III.2.4.2.5 GIC en renteswap

242. Pay-through securitisation: ook verschillen tussen betaaldagen kunnen voor het SPV leiden tot een inkomstenrisico. Het feit dat vervroegde aflossingen ook in een ‘pay-through’ securitisation kunnen worden doorgeleid naar de investeerders in de ABS,1 betekent niet dat het SPV daardoor volledig is gevrijwaard van het ‘prepayment risk’. Verschillen tussen de betaaldagen van de ABS en de geëffectiseerde vorderingen, kunnen met zich brengen dat het SPV nog steeds is blootgesteld aan een herbeleggings- en inkomstenrisico.2 Betalingen van hoofdsom en rente op de ABS geschieden meestal één maal per kwartaal of half jaar (op de zogeheten ‘interest payment dates’). De geëffectiseerde vorderingen, zoals hypothecaire vorderingen, kunnen daarentegen maandelijks aflossen. Zowel de reguliere als de vervroegde aflossingen zullen in dat geval door het SPV moeten worden herbelegd tot de eerstvolgende rentebetaaldag op de effecten. Het SPV loopt dan een herbeleggingsrisico, vooral indien het algemeen renteniveau is gedaald (‘negative carry risk’).3 Dit risico kan op verschillende wijzen worden ondervangen of beperkt.

243. Guaranteed Investment Contract en renteswap. Ten eerste kan het herbeleggingsrisico in zekere mate worden beperkt met behulp van een zogenoemd Guaranteed Investment Contract (‘GIC’). Bij gebruikmaking van een GIC garandeert een financiële instelling met een hoge (korte termijn) rating (A-1/P-1) dat zij een bepaalde minimum rentevergoeding zal uitkeren over de bij haar aan te houden tegoeden.4 Het herbeleggingsrisico kan op deze wijze worden beperkt, maar meestal niet volledig geëlimineerd. In veel gevallen gaat het SPV namelijk een floating rate GIC aan. De GIC vergoedt in dat geval een variabele rente die gelijk is aan Euribor minus een bepaalde marge. Over het algemeen is deze variabele rente echter lager dan de rente die op de vervroegd afgeloste (hypotheek) vorderingen moest worden betaald en meestal ook lager dan de rente die het SPV op de ABS moet betalen.5 Het SPV moet derhalve naast de GIC beschikken over additionele fondsen om een mogelijk inkomstentekort te kunnen ondervangen.

De GIC kan bijvoorbeeld worden gecombineerd met een ‘overcollateralisation’ van het SPV,6 een ‘reserve fund’7 of een achterstellingsstructuur.8

Het herbeleggingsrisico kan verder worden beperkt door vervroegde aflossingen sneller dan gepland door te geleiden naar de investeerders in de ABS. Het SPV kan op grond van een zogenoemde interperiod call provision bevoegd of verplicht zijn maandelijks hoofdsom af te lossen in plaats van een keer per kwartaal of half jaar.9

Een andere mogelijkheid is dat de inkomsten uit herbelegging worden aangevuld met gelden die eigenlijk bestemd zijn voor de originator als ‘servicing fee’.10 Het recht van de originator (servicer) op een ‘servicing fee’ wordt dan achtergesteld bij de rechten van de investeerders in de ABS.

Het is in Nederlandse RMBS echter meer gebruikelijk dat het deel van het herbeleggingsrisico dat na toepassing van een GIC nog overblijft, wordt ondervangen met behulp van een renteswap die het SPV met de originator of een derde aangaat.11 De wederpartij onder de swap is gehouden het SPV periodiek een bedrag te betalen gelijk aan de rente die op de RMBS verschuldigd is. Het SPV is op zijn beurt gehouden de swapwederpartij periodiek bedragen te betalen gelijk aan de in die periode op de geëffectiseerde vorderingen en de herbeleggingen (waaronder de GIC) verschuldigde of werkelijk genoten rente-inkomsten (mogelijk minus een bepaalde marge12). Beide schulden worden met elkaar verrekend zodat enkel het saldo door een van de partijen verschuldigd is (‘netting’). Het herbeleggingsrisico verbonden aan vervroegde aflossingen wordt op deze wijze gedragen door de swapwederpartij (vaak de originator).13