HR, 08-05-1996, nr. 59

Nr. 59

Zitting 8 mei 1996

Mr. Mok

Conclusie inzake

1. [eiseres 1]

2. [eiser 2]

tegen

INTERNATIONALE NEDERLANDEN GROEP N.V.

Edelhoogachtbaar college,

1. Korte beschrijving van de zaak

1.1. ING, verweerster in cassatie, is ontstaan uit de (aandelen)fusie van NMB Postbank en Internationale Nederlanden Verzekeringen N.V. (afgekort: INV) tot 15 januari 1992 genaamd: Nationale-Nederlanden N.V.

Ter gelegenheid van die fusie is aan de houders van (certificaten van) de door de fusiepartners uitgegeven (certificaten van) aandelen en warrants op 28 januari 1991 een openbaar omwisselingsaanbod gedaan. Voor elk (certificaat van een) gewoon aandeel Nationale-Nederlanden van nominaal ƒ 2,50 werd geboden:

a) een certificaat van een gewoon aandeel ING van nominaal ƒ 2,50, ƒ 6,50 in contanten en een warrant ING, hetzij

b) 1,15 certificaat van een gewoon aandeel ING van nominaal ƒ 2,50 en een warrant ING1..

1.2. ING heeft het bod op 4 maart 1991 gestand gedaan. Daarna, ook tijdens deze procedure2., heeft ING op de voorwaarden van het openbare omwisselingsbod (certificaten van) aandelen van derden verworven.

Op 14 augustus 1992 bedroeg het geplaatste kapitaal van INV ƒ 384.709.395,- bestaande uit 153.883.758 aandelen van elk ƒ 2,50 nominaal. ING was op die datum houdster van 153.789.676 (99,94%) van die aandelen.

1.3. Eind augustus 1992 heeft ING de resterende andere aandeelhouders van INV, waaronder eisers van cassatie, hierna — tenzij uit het verband anders blijkt — gezamenlijk aan te duiden als: [eisers], gedagvaard op grond van art. 2:92a BW. Zij heeft gevorderd dat de ondernemingskamer van het gerechtshof te Amsterdam deze aandeelhouders zou veroordelen hun (certificaten van) aandelen aan ING over te dragen tegen een bij het arrest te bepalen prijs op een bij het arrest te bepalen datum.

Op de dagvaarding is alleen [eiseres 1] verschenen. Tegen de overige gedaagden, waaronder [eiser 2], is verstek verleend.

[eiseres 1] heeft geconcludeerd tot toewijzing van de vorderingen van ING, zij heeft echter de door ING verdedigde hoogte van de koopprijs bestreden.

1.4. Het hof heeft bij arrest van 16 februari 19953.overwogen (ro. 3.2.) dat [eiseres 1] had gesteld dat bij de waardebepaling van de aandelen (of certificaten) INV zou moeten worden uitgegaan van de werkelijke intrinsieke waarde van de met die vennootschap verbonden onderneming, waaronder zij verstond het eigen vermogen volgens de gepubliceerde balans, vermeerderd met de stille reserves. Op deze basis kwam [eisers] tot een prijs per ultimo 1993 van ƒ 171,- per aandeel.

Daartegenover had ING bepleit, aldus het hof (ro. 3.3.), dat het in dit geval verantwoord zou zijn om als uitgangspunt te kiezen het openbare bod ‘’vertaald’’ aan de hand van beurskoersen voor (de certificaten van) gewone aandelen en warrants ING per een bepaalde datum.

1.5. Het hof heeft de stelling van [eisers] dat in dit geval de uitkoop zou moeten geschieden uitsluitend op basis van intrinsieke waarde verworpen (ro. 3.4.). Deze waarde is volgens het hof slechts een van de (vele) factoren die de waarde van een aandeel bepalen.

Volgens het hof had [eisers] bij pleidooi erkend dat de ruilverhouding in het openbare bod van 28 januari 1991 een juiste afspiegeling was van de waarde van de respectieve ondernemingen. Daaruit heeft het hof afgeleid dat de waarde in geld van dat bod per 1 maart 1991 (iets minder dan ƒ 57,-) ook volgens [eisers] overeenkwam met de toenmalige waarde van aandelen Nationale-Nederlanden (ro. 3.4., slot).

1.6. Vervolgens heeft het hof overwogen dat het de door ING te betalen prijs zou kunnen vaststellen op de vermelde waarde per 1 maart 1991, nu niet was gesteld of gebleken dat zich bij INV feiten hadden voorgedaan die dat uitgangspunt konden ondergraven. Het hof heeft er echter de voorkeur aan gegeven het voorstel van ING te volgen om de prijs niet te verbinden aan de waarde in contanten van het bod per 1 maart 1991, maar aan de koerswaarde van de destijds in ruil voor een (certificaat van een) aandeel Nationale-Nederlanden te geven stukken ING per 1 december 1994, omdat dit voor [eisers] aanzienlijk gunstiger was.

Tegen de op laatstgenoemde datum geldende beurskoersen zou de in geld uitgedrukte waarde van het door ING uitgebrachte openbare bod ƒ 98,32 hebben bedragen voor ieder aandeel INV van ƒ 2,50 nominaal.

