Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.4
II.4 Traditionele vs. Synthetische securitisation
M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS357575:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
Zie o.a.: Deacon 2004, p. 135 e.v.; Leeger & Renkens 2003, p. 68 e.v. en De Vries Robbé 2003a, p. 35 e.v. Krachtens de ISDA documentatie tot stand gekomen kredietderivaten worden beheerst door Engels recht of het recht van de staat New York.
Andere voorbeelden van kredietderivaten, die echter veel minder of niet worden toegepast bij synthetische securitisation zijn: total return swaps, credit-linked notes (‘CLN’s’) en credit spread options. Zie voor een overzicht en uitleg van deze instrumenten o.a.: De Vries Robbé 2008, p. 137 e.v.; De Vries Robbé & Ali 2005, p. 7-8; Anson e.a. 2004 en M. Peters 2000, p. 1705-1708.
Zie Article IV (Credit Events). De credit events kunnen evenwel naar wens van partijen worden aangepast. Zie voor een bespreking van de betekenis en reikwijdte van de credit events: De Vries Robbé 2008, p. 144 e.v. en De Vries Robbé & Ali 2005, p. 17-20 en p. 51-52.
Overigens geeft het enkele plaatsvinden van een credit event nog geen recht op betaling. Daarvoor is vereist dat verschillende ‘conditions to settlement’ worden vervuld, zoals het uitbrengen van bepaalde ‘notices’. Zie De Vries Robbé 2008, p. 155 e.v. en De Vries Robbé & Ali 2005, p. 21-22.
De 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions onderscheiden twee vormen van ‘settlement’: ‘cash settlement’ en ‘physical settlement’ (zie Articles VII en VIII). In synthetische securitisations wordt meestal ‘cash settlement’ toegepast. Dit houdt in dat het ‘settlement amount’ wordt vastgesteld op het verschil tussen (i) de waarde van de zogeheten ‘reference obligations’ bij het begin van de transactie en (ii) de waarde van de ‘reference obligations’ op het moment van plaatsvinden van een credit event. In geval van ‘physical settlement’ is het SPV gehouden om de originator de nominale waarde te betalen van de ‘reference obligations’ ten aanzien waarvan een credit event heeft plaatsgevonden. Daartegenover is de originator dan gehouden aan het SPV zogeheten ‘deliverable obligations’ over te dragen, zoals gedefinieerd in de voorwaarden van de CDS. Zie verder: De Vries Robbé 2008, p. 158 e.v. en De Vries Robbé & Ali 2005, p. 53 e.v.
Het kan gaan om deposito’s, GIC’s (zie nr. 243) of AAA-effecten, zoals staatsobligaties, Pfandbriefe, obligaties van financiële instellingen of certificates of deposit. Het marktwaarderisico van de beleggingen kan worden afgedekt met behulp van bijvoorbeeld een repurchase agreement (repo) of een put optie.
Zie Van Houte 2003a, p. 116 e.v. en Van Houte 2003b, p. 1820-1821.
Zie in dezelfde zin: De Vries Robbé 2008, p. 130 e.v. en M. Peters 2000, p. 1713. Aangezien credit default swaps meestal worden beheerst door Engels recht of het recht van de staat van New York, moet primair aan de hand van dat recht worden beoordeeld of er sprake is van een verzekeringsovereenkomst. In verband met de mogelijke toepasselijkheid van de Wet op het financieel toezicht, zou niettemin ook de vraag of de credit default swap naar Nederlands recht als een verzekering moet worden aangemerkt, relevant kunnen zijn. Vgl. Masman & Van Welzen 2010, p. 372-373.
Opgemerkt zij dat niet alleen het kredietrisico van leningen en obligaties op synthetische wijze geëffectiseerd kan worden, maar ook het zogeheten ‘non-credit risk’ van bijvoorbeeld aandelen of grondstoffen. Zie De Vries Robbé 2008, hoofdstuk 5.
Zie hoofdstuk VI.
Vgl. nr. 247.
Aldus: De Vries Robbé 2003b, p. 119.
