XIII.3 Hoofdstuk III: risico’s in securitisation en de methoden om deze te ondervangen

1213. Inleiding. In het derde hoofdstuk worden beschouwingen gewijd aan de risico’s waarmee bij het vormgeven van een securitisationtransactie rekening moet worden gehouden en aan de methoden waarop deze risico’s kunnen worden ondervangen of gemitigeerd. Onderscheiden kan worden in twee categorieën van risico’s: debiteurenrisico’s en structuurrisico’s. Bij debiteurenrisico’s gaat het om risico’s verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen; structuurrisico’s zijn (liquiditeits)risico’s die voortvloeien uit de wijze waarop een securitisationtransactie wordt vormgegeven. Indien een of meer van deze risico’s zich realiseren zonder dat ze op een adequate wijze zijn ondervangen of gemitigeerd, dan kan dit tot verliezen leiden voor de investeerders in de ABS.

1214. Debiteurenrisico’s. De debiteurenrisico’s kunnen worden onderverdeeld in: (i) het risico van niet betaling (‘no payment risk’), (ii) het risico van vertraagde betaling (‘slow payment risk’) en (iii) het risico van vervroegde betaling (‘prepayment risk’). Het risico van niet betaling laat zich verder uitsplitsen in: (i) het insolventierisico (‘credit risk’) en (ii) het zogeheten dilution risk.

Met het dilution risk wordt gedoeld op de mogelijkheid dat een vordering niet (volledig) wordt betaald, omdat de schuldenaar bijvoorbeeld een beroep doet op verrekening of opschorting of op ontbinding, vernietiging of opzegging van de onderliggende overeenkomst waaruit de vordering voortkomt. Bij de bespreking van het ‘dilution’-risico wordt ingegaan op de regel dat een cessie geen afbreuk doet aan de verweermiddelen van de schuldenaar (art. 6:145 BW) en op de mogelijkheden van verrekening na cessie (art. 6:130 BW). Daarbij wordt in het bijzonder aandacht geschonken aan de voor de securitisation van bancaire vorderingen belangrijke kwestie van verrekening van (spaar)rekeningsaldi en deposito’s en aan het zogeheten ‘set-off risk’ bij de securitisation van spaar- en levenhypotheken.

Het ‘slow payment risk’ is het risico dat schuldenaren later betalen dan verwacht. Dit kan met zich brengen dat er niet genoeg gelden voorhanden zijn om op de betaaldagen van de ABS de verschuldigde rente en/of hoofdsom te voldoen. Het betreft een liquiditeitsrisico.

Het ‘prepayment risk’ is het risico dat schuldenaren eerder betalen dan verwacht, bijvoorbeeld doordat zij gebruikmaken van de bevoegdheid om hun schuld vervroegd af te lossen. Hier gaat het om een inkomstenrisico, dat wil zeggen het risico dat het rendement op een herbelegging van de vervroegd ontvangen gelden onvoldoende is om de rentebetalingen op de ABS mee te kunnen doen.

Besproken wordt op welke wijzen de genoemde debiteurenrisico’s in een transactie kunnen worden ondervangen.

1215. Structuurrisico’s. Structuurrisico’s kunnen zich, afhankelijk van het type activum dat het onderwerp van een securitisation is en van de voor de securitisation ontworpen transactiestructuur, in verschillende varianten voordoen. De meest voorkomende structuurrisico’s worden in deze studie besproken, te weten (i) juridische risico’s, (ii) risico’s die verband houden met het beheer en de inning van de geëffectiseerde vorderingen (het servicer en cash-flow risk), (iii) liquiditeitsrisico’s als gevolg van een ‘asset- liability mismatch’ en (iv) het tegenpartijrisico (counterparty risk).

1216. Financial support: credit enhancement, liquidity support en hedging. In hoofdstuk III wordt tot slot uitvoerig ingegaan op de zogeheten financial support van het SPV. Daarbij gaat het om de toepassing van financiële technieken waarmee wordt beoogd de kredietwaardigheid van het SPV te verhogen. De financial support heeft tot doel het SPV en de investeerders in de ABS een bepaalde mate van bescherming te bieden tegen de aan de geëffectiseerde vorderingen verbonden debiteurenrisico’s en de liquiditeitsrisico’s die het gevolg kunnen zijn van ‘asset-liability mismatches’. De financiële ondersteuning van het SPV valt in hoofdlijnen uiteen in drie onderdelen: (i) credit enhancement, (ii) liquidity support en (iii) overige hedgingtechnieken.

Credit enhancement betreft technieken die zijn gericht op het ondervangen van kredietverliezen op de onderliggende vorderingenportefeuille. Liquidity support is erop gericht om tijdelijke liquiditeitstekorten aan te vullen. De tekorten kunnen het gevolg zijn van schuldenaren die hun schulden niet op tijd betalen of van een ‘asset-liability mismatch’ wat betreft looptijden en/of vervaldagen van de geëffectiseerde activa en de op basis daarvan uitgegeven ABS. Hoewel met sommige ‘credit enhancement’- technieken tevens liquiditeit aan de transactie wordt geboden, moeten beide vormen van financiële ondersteuning van elkaar worden onderscheiden. Liquidity support heeft uitsluitend tot doel om liquiditeit aan het SPV te verschaffen; het is niet een methode om het kredietrisico van de geëffectiseerde vorderingen mee te ondervangen. Bij de overige hedgingtechnieken, tot slot, moet worden gedacht aan technieken ter ondervanging van andersoortige risico’s, zoals het rente- en/of valutarisico (o.a. swaps).

Bij de bespreking van de financial support wordt uitsluitend nog ingegaan op de verschillende vormen van credit enhancement en liquidity support. Een uiteenzetting van de voornaamste andere hedgingtechnieken is reeds gegeven bij de bespreking van de verschillende debiteuren- en structuurrisico’s.