VII.7.2.2 Fiducia cum creditore: cessie ten titel van verhaal

737. In het normale geval geen strijd met art. 3:84 lid 3 BW. De overdracht van de vorderingen aan het SPV kan alleen dan als een overdracht ten titel van verhaal worden aangemerkt, indien met de overdracht uitsluitend wordt beoogd het SPV een recht te verschaffen dat hem in zijn schuldeisersbelangen beschermt.1 Dit zal zich niet snel voor doen. De bevoegdheden van het SPV met betrekking tot de vorderingen zijn niet contractueel beperkt tot de bevoegdheid om verhaal te nemen. De vorderingen worden ook niet overgedragen tot zekerheid van enige vordering van het SPV of tot zekerheid van de vorderingen van de investeerders in de ABS. In het normale geval worden de vorderingen door de originator voor een reële koopprijs aan het SPV verkocht2 en staat de originator er niet voor in dat het SPV de in de aangekochte vorderingenportefeuille gepleegde investering3 terugverdient. Het SPV neemt in de regel (het merendeel van) de aan de vorderingen verbonden debiteurenrisico’s over – insolventie, vervroegde aflossing, vertraagde betaling, renterisico – en aanvaardt zodoende het (merendeel van het) economisch belang bij de vorderingen. Het SPV wendt de opbrengsten van de vorderingen aan voor de voldoening van eigen schulden uit hoofde van onder meer de ABS. Van een fiduciaire overdracht is dan geen sprake, aangezien het SPV niet alleen de juridische, maar ook de economische eigendom van de vorderingen verkrijgt. Een wezenskenmerk van een overdracht ten titel van verhaal is nu juist dat de verkrijger uitsluitend fiduciair gerechtigd is en slechts een zekerheidsbelang heeft, terwijl de economische eigendom van het goed bij de vervreemder blijft.4 Dat laatste is bij securitisation meestal niet het geval.

738. First loss protection, overcollateralisation en profit extraction. Het is niet ongebruikelijk dat de eerste verliezen op de vorderingenportefeuille worden gedragen door de originator. De originator verschaft dan (het merendeel van) de zogeheten ‘first loss protection’.5 Deze ‘first loss protection’ kan bijvoorbeeld tot stand worden gebracht door middel van een ‘overcollateralisation’ van het SPV, hetgeen betekent dat de originator vorderingen aan het SPV overdraagt met een hogere nominale waarde dan de nominale waarde van de door het SPV uitgegeven effecten.6 Ook is het mogelijk dat de originator het SPV een achtergestelde lening verstrekt of investeert in een achtergestelde klasse van door het SPV uitgegeven effecten.7 Bovendien blijft de originator meestal door middel van toepassing van een of meer ‘profit extraction’-technieken8 gerechtigd tot de vorderingen en de geldbedragen die (in een bepaalde periode) resteren nadat het SPV aan al zijn financiële verplichtingen ten opzichte van o.a. de investeerders in de asset-backed securities (‘ABS’) heeft voldaan. De “overwaarde”9 van de geëffectiseerde vorderingen komt zodoende ten goede aan de originator.

Noch de ‘first loss protection’, de mogelijke ‘overcollateralisation’ van het SPV en de ‘profit extraction’ leiden tot de conclusie dat de overdracht van de vorderingen aan het SPV (gedeeltelijk) zou moeten worden ge(her)karakteriseerd als een overdracht ten titel van verhaal. Zoals vermeld staat de originator er in de regel jegens het SPV (of de investeerders in de ABS) niet voor in dat de in de vorderingen gepleegde investering wordt terugverdiend, zodat de overdracht reeds op deze grond niet als een zekerheidsoverdracht kan worden aangemerkt. De transactie tussen de originator en het SPV betreft een werkelijke verkoop en vertoont geen gelijkenis met een door vorderingen gesecureerde lening. Het feit dat de originator de “eerste verliezen” draagt en bovendien gerechtigd blijft tot de overwaarde, betekent niet dat het SPV geen economisch belang bij de vorderingen zou aanvaarden, maar daarbij slechts een zekerheidsbelang heeft. De belangen van het SPV bij de vorderingen reiken verder dan dat. De verliezen die boven de ‘first losses’ uitstijgen, komen immers voor rekening van het SPV. Het SPV heeft dus een eigen economisch belang bij de vorderingen en niet alleen een verhaalsbelang. Dit blijkt ook uit het feit dat het SPV de opbrengsten van de vorderingen aanwendt voor de voldoening van zijn verplichtingen tegenover onder meer de investeerders in de ABS. Deze opbrengsten komen niet ten goede aan de originator. Pas als het SPV aan zijn verplichtingen heeft voldaan, komt het overschot weer toe aan de originator. Indien er echter een tekort is, komt dit ten laste van het SPV en diens schuldeisers.

