Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.2.4.2.4
III.2.4.2.4 Tranching
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS357591:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Zie ook: nrs. 82-84, alsmede § III.4.2.3.3.
Zie nr. 233.
Deze betalingsrangorde is onderdeel van de in nr. 139 onder (iv) genoemde ‘priority of payments’.
Behoudens de mogelijkheid van substitutie, zie nr. 237.
Meestal geldt deze betalingsvolgorde ook in geval van uitwinning van de door het SPV aan de security trustee op de onderliggende vorderingen verleende zekerheden. De B- en C-klasse zijn wat betreft het recht op betaling van hoofdsom en rente achtergesteld bij de A- resp. de B-klasse. Dit betreft een vorm van credit enhancement, zie hierna: § III.4.2.3.3.
Zie voor een uitvoerige beschrijving: Fabozzi & Ramsey 1999, hoofdstuk 4 en Amerman 1996, p. 39 e.v. en p. 250 e.v.
Bij Nederlandse RMBS kan het zijn dat de datum waarop het SPV gehouden is aflossingen te gaan verrichten op bepaalde effectenklassen een zogeheten optional redemption date is. Dit is een betaaldag waarop het SPV bevoegd is (niet verplicht) om alle effectenklassen (met uitzondering wellicht van de meest junior gerangschikte effectenklasse) volledig af te lossen. De gelden die daarvoor nodig zijn, kan het SPV bijvoorbeeld verkrijgen door een verkoop van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille aan de originator of een derde. Vaak is bepaald dat als de RMBS niet op de ‘optional redemption date’ worden afgelost, het SPV een hogere rentevergoeding op de RMBS verschuldigd wordt (de ‘interest step-up’). Op deze wijze kunnen zogeheten soft bullet notes worden gecreëerd met een zekere minimum looptijd van bijvoorbeeld 5, 7 of 10 jaar (zie ook: nr. 278 onder (iv)). Deze minimum looptijd wordt niet beïnvloed door de mate waarin er vervroegde aflossingen plaatsvinden in de onderliggende leningenportefeuille. Voor de ‘optional redemtion date’ vinden er immers geen aflossingen op de ‘soft bullets’ plaats. Anders dan in geval van hard bullets is de volledige aflossing van de RMBS op de ‘optional redemtion date’ evenwel niet gegarandeerd. De vóór de ‘optional redemption date’ door het SPV ontvangen hoofdsombetalingen van schuldenaren (inclusief vervroegde aflossingen) kunnen door het SPV worden aangewend voor de aankoop van nieuwe vorderingen (substitutie) en/of worden aangehouden op een transactierekening, dan wel belegd in liquide effecten. Het daaraan verbonden herbeleggingsrisico kan worden ondervangen met behulp van een GIC en een renteswap (zie nrs. 243 en 282). Meer gebruikelijk is het dat er een hoger gerangschikte effectenklasse in de transactie aanwezig is in de vorm van een ‘sequential pay’-tranche, zodat hoofdsombetalingen al voor de ‘optional redemption date’ kunnen worden aangewend voor de aflossing van deze tranche. Hierdoor wordt een ‘negative carry’ zoveel mogelijk voorkomen. Overigens zij opgemerkt dat het ‘interest step-up’-mechanisme ook wordt toegepast in sequential pay structuren zonder effectentranches met minimum looptijden.
Door ABS te creëren met verschillende looptijden en betalings- en risicoprofielen kan tegemoet worden gekomen aan de wensen van verschillende soorten investeerders. De effecten met een relatieve korte looptijd (0-5 jaar) zullen bijvoorbeeld aantrekkelijk zijn voor banken. De effecten met een middellange tot lange looptijd (5-10 jaar of langer) zullen daarentegen vooral door verzekeraars en pensioenfondsen worden gekocht.
Zie nr. 83.
