan een vordering verbonden verhaalsrecht en de afdwingbaarheid van de vordering in zijn geheel uit te sluiten (zie art. 3:276 en 6:3 BW), dan is het a fortiori mogelijk om het verhaal van een vordering langs de weg van een faillissementsaanvraag uit te sluiten. Een ‘non-petition’-clausule heeft dus niet uitsluitend obligatoire werking; zij werkt in op de inhoud van het (verhaals)recht dat de schuldeiser toekomt. Hieruit volgt dat ook een faillissementscurator en rechtsopvolgers van de schuldeiser aan het beding zijn gebonden (nemo plus).29
(vi) Limited recourse bedingen. De verbintenissen die het SPV jegens derden aangaat (waaronder de investeerders in de ABS), worden over het algemeen onderworpen aan zogenoemde limited recourse bedingen.30 Dergelijke bedingen beperken de schuldeisers in hun verhaalsrecht en geven een nadere inhoud aan hun vorderingen.31 Zij kunnen in verschillende varianten voorkomen. Zo is het mogelijk dat de verhaalsaansprakelijkheid van het SPV wordt beperkt tot de activa die het SPV ten gunste van zijn schuldeisers in zekerheid heeft gegeven aan een bij de transactie betrokken security trustee.32 Denk aan de aan het SPV overgedragen vorderingen, de rechten die het SPV jegens derden heeft onder de transactie- overeenkomsten33 en de saldi die het SPV op de transactierekeningen aanhoudt.34 Daarbij kan zijn overeengekomen dat het verhaal op de activa uitsluitend kan plaatsvinden door uitwinning van de zekerheidsrechten door de security trustee. Daarnaast wordt vaak overeengekomen dat de vorderingen van de investeerders in de ABS vervallen, indien duidelijk is dat het SPV geen betalingen meer zal ontvangen op de geëffectiseerde vorderingenportefeuille, er geen bedragen meer op de transactierekeningen staan en het SPV ook geen betalingen meer zal ontvangen onder transactieovereenkomsten. Hetzelfde wordt bepaald met betrekking tot de uitwinning van de zekerheden door de trustee; de vorderingen ten behoeve waarvan de zekerheden zijn gevestigd vervallen, indien de executieopbrengst onvoldoende is om deze vorderingen volledig te voldoen.
Zoals hiervoor reeds vermeld, volgen voor het Nederlandse recht de rechtsgeldigheid en privatieve werking van een limited recourse beding, voor zover het ziet op een beperking van het verhaalsrecht, uit art. 3:276 BW. Ook rechtsopvolgers en een faillissementscurator van schuldeisers van het SPV zijn aan het beding gebonden. Het beding geeft het verhaalsrecht dat aan de vorderingen verbonden is nader vorm. De schuldeiser, diens rechtsopvolgers en een curator hebben de vordering en het verhaalsrecht te nemen zoals zij zijn. Wat betreft de bepaling dat de vorderingen van schuldeisers vervallen, indien duidelijk is dat er geen opbrengsten meer te verwachten zijn, geldt eveneens dat deze de inhoud van de vorderingen nader bepaald, zodat ook rechtsopvolgers het beding tegen zich hebben te laten gelden.
(vii) Liquidity facility. In een securitisationprogramma dat voor de tijdige aflossing van de ABS vertrouwt op een liquiditeitsfaciliteit, zoals het geval is in een asset-backed commercial paper-programma,35 is het zaak deze liquiditeitsfaciliteit zo vorm te geven, dat de liquiditeitsverstrekker (veelal een bank) te allen tijde onvoorwaardelijk en onherroepelijk gehouden is het SPV op basis van zijn vorderingenportefeuille te bevoorschotten, behalve in het geval dat (i) het SPV failliet is, (ii) de bevoorschotting illegaal is of (iii) voor zover het vorderingen betreft op schuldenaren die in gebreke zijn (de zogeheten ‘funding outs’).36 Op deze wijze wordt zoveel als mogelijk zeker gesteld, dat het SPV over voldoende liquide middelen beschikt om zijn schulden te voldoen, hetgeen het faillissementsrisico verkleint. Aan de trustee kan het recht worden toegekend om betaling onder de liquiditeitsfaciliteit te vorderen, indien het duidelijk is dat er onvoldoende gelden op de transactierekeningen staan om de investeerders in de ABS mee te kunnen voldoen. Bovendien kan worden bepaald dat het totaalbedrag dat onder de liquiditeitsfaciliteit kan worden gevorderd, pas wordt verlaagd nadat de van schuldenaren ontvangen betalingen ook werkelijk zijn aangewend voor de voldoening van de ABS.