Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.5.3
II.5.3 Cash-flow securities vs. Market-value securities
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS361196:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Zie over het onderscheid: Standard & Poor’s, Structured Finance, CDO Spotlight: criteria for rating market value CDO transactions, September 2005, p. 2; Standard & Poor’s, Structured Finance, Global cash flow and synthetic CDO criteria, March 2002, p. 4-5; JP Morgan 2001, p. 7, p. 15 e.v. en p. 18 e.v. en Fitch, Structured Finance, Rating criteria for cash flow collateralized debt obligations, November 2000, p. 1.
De rente op de effecten wordt vaak wel betaald uit de inkomsten (o.a. rente) die het SPV op de onderliggende activa ontvangt. Daarnaast is het mogelijk dat de onderliggende activa (obligaties, leningen) gedurende de looptijd van de effecten actief door een ‘asset manager’ worden verhandeld. Er kunnen verschillende vormen van ‘market-value’ transacties worden onderscheiden die hier verder niet worden besproken, zie daarvoor o.a.: Standard & Poor’s, Structured Finance, CDO Spotlight: criteria for rating market value CDO transactions, September 2005, p. 3 e.v.
Dit betekent dat tegenover een uitgifte van bijvoorbeeld € 500 miljoen aan ABS een vorderingenportefeuille staat met een nominale waarde van ongeveer hetzelfde bedrag.
Zie § II.10 en § III.4.2.
Overigens zijn ook investeerders in cash-flow securities blootgesteld aan marktwaarderisico. Daarbij gaat het echter om het marktwaarderisico van de effecten zelf – fluctuaties in de marktwaarde daarvan – en niet om het marktwaarderisico van de onderliggende activa.
Zie Fitch Ratings, Structured Credit, Rating market value structures, April 2008; Standard & Poor’s, Structured Finance, CDO Spotlight: criteria for rating market value CDO transactions, September 2005, p. 2 en p. 11 e.v.; Standard & Poor’s, Structured Finance, Global cash flow and synthetic CDO criteria, March 2002, p. 4- 5; JP Morgan 2001, p. 7 en p. 15 e.v.; Bank of America 1999, p. 29 e.v.; Fitch, Structured Finance, Market-Value CBO/CLO rating criteria, June 1999 en Moody’s Investors Service, Structured Finance, Moody’s approach to rating market-value CDOs, April 1998.
In plaats van een gedeeltelijke vervroegde aflossing van de ABS is het ook mogelijk dat de houders van de zogeheten ‘equity tranche’ nieuwe activa aan het SPV overdragen, zodat de vereiste overdekking weer wordt verkregen.
Zie nr. 93.
Zie nr. 93.
Zie Standard & Poor’s, Structured Finance, Global CBO/CLO criteria, New York 1999, p. 60 e.v.
Voor het geval het SPV geen gebruik maakt van zijn recht om de obligaties volledig af te lossen, wordt in de regel bepaald dat de op de obligaties verschuldigde rente in dat geval zal worden verhoogd (de zogeheten ‘interest step-up’). Dit dient als een prikkel voor het SPV (en de originator) om de optie wel uit te oefenen (zie ook: nr. 278 onder (iv)).
In een cash-flow structuur beschikt het SPV in dat geval (afgezien van verliezen die worden geleden op vorderingen op insolvente schuldenaren) over voldoende financiële middelen om de obligaties volledig af te lossen.
Zie § II.11.2.
Vgl. de ‘redelijke termijnstelling’ van art. 58 Fw. Zie over de vraag of een pandhouder van vorderingen op grond van art. 58 Fw tot een executoriale verkoop kan worden gedwongen, ook indien dit voor de pandhouder tot een verlies zal leiden in vergelijking tot de situatie dat hij de verpande vorderingen uitwint door middel van inning: Rongen 2002a, p. 12 e.v. Overigens zij opgemerkt dat de contractuele wederpartijen van het SPV zich binden aan een zogeheten ‘no petition clause’, hetgeen betekent dat zij toezeggen niet het faillissement van het SPV te zullen aanvragen dan nadat de ABS volledig zijn voldaan. Zie hierna: nr. 139 onder (v).
