II.5.6 Asset-backed commercial paper

95. Beschrijving. Een laatste vorm van ABS die vermelding verdient, betreft het zogenoemde asset-backed commercial paper (‘ABCP’). In geval van ABCP financiert het SPV zich hoofdzakelijk door middel van de uitgifte van commercial paper in de geldmarkt.1 Commercial paper betreft een obligatiesoort met een korte looptijd (tot 1 jaar), in geval van ABCP in de regel van 30 tot 270/364 dagen. Het commercial paper kan zowel rentedragend, als niet-rentedragend zijn. In het laatste geval wordt het commercial paper met een korting, een zogenoemde discount, op de nominale waarde uitgegeven. Aflossing vindt plaats tegen de nominale waarde, hetgeen betekent dat het rendement dat de investeerder op het commercial paper behaalt, wordt bepaald door de discount.2 Commercial paper wordt door een uitgevende instelling veelal op doorlopende basis uitgegeven. Dit wil zeggen dat er regelmatig emissies plaatsvinden en meestal ook dat het uitstaande commercial paper wordt afgelost met de opbrengst van een opvolgende emissie van commercial paper (een zogeheten roll over).

ABCP wordt over het algemeen uitgegeven in het kader van een programma dat voor onbepaalde tijd is opgezet.3 Dergelijke programma’s zijn aanvankelijk door commerciële banken gecreëerd teneinde hun corporate klanten een financieringsfaciliteit voor hun handelsvorderingen te bieden. Bij de aanvang van het programma worden met de opbrengst van de uitgifte van het ABCP door het SPV vorderingenportefeuilles gekocht van de aan het programma deelnemende ondernemingen (originators).4 De bedragen die het SPV op de geëffectiseerde vorderingen ontvangt, worden meestal aangewend voor de aankoop van nieuwe vorderingen van de originators. Het ABCP wordt over het algemeen afgelost door middel van een roll over; dat wil zeggen met de opbrengst van de uitgifte van nieuw ABCP. De hoeveelheid vorderingen die door het SPV op gezette tijden van een aan het programma deelnemende originator worden gekocht, kan, al naar gelang de financieringsbehoefte van elke originator, van keer tot keer verschillen. Dit betekent dat ook het uitstaande ABCP varieert naargelang de financieringsbehoeften van de aan het ABCP-programma deelnemende ondernemingen. De financiering met ABCP maakt het mogelijk rekening te houden met seizoenschommelingen in de debiteurenbestanden van de verschillende originators.

Later werden ABCP-programma’s door banken ook gebruikt voor de (her)financiering van hun eigen kredietportefeuilles en voor arbitragedoeleinden. De activa die met behulp van een ABCP-programma kunnen worden ge(her)financierd, kunnen dus zowel vorderingen met een relatief korte looptijd zijn, als vorderingen met een lange looptijd.5 Gedacht kan worden aan handelsvorderingen, credit card vorderingen, vorderingen uit hoofde van bedrijfsleningen en consumentenkredieten, vorderingen uit hoofde van leasing en hypothecaire vorderingen.6 Het is mogelijk dat verschillende soorten vorderingen in een en hetzelfde ABCP-programma worden opgenomen. Voorts kunnen allerhande effecten – waaronder ABS, MBS en CDO’s – het onderwerp vormen van de uitgifte van ABCP. Dat is het geval bij de zogeheten credit arbitrage conduits en structured investment vehicles (‘SIV’s’).7 Deze vehikels werden door commerciële banken of zakenbanken opgezet teneinde arbitragemogelijkheden te benutten8 en zijn hard geraakt door de kredietcrisis van 2007-2008.9