Voorts is het SPV niet gehouden om in geval van een tekortkoming van de originator in enige uit de transactieovereenkomsten voortvloeiende verplichting de geëffectiseerde vorderingen versneld liquide te maken. Van een verplichting tot het nemen van verhaal is in de regel geen sprake. Bovendien is het SPV bevoegd om over de vorderingen te beschikken, voor zover dat wordt toegelaten door de transactie-overeenkomsten. Weliswaar gelden er dus beperkingen, maar deze strekken in het belang van met name de investeerders in de ABS en niet in het belang van de originator.10

739. Vorderingenverkoop met behoud van insolventierisico (financieringskoop). Ook als de originator er jegens het SPV voor instaat dat de gecedeerde vorderingen een bedrag zullen genereren gelijk aan het bedrag dat het SPV verschuldigd is aan de investeerders in de ABS (en de overige operationele kosten van het SPV), zodat de vorderingenverkoop enige gelijkenis vertoont met het geval waarin het SPV de opbrengst van de effectenemissie doorleent aan de originator, hoeft er, zoals hiervoor in § 6.1.3 is opgemerkt, nog geen sprake te zijn van een overdracht ten titel van verhaal.11 Het insolventierisico is slechts een van de risico’s die zijn verbonden aan de (economische) eigendom van de vorderingenportefeuille. Indien het SPV de overige risico’s – vervroegde aflossing, vertraagde betaling, renterisico e.d. – heeft overgenomen, heeft het SPV economisch belang bij de vorderingen verkregen, zodat er van een overdracht ten titel van verhaal geen sprake kan zijn. Hoogstens zou men kunnen zeggen dat de economische risico’s en daarmee het economisch belang tussen de originator en het SPV zijn verdeeld.12 Van strijd met art. 3:84 lid 3 zal wel sprake kunnen zijn, indien alle aan de vorderingen verbonden risico’s voor rekening van de originator blijven en het enige belang van het SPV bij de vorderingen is dat het daarin zekerheid vindt voor de terugbetaling van de gepleegde investering. Verwezen zij naar hetgeen hiervoor in § 6.1.3.3 is opgemerkt.13

740. Call en put optie. Anders dan in de literatuur wel is gesteld,17 hoeft het feit dat de originator op termijn mogelijk weer rechthebbende wordt van de aan het SPV overgedragen vorderingen, niet met zich te brengen dat de overdracht in strijd komt met art. 3:84 lid 3 BW.18 Het feit dat de originator het recht is toegekend om de vorderingen van het SPV terug te kopen, brengt op zichzelf nog niet met zich dat er sprake zou zijn van een fiduciaire overdracht, laat staan van een overdracht ten titel van verhaal. Het is heel goed mogelijk dat het SPV als gevolg van de verkoop zowel de juridische als de economische eigendom van de vorderingen heeft verkregen. Zolang de optie niet is uitgeoefend, komen de vorderingen dan voor rekening en risico van het SPV. De analyse wordt geen andere, indien de koopprijs die de originator bij uitoefening van de call optie moet betalen gelijk is aan het uitstaande bedrag van de ABS of de nominale waarde van de vorderingen.19 Hier doet zich niet de situatie voor dat de originator ervoor instaat dat het SPV de door hem in de gecedeerde vorderingen gepleegde investering terugverdient; de originator is immers niet verplicht de call optie uit te oefenen.

In beginsel geldt hetzelfde voor het geval het SPV door de originator een put optie is toegekend of in het geval de originator van het begin af aan gehouden is om de vorderingen op termijn terug te kopen. Gezien de gelijkenis van dergelijke constructies met een ‘sale and financial lease back’ en een ‘repurchase agreement’, ligt het in de rede om aan te nemen dat de cessie niet met art. 3:84 lid 3 in strijd komt. De put optie of de terugkoopverplichting hoeft er niet aan af te doen dat met de cessie wordt beoogd de “volledige” (niet-fiduciaire) eigendom van de vorderingen aan het SPV over te dragen (zie hiervoor § 6.1.2).

