Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.7.5.3:II.7.5.3 Verpanding van vorderingen: uitgifte van ABS zonder SPV

Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.7.5.3

II.7.5.3 Verpanding van vorderingen: uitgifte van ABS zonder SPV

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

134. Gezichtpunt van de rating agencies. Een securitisation op basis van enkel een verpanding van vorderingen kan in veel gevallen, mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan, in aanmerking komen voor een rating die iets hoger is dan de corporate rating van de originator (een enhanced rating1). Afhankelijk van het toepasselijke zekerheden- en insolventierecht is het in bepaalde gevallen echter ook mogelijk om aan de ABS een `2 toe te kennen, dat wil zeggen een rating die geheel wordt bepaald door de kredietkwaliteit van de onderliggende vorderingenportefeuille en de toegepaste credit enhancements en niet door de kredietwaardigheid van de originator. Volgens Moody’s Investors Service zou het in sommige jurisdicties zelfs mogelijk zijn om ABS uit te geven zonder gebruikmaking van een SPV. Vereist is dan wel dat de volledige en tijdige voldoening van de ABS voldoende is zeker gesteld.3

In het laatste geval worden de ABS uitgegeven door de originator – en niet door een SPV – en verleent de originator zekerheidsrechten over de onderliggende vorderingen aan een security trustee die optreedt ten behoeve van de investeerders in de ABS.4 Het voordeel van een dergelijke structuur is dat zij transparanter is, dat de kosten van de oprichting en het management van het SPV worden uitgespaard en dat kan worden volstaan met minder transactiedocumenten,5 hetgeen eveneens tot een kostenbesparing kan leiden en het bovendien mogelijk maakt om een transactie sneller te voltooien.

Een rating die onafhankelijk is van de kredietwaardigheid van de originator, is enkel mogelijk, indien de rating agencies er voldoende van zijn overtuigd dat de ‘secured loan’ structuur er niet aan in de weg staat, dat de ABS ook in het faillissement van de originator tijdig en volledig, overeenkomstig de betalingsvoorwaarden, kunnen worden voldaan.6 Van belang daarbij is of het SPV (en/of de security trustee) de verpande activa voldoende in zijn macht heeft, dat wil zeggen of het SPV de vorderingen vrijelijk kan innen en daarover kan beschikken, zonder dat het faillissement van de originator de uitoefening van de bevoegdheden van het SPV te zeer aan banden legt. Alleen dan kan er sprake zijn van voldoende true sale equivalence die het mogelijk maakt om bij de rating van de ABS geen (of minder) rekening te houden met de kredietwaardigheid van de originator.7 Of dit het geval is, wordt hoofdzakelijk bepaald door het recht dat de verpanding beheerst, het recht dat van toepassing is op het faillissement van de originator en door de mate waarin eventuele liquiditeitsrisico’s kunnen worden ondervangen door toepassing van ‘financial support’-technieken.8

De volgende aandachtspunten zijn daarbij van belang:9

(i)

de vraag of de vestiging van de zekerheidsrechten rechtsgeldig is en niet naderhand kan worden aangetast door schuldeisers van de originator of diens faillissementscurator;

(ii)

de vraag of het SPV (de zekerheidsgerechtigde) separatist is en zonder medewerking of toestemming van de faillissementscurator zijn zekerheidsrechten kan uitoefenen;10

(iii)

de omvang van de verhaalsbevoegdheden van het SPV (is toe-eigening van de vorderingen mogelijk?;11 welke rang heeft het SPV bij het nemen van verhaal: zijn er schuldeisers met een hogere rang?; kan het SPV in geval van een executoriale verkoop meebieden op de vorderingen?12);

(iv)

de vraag of de uitoefening van de zekerheidsrechten kan worden onderworpen aan een afkoelingsperiode;13

(v)

de vraag of het SPV kan worden gedwongen de vorderingen (met een verlies) executoriaal te verkopen;14

(vi)

de vraag of een faillissementscurator bevoegd is de opbrengsten van de verpande vorderingen te gebruiken als werkkapitaal in het kader van bijvoorbeeld een bedrijfsvoortzetting, dan wel de zekerheidsrechten op de vorderingen kan vervangen door andersoortige zekerheidsrechten.