Het hof heeft nog opgemerkt de door ING voorgestelde prijs te meer gerechtvaardigd te achten omdat deze in lijn lag met de uitkomst van een door ING gemaakte berekening van een fictieve slotkoers van INV, gebaseerd op gegevens van branchegenoten die [eiseres 1] volgens het hof in zoverre (onvoldoende) had weersproken.

1.7. Het hof heeft, voor zover in cassatie van belang, de gedaagde (bekende) aandeelhouders veroordeeld hun (certificaten van) aandelen INV aan ING over te dragen, onder vaststelling van de prijs per certificaat van nominaal ƒ 2,50 op ƒ 98,32 per 1 december 1994, met de wettelijke rente over dat bedrag tot aan de overdracht.

Het hof heeft een kostenveroordeling van [eiseres 1] achterwege gelaten omdat ING daarop niet had aangedrongen.

1.8.1. Partijen [eisers] zijn van deze uitspraak — tijdig4.— in cassatie gekomen, onder aanvoering van een middel dat uit vijf onderdelen bestaat, die, met uitzondering van het vierde onderdeel, in subonderdelen zijn verdeeld.

1.8.2. ING heeft betoogd dat [eiser 2] niet-ontvankelijk moet worden verklaard in zijn cassatieberoep omdat het hof jegens hem verstek heeft verleend. Het arrest zou derhalve te zijnen aanzien gelden als bij verstek gewezen, zodat hij daartegen het rechtsmiddel verzet zou hebben moeten instellen5..

2. Ontvankelijkheid in cassatie

2.1. In zijn arrest Van Wassenaer/ABN AMRO6.heeft de Hoge Raad beslist dat art. 2:92a, lid 2, BW, o.m. inhoudend dat tegen de uitspraak van de ondernemingskamer in uitkoopzaken uitsluitend beroep in cassatie openstaat, niet in de weg staat aan de mogelijkheid van verzet.

2.2. Aangenomen moet worden dat op het verzet de regeling van de artt. 75 e.v. Rv. van toepassing is, aangezien de wet voor de onderhavige procedure geen afwijkende regeling behelst.

Dat betekent dat het arrest in deze zaak, waarbij tegen [eiser 2] verstek is verleend maar waarbij [eiseres 1] is verschenen, geldt als op tegenspraak gewezen7.. Tegen een dergelijke uitspraak is volgens art. 79, lid 3, Rv. geen verzet toegelaten8..

Het cassatieberoep van [eiser 2] is derhalve ontvankelijk.

3. De prijs van de bij uitkoop over te dragen aandelen

3.1. Art. 2:92a BW bepaalt (voor n.v.'s), voor zover hier van belang:

‘’5. Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 4 de toewijzing van de vordering niet beletten, kan hij bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. (…) De rechter stelt de prijs vast die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. (…)’’

In deze procedure heeft de ondernemingskamer geen deskundigenbericht bevolen, maar rechtstreeks zelf de prijs van de certificaten vastgesteld.

3.2. Het gaat thans in wezen om de vraag of de ondernemingskamer bij de prijsvaststelling een juiste maatstaf heeft toegepast.

[eisers] verdedigen de stelling dat de uitgekochte aandeelhouder recht heeft op vergoeding van, wat zij noemen, de werkelijke (intrinsieke) waarde van zijn (certificaten van) aandelen, en niet slechts van de beurswaarde daarvan.

3.3.1. In de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel dat destijds tot de opneming in de wet van de uitkoopregeling heeft geleid9.is over de prijsvaststelling slechts te lezen:

‘’De prijs zal veelal worden vastgesteld aan de hand van een balans, van tussentijdse cijfers of van een tussentijdse opneming, maar de rechter kan de prijs bijstellen tot op een latere dag. Uit de uitspraak moet blijken per welke dag de prijs is bepaald. (…)’’

3.3.2. In de m.v.a. II10.is medegedeeld:

‘’De leden van de fractie van de P.v.d.A. deden de suggestie om in de wet een minimum uitkoopprijs op te nemen, waarbij als criterium zou kunnen gelden de waarde van het belang in het economische verkeer. Naar ik meen zal een dergelijke bepaling weinig kunnen toevoegen aan hetgeen het wetsvoorstel thans reeds voorschrijft omtrent de prijsbepaling. Indien de partijen zelf niet tot overeenstemming komen, kan de rechter zich omtrent de waarde van de over te dragen aandelen door deskundigen laten voorlichten. De rechter en de deskundigen zullen daarbij uiteraard acht slaan op de waarde die de aandelen in het economisch verkeer zouden vertegenwoordigen. Veelal zal die prijs niet gemakkelijk te bepalen zijn; de kans is groot, dat als er in de laatste jaren al handel is geweest, de moedermaatschappij de enige is geweest die wel wilde kopen.’’

