III.2.5 De omvang van het debiteurenrisico: samenstelling van de vorderingenportefeuille en koopprijsbepaling

245. Inleiding. De omvang van de hiervoor beschreven debiteurenrisico’s en de mate waarin realisering van deze debiteurenrisico’s nadelige gevolgen heeft voor de kredietwaardigheid van het SPV, worden op de eerste plaats bepaald door de wijze waarop de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille is samengesteld. Investeerders in ABS vinden een eerste bescherming tegen kredietverliezen in een evenwichtige samenstelling van de aan het SPV overgedragen vorderingenportefeuille. Ten aanzien van de samenstelling van de portefeuille verdient een aantal punten bijzondere aandacht; punten waarop ook de rating agencies zullen letten bij de beoordeling van een emissie van ABS.

246. Originator review. Allereerst zullen de rating agencies door middel van een uitvoerig onderzoek van de bedrijfsvoering van de originator, dat mede aan de hand van gesprekken met het management en personeel plaatsvindt, trachten te beoordelen of de originator in staat is om vorderingen met een voldoende kredietkwaliteit te origineren. In geval van vorderingen uit hoofde van kredietverlening zal bijvoorbeeld de kredietverleningsprocedure die de originator volgt, worden getoetst en zullen ‘loan files’ worden doorgelicht. Ook zal aandacht worden geschonken aan het risicomanagement en aan de financiële gezondheid van de originator.1

248. Representations and warranties. Ten derde zal de ‘receivables purchase agreement’ over het algemeen bepaalde verklaringen en garanties bevatten van de originator/seller ten aanzien van het bestaan, de inhoud en de overige (risico)kenmerken van de vorderingen en de daarbij behorende zekerheidsrechten (de zogeheten representations and warranties).4 Deze ‘reps and wars’ geven aan onder welke vooronderstelling van zaken het SPV bereid is de vorderingenportefeuille van de originator te kopen. Beantwoorden een of meer vorderingen ten tijde van de verkoop niet aan deze garanties, dan is er sprake van een ‘breach of warranty’.

De rechten die het SPV (of de trustee) ter zake van deze tekortkoming geldend kan maken, zijn over het algemeen nauwkeurig in de koopovereenkomst vastgelegd en daartoe beperkt. In geval van RMBS wordt de originator meestal een bepaalde termijn gegund (een cure period, bv. 14 dagen) waarbinnen het gebrek kan worden hersteld. Indien dat niet mogelijk is of niet binnen die termijn geschiedt, is de originator gehouden de non-conforme vorderingsrechten terug te nemen voor een prijs gelijk aan de nominale waarde van het vorderingsrecht eventueel vermeerderd met de reeds vervallen, maar nog niet betaalde, rentetermijnen. Ook is het mogelijk dat de originator gehouden is de non-conforme vorderingsrechten te vervangen door conforme vorderingsrechten (substitutie). Het recht op schadevergoeding wordt meestal uitdrukkelijk uitgesloten.5

In geval van de securitisation van handelsvorderingen kan het zijn dat de transactie in “early amortization” gaat,6 indien blijkt dat de omvang van de portefeuille als gevolg van het terugnemen van een of meer vorderingen door de originator beneden een bepaalde omvang zakt.7

249. Risicospreiding. Ten vierde zal voor de vraag welke gevolgen de realisering van debiteurenrisico’s voor de kredietwaardigheid van het SPV heeft, de mate van risicospreiding in de vorderingenportefeuille van groot belang zijn. Hoe groter het aantal vorderingen in de portefeuille en hoe beter de spreiding (een zogeheten granular pool), des te minder ingrijpend zullen de gevolgen zijn van wanbetaling door enkele schuldenaren (de ‘wet van de grote aantallen’). De kredietkwaliteit van de vorderingenportefeuille in haar geheel is over het algemeen namelijk aanmerkelijk beter dan de kredietkwaliteit van elke afzonderlijke vordering in die portefeuille.8

Voor een goede risicospreiding is onder meer van belang dat wordt gelet op de verhouding van de onder elke vordering verschuldigde bedragen tot het gehele bedrag dat onder de portefeuille verschuldigd is. De omvang van het debiteurenrisico is statistisch moeilijk in te schatten, indien een groot deel van het totaalbedrag van de vorderingenportefeuille moet worden opgebracht door slechts enkele schuldenaren. Men spreekt in dit verband van het obligor concentration risk.9 Het is mogelijk dat in de ‘receivables purchase agreement’ bepaalde concentratielimieten worden opgenomen, die niet mogen worden overschreden. Deze limieten kunnen mede worden bepaald door de kredietwaardigheid (mogelijk de rating) van de afzonderlijke schuldenaren.10 Een relatief hoog ‘obligor concentration risk’ kan met zich brengen dat de rating agencies meer credit enhancement verlangen.

Verder kan ook de geografische spreiding van schuldenaren van belang zijn.11 Indien een groot gedeelte van de schuldenaren economisch gebonden is aan één en dezelfde regio, dan kan een verslechtering van de economie in die betreffende regio nadelige gevolgen hebben voor de kwaliteit van de vorderingenportefeuille in haar geheel. Ook dit risico kan enigszins worden beperkt met behulp van concentratielimieten.