85. Betekenis van het onderscheid. Pass-throughs en pay-throughs zijn vormen van cash-flow securities. Hoofdsom en rente op de effecten worden betaald uit de geldstroom die door de geëffectiseerde activa naar hun aard wordt gegenereerd. Cash-flow securities moeten worden onderscheiden van market-value securities.1 Dergelijke effecten worden (mede) afgelost met de opbrengst van een verkoop van de onderliggende activa.2
86. Cash-flow securities. In geval van cash-flow securities geeft het SPV ABS uit op basis van de nominale waarde (‘par value’) van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille.3 Voor wat betreft de volledige terugbetaling van de investering in de ABS is het belangrijkste risico waaraan investeerders zijn blootgesteld, het debiteurenrisico dat is verbonden aan de onderliggende vorderingenportefeuille, i.e. het risico dat als gevolg van kredietverliezen onvoldoende gelden beschikbaar zijn om de vereiste betalingen mee te verrichten. Dit risico wordt geheel of gedeeltelijk afgedekt door middel van de toepassing van ‘credit enhancement’.4
87. Market-value securities. In geval van de uitgifte van market-value securities zijn investeerders daarentegen niet alleen blootgesteld aan het debiteurenrisico, maar ook aan het marktwaarderisico van de onderliggende activa, i.e. het risico dat de marktwaarde van de onderliggende activa dusdanig daalt (bv. als gevolg van fluctuaties van het algemeen renteniveau) dat een verkoop niet voldoende opbrengt om de ABS mee af te lossen.5 Dit risico wordt ondervangen doordat het SPV de effecten niet uitgeeft op basis van de nominale waarde van de onderliggende vorderingenportefeuille, maar op basis van een zogeheten ‘advance rate’.6 Dit is een bepaald percentage van de marktwaarde van de onderliggende activa dat door de uitgifte van effecten kan worden gefinancierd (bv. 80%). De ‘advance rate’ zorgt ervoor dat er een zekere overdekking van activa (‘overcollateralisation’) wordt gecreëerd waarmee het marktwaarderisico kan worden opgevangen. Gedurende de looptijd van de effecten worden de onderliggende activa periodiek op hun marktwaarde gewaardeerd (‘mark-to-market’). Indien de uitstaande hoofdsom en de verschuldigde rente op de effecten op een gegeven moment gelijk of hoger is dan de ‘advance rate’ van de periodiek vastgestelde marktwaarde van de onderliggende activa, dan is het SPV gehouden om een deel van de activa te verkopen en met de opbrengst daarvan de ABS gedeeltelijk af te lossen, zodat de op grond van de ‘advance rate’ voorgeschreven mate van overdekking weer wordt hersteld.7 De ‘market value’ structuur wordt wel gebruikt bij de uitgifte van collateralised debt obligations (CDO’s).8
88. Nuancering van het onderscheid. Het hier beschreven onderscheid is niet heel strikt. Ook in geval van een cash-flow structuur is het mogelijk dat de effecten worden afgelost met de opbrengst van een verkoop van activa. Allereerst zijn er hybride vormen van cash-flow en market-value securities. Zo komt het ook bij de uitgifte van sommige cash-flow CDO’s9voor dat het het SPV onder voorwaarden is toegestaan om activa te verkopen. Het SPV kan van deze mogelijkheid gebruikmaken om zich te ontdoen van activa met een verslechterende kredietkwaliteit (de zogeheten ‘credit impaired assets’), zodat kredietverliezen worden beperkt. Ook is het mogelijk dat activa worden verkocht waarvan de marktwaarde juist is gestegen (de zogeheten ‘credit improved assets’) teneinde de waardestijging daarvan te verzilveren. De mogelijkheid van verkoop van activa stelt het SPV in staat om het rendement op de activa te optimaliseren.10
Ten tweede kan worden gewezen op MBS met een zogeheten ‘soft bullet’ structuur. Ook hier gaat het om cash-flow securities waarbij het SPV het recht heeft (niet de verplichting) om na een bepaalde tijd (bv. 5, 7 of 10 jaar) de obligaties volledig af te lossen. De daarvoor benodigde gelden verkrijgt het SPV door de geëffectiseerde vorderingenportefeuille (terug) te verkopen aan de originator of een derde.11 Het marktwaarderisico wordt ondervangen doordat is bepaald dat het SPV de vorderingenportefeuille in beginsel alleen mag verkopen voor een prijs die op zijn minst gelijk is aan het totaal van de onder de vorderingen nog verschuldigde hoofdsom en de daarop opeisbare, maar nog niet betaalde rente.12
Tot slot kan worden gedacht aan het (theoretische) geval dat de security trustee onverhoopt de door het SPV verstrekte zekerheden gaat uitwinnen.13 In het geval de trustee kan worden gedwongen tot een executoriale verkoop van de geëffectiseerde vorderingen,14 dan zijn de investeerders ook in een cash-flow structuur blootgesteld aan het marktwaarderisico van de onderliggende activa.