3.3.3. In de m.v.a. I11.heeft de toenmalige minister van Justitie daar nog aan toegevoegd:

‘’De vaststelling van de waarde van de aandelen zal zeker niet altijd eenvoudig zijn. Regelmatig beursverkeer zal vaak niet hebben plaatsgevonden. De deskundigen die moeten adviseren over de waarde, zullen op alle omstandigheden die de waarde bepalen acht moeten en kunnen slaan, waaronder zeker ook vallen de door deze leden12.genoemde vooruitzichten, zoals te verwachten winstbijdrage, en de betekenis van de deelnemingsvrijstelling. Bij de aanwijzing van de deskundigen zal mede kunnen worden betrokken de aard van de onderneming, zodat aan uitkoper en uitgekochte een zo groot mogelijke waarborg kan worden gegeven, dat de prijs die bepaald wordt, redelijk is.’’

3.4. De ondernemingskamer heeft in deze zaak geen deskundigenonderzoek gelast. Zij beveelt — anders dan aanvankelijk werd verwacht13.— in uitkoopzaken zulk een onderzoek alleen indien zij dat noodzakelijk acht14.: daarbij houdt zij rekening met 'de relatief zeer hoge, voor rekening van eiseres komende, kosten’’15..

3.5.1. De Hoge Raad heeft (in een zaak waarin wél een deskundigenonderzoek had plaatsgevonden)16.overwogen (ro. 3.3.):

‘’Het oordeel welke invloed bij het bepalen van de waarde van de onderhavige aandelen ter toepassing van de uitkoopregeling aan de beurskoers moet worden toegekend, is van feitelijke aard, zodat dit in cassatie niet op zijn juistheid kan worden getoetst.’’17.

Hierbij teken ik aan dat dit, naar het mij voorkomt, niet uitsluit dat de Hoge Raad in een concreet geval de door het hof aangelegde maatstaf aan (een zekere) toetsing onderwerpt en m.n. onderzoekt of deze maatstaf niet kennelijk met de strekking van de wet in strijd of kennelijk onredelijk is.

Mijn toenmalige ambtgenoot Van Soest merkte in zijn conclusie18.voor het arrest op dat rekening houden met de beurskoers eerder in overeenstemming dan in strijd is met de jurisprudentie (in belastingzaken) van de Hoge Raad, waarvan hij voorbeelden noemde.

Het ging in deze zaak overigens om een door een deskundige berekende fictieve beurswaarde van een besloten vennootschap (Kluwer BV).

3.5.2. De ondernemingskamer heeft over waardebepaling bij uitkoop overwogen19.dat uit de wetsgeschiedenis blijkt

‘’dat de wetgever voor ogen heeft gestaan een prijsvaststelling uitgaande van de werkelijke feiten, waarbij acht moet worden geslagen op alle omstandigheden die de waarde bepalen, zoals de balans, tussentijdse cijfers, winstvooruitzichten, de aard van de onderneming e.d.’’

Iets later heeft zij daaraan toegevoegd dat waardeberekening uitsluitend op grondslag van de intrinsieke waarde niet zonder meer kan worden aanvaard20.. Het bestreden arrest trekt deze lijn door.

3.5.3. Het is ook wel voorgekomen dat de ondernemingskamer de waarde zelf heeft berekend21.:

‘’Het hof heeft de waarde per aandeel berekend zowel op basis 'Discounted Cash Flow' als op basis 'winst per aandeel'. (…) Voorts is uitgegaan van een normwinst van ƒ 32 miljoen, een rentabiliteitseis op het eigen vermogen van 20% (voor belasting) en een rente van gemiddeld 6% op vreemd vermogen.'

3.6.1. In de literatuur wordt veelal verdedigd dat voor de prijs waarop de uit te kopen aandeelhouder aanspraak kan maken, de marktwaarde van het vermogen van de vennootschap beslissend is.

De aandeelhouder dient als prijs het deel van de marktwaarde dat evenredig is met zijn deel in het uitstaande kapitaal te ontvangen. De omstandigheid dat het gaat om een — zeer geringe — minderheid van de aandelen doet niet ter zake22..

3.6.2. Voor de bepaling van de marktwaarde van het vermogen van de vennootschap kan volgens ettelijke schrijvers voor beursgenoteerde aandelen — mits daarin handel van enige omvang heeft plaatsgevonden — worden aangesloten bij de beurskoers.

Vaak blijkt dit standpunt slechts impliciet uit het feit dat schrijvers alleen aan de waardering van incourante aandelen aandacht besteden23..

3.6.3. Volgens Holterman24.heeft onderzoek naar de vraag naar marktefficiëntie op de effectenbeurs overigens nog geen eenduidig antwoord opgeleverd. Desondanks noemt ook hij de beurskoers een marktprijs die in meer of mindere mate in overeenstemming is met de waarde.

3.6.4. Indien de uitkoop volgt op een recent — van niet meer dan twee tot drie jaar geleden — geslaagd openbaar bod, kan volgens schrijvers bij dat bod worden aangesloten, tenzij uit veranderde omstandigheden volgt dat een andere waarde in aanmerking moet worden genomen. De aangeboden overnameprijs is immers de marktprijs gebleken: het bedrag waarvoor een groot deel van de aandeelhouders de aandelen van de hand wilde doen25..

Naar de mening van Blom berust de waarde van een onderneming voornamelijk op de te verwachten toekomstige winststromen. ‘’Wie zou durven beweren te kunnen bepalen hoeveel het Philips-concern vandaag objectief waard is?’’ zo vraagt hij zich af26..