Betaling van hoofdsom op de RMBS geschiedt meestal kwartaallijks, tenzij er sprake is van ‘soft bullet notes’ (zie noot 220). Het herbeleggingsrisico dat het SPV loopt vanwege verschillen tussen de vervaldagen op de RMBS en de vervaldagen onder de hypothecaire leningen, wordt meestal ondervangen met behulp van een GIC en een renteswap. Daarnaast is de originator meestal gedurende een bepaalde periode bevoegd tot substitutie (in geval van ‘soft bullet notes’ meestal gedurende de gehele minimum looptijd van de notes). Het risico dat de nieuw te kopen vorderingen, bijvoorbeeld vanwege een rentedaling, onvoldoende inkomsten genereren om de rente op de RMBS mee te kunnen betalen, wordt eveneens ondervangen met behulp van de renteswap. Zoals hiervoor vermeld, wordt de renteswap vaak met de originator aangegaan. Voor zover vervroegde aflossingen niet worden doorbetaald aan de investeerders in de RMBS, wordt het daaraan verbonden herbeleggingsrisico derhalve gedragen door de originator.
In de praktijk zijn financiële modellen ontwikkeld aan de hand waarvan inzicht kan worden verkregen in het patroon van vervroegde aflossingen zoals zich dit vermoedelijk onder verschillende economische scenario’s zal ontwikkelen. Vgl. o.a.: Kothari 2006, p. 244 e.v. en Amerman 1996, p. 24 e.v. en p. 69 e.v. Zie voor een ‘prepayment’-model voor de Nederlandse hypotheekmarkt: Alink 2002.
Vgl. Amerman 1996, p. 42.
Zie voor een beschrijving: Fabozzi, Bhattacharya & Berliner 2007, p. 114 e.v.; Lehman Brothers 2001, p. 174 e.v.; Fabozzi & Ramsey 1999, p. 69 e.v. en p. 91 e.v. en Amerman 1996, p. 44 e.v., p. 229 e.v. en p. 258 e.v.
Zie voor een beschrijving: Fabozzi & Ramsey 1999, p. 91 e.v. en Amerman 1996, p. 44 e.v. en p. 193 e.v.
Zie nr. 233.
Vgl. Roll 1987, p. 12 en p. 31.
Dit zal het geval zijn, indien de rente sterk is gedaald.
In Nederlandse CMO’s is tot op heden geen gebruik gemaakt van ‘calamity clauses’ en ‘prepayment reserve funds’. Het herbeleggingsrisico wordt over het algemeen ondervangen met behulp van een GIC en een renteswap, zie hiervoor.
239. Vervroegde aflossingen leiden tot onzekere looptijden van de ABS. Indien vervroegde aflossingen (behoudens substitutie) worden doorgeleid naar de investeerders in de ABS in de frequentie waarin deze door het SPV worden ontvangen, dan betekent dit, zowel in een pass-through securitisation als in een pay-through securitisation, dat investeerders zich geconfronteerd zien met een onzekere looptijd van hun investering. Een mogelijk nadeel daarvan is dat investeerders daarvoor wellicht een risicopremie eisen. Dit leidt tot hogere financieringslasten voor zowel het SPV als indirect ook de originator. Bovendien bestaat de kans dat de groep van potentiële investeerders, de zogenoemde investor base, is beperkt tot die investeerders die bereid zijn het prepayment risk in zijn volle omvang te dragen. Men heeft daarom naar wegen gezocht – vooral voor de uitgifte van MBS – om de nadelige gevolgen van vervroegde aflossingen zoveel als mogelijk te beperken en om ABS te construeren met meer vaste looptijden.
240. Tranching. Eén van deze methoden betreft de tranching van de effectenemissie.1 Bij toepassing van deze techniek worden er op basis van één en dezelfde vorderingenportefeuille meerdere klassen van effecten uitgegeven, waarbij elke klasse verschilt wat betreft betalings- en risicokarakteristieken ten opzichte van de andere klassen. Het prepayment risk kan door middel van ‘tranching’ worden herverdeeld over de verschillende klassen van effecten en wel op een dusdanige manier dat één of meer effectenklassen in een verdergaande mate zijn blootgesteld aan het hiervoor genoemde ‘contraction’ en ‘extension risk’2 dan andere klassen. Tranching maakt het bovendien mogelijk effecten met uiteenlopende looptijden te creëren.