In veel gevallen wordt de risico-overdracht slechts voor een deel gerealiseerd door middel van een ‘funded’ CDS met een SPV dat daartegenover CLN’s uitgeeft, en voor een ander deel doordat nog een tweede CDS wordt afgesloten met een kredietwaardige wederpartij, zoals een OECD-bank. In een dergelijke transactie wordt dus slechts een deel van het kredietrisico geëffectiseerd. De tweede CDS is ‘unfunded’ zodat in verband daarmee geen rente hoeft te worden betaald. Dit leidt ertoe dat de originator voor deze CDS een lagere premie betaalt. Het betreft bovendien een zogeheten Super Senior CDS. Dit betekent dat kredietverliezen pas ten laste van deze swap kunnen worden gebracht nadat de CLN’s volledig zijn afgeschreven. Ook dit vertaalt zich in een relatief lage premie.
Zie over dit laatste: § II.12.
Dit is anders indien de risico-overdracht tussen de originator en het SPV niet geschiedt met behulp van een CDS, maar door middel van de uitgifte door de originator aan het SPV van een CLN. Anders dan in geval van de uitgifte van ABS, geldt dan wel dat aan de uitgifte van de CLN’s door het SPV (niet te verwarren met de CLN die de originator aan het SPV uitgeeft) in beginsel geen hogere rating kan worden toegekend dan de corporate rating van de originator. Het kredietrisico van de CLN’s wordt in dat geval immers bepaald door de kredietwaardigheid (rating) van de originator.
Evenmin kwalificeert een CDS als een ‘pass-through arrangement’ als bedoeld in IAS 39, aant. 18 (zie nr. 46). Dit kan anders zijn, indien voor de risico-overdracht een ‘total return swap’ of een ‘funded’ sub-participatie wordt gebruikt. Vgl. ook: Fitch Ratings, Banks, Bank securitisation: IFRS versus Basel II – Risk transfer revealed, July 2006, p. 8-9.
Zie hiervoor: § II.3.1.5. Zie voor de vereisten die aan een synthetische securitisation worden gesteld, wil zij leiden tot een vermindering van het kapitaalbeslag: art. 84 Besluit prudentiële regels Wft en de artikelen 6 en 7 Regeling securitisaties Wft 2010.
Zie voor een beknopte toelichting: De Vries Robbé 2003b, p. 119.
Zie voor literatuur o.a.: Choudhry 2010; De Vries Robbé 2008, hoofdstukken 3 en 4; De Vries Robbé 2004 en De Vries Robbé 2003b, p. 117 e.v.
68. Onderscheid. De hiervoor beschreven transactiestructuur betreft de qzogeheten traditionele, true sale of cash-flow securitisation. Bij een dergelijke transactie worden de onderliggende vorderingen afgezonderd van het vermogen van de originator en vormen de opbrengsten daarvan de bron van inkomsten waarmee hoofdsom en rente wordt betaald op de door het SPV uitgegeven effecten. Vanaf het einde van de jaren negentig van de vorige eeuw heeft zich evenwel nog een ander type transactie ontwikkeld, de zogeheten synthetische securitisation. Bij deze vorm van securitisation vindt er geen juridische overdracht van de vorderingen plaats, maar wordt uitsluitend het aan de vorderingen verbonden kredietrisico geheel of gedeeltelijk overgedragen met behulp van kredietderivaten of garanties. Evenmin dient de door de onderliggende vorderingen gegenereerde geldstroom als de bron van de betaling van hoofdsom en rente op de door het SPV uitgegeven effecten.