3.7.1. ‘’De intrinsieke waarde heeft bij een going concern in het algemeen maar een beperkte betekenis voor de berekening van de waarde.’’27.

Onder ‘’werkelijke intrinsieke waarde’’ verstaan eisers, zoals in § 1.4. bleek, het eigen vermogen volgens de gepubliceerde balans plus alle stille reserves28.. Het lijkt mij duidelijk dat de aldus berekende intrinsieke waarde in het algemeen berust op de min of meer subjectieve waarderingen, die zijn toegepast bij het opstellen van de balans en de taxatie van de stille reserves. Bij een beleggingsmaatschappij kan dat anders zijn, maar daar berust de intrinsieke waarde indirect op beurskoersen, nl. van de deelnemingen.

Bepaling van de intrinsieke waarde als werkelijke waarde van beursgenoteerde aandelen is een uiting van geloof in door mensen gemaakte constructies als superieur aan marktwerking. Het mag waar zijn dat de beurs wel eens de neiging heeft te overdrijven en óók de resultante kan zijn van subjectieve inzichten, maar daaruit volgt niet dat beurskoersen als zodanig geen beter uitgangspunt voor een waarderingsmethode zijn dan berekeningen aan de hand van constructies als hier bedoeld.

3.7.2. Overigens heeft het hof niet beslist dat [eisers] een op de (toenmalige) beurskoersen gebaseerde vergoeding moet worden betaald, maar een bedrag dat (naar de situatie per 1 december 1994) ongeveer overeenkomt met de waarde van de stukken die [eisers] zouden hebben verkregen indien zij destijds op het omwisselingsbod29.waren ingegaan en de daaruit verkregen stukken hadden behouden.

De berekening van de ruilverhouding van dat bod is gesteund door externe deskundigen30.. Het bod is aanvaardbaar gebleken voor de overgrote meerderheid van de houders van (certificaten van) aandelen Nationale-Nederlanden, hetgeen het vermoeden wekt dat het bod marktconform was.

Reeds om deze redenen kon het hof dit als uitgangspunt kiezen. Overigens is het aanknopen bij het recente geslaagde openbaar bod niet alleen in overeenstemming met zijn eigen rechtspraak, maar ook met de literatuur31..

3.7.3. Bij het voorgaande komt nog dat vermeden moet worden dat aandeelhouders die niet op een bod zijn ingegaan, hun stukken later tegen aanzienlijk gunstiger condities aan de betrokken vennootschap kunnen overdoen.

Art. 12 van de Fusiegedragsregels van de SER verbiedt een overnemende n.v. uitdrukkelijk, binnen een termijn van drie jaar, aandelen van de soort waarop het bod betrekking had, tegen gunstiger condities dan volgens het openbare bod te verwerven.

Weliswaar geldt die bepaling niet voor uitkoop volgens art. 2:92a BW, maar dat neemt niet weg dat de ratio van de bepaling ook daarbij van betekenis zal zijn. Dat zal zijn degenen die op het bod zijn ingegaan geen spijtgevoelens te bezorgen, aangezien zulke gevoelens, en de daarmee gepaard gaande publiciteit, een gevaar voor toekomstige overnames en fusies zouden opleveren.

Dat gevaar zou nog worden vergroot doordat degenen die verwachten dat aandelen van een vennootschap die wordt overgenomen, of van fuserende vennootschappen, later tegen een hogere prijs dan volgens het (op de beurskoers gebaseerde) bod kunnen worden verkocht, zulke aandelen met het oog daarop, gedurende de looptijd van het bod, ter beurze kunnen (bij)kopen.

4. Bespreking van het cassatiemiddel

4.1. Onderdeel A

4.1.1. De subonderdelen 1–4 dienen ter inleiding en bevatten geen klacht. Subonderdeel 5 is gericht tegen de motivering van ro. 3.5. van het bestreden arrest. Aldaar heeft het hof, voortbouwend op ro. 3.4., overwogen dat de waarde van de uit te kopen (certificaten van) aandelen zou kunnen worden bepaald op de koerswaarde per 1 maart 1991 (iets minder dan ƒ 57,-), omdat niet gesteld of gebleken was dat zich bij INV feiten hebben voorgedaan die dit uitgangspunt zouden ondergraven.

Vervolgens heeft het hof echter, een voorstel van ING volgend, de waarde vastgesteld op de koerswaarde van de door omwisseling te verkrijgen stukken (certificaten van aandelen en warrants) ING per 1 december 1994, d.w.z. op ƒ 98,32.

4.1.2. Het subonderdeel werpt op dat het hof bij het vaststellen van de prijs ten onrechte of zonder voldoende motivering is voorbijgegaan aan de stellingen van [eisers], inhoudend dat de rechter in zaken als deze de prijs behoort vast te stellen op de werkelijke waarde.

Deze laatste zou niet moeten worden afgeleid uit de beurskoers maar uit de overnameprijs voor de gehele onderneming die tot stand gekomen zou zijn in vrije onderhandelingen tussen de houder van alle aandelen en een koper. In het onderhavige geval zou die werkelijke waarde ver boven de beurskoers hebben gelegen (en liggen).