In de regel zal er ook geen sprake van zijn dat er in strijd met het (half)gesloten stelsel van het goederenrecht met goederenrechtelijke werking rechten ten aanzien van de vorderingen worden gecreëerd op een niet in (het stelsel van) de wet voorziene wijze.

741. Ontbindende voorwaarde; partiële cessie. Ook een constructie waarbij vorderingen aan het SPV worden overgedragen onder de ontbindende voorwaarde van de inning van een bedrag gelijk aan de schulden van het SPV onder de ABS en overige kosten, komt naar mijn mening niet in strijd met art. 3:84 lid 3.20 De originator staat er niet voor in dat het betreffende bedrag ook werkelijk zal kunnen worden geïnd. Het SPV draagt derhalve een zeker economisch risico met betrekking tot de vorderingen. Het SPV heeft slechts aanspraak op de opbrengst van de gecedeerde vorderingen en geen aanspraak jegens de originator tot terugbetaling van de gepleegde investering. Mocht deze opbrengst onvoldoende zijn om de schulden onder de ABS te voldoen, dan kan de originator niet voor het tekort worden aangesproken.21 Hetzelfde geldt voor een structuur waarin de originator al zijn bestaande en toekomstige vorderingen22gedeeltelijk aan het SPV overdraagt, dat wil zeggen voor een dusdanig deel dat het SPV in staat wordt gesteld om zijn verplichtingen tegenover de investeerders in de ABS te voldoen.23

742. Secured loan securitisation; sub-participatie. Soms wordt een securitisation vormgegeven met behulp van een ‘secured loan’. In deze structuur worden de door het SPV van de investeerders ontvangen gelden doorgeleend aan de originator, die op zijn beurt het SPV zekerheidsrechten verleent over de in de securitisation betrokken activa. Een cessie zal in dit geval in beginsel ongeldig zijn vanwege strijd met art. 3:84 lid 3. Er is sprake van een “zuivere” zekerheidscessie.24

Vaak wordt de lening echter onderworpen aan een ‘limited recourse’ beding. In dat geval komen het SPV en de originator overeen dat de lening alleen behoeft te worden afgelost met de betalingen die op de in zekerheid gegeven vorderingen worden ontvangen en dat het SPV alleen verhaal kan nemen op de vorderingen en de daarop ontvangen gelden.25 Deze figuur lijkt wat betreft zijn economische gevolgen sterk op de figuur waarbij de vorderingen aan het SPV worden gecedeerd ten titel van koop of op de figuur waarbij de vorderingen worden gecertificeerd (vgl. art. 3:259 BW). Het is een methode om het economisch belang bij de vorderingen “over te dragen” aan het SPV en de investeerders in de door het SPV uitgegeven effecten.

Een interessante vraag is of de cessie ook in strijd komt met art. 3:84 lid 3, indien de lening is onderworpen aan een dergelijk ‘limited recourse’ beding. Omdat het SPV het economisch belang aanvaardt, kan worden betoogd dat het SPV met betrekking tot de vorderingen niet slechts een fiduciair recht verkrijgt. Het is dan ook goed verdedigbaar dat de cessie niet in strijd komt met art. 3:84 lid 3, omdat het SPV meer recht wordt verschaft dan enkel een recht dat hem in zijn belangen als schuldeiser beschermt.

Hetzelfde kan worden betoogd voor een structuur waarin het SPV van de originator een sub-participatie verkrijgt in de te effectiseren vorderingenportefeuille tot zekerheid waarvan de portefeuille aan het SPV wordt gecedeerd.26

Van strijd met art. 3:84 lid 3 zal wel sprake zijn, indien is overeengekomen dat het SPV in geval van verzuim van de originator gehouden is tot verkoop van de vorderingen over te gaan27 en de opbrengst in mindering te brengen op het nog uitstaande leningbedrag. In dat geval is het kennelijk de bedoeling het SPV slechts een verhaalsrecht toe te kennen.

De geldigheid van de overdracht staat naar mijn mening buiten kijf, indien is overeengekomen dat in geval van verzuim van de originator de originator van zijn verplichtingen uit de lening bevrijd zal zijn, terwijl het SPV zich vanaf dat moment als “werkelijk eigenaar” van de vorderingen mag beschouwen.28 In wezen betreft dit een vorm van (voorwaardelijke) inbetalinggeving (art. 6:45 BW).29