69. Credit default swap en uitgifte van credit-linked notes. Kredietderivaten worden over het algemeen afgesloten op basis van de 2002 ISDA Master Agreement en de 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions.1 De meest voorkomende structuur is die waarin de originator met een SPV een of meer credit default swaps aangaat (‘CDS’).2 Op grond van deze overeenkomst betaalt de originator als ‘koper van kredietbescherming’ (‘protection buyer’) het SPV een periodieke (meestal vaste) vergoeding voor een door het SPV te verstrekken kredietbescherming ten aanzien van een portefeuille van financiële activa (zoals obligaties of onderhandse leningen). Deze kredietbescherming bestaat daarin dat het SPV gehouden is om in zijn hoedanigheid van ‘verkoper van kredietbescherming’ (‘protection seller’) een bepaald bedrag (de ‘settlement amount’) aan de originator uit te keren, indien zich een zogeheten ‘credit event’ heeft voorgedaan. Credit events zijn bepaalde gebeurtenissen die wijzen op een wezenlijke verslechtering van de kredietwaardigheid van een van de schuldenaren van de ‘obligations’ in de portefeuille waarvoor kredietbescherming is ‘gekocht’ (de ‘reference entities’). In de meeste Europese synthetische securitisations worden de volgende credit events gebruikt: (i) ‘bankruptcy’, (ii) ‘failure to pay’ en (iii) ‘restructuring’. Deze credit events zijn gedefinieerd in de 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions.3
Indien zich een van deze credit events voordoet, kan de originator van het SPV betaling vorderen van de ‘settlement amount’.4 , 5 Het SPV financiert deze mogelijke toekomstige betalingsverplichting op voorhand door bij aanvang van de transactie (verschillende tranches van) effecten uit te geven, de zogeheten credit-linked notes (‘CLN’s’). De opbrengst van de effectenemissie wordt door het SPV in de vorm van ‘eligible collateral’ aangehouden.6 Indien het SPV een betaling moet doen onder de CDS, dan wordt daarvoor een deel van het collateral te gelde gemaakt. Betalingen onder de CDS worden in mindering gebracht op de onder de CLN’s verschuldigde hoofdsom in omgekeerde volgorde van senioriteit van de verschillende tranches van CLN’s. Op deze wijze wordt het risico van het plaatsvinden van een credit event gedragen door de investeerders in de CLN’s. De CDS die door het SPV met de originator is aangegaan, is door de uitgifte van de CLN’s geëffectiseerd. Het kredietrisico van de ‘reference entities’ wordt op deze wijze overgedragen aan investeerders in de kapitaalmarkt. Hetgeen aan het einde van de looptijd van de transactie resteert van het collateral wordt door het SPV geliquideerd en aangewend voor de aflossing van de nog onder de CLN’s verschuldigde hoofdsom. Rente op de CLN’s wordt door het SPV betaald uit de onder de CDS van de originator ontvangen premie en de rente-inkomsten op het collateral.
Tot slot is van belang om te melden dat originator niet werkelijk rechthebbende hoeft te zijn van de vorderingen waarop een CDS wordt afgesloten. Een CDS geeft recht op betaling zodra zich een credit event heeft voorgedaan en de ‘conditions to setllement’ zijn vervuld, ongeacht of de protection buyer ook werkelijk schade heeft geleden. De omvang van het bedrag dat onder de CDS moet worden uitgekeerd, hoeft niet in verhouding te staan tot enige schade. Een CDS is zodoende een uiterst flexibel instrument dat ook voor arbitragedoeleinden kan worden gebruikt. Anders dan soms – door een enkeling – wordt betoogd7 is een CDS om de vermelde redenen dan ook geen verzekeringsovereenkomst.8
Schematische voorstelling. Een synthetische securitisation kan schematisch als volgt worden voorgesteld:
70. Voor- en nadelen van synthetische securitisation. Een synthetische securitisation maakt het mogelijk om het kredietrisico van een vorderingenportefeuille (leningen, obligaties) over te dragen aan investeerders in de kapitaalmarkt separaat van de juridische gerechtigdheid tot de portefeuille.9 Kredietderivaten worden gecombineerd met technieken afkomstig van traditionele securitisations, zoals de uitgifte van effecten en de toepassing van credit enhancement technieken. Voor een originator biedt synthetische securitisation een aantal voordelen ten opzichte van traditionele securitisation:
Geen overdracht activa. Het gegeven dat er geen juridische overdracht van vorderingen plaatsvindt, brengt met zich dat ook allerlei juridische zwarigheden die verbonden kunnen zijn aan een overdracht uit de weg worden gegaan. Zo spelen bijvoorbeeld wettelijke of contractuele beperkingen van de overdraagbaarheid van vorderingen geen rol.10 In het bijzonder in geval van ‘corporate loans’ wil het nog wel eens voorkomen dat de overdracht van (een participatie in) het krediet enkel is toegestaan met instemming van de kredietnemer. Ook kan worden gedacht aan de overdracht van het kredietrisico op een portefeuille van vorderingen afkomstig uit verschillende jurisdicties. Een juridische overdracht kan aanleiding geven tot lastige juridische (o.a. internationaal privaatrechtelijke) vraagstukken. Met behulp van kredietderivaten kunnen dergelijke vorderingenportefeuilles toch worden geëffectiseerd, zonder dat er veel tijd en moeite verloren gaat om de bedoelde juridische kwesties op te lossen.