4.1.3. Voor zover het subonderdeel het hof verwijt dat het de beurswaarde per 1 maart 1991 een bruikbaar uitgangspunt heeft geacht om de uitkoopwaarde vast te stellen, stuit het m.i. af op hetgeen ik in afdeling 3 van deze conclusie heb uiteengezet.

4.1.4. Voor zover het subonderdeel het hof verwijt de prijs overeenkomstig het voorstel van ING vast te hebben gesteld zonder op de wezenlijke stellingen van [eisers] in te gaan, mist het feitelijke grondslag.

Het hof is op die stellingen wel ingegaan, nl. in ro. 3.4.; het heeft die stellingen verworpen. Deze verwerping is niet zeer uitvoerig geadstrueerd, maar het moet voor [eisers] duidelijk zijn geweest dat en waarom de ondernemingskamer anders dacht over de waardebepaling dan zij. Voor een rechterlijke uitspraak is dat voldoende.

4.2. Onderdeel B

4.2.1. Ook dit onderdeel bestrijdt ro. 3.5. Het houdt in dat de beslissing van het hof in de genoemde rechtsoverweging onjuist of onbegrijpelijk is, in het licht van de volgende in de eerste twee subonderdelen aangevoerde stellingen en genoemde omstandigheden.

1) De aan fluctuaties onderhevige beurskoers is niet beslissend, althans slechts een van de factoren, bij de bepaling van de waarde van de onderneming waarop een ingevolge art. 2:92a BW uit te kopen aandeelhouder pro rata recht kan doen gelden.

2) Een aandeelhouder die ingevolge art. 2:92a BW gedwongen wordt om afstand te doen van zijn aandelen heeft recht op vergoeding van de werkelijke waarde daarvan (zoals in onderdeel A omschreven) en deze waarde lag volgens de mededelingen van de Raad van Bestuur van Nationale-Nederlanden in 1991 zeker boven de ƒ 100,-- en kon in 1993 volgens de extrapolatie van [eisers] op ƒ 171,-- per aandeel worden gesteld (of althans op een hoger bedrag dan door het hof bepaald, mede of in elk geval op grond van het in subonderdeel B–1 aangevoerde).

4.2.2. Voor het hier onder 1) gestelde, geldt hetzelfde als voor subonderdeel 5 van onderdeel A (zie § 4.1.3.).

4.2.3. Ad 2) geldt het volgende.

De ondernemingskamer heeft er geen blijk van gegeven [eisers] iets anders dan de werkelijke waarde van hun (certificaten van) aandelen te willen doen vergoeden, maar heeft daaronder klaarblijkelijk iets anders verstaan dan [eisers], die ‘’werkelijke waarde’’ opvatten als ‘’intrinsieke waarde’’.

Zo gezien zijn de onder 2) genoemde stellingen niet veel anders dan een petitio principii. In elk geval lopen ook zij vast op de hiervóór, in afdeling 3, aan de waarderingsmethoden van aandelen bij uitkoop gewijde beschouwingen, i.h.b. over de wetsgeschiedenis en de literatuur.

4.2.4.1. Subonderdeel 3 voert aan dat, indien de door het hof gevolgde methode van waardebepaling in abstracto al toelaatbaar zou zijn, deze dat in het onderhavige geval niet was. Waardebepaling op basis van de werkelijke of de intrinsieke waarde zou nl. tot een hogere uitkomst leiden.

[eisers], aan wie de (certificaten van) aandelen gedwongen worden ontnomen, zouden recht hebben op volledige vergoeding van de waarde die volgens de gunstigste berekeningswijze aan de (certificaten van) aandelen kan worden toegekend, zulks mede gelet op art. 14 Grondwet en art. 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM.

Het subonderdeel betoogt voorts dat de uitkoopregeling hoogstens zeer indirect in het algemeen belang is en uit de waarborg van art. 1 Eerste Protocol volgt dat de uit te kopen aandeelhouder recht heeft op het hoogst van de mogelijke, althans redelijkerwijs in aanmerking komende waardeberekeningen, althans op de werkelijke waarde als omschreven in subonderdeel A–2, althans op de waarde als berekend in onderdeel D32..

4.2.4.2. Voor zover het subonderdeel betoogt dat het hof niet de juiste ‘’werkelijke’’ waarde heeft bepaald voor de certificaten van [eisers], faalt het op de hiervóór, in afdeling 3 en in § 4.2.3., aangegeven gronden.

4.2.4.3. Het betoog van het subonderdeel dat de krachtens de uitkoopregeling vast te stellen vergoeding te laag is gelet op het bepaalde in art. 14 van de Grondwet, miskent dat de rechter, dus ook de Hoge Raad, gezien art. 120 Gw., niet kan treden in de grondwettigheid van art. 2:92a BW.

Ten overvloede merk ik op dat tijdens de parlementaire behandeling uitdrukkelijk aan de grondwettigheid van de uitkoopregeling aandacht is besteed. Heersende opvatting was daarbij dat art. 14 Gw. op de uitkoopregeling niet van toepassing is33..