96. ‘Pass-through’, noch ‘pay-through’; backup liquidity. ABCP kan strikt genomen noch als een ‘pass-through’, noch als een ‘pay-through’ worden aangemerkt. In de regel bestaat er geen rechtstreeks verband tussen de opbrengsten van de geëffectiseerde vorderingen en de aflossingen op het commercial paper. Alleen in het geval dat uitstaand ABCP niet (volledig) door middel van een ‘roll over’ kan worden afgelost,10 kunnen de op de onderliggende vorderingen ontvangen betalingen worden aangewend voor de aflossing van het ABCP. Vaak zal het echter zo zijn dat de vervaldagen van de onderliggende vorderingen niet overeenstemmen met de vervaldagen van het ABCP. Het gevolg daarvan kan zijn dat het SPV over onvoldoende liquide middelen beschikt om opeisbaar ABCP af te lossen. Dergelijke maturity mismatches worden ondervangen met behulp van zogenoemde backup liquidity facilities.11^, 12 Daarbij gaat het vaak om onherroepelijke kredietfaciliteiten die aan het SPV ter beschikking worden gesteld door één of meerdere banken (waaronder de sponsor van het programma).13 Aldus is de tijdige aflossing van het ABCP zekergesteld.14 De op de onderliggende vorderingen ontvangen bedragen worden in deze structuur aangewend om de liquidity provider te voldoen. De aan het SPV overgedragen vorderingen dienen dan ook niet zozeer ter dekking van het ABCP, maar hoofdzakelijk ter dekking van de (regres) vorderingen van de instellingen die betrokken zijn bij de verstrekking van liquiditeit aan het ABCP-programma. De liquidity providers dragen in de regel niet het aan de onderliggende vorderingen verbonden kredietrisico.15 Kredietverliezen worden geheel of gedeeltelijk ondervangen door de toepassing van allerhande ‘credit enhancement’-technieken,16 zoals ‘overcollateralisation’, garantstellingen en kredietverzekeringen.

97. ‘Single seller’ vs. ‘multi-seller’ ABCP-programma’s. Er kunnen verschillende vormen van ABCP-programma’s worden onderscheiden. Een ABCP-programma kan zijn opgezet om te voorzien in de financieringsbehoefte van slechts één enkele onderneming. In dat geval spreekt men van een single-seller ABCP-programma. Het komt echter vaker voor dat aan het ABCP-programma meerdere, niet aan elkaar gelieerde ondernemingen deelnemen. In dat geval worden vorderingen aangekocht van meerdere originators die op een gegeven moment tot het programma zijn toegetreden en later eventueel weer kunnen uittreden. Veel van deze programma’s zijn ontwikkeld en op de markt gebracht door grote commerciële banken teneinde hun klanten de mogelijkheid van een duurzame en flexibele (off-balance) financiering van hun vorderingenportefeuilles te bieden. Men spreekt dan van bank sponsored, multiseller ABCP-programma’s.

98. ‘Fully supported’ vs. ‘partially supported’ ABCP-programma’s. ABCP-programma’s kunnen verder worden onderscheiden in zogenoemde fully supported ABCP-programma’s en partially supported ABCP-programma’s. Dit onderscheid heeft betrekking op de manier waarop, en de mate waarin, investeerders in het ABCP worden beschermd tegen het kredietrisico verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen.

In een fully supported ABCP-programma zijn de investeerders ervan verzekerd dat zij volledige en tijdige aflossing van het ABCP ontvangen, ongeacht of er kredietverliezen worden geleden op de onderliggende vorderingenportefeuille. De investeerders lopen in het geheel geen kredietrisico op de geëffectiseerde vorderingen. Dit risico wordt gedragen door derden die het SPV financieel ondersteunen. Deze financiële ondersteuning kan verschillende vormen aannemen. Ten eerste kunnen één of meer financiële instellingen zich jegens de investeerders garant stellen voor de volledige en tijdige aflossing van het ABCP. Men spreekt dan van een direct fully supported ABCP-programma. Indien het SPV niet aan zijn betalingsverplichtingen onder het ABCP voldoet, kunnen de investeerders zich, al dan niet door tussenkomst van een trustee,17 rechtstreeks tot de garant(en) wenden. Daarnaast staat het zogenoemde indirect fully supported ABCP-programma. In een dergelijk programma is de aflossing van het ABCP niet rechtstreeks gegarandeerd, maar wordt het SPV op basis van (een gedeelte van) zijn vorderingenportefeuille bevoorschot, zodat het te allen tijde in staat is aan zijn betalingsverplichtingen onder het ABCP te voldoen.18

Zowel in geval van een ‘direct’ als in geval van een ‘indirect fully supported’ programma draagt de verstrekker van de financiële ondersteuning (i) het kredietrisico verbonden aan de geëffectiseerde vorderingenportefeuilles en (ii) het liquiditeitsrisico dat in een bepaalde periode door het SPV onvoldoende gelden worden ontvangen om opeisbaar ABCP volledig en tijdig af te lossen. Een belangrijk verschil tussen beide vormen van ABCP-programma’s is dat investeerders in een ‘direct fully supported’ programma tevens worden beschermd tegen zogeheten structuurrisico’s,19 zoals het risico dat het SPV (ondanks de getroffen voorzorgsmaatregelen) in staat van faillissement geraakt of het risico dat de rechtsgeldigheid van de overdracht van de vorderingen aan het SPV door derden (bv. de curator in het faillissement van een originator) met succes wordt aangetast. Garantstellingen voor de aflossing van opeisbaar ABCP zijn over het algemeen onvoorwaardelijk. Investeerders in een ‘indirect fully supported’ programma worden daarentegen in mindere mate beschermd tegen structuurrisico’s. Maar ook dan geldt dat liquidity facilities vaak bescherming bieden tegen het ‘servicer’ en ‘cash-flow risk’20 en tegen bepaalde juridische risico’s (zoals de mogelijke ongeldigheid van de overdracht).21

