4.3.2.2 Waardebegrippen, waarderingsgrondslagen en -methoden

De intrinsieke waarde van een onderneming is het saldo van de activa en de schulden/voorzieningen (zichtbare intrinsieke waarde), vermeerderd met de stille reserves (niet-zichtbare intrinsieke waarde). Bij deze methode waardeert men de individuele activa en passiva van een onderneming, zonder rekening te houden met de mogelijke verdiencapaciteit (in de vorm van geldstromen) daarvan in de toekomst. Onder- of overrentabiliteit blijft derhalve buiten beschouwing.

Een op de boekwaarden gebaseerde intrinsieke waarde is niet maatgevend voor de bepaling van een voortzettingswaarde, omdat daarvoor de in het verleden en/of de toekomst met de beschikbare activa gegenereerde/te genereren geldstromen centraal zullen staan. Een intrinsieke waarde is daarom zelden gelijk aan de waarde van een onderneming; zij vormt gevoelsmatig een basis voor de bepaling van een ‘bodemprijs’.

De vervangingswaarde van een onderneming wordt afgeleid uit de bedragen die bij vervanging moeten worden besteed voor die onderneming of voor een onderneming met een zelfde economische functie. Is het voor een enkel, identificeerbaar goed, bijvoorbeeld een fiets, goed mogelijk om een dergelijke waarde te bepalen, zal dat bij een onderneming aanmerkelijk moeilijker zo niet onmogelijk zijn omdat tot een ondernemingsvermogen talrijke niet-zichtbare ‘assets’ behoren zoals kennis, contacten, productieprocessen en strategieën (goodwill).

De hiervoor gemelde intrinsieke waarde kan een indicatie van de liquidatiewaarde van een onderneming opleveren. Indien het voornemen bestaat om een onderneming te liquideren en daartoe een balans op liquidatiebasis is opgesteld, kan de intrinsieke waarde het vertrekpunt vormen voor de berekening van het verwachte liquidatieresultaat dat voor een (ex-)ondernemer resteert. De activa zijn dan voor een directe-opbrengstwaarde opgenomen, gebaseerd op de met de – onmiddellijke – verkoop van die activa te realiseren ontvangsten.

Deze methode gaat uit van een representatief winstcijfer voor de desbetreffende onderneming en niet van haar toekomstige geldstromen, zoals bij de DCF-methode (zie hierna). Het winstcijfer wordt gebaseerd op een geschat, in de komende jaren te bereiken ‘genormaliseerd’ nettowinstniveau (na aftrek van belastingen). De waarde van een onderneming volgens deze methode is dan gelijk aan het bedrag van het winstniveau dat wordt vermenigvuldigd met een ‘earnings multiplier’, die kan worden afgeleid uit bijvoorbeeld de koers-winstverhouding van vergelijkbare ondernemingen of wordt gebaseerd op de rentabiliteitseis van de verschaffers van eigen vermogen aan ondernemingen.

Winst is een boekhoudkundige grootheid en doorgaans niet gelijk aan de gerealiseerde of te realiseren geldstromen. Deze methode biedt dan ook geen mogelijkheid om rekening te houden met ingrijpende fluctuaties in die geldstromen, bijvoorbeeld als gevolg van een liquidatie van de onderneming.9 Ook houdt deze methode geen rekening met de financieringsstructuur van een onderneming.

Bij deze methode bepaalt men de waarde van een onderneming met verhoudingsgetallen (bijvoorbeeld verhouding geïnvesteerd vermogen-gerealiseerde winst) van vergelijkbare ondernemingen, of een vergelijking van transactieprijzen voor identieke ondernemingen. De methode wordt ‘beperkt’ door het feit dat identieke ondernemingen nagenoeg niet bestaan, en men bij vergelijking van transactieprijzen miskent dat deze het resultaat van onderhandelen zijn.

De rendementswaardemethode is een variant op de rentabiliteitswaardemethode, waarbij in plaats van winst uit een onderneming een berekening plaatsvindt voor het uitgekeerde dividend op aandelen en de rentabiliteitseis het percentage is dat als norm voor het dividendrendement wordt gehanteerd.