4.2.4.4. Ook het beroep van het subonderdeel op art. 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM faalt.

In de zaak Bramelid34.overwoog de Europese Commissie voor de Rechten van de Mens weliswaar dat art. 1 ook van toepassing is op aandelen, maar het achtte een uitkoopregeling in beginsel niet in strijd met het artikel, op voorwaarde dat de wetgever

‘’n'introduit pas entre eux (de betrokken particulieren) un déséquilibre tel qu'il aboutirait à dépouiller arbitrairement et injustement une personne au profit d'une autre.’’35.

Uit de uitspraak van het Europese Hof voor de Rechten van de Mens in de zaak James en anderen36.kan worden opgemaakt dat een uitkoopregeling op zichzelf niet in strijd is met art. 1

‘’For these reasons, the Court comes to the same conclusion as the Commission: a taking of property effected in persuance of legitimate social, economic37.or other policies may be 'in the public interest', even if the community at large has no direct use or enjoyment of the property taken.’’38.

4.2.4.5. Daarbij geldt dat

‘’The Court (…) will respect the legislature's judgement as to what is 'in the public interest' unless that judgement be manifestly without reasonable foundation.’’39.

Het Hof acht wel van belang of de betrokken burger adequate compensatie voor zijn eigendomsrecht krijgt. Over de hoogte van de compensatie overwoog het:

‘’taking of property without payment of an amount reasonably related to its value would normally constitute a disproportionate interference which could not be considered justifiable under Article 1. Article 1 does not, however, guarantee a right to full compensation in all circumstances. Legitimate objectives of 'public interest' (…) may call for less than reimbursement of the full market value. Furthermore, the Court's power of review is limited to ascertaining whether the choise of compensation terms falls outside the State's wide margin of appreciation in this domain.’’40.

4.2.4.6. Uit deze laatste uitspraak volgt dat [eisers] aan art. 1 van het Eerste Protocol geen recht kunnen ontlenen op een hogere prijs dan de marktwaarde die het hof heeft vastgesteld.

4.2.4.7. Bij pleidooi voor de Hoge Raad heeft de raadsman van [eisers] betoogd dat de uitkoopregeling als zodanig in strijd is met de Grondwet en art. 1 van het Eerste Protocol41..

In het middel is voor die stelling geen grondslag te vinden, zodat zij reeds daarom niet kan worden behandeld, nog afgezien van het feit dat de Hoge Raad een bepaling van het BW niet aan de Grondwet mag toetsen.

Bovendien valt niet in te zien welk belang [eisers] bij de stelling hebben, nu zij zich in feitelijke instantie niet tegen de uitkoop als zodanig hebben verzet.

4.2.5.1. Subonderdeel 4 van onderdeel B betoogt dat het oordeel van het hof dat het de thans door ING te betalen prijs kan vaststellen op de waarde per 1 maart 1991 zich niet verdraagt met het oordeel dat de waarde zou zijn af te leiden uit de beurskoers van een bepaalde datum, nu die datum immers in het verleden ligt.

Daarbij komt, aldus het subonderdeel, dat ING op grond van de in de koers tot uitdrukking gekomen waardestijging een hogere vergoeding heeft aangeboden (69 respectievelijk 73% hoger) en dat ook [eiseres 1] zich heeft beroepen op een waardestijging (29 respectievelijk 91% naar zichtbaar vermogen en 71% naar zichtbaar vermogen + stille reserves).

4.2.5.2. Dit subonderdeel gaat er aan voorbij dat het de ondernemingskamer in beginsel vrij staat de datum te bepalen op welke de prijs zal worden vastgesteld, waarbij de wet aan de uit te kopen aandeelhouder voor de periode tussen deze datum en de overdracht een rentevergoeding toekent (art. 2:92a, lid 5, BW).

Het hof heeft, zoals bleek, uitdrukkelijk overwogen dat zich sinds die datum geen feiten hebben voorgedaan die het uitgangspunt van de keuze voor 1 maart 1991 ondergraven42..

Bovendien missen [eisers] belang bij deze klacht, nu het hof de prijs uiteindelijk niet heeft bepaald op de genoemde datum, maar op 1 december 1994.

4.3. Onderdeel C

Dit onderdeel richt zich tegen ro. 3.4. van het bestreden arrest met rechts- en motiveringsklachten.

4.3.1.1. Subonderdeel 1° betoogt dat niet begrijpelijk is dat de mededeling van de Raad van Bestuur over de waarde van de aandelen niet bepalend is omdat geen bod in contanten was gedaan. Deze mededeling kon juist bij gebreke van een dergelijk bod duidelijkheid over de waarde verschaffen.

Evenzeer acht het subonderdeel onbegrijpelijk waarom aan de mededeling van de Raad van Bestuur, gedaan in het kader van onderhandelingen, maar een beperkt gewicht kan worden toegekend, nu er immers behoudens bijzondere omstandigheden van moet worden uitgegaan dat de Raad van Bestuur zijn aandeelhouders op juiste wijze heeft voorgelicht. De omstandigheid dat de voorzitter van de Raad van Bestuur de aandeelhouders heeft geadviseerd op het omwisselingsbod in te gaan, doet daaraan volgens het subonderdeel niet af, nu dat advies was gegrond op de overtuiging dat de aangeboden certificaten en warrants ING ten minste dezelfde werkelijke waarde hadden als de in te ruilen (certificaten van) aandelen.