In een eenvoudige (‘plain vanilla’) structuur worden twee of meer effectenklassen gecreëerd die in volgorde van letteraanduiding worden afgelost (bv. klasse A, B en C).3Van schuldenaren ontvangen hoofdsombetalingen, inclusief vervroegde aflossingen, worden in eerste instantie volledig aangewend4 voor de aflossing van de hoogst gerangschikte (senior) effectenklasse (klasse A). Pas als deze effectenklasse volledig is afgelost, vinden er aflossingen plaats op de volgende (meer junior gerangschikte) effectenklasse (klasse B). Deze wijze van het in volgorde aflossen van de effectenklassen gaat door totdat alle uitstaande effectenklassen (A, B en C) zijn voldaan.5 Men spreekt wel van een sequential pay of fast-pay/slow-pay structuur.6
Doordat vervroegde aflossingen in eerste instantie volledig worden toegewezen aan de investeerders in de meest senior gerangschikte effectenklasse, zal de gemiddelde looptijd (‘average life’) van deze effectenklasse korter zijn dan die van de meer junior gerangschikte effectenklassen. Het is overigens mogelijk de looptijd van alle, of van bepaalde meer junior gerangschikte effectenklassen, nog verder te verlengen door te bepalen dat op die betreffende klassen eerst hoofdsom wordt terugbetaald vanaf een bepaalde datum.7
Het resultaat van de hier geschetste structuur is dat er effectenklassen zijn gecreëerd met verschillende looptijden. Daarbij geldt bovendien dat het ‘prepayment risk’ voor een groter deel wordt gedragen door de investeerders in de senior-effecten dan door de investeerders in de meer junior gerangschikte effecten.8 Meestal kan het risico door middel van ‘tranching’ echter niet volledig worden geneutraliseerd.
Het grote voordeel van tranching is dat daardoor de ‘investor base’ voor de ABS aanmerkelijk kan worden verbreed, wat voor het SPV (en indirect de originator) kan leiden tot lagere financieringslasten.
241. Collateralised Mortgage Obligations (‘CMO’s’). De ‘tranching’ van de effectenemissie als methode om het prepayment risk te ondervangen, wordt veelvuldig toegepast bij de securitisation van hypothecaire vorderingen. Dergelijke in tranches opgesplitste mortgage-backed securities worden collateralised mortgage obligations genoemd.9 De hiervoor geschetste, eenvoudige ‘sequential pay’ structuur is, met variaties daarop, gemeengoed in de Nederlandse securitisationpraktijk.10 Er zijn evenwel aanmerkelijk complexere varianten van tranching mogelijk. In het bijzonder in de Amerikaanse securitisationpraktijk wordt daarvan gebruikgemaakt. Daarbij wordt met behulp van zogeheten ‘prepayment’-modellen ingeschat hoe de geldstroom van de te effectiseren hypotheekportefeuille er naar verwachting onder verschillende economische scenario’s zal uitzien.11 Op deze wijze wordt bij benadering beoordeeld hoeveel gelden van tijd tot tijd gedurende de looptijd van de portefeuille beschikbaar komen. Op basis van deze prognoses ten aanzien van het betalingspatroon van de leningenportefeuille worden vervolgens de betalings- en risicokarakteristieken van de verschillende effectentranches vastgesteld.12
Toepassing van ‘prepayment’-modellen maakt het mogelijk om bepaalde effectenklassen te creëren met een grotere mate van zekerheid ten aanzien van hun looptijd en betalingsprofiel dan het geval is bij de uitgifte van uitsluitend ‘sequential pay’-tranches. Voorbeelden van dergelijke effectentranches zijn de zogeheten Planned Amortisation Classes (‘PAC’-tranches) en Targeted Amortisation Classes (‘TAC’-tranches).13 Dergelijke effectenklassen worden volgens een tevoren vastgesteld schema afgelost, waarvan niet wordt afgeweken zolang de vervroegde aflossingen binnen bepaalde bandbreedtes blijven. PAC- en TAC-tranches gaan vergezeld van een of meer companion-tranches.14 Met deze tranches worden fluctuaties in vervroegde aflossingen opgevangen. Indien er meer vervroegde aflossingen plaatsvinden dan verwacht, dan worden deze aangewend voor de versnelde aflossing van de ‘companion’-tranche (en niet voor een gedeeltelijke vervroegde aflossing pro rata van de PAC- of TAC-tranches). Indien er daarentegen minder vervroegde aflossingen worden ontvangen dan verwacht, dan wordt er juist minder afgelost op de ‘companion’-tranches dan aanvankelijk de bedoeling was. Hoofdsombetalingen die zouden worden aangewend voor aflossing van de ‘companion’- tranche worden in dat geval gebruikt voor aflossing van de PAC- of TAC-tranches. Zolang de vervroegde aflossingen binnen een bepaalde tevoren vastgestelde bandbreedte (de ‘collar’ of ‘band’) blijven, beschermt de ‘companion’-tranche de PAC- of TAC-tranche tegen het hiervoor genoemde ‘contraction’ en ‘extension risk’.15 De mate van bescherming die de ‘companion’-tranche biedt aan de PAC- of TAC-tranche hangt af van zijn relatieve omvang ten opzichte van de PAC- of TAC-tranche. Het zal duidelijk zijn dat de ‘companion’-tranche zelf is blootgesteld aan een hoog ‘prepayment risk’.