135. Nederlands recht. Het Nederlandse zekerheden- en insolventierecht kan als ‘creditor friendly’ worden aangemerkt en biedt goede mogelijkheden voor ‘secured loan’ securitisations.15 Een pandhouder van vorderingen heeft naar Nederlands recht een relatief sterke rechtspositie in het faillissement van de pandgever. De pandhouder is separatist; hij kan zijn recht uitoefenen alsof er geen faillissement is (art. 57 Fw). Hij hoeft zijn vordering niet ter verificatie aan te melden en is voor de uitoefening van het pandrecht niet afhankelijk van de medewerking van de faillissementscurator.16 Het pandrecht geeft de pandhouder, nadat het pandrecht aan de schuldenaar is medegedeeld,17 de bevoegdheid om de vordering, met uitsluiting van de pandgever en diens faillissementscurator, te innen (art. 3:246 BW). De pandhouder kan zich vervolgens verhalen op het geïnde.18 Indien de verpande vorderingen zich daarvoor lenen (denk aan hypothecaire vorderingen), kan de pandhouder bovendien verhaal nemen door de vorderingen executoriaal te verkopen (art. 3:248 e.v. BW). Het verhaal door de pandhouder geschiedt buiten de boedel om; de pandhouder deelt niet mee in de omslag van de faillissementskosten (art. 182 Fw).

De Faillissementswet bevat wel een aantal beperkingen op de bevoegdheid van de pandhouder om zijn pandrecht buiten het faillissement om uit te oefenen, maar deze behoeven een tijdige en volledige voldoening van de ABS niet in de weg te staan.19

Ten eerste kan worden gewezen op de mogelijkheid van de afkondiging van een afkoelingsperiode (art. 63a Fw). In geval van een afkoelingsperiode kan de pandhouder gedurende een periode van maximaal 4 maanden geen verhaal nemen op de verpande vorderingen. De pandhouder blijft wel bevoegd mededeling van zijn pandrecht te doen en de vorderingen te innen, maar hij mag gedurende de afkoelingsperiode geen verhaal nemen op het geïnde.20 Het liquiditeitsrisico dat hiervan het gevolg is, zal in de meeste gevallen goed kunnen worden ingeschat en gekwantificeerd. Het risico kan worden ondervangen door toepassing van ‘liquidity support’.21 Opgemerkt zij dat de afkoelingsperiode niet van toepassing is, indien het gaat om een verpanding van kredietvorderingen als bedoeld in art. 7:51 (f) BW op grond van een financiëlezekerheidsovereenkomst (art. 63d Fw).22

Ten tweede bestaat de mogelijkheid dat de faillissementscurator de pandhouder dwingt om tot uitoefening van zijn rechten (waaronder executie) over te gaan. De curator kan de pandhouder daartoe een redelijke termijn stellen (art. 58 lid 1 Fw).23,24 Laat de pandhouder na zijn recht binnen de gestelde termijn uit te oefenen, dan is de curator bevoegd de verpande vordering(en) te innen en/of tot verkoop daarvan over te gaan. De pandhouder behoudt weliswaar zijn voorrang op de opbrengst, maar dient zijn vordering ter verificatie aan te melden en deelt mee in de omslag van de algemene faillissementskosten. Daarbij vooronderstelt artikel 58 lid 1 Fw dat de pandhouder binnen de gestelde termijn zijn recht als separatist kan uitoefenen.25 Een termijnstelling ten aanzien van de inning van de verpande vorderingen is zodoende slechts mogelijk voor zover de pandhouder na mededeling van het pandrecht inningsbevoegd is26 en de verpande vorderingen bovendien opeisbaar zijn, dan wel door opzegging opeisbaar gemaakt kunnen worden.27 Voor wat betreft een executoriale verkoop, indien deze mogelijk is (zoals bij langlopende kredietvorderingen), is het verdedigbaar dat de redelijkheid en billijkheid er aan in de weg staan dat de pandhouder daartoe gedwongen kan worden,28 indien duidelijk is dat dit voor de pandhouder tot een verlies leidt, terwijl dat bij inning niet het geval zou zijn.29