Flexibiliteit. Kredietderivaten bieden een grote flexibiliteit. Voor synthetische securitisation komen meer soorten activa in aanmerking dan voor traditionele securitisation. Traditionele securitisation vereist een meer homogene vorderingenportefeuille met een voorspelbare en constante kasstroom (denk bv. aan een hypotheekportefeuille). Dit houdt verband met het feit dat de geldstroom op de onderliggende activa dient als de bron van inkomsten voor de betaling van hoofdsom en rente op de ABS. In geval van de uitgifte van CLN’s is daarentegen geen ‘matching’ van ‘cash-flows’ vereist tussen de vorderingen waarvan het kredietrisico wordt overgedragen en de CLN’s. Dit betekent dat ook van minder homogene vorderingenportefeuilles met een minder voorspelbare geldstroom het kredietrisico kan worden overgedragen. Daarnaast zijn kredietderivaten, zoals CDS, meer verfijnde instrumenten waarmee de overdracht van het kredietrisico op maat kan worden gemaakt.
Besparing van tijd en kosten. Aangezien er geen overdracht van activa plaatsvindt en ook geen ‘matching of cash flows’, kan met een beperkte ‘due diligence’ worden volstaan. Het is vooral in het belang van de originator om reeds bij aanvang van de transactie zeker te stellen dat de activa beantwoorden aan de zogeheten ‘eligibility criteria’.11 Dit om te voorkomen dat eerst na het plaatsvinden van een credit event duidelijk wordt dat een bepaalde ‘obligation’ niet aan de vereiste criteria voldoet, met als gevolg dat de originator geen betaling van het SPV kan vorderen.12 Een ander voordeel is dat een synthetische securitisation minder documenten vereist (geen ‘asset purchase agreement’, ‘servicing agreement’ en vaak ook geen afzonderlijke renteswap). Dit levert een kosten- en tijdsbesparing op. Voorts wordt een kostenbesparing gerealiseerd doordat voor de overdracht van het kredietrisico minder financiering behoeft te worden aangetrokken dan het geval is in een traditionele securitisation. Dit impliceert lagere rentelasten.13 Tot slot is een voordeel dat aan de uitvoering van een synthetische securitisation minder administratieve lasten zijn verbonden. Anders dan in een traditionele securitisation behoeft de onderliggende vorderingenportefeuille niet ten behoeve van het SPV en de investeerders in de CLN’s te worden beheerd, vindt er geen doorgeleiding van op vorderingen ontvangen gelden plaats en zijn er geen ‘notification events’14 die, indien zij zich voordoen, tot gevolg hebben dat er mededelingen moeten worden gedaan aan schuldenaren.
Behalve voordelen is er ook een aantal nadelen:
Meestal geen financiering. Anders dan een traditionele securitisation is een synthetische securitisation meestal niet ook een financieringsinstrument. Het is vooral een methode om het kredietrisico te beheersen en voor kredietinstellingen een methode om tot een vermindering van het kapitaalbeslag te komen.15
Meestal ook geen balansmanagement. Anders dan een traditionele securitisation biedt een synthetische in de regel ook niet de mogelijkheid van ‘balance sheet management’. De vorderingen waarvan het kredietrisico geheel of gedeeltelijk wordt overgedragen, blijven op de balans van de originator staan; de vorderingen zelf worden immers niet overgedragen.16
Minder ‘regulatory capital relief’. Voor kredietinstellingen is een belangrijk bezwaar dat met een synthetische securitisation niet zo’n omvangrijke vermindering van het kapitaalbeslag kan worden bereikt als met een traditionele securitisation.17 Anders dat in geval van een traditionele securitisation worden de vorderingen immers niet verkocht.18
Complexiteit. Mede vanwege het feit dat kredietderivaten een op maat gesneden risico-overdracht mogelijk maken, doen synthetische securitisations wat betreft hun complexiteit niet onder voor traditionele transacties. Synthetische transactiestructuren kunnen zeer complex zijn. Voor een goede inschatting van de risico’s is het voor investeerders van groot belang dat zij een gedegen kennis hebben van de 2002 ISDA Master Agreement en de 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions, alsmede van de afwijkingen die partijen daarvan mogelijk zijn overeengekomen.
Synthetische securitisation en kredietderivaten zullen in dit boek verder niet worden besproken.19