In een partially supported ABCP programma wordt het kredietrisico verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen niet geheel op derden afgewenteld, maar wordt het gedeeltelijk door de investeerders zelf gedragen. Kredietverliezen die uitstijgen boven een van tevoren vastgesteld bedrag (bv. 10% of 15% van het totaalbedrag van het ABCP), komen voor rekening van de investeerders in het ABCP. Verliezen beneden dat bedrag worden ondervangen met behulp van een of meer ‘credit enhancement’ faciliteiten. Het merendeel van de ABCP-programma’s betreft ‘partially supported’ ABCP-programma’s.

99. Voordelen van ABCP. De financiering van vorderingenportefeuilles door middel van een ABCP-programma biedt een aantal voordelen voor zowel de aan het programma deelnemende ondernemingen, als de programma- sponsor.

Voor ondernemingen is het voordeel gelegen in een duurzame en flexibele (off-balance) financiering van de vorderingenportefeuille tegen lagere kosten dan mogelijk zou zijn in geval van financiering met bankkrediet. De onder het programma uitstaande financiering kan snel worden uitgebreid of verminderd naargelang de financieringsbehoeften van de aan het programma deelnemende originators. Financiering met ABCP is uitermate geschikt voor de financiering van vorderingenportefeuilles die zijn onderworpen aan seizoensschommelingen.

Ondernemingen die onvoldoende kredietwaardig zijn, te klein zijn, dan wel onvoldoende naamsbekendheid genieten om zelfstandig commercial paper in de geldmarkt uit te geven, worden door de deelname aan een ABCP-programma (het ‘poolen’ van assets) in staat gesteld om tegen aantrekkelijke geldmarkttarieven financiering te verkrijgen. Maar ook voor ondernemingen die wel in de positie verkeren om zelfstandig commercial paper uit te geven,22 kan deelname aan een ABCP-programma voordelig zijn als alternatieve financieringsbron. Bovendien stelt het deze ondernemingen in staat om anoniem financiering te verkrijgen in de geldmarkt.23

Daarbij komt dat een ABCP-programma ondernemingen de mogelijkheid biedt van een off-balance financiering; de vorderingen die in het effectiseringsprogramma worden opgenomen, kunnen onder bepaalde voorwaarden van de balansen van de originators worden verwijderd.24 Dit kan leiden tot een verbetering (of een consolidatie) van vermogensratio’s van de aan het programma deelnemende ondernemingen.

In geval van een multiseller ABCP-programma zijn de operationele kosten verbonden aan het programma bovendien relatief laag, aangezien deze kosten kunnen worden verdeeld over meerdere originators. Ondernemingen wier vorderingenportefeuilles te gering van omvang zijn om een eigen securitisationprogramma tot stand te brengen, worden door deelname aan een multiseller-programma in staat gesteld om toch gebruik te kunnen maken van securitisation als financieringsinstrument.

Ook voor de financiële instellingen die de ABCP-programma’s arrangeren en administreren, de zogenoemde sponsors, zijn er voordelen te behalen boven traditionele kredietverlening. Zij zijn namelijk in staat om hun klanten een aantrekkelijke financiering van hun vorderingenportefeuilles te bieden, zonder dat dit voor de financiële instelling zelf tot balansverlenging hoeft te leiden en zonder dat te veel beslag wordt gelegd op de solvabiliteit;25 afhankelijk van hoe het programma precies is gestructureerd kan de financiering via een ABCP-programma ook voor de sponsor een off-balance activiteit zijn.26 Rente-inkomsten ter zake van kredietverlening worden vervangen door vergoedingen ter zake van het arrangeren en administreren van het effectiseringsprogramma. Een sponsor kan het ABCP-programma voorts ook aanwenden voor zijn eigen financieringsbehoefte door vorderingen uit hoofde van allerhande vormen van kredietverlening in het programma onder te brengen.27