Het risico dat de pandhouder gedwongen kan worden tot een verkoop tegen een verlies, is ook overigens niet groot. Dit houdt verband met het bepaalde in de artikelen 3:250 en 251 BW. Uit deze bepalingen volgt dat de pandhouder bij een executoriale verkoop kan meebieden (art. 3:250 lid 3 BW), dan wel de voorzieningenrechter van de rechtbank kan verzoeken te bepalen dat de verpande vorderingen aan hem voor een bepaald bedrag zullen verblijven (art. 3:251 lid 1 BW). In beide gevallen kan de pandhouder (het SPV of de security trustee) maximaal een bedrag bieden gelijk aan de schuld tot zekerheid waarvan de pandrechten strekken (de secured loan of de ABS). Indien de executiewaarde van de verpande vorderingen (bijvoorbeeld hypotheekvorderingen) hoger is dan het bedrag van de secured loan of de ABS, dan zal een gedwongen verkoop, behoudens een mogelijk herbeleggingsrisico, niet tot een verlies leiden. Indien de executiewaarde lager is, is er een goede kans dat het SPV (of de security trustee) het hoogste bod heeft. Ook dan zullen de investeerders in de ABS geen verliezen leiden, aangezien een cash-flow securitisation over het algemeen zo wordt vormgegeven dat de geldstroom die door de onderliggende vorderingen wordt gegenereerd (behoudens kredietverliezen) voldoende is om de ABS volledig en tijdig mee te voldoen.

136. Verschillen tussen securitisation op basis van overdracht en securitisation op basis van verpanding. Hoewel het Nederlandse recht goede mogelijkheden lijkt te bieden voor ‘secured loan’ securitisations, mogelijk zelfs zonder gebruikmaking van een SPV, is daarmee niet gezegd dat er geen verschillen zijn tussen een securitisation gebaseerd op een verpanding van vorderingen en een securitisation gebaseerd op overdracht.30 Deze verschillen kunnen voor een originator, afhankelijk van de doelstellingen die hij met securitisation nastreeft, van belang zijn voor de keuze tussen een structuur gebaseerd op overdracht of verpanding. Op de eerste plaats kan in een lening- en pandrechtstructuur het faillissement van de originator mogelijk tot gevolg hebben dat de ABS vervroegd worden afgelost. Normaliter zal het faillissement van de originator een ‘event of default’ zijn die leidt tot een vervroegde opeisbaarheid van de secured loan of de ABS (indien deze door de originator worden uitgegeven). Een vervroegde aflossing van de ABS hoeft daarentegen niet aan de orde te zijn, indien het SPV of de security trustee de geëffectiseerde vorderingen krachtens art. 3:250 lid 3 of art. 3:251 lid 1 BW kan verkrijgen.

Op de tweede plaats zijn er verschillen voor wat betreft het jaarrekeningenrecht. In een leningstructuur is de securitisation ‘on balance’. De lening (de secured loan of de ABS) zal zonder meer op de passiefzijde van de balans van de originator moeten worden verantwoord. Aangezien er geen eigendomsoverdracht heeft plaatsgevonden, kunnen de geëffectiseerde activa niet van de actiefzijde van de balans worden verwijderd.31 Dit leidt in beginsel tot een verlenging van de balans, hetgeen wellicht onwenselijk wordt bevonden. Een structuur met een verkoop van de vorderingen, al dan niet met een uitgestelde overdracht, kan daarentegen wel voor een ‘off balance’-behandeling in aanmerking komen.32 Tot slot bestaat er onduidelijkheid over de vraag hoe een securitisation op basis van verpanding moet worden beoordeeld voor de toepassing van de Regeling securitisaties Wft 2010 (hierna: “de Regeling securitisaties”).33 Indien de originator een financiële onderneming is, kan hij in aanmerking komen voor een vermindering van het solvabiliteitsvereiste, indien de securitisationtransactie aan de voorwaarden voldoet die zijn neergelegd in de Regeling securitisaties.34 Met betrekking tot een traditionele securitisation bepaalt art. 4 lid 1 (a) van de Regeling securitisaties dat door een erkend juridisch adviseur dient te zijn bevestigd “dat de gesecuritiseerde vorderingen buiten het bereik van de initiërende financiële onderneming en haar schuldeisers zijn, ook in geval van faillissement of bij beheer van een curator”.35 Op het eerste gezicht lijkt dit te veronderstellen dat de vorderingen dienen te worden afgezonderd van het vermogen van de originator, bijvoorbeeld door een overdracht. Uit de definitie die art. 1 Besluit prudentiële regels Wft geeft van een “traditionele securitisatie” volgt evenwel anders. De definitie luidt als volgt:

“traditionele securitisatie: securitisatie waarbij:

a.

de gesecuritiseerde vorderingen in economische zin worden overgedragen aan een entiteit voor securitisatiedoeleinden die daartoe effecten uitgeeft;

b.

de eigendom van de gesecuritiseerde vorderingen door de initiator wordt overgedragen of de kasstromen uit hoofde van de gesecuritiseerde vorderingen door middel van een overeenkomst van subdeelneming door de initiator worden overgedragen; en

c.

de uitgegeven effecten niet leiden tot een betalingsverplichting voor de initiator;”36

Uit deze definitie blijkt dat een economische overdracht van de vorderingen nodig is (onderdeel a) en dat deze kan worden gerealiseerd door een subparticipatie,37 zonder dat de vorderingen in juridische zin aan het SPV worden overgedragen (onderdeel b). Hoewel de toelichting bij zowel art. 4 van de Regeling, als art. 1 Besluit prudentiële regels Wft, hierover geen duidelijkheid verschaft, ligt het naar mijn mening in de rede om aan te nemen dat de vereiste afscherming van de vorderingen van het risico van verhaal door schuldeisers van de originator, ook kan worden vervuld met behulp van een verpanding. De definitie van een “traditionele securitisatie” en de toelichting daarop maken in ieder geval duidelijk dat een juridische overdracht daarvoor niet noodzakelijk is.38 Een verpanding van de vorderingen lijkt dan de enige zinvolle manier te zijn om de vorderingen voldoende af te schermen van het faillissementsrisico van de originator. Zoals hiervoor betoogd, maakt het Nederlandse zekerheden- en insolventierecht dit ook in voldoende mate mogelijk.

De vraag die wel nog rijst, is of een ‘limited recourse’-lening, zoals hiervoor beschreven, op dezelfde voet mag worden behandeld als een sub-participatie. De hiervoor weergegeven definitie van een traditionele securitisatie veronderstelt immers naar de letter dat er sprake is van een juridische overdracht of een ‘overeenkomst van sub-deelneming’. Niettemin kan deze vraag naar mijn mening, gezien de grote (economische) gelijkenis tussen beide figuren, in beginsel bevestigend worden beantwoord.39

Een andere vraag is of voor een “traditionele securitisatie” altijd vereist is dat de onderliggende vorderingen (economisch) worden overgedragen aan een SPV die vervolgens de ABS uitgeeft, of dat de ABS ook rechtstreeks, zonder overdracht van de vorderingen aan een SPV, door de originator kunnen worden uitgegeven. De hiervoor weergegeven definitie van een “traditionele securitisatie” lijkt te veronderstellen dat de tussenkomst van een SPV vereist is. Zie in het bijzonder ook onderdeel (c) dat bepaalt dat de “uitgegeven effecten niet leiden tot een betalingsverplichting voor de initiator”. Uit de toelichting op de bepaling kan echter worden opgemaakt dat vooral is beoogd zeker te stellen dat de betalingen aan de investeerders in de ABS enkel afhankelijk zijn van de opbrengsten van de onderliggende activa en niet worden ontleend aan een algemene verplichting van de originator.40 Een rechtstreekse uitgifte van de ABS door de originator is niet in strijd met de strekking van de definitie van een traditionele securitisation waarmee naar mijn mening enkel wordt beoogd het wezen van deze vorm van securitisation te verwoorden. Het wezen van ABS is dat de betalingen daaronder rechtstreeks zijn gerelateerd aan en beperkt tot de opbrengsten van de onderliggende activa. In de hier beschreven secured loan structuren is dat het geval, ook als de ABS rechtstreeks door de originator worden uitgegeven. Een overdracht van de onderliggende vorderingen aan een SPV is daarvoor niet nodig. Overigens zij opgemerkt dat de hier verdedigde invulling van de definitie van ‘traditionele securitisatie’ en art. 4 lid 1 (a) Regeling securitisaties nog niet door DNB is bevestigd.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.