Daarbij komt dat het hof zonder nadere motivering aan de mededeling omtrent de waarde geen enkel gewicht toegekend heeft, aldus het subonderdeel.

4.3.1.2. Subonderdeel 2° klaagt dat onduidelijk is waarom het hof verwijst naar de slotkoersen van Nationale-Nederlanden op de beurs van Amsterdam in de periode 1 januari tot 1 maart 1991, nu [eiseres 1] onweersproken had gesteld dat haar aandelenbezit in drie generaties was opgebouwd en zij niet voornemens was de (certificaten van) aandelen binnen 30 jaar te verkopen, alsmede dat de koers van de aandelen in 1991 op een dieptepunt stond.

4.3.1.3. Subonderdeel 3° klaagt dat in het licht van de betwisting door [eisers] van de beurskoers als (enige) maatstaf voor de uitkoopprijs niet zonder meer uit de evenwichtigheid van de ruilverhouding van de betrokken (certificaten van) aandelen in relatie tot de waarde van de betrokken ondernemingen kan worden afgeleid dat de waarde in geld zou overeenkomen met de werkelijke waarde van de aandelen (ook de aandelen ING zouden nl. op de beurs te laag gewaardeerd zijn geweest).

4.3.2.1. [eisers] hebben in de procedure beklemtoond dat leden van de Raad van Bestuur van Nationale-Nederlanden destijds hebben verklaard dat indien een ander Nationale-Nederlanden zou willen overnemen, deze de werkelijke intrinsieke waarde, die boven de ƒ 100,- zou liggen, zou moeten betalen.

Het hof heeft hier om verscheidene redenen slechts beperkte betekenis toegekend:

— er is geen bod in contanten op Nationale-Nederlanden uitgebracht;

— de bewuste uitspraak is blijkbaar gedaan in het kader van de onderhandelingen over de fusie (met NMB-Postbank);

— de voorzitter van de Raad van Bestuur (Van Rijn) heeft de certificaathouders van Nationale-Nederlanden geadviseerd hun certificaten ter omwisseling aan te melden.

4.3.2.2. Het bestuur van vennootschappen voelt vaak weinig voor overname door een derde, waarbij de vennootschap haar zelfstandigheid en het bestuur zijn zeggenschap verliest. Een bod kan natuurlijk zó gunstig voor de aandeelhouders zijn, dat daaraan in redelijkheid geen weerstand kan worden geboden, maar men zal in veel gevallen proberen zijn huid duur te verkopen.

De ondernemingskamer heeft de eerdere uitlatingen van bestuursleden van Nationale-Nederlanden in dat licht kunnen opvatten.

De fusie met NMB-Postbank was geen overname en zeker geen overname van de grootste fusiepartner, Nationale-Nederlanden. Wel werd er onderhandeld over de ruilverhoudingen, waarbij het bestuur van elke partner voor zijn eigen aandeelhouders probeerde tot zo gunstig mogelijke resultaten te komen. Toen men het ten slotte eens was heeft de bestuursvoorzitter van Nationale-Nederlanden de houders van certificaten van aandelen in de vennootschap geadviseerd op het bod in te gaan.

Door de aard van dat bod deed de vraag naar de verhouding tot de intrinsieke waarde zich maar in beperkte waarde voor. Men kon voor de certificaten Nationale-Nederlanden immers certificaten van aandelen en warrants ING krijgen. De Raad van Bestuur van Nationale-Nederlanden kon menen dat de goede kansen van deze laatste effecten niet slechter zouden zijn dan die van de certificaten Nationale-Nederlanden. Die verwachting lijkt achteraf niet ongefundeerd, gezien het feit van de waardestijging van ƒ 57,- per 1 maart 1991 naar ƒ 98,32 per 1 december 199443..

4.3.2.3. Wanneer men waarde toekent aan beurskoersen zijn slechts de koersen in de desbetreffende periode relevant. Dit komt o.m. naar voren uit de hantering van beurskoersen voor de waardebepaling t.b.v. vermogensbelasting en successierecht.

Op welk tijdstip de effecten in het bezit van de huidige houder of diens rechtsvoorgangers zijn gekomen, is zonder belang. De waarde van aandelen Fokker is nihil, ongeacht of het gaat om een bezit dat in verscheidene generaties is opgebouwd dan wel van recente datum is.

Van even weinig belang zijn de voornemens van de houder van de effecten omtrent het aanhouden van hun bezit in de toekomst, daargelaten dat men die voornemens van de ene dag op de andere kan wijzigen.

4.3.2.4. Uit het voorgaande volgt dat de subonderdelen 1 en 2 vruchteloos zijn voorgesteld.

4.3.2.5. Subonderdeel 3° stuit wederom af op het in afdeling 3 van deze conclusie betoogde.

Over de stelling dat een juiste ruilverhouding zeer wel gepaard kan gaan met een werkelijke waarde die voor alle betrokken effecten boven de beurskoers ligt, merk ik nog het volgende op.