Ondanks het feit dat bij de tranching al rekening is gehouden met een bepaalde prepayment rate, bevatten Amerikaanse CMO-emissies vaak een zogenoemde ‘calamity clause’ op grond waarvan vervroegde aflossingen (die een bepaald bedrag overstijgen) kunnen worden doorbetaald aan de investeerders.16 Indien een beroep wordt gedaan op de calamity clause krijgen de investeerders maandelijks (in plaats van één keer per kwartaal of half jaar) hoofdsom uitgekeerd. Een dergelijke gedeeltelijke vervroegde aflossing van hoofdsom kan nuttig zijn, indien de geëffectiseerde leningenportefeuille sneller vervroegd aflost dan volgens het patroon waarvan is uitgegaan bij het structureren van de verschillende effectenklassen (het ‘contraction risk’), en de (vervroegd) ontvangen hoofdsombetalingen bovendien niet kunnen worden herbelegd tegen een rendement dat voldoende is om de in de toekomst vereiste rentebetalingen mee te verrichten.17 Het herbeleggingsrisico wordt op deze wijze dus alsnog gedeeltelijk gedragen door de investeerders. In plaats van met een calamity clause kan het herbeleggingsrisico ook worden ondervangen met behulp van een zogenoemd ‘prepayment reserve fund’.18 Dit is een fonds met liquide middelen waarmee de inkomsten uit herbelegging kunnen worden aangevuld teneinde aan de betalingsverplichtingen jegens de investeerders te kunnen voldoen.
Een liquiditeitsrisico kan ook ontstaan doordat minder vervroegde aflossingen worden ontvangen dan verwacht. Dit kan zich bijvoorbeeld voordoen in geval van een sterke rentestijging waardoor het voor schuldenaren minder aantrekkelijk is hun schulden door oversluiting te herfinancieren. Het aantal vervroegde aflossingen in de geëffectiseerde leningenportefeuille zal dan vermoedelijk afnemen (het ‘extension risk’). Het daaruit voortvloeiende liquiditeitsrisico kan worden beperkt met behulp van een ‘liquidity facility’. Deze techniek wordt gehanteerd bij CMO-tranches die worden gekenmerkt door een guaranteed minimum sinking fund. In dat geval wordt de investeerder in de betreffende CMO-tranche gegarandeerd dat hoofdsom zal worden afgelost volgens een bepaald minimum aflossingsschema, ongeacht de mate waarin de frequentie van vervroegde aflossingen afneemt. Indien in een bepaalde periode als gevolg van een afnemende frequentie van vervroegde aflossingen onvoldoende gelden van schuldenaren zijn ontvangen om aan het aflossingsschema te voldoen, dan is over het algemeen de originator/servicer (of eventueel een derde) gehouden voorschotten (advances) te verstrekken teneinde het tekort aan te zuiveren. De liquiditeitsverstrekker wordt terugbetaald uit de opbrengsten die te zijner tijd op de geëffectiseerde vorderingen worden gerealiseerd. Deze opbrengsten zullen daarvoor op zichzelf (afgezien van kredietverliezen) toereikend zijn. Het is mogelijk dat over het bevoorschotte bedrag rente is verschuldigd.