Bij de securitisation van bedrijfsleningen (CDO’s en CLO’s) dient voorts aandacht te worden geschonken aan de concentratie naar het soort industrie waarin de schuldenaren actief zijn. Ook hier geldt: hoe groter de spreiding naar industrie des te beter dit is voor de kredietkwaliteit van de leningenportefeuille in haar geheel.12

Tot slot kan in het kader van de risicospreiding ook aandacht worden besteed aan de ouderdom van de vorderingen, de zogenoemde seasoning. Vaak leert de ervaring dat de mate waarin er kredietverliezen worden geleden in een vorderingenportefeuille mede afhankelijk is van de ouderdom van de vorderingen. In geval van hypothecaire leningen bijvoorbeeld vinden relatief veel wanbetalingen plaats gedurende de eerste jaren van de looptijd van de lening. Een evenwichtige samenstelling van de vorderingenportefeuille wat betreft de ‘seasoning’ zal de kredietkwaliteit van de portefeuille vergroten.13 Ook ten aanzien van de ouderdom van de vorderingen kunnen in de receivables purchase agreement concentratielimieten worden overeengekomen.

Een onvoldoende risicospreiding kan met zich brengen dat de rating agencies een ‘rating cap’ voor de transactie hanteren.14

250. Zekerheidsrechten. Een laatste aandachtspunt betreft de aan de vorderingen verbonden zekerheidsrechten. Indien de vorderingen zijn versterkt met zekerheidsrechten, dan zal het over het algemeen gewenst zijn dat het SPV na de overdracht van de vorderingen aanspraak op de zekerheidsrechten kan maken. Zekerheidsrechten verhogen de kredietkwaliteit van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille. Voor zover de zekerheidsrechten niet van rechtswege met de vorderingen op het SPV overgaan,15 dan kunnen de zekerheidsrechten mogelijk zelfstandig aan het SPV worden overgedragen.16

Betreft het persoonlijke zekerheidsrechten, zoals garanties en borgstellingen, dan zal, voor de vraag welke waarde aan de zekerheid kan worden toegekend, de kredietwaardigheid (rating) van degene die de persoonlijke zekerheid heeft gesteld, van belang zijn. Betreft het goederenrechtelijke zekerheden, zoals pand- en hypotheekrechten en zekerheidseigendom, dan zal onder andere de liquideerbaarheid en waardevastheid van de goederen die als onderpand dienen, van betekenis zijn.17 In dit verband zal onder meer moeten worden gelet op de verhouding tussen het bedrag van de vordering en de waarde van het tot zekerheid strekkende onderpand, de zogenoemde loan-to-value ratio.18

251. Koopprijsbepaling. Bij het structureren van een securitisation zal worden getracht van tevoren een inschatting te maken van de omvang van de verschillende debiteurenrisico’s. Met behulp van ‘track records’ wordt aan de hand van een statistische analyse van de debiteurenhistorie de omvang van het debiteurenrisico vastgesteld. De rating agencies onderwerpen de vorderingenportefeuille bovendien aan allerhande stresscenario’s, teneinde te beoordelen hoe de portefeuille naar alle waarschijnlijkheid onder verschillende economische omstandigheden zal presteren. Nadat een inschatting is gemaakt van de omvang van de debiteurenrisico’s, kan daarmee vervolgens rekening worden gehouden bij de vaststelling van de koopprijs die het SPV bereid is voor de vorderingenportefeuille te betalen (hetgeen het bedrag is dat de originator door de uitgifte van ABS aan de kapitaalmarkt kan onttrekken). Zo wordt voorkomen dat het SPV wellicht te veel betaalt voor de te effectiseren vorderingenportefeuille.

Niet-rentedragende vorderingen worden over het algemeen tegen een korting (discount) op de nominale waarde verkocht, die, behalve door een inkomstencomponent, mede wordt bepaald door een component voor het krediet- en ‘dilution’-risico.19

In geval van rentedragende vorderingen wordt bij de vaststelling van de koopprijs meestal de nominale waarde van de vorderingen tot uitgangspunt genomen.20 Kredietverliezen worden in eerste instantie opgevangen uit de marge (spread) die aanwezig is tussen de op de vorderingen te ontvangen rente en de financieringslasten en overige operationele kosten van het SPV.21 In Nederlandse transacties is het gebruikelijk dat de bedragen die overblijven van deze ‘spread’ bij wijze van een uitgestelde koopprijsbetaling aan de originator worden uitgekeerd.22

In geval van zeer laag rentende vorderingen is het echter mogelijk dat de vorderingen met een korting op de nominale waarde moeten worden verkocht. In geval van zeer hoog rentende vorderingen (zoals uit hoofde van bepaalde consumentenkredieten en credit cards) kan de koopprijs in sommige gevallen juist op een hoger bedrag dan de nominale waarde worden gesteld. In dat geval worden ook de toekomstige renteinkomsten gedeeltelijk liquide gemaakt. Dit is mogelijk indien het totaal van de toekomstige rente-inkomsten ruimschoots voldoende is om de financieringslasten en overige operationele kosten van het SPV mee te voldoen en om kredietverliezen en andersoortige liquiditeitstekorten mee op te vangen.