De beurskoers geeft het geldbedrag aan dat de houders van de effecten daarvoor op een bepaald moment kunnen krijgen. Het door [eisers] verdedigde verschil tussen beurskoers en werkelijke waarde heeft alleen zin indien de certificaathouders kunnen verwachten die werkelijke waarde ooit te kunnen incasseren. In het onderhavige geval geldt dat zowel voor stukken Nationale-Nederlanden als voor stukken ING. Een juiste ruilverhouding betekent dat de toekomstverwachtingen door de omruil geen wijziging ondervinden.

De zienswijze van [eisers] leidt ertoe dat de hogere waarde die men in de toekomst verwacht, bij uitkoop in het heden verzilverd kan worden. Dat zou ten gevolge hebben dat degenen die uitgekocht worden, veel beter af zijn dan zij die op het bod zijn ingegaan, doordat deze verwachting voor hen, en wel onmiddellijk, zekerheid wordt. Dit resultaat acht ik niet wenselijk. Ook om deze reden moet de bedoelde zienswijze m.i. worden afgewezen.

4.4. Onderdeel D

4.4.1. Dit onderdeel maakt er bezwaar tegen dat het hof, in r.o. 3.5., in strijd met een goede procesorde en het beginsel van hoor en wederhoor conform stellingen die ING voor het eerst bij pleidooi naar voren had gebracht de koerswaarde van de aandelen ING per 1 december 1994 op ƒ 98,32 heeft gesteld, zonder [eisers] in de gelegenheid te stellen daarop te reageren, hetgeen te meer zou klemmen omdat deze (certificaten van) aandelen (inclusief de daarop uitgekeerde (stock)dividenden) ƒ 117,63 waard waren.

4.4.2. Op zichzelf is juist dat het aanvoeren van nieuwe stellingen bij pleidooi — zeker in de hoogste of enige feitelijke instantie — onder omstandigheden in strijd kan zijn met een goede procesorde en het beginsel van hoor en wederhoor44..

In deze zaak hoefde het hof er echter geen rekening mee te houden dat [eiseres 1] nog op de bewuste stellingen van ING zou willen reageren. Mevrouw [eisers] debatteerde immers, zo blijkt uit de weergave van haar stellingen hiervóór, niet over de hoogte van de door ING voorgestelde prijs, maar over de grondslag waarop die prijs zou moeten worden vastgesteld.

4.4.3. Voorts blijkt uit de stukken van het geding niet dat [eiseres 1] het hof heeft verzocht alsnog te mogen reageren op de berekening van ING. Het hof kon en moest derhalve in het kader van deze uitkoopprocedure zelfstandig oordelen over de stelling van ING, hetgeen het hof ook heeft gedaan.

Daar komt nog bij dat het voorstel van ING, in de opvatting van het hof, [eisers] in een betere positie plaatste dan het hof in beginsel had willen doen.

4.4.4. Hetgeen [eisers] in dit onderdeel over de berekening aanvoeren, moet verder, als een in cassatie ongeoorloofd feitelijk novum, buiten beschouwing blijven45..

4.5. Onderdeel E

Dit onderdeel betoogt dat het hof ING in de kosten had moeten veroordelen.

4.5.1. Subonderdeel 1 voert aan dat ING bij dagvaarding geen concreet aanbod voor een prijs heeft gedaan, zodat [eisers] niet konden beoordelen of het al dan niet verantwoord was verstek te laten gaan.

4.5.2. Subonderdeel 2 wijst er op dat ING na een eerder gestelde waarde van ƒ 56,90 op de repliek van [eisers] heeft erkend dat het ‘’niet onredelijk’’ was de waardestijging van de uit te kopen (certificaten van) aandelen in 1991 en 1992 aan de uit te kopen aandeelhouders ten goede te laten komen, hetgeen uiteindelijk leidde tot de door het hof overgenomen bepaling van de waarde bij pleidooi op ƒ 98,32. In het kader van een procedure tot gedwongen uitkoop had dit tot een kostenveroordeling ten laste van ING moeten leiden, aldus [eisers].

4.5.3. Art. 2:92a BW, lid 6, bepaalt dat de rechter omtrent de kosten van het geding zodanige voorziening zal geven als hij ‘’meent dat behoort’’, zij het dat een gedaagde die geen verweer heeft gevoerd niet zal worden verwezen in de kosten46..

4.5.4. De stelling van subonderdeel 1 gaat eraan voorbij dat [eiseres 1] niet alleen is verschenen, doch ook verweer heeft gevoerd tegen de in een later stadium van het geding door ING voorgestelde prijs.

Subonderdeel 2 klaagt vergeefs over de wijze waarop het hof van zijn discretionaire bevoegdheid tot beslissen over de kosten gebruik heeft gemaakt47.. Gelet op de processuele houding van [eisers] liet de wet toe dat het hof [eisers] in de kosten veroordeelde; a fortiori kon het hof derhalve van een kostenveroordeling afzien. [eisers] kunnen voorts, mede gezien het onderhavige, door hen ingestelde, cassatieberoep, moeilijk volhouden dat de ondernemingskamer hen in het gelijk heeft gesteld.

5. Conclusie

De conclusie luidt tot verwerping van het beroep, met veroordeling van eisers in de kosten.

De procureur-generaal bij de Hoge Raad der Nederlanden,