In bedrijfseconomische theorie en praktijk is de Discounted Cash Flow-methode (hierna: DCF-methode) de meest verbreide en superieure waarderingsmethode.10 Volgens Van Sluis en Schrijnemaekers zal zij om na te melden redenen in de fiscale praktijk de thans gebruikte waarderingsmethoden (rentabiliteitswaarde en intrinsieke waarde) verdringen.11

De DCF-methode gaat er, anders dan bij een waardering in geval van liquidatie, van uit dat de activiteiten van de onderneming worden voortgezet, en bepaalt derhalve een indirecte opbrengstwaarde. Daartoe maakt deze methode de verwachte, toekomstige geldstromen contant met een passende disconteringsfactor (Weighted Average Cost of Capital (WACC)), waarbij voor de geldstromen een correctie wordt toegepast op het boekhoudkundige winstcijfer omdat slechts de operationele geldstromen maatgevend zijn.

Van Sluis en Schrijnemaekers zeggen over waardebepaling en waarderingsmethoden het volgende:

De APV-methode is een variant op de DCF-methode. De keuze voor eenvan beide methoden wordt bepaald door de vermogensstructuur van de te waarderen onderneming; de ‘techniek’ van beide methoden is vergelijkbaar.

Bij de DCF-methode wordt er van uitgegaan dat de toevoeging van vreemd vermogen aan het eigen vermogen van een onderneming, de waarde daarvan niet beïnvloedt. Financiering met vreemd vermogen, leidt echter tot fiscaal aftrekbare rentebetalingen als gevolg waarvan de totale aan de ondernemingsresultaten gerelateerde belastingdruk kan verminderen, en de waarde van de onderneming kan toenemen met de contante waarde van de belastingbesparingen. Er is derhalve een verband tussen de vermogensstructuur en de waarde van een onderneming.

Afhankelijk van de positie van het vreemde vermogen in de vermogensstructuur van een onderneming, kiest men voor de DCF-methode of de APV-methode. Bij een vaste verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen voor de eerstbedoelde methode; bij een voorafbepaalde, vaste omvang van het vreemd vermogen voor de APV-methode.

De hiervoor weergegeven methoden vormen geen limitatieve opsomming. Zo komen we de verkoopwaarde tegen, die evenwel uitsluitend werkt als voor het betrokken goed een (verkoop)markt beschikbaar is.

In ‘agrarische sferen’ is het gebruik van de verpachte waarde en de agrarische waarde strijk en zet. Deze waardemethoden worden in het algemeen omschreven als respectievelijk de waarde van een ‘hoeve of los land’ rekening houdend met de – inhoud van – een gesloten pachtovereenkomst en de dwingendrechtelijke regels uit de pachtregeling (in het bijzonder het voorkeursrecht van art. 56a e.v. Pachtwet (oud) dan wel de thans geldende regeling in art. 7:378 e.v. BW), en de waarde van een – agrarische – onderneming waarbij een lonende exploitatie bij voortzetting daarvan nog net mogelijk is.

In de praktijk worden tevens combinaties van verschillende waarderingsmethoden gebruikt, bijvoorbeeld van de rentabiliteits- en intrinsieke waarde, waarbij een gewogen gemiddelde van de beide methoden op basis van zelfgekozen wegingsfactoren wordt berekend. Volgens Van Sluis en Schrijnemaekers zijn dergelijke ‘combinatiemethoden’ per definitie onjuist omdat de intrinsieke waarde een tijdstipgrootheid is (afgeleid uit de balans van de onderneming) en de rentabiliteitswaarde een stroomgrootheid (afkomstig uit de resultatenrekening) is.13 Men combineert derhalve verschillende grootheden.

Verschillende begrippen waarvan het woord waarde deel uitmaakt, zijn in deze paragraaf de revue gepasseerd. De waarde van een onderneming wordt doorgaans in beginsel vastgesteld op de economische (actuele)waarde. Het doel van de waardering en het perspectief van waaruit deze wordt bepaald, zijn mede doorslaggevend voor de toe te passen waarderingsmethode(n).