II.3.4 Nadelen en risico’s van securitisation

62. Cherry picking/adverse selection. Het risico bestaat dat een originator activa met een hoge kredietkwaliteit effectiseert en activa van een (relatief) slechte kwaliteit op de balans houdt. Dit kan de kredietwaardigheid van de originator doen verslechteren en op termijn leiden tot een verlaging van de corporate rating van de originator.1 Men dient echter te bedenken dat, als dit zich voordoet, dit meestal niet een direct gevolg van het aangaan van een securitisationtransactie is. Over het algemeen ontvangt de originator immers een reële koopprijs voor de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille, die in de regel – anders dan de onder een krediet ontvangen geldsom – niet op termijn behoeft te worden terugbetaald. De beschikking hebben over een post liquide middelen (de koopprijs) valt vanuit een oogpunt van kredietwaardigheid altijd te prefereren boven het aanhouden van een portefeuille vorderingen met kredietrisico. Of de balans van de originator als gevolg van securitisation verslechtert, is veeleer afhankelijk van de vraag op welke wijze de originator de verkregen liquide middelen besteed. Indien de ontvangen koopprijs wordt aangewend voor de aflossing van schulden, de inkoop van eigen aandelen of de investering in activa met een hoog risico, dan kan dit, afhankelijk van de kwaliteit van de (overige) balansactiva, de kredietwaardigheid van de originator aantasten.

63. Onverantwoorde versoepeling van acceptatiecriteria en kredietvoorwaarden; verminderd debiteurenbeheer. De kredietcrisis van 2007-2008 heeft aangetoond dat ook het omgekeerde zich kan voordoen. De mogelijkheid die banken hebben om het kredietrisico van hun kredietvorderingen door middel van securitisation aan derden over te dragen, kan banken ertoe verleiden minder kritisch te zijn op de kwaliteit van de leningen die zij verstrekken. Na verkoop van de kredietvorderingen staan de banken (originators) immers niet meer bloot aan het kredietrisico. Het gevolg daarvan kan zijn dat er onder te soepele voorwaarden kredieten worden verleend aan schuldenaren die deze eigenlijk niet kunnen dragen. Dit was het geval in de Amerikaanse subprime-crisis die in 2007 heeft geleid tot een wereldwijde financiële crisis.2

Iets soortgelijks kan zich voordoen met betrekking tot het beheer van geëffectiseerde leningportefeuilles. In de meeste gevallen blijft de originator ten behoeve van het SPV – en de investeerders in de ABS – de geëffectiseerde vorderingen beheren.3 Aangezien de vorderingen zijn verkocht en de originator niet meer (of slechts in beperkte mate) aansprakelijk is voor kredietverliezen, bestaat het risico van een minder alert debiteurenbeheer. Het gevolg daarvan kan zijn dat er op geëffectiseerde leningen meer kredietverliezen worden geleden dan op leningen die niet geëffectiseerd zijn.

Het is dan ook zaak dat er voor originators voldoende prikkels zijn voor een verantwoorde kredietverlening en een goed debiteurenbeheer. Met het oog daarop geldt op grond van de gewijzigde Capital Requirements Directive dat financiële ondernemingen enkel mogen beleggen in een securitisation, indien de originator/seller daarin een netto economisch belang aanhoudt van niet minder dan 5%.4 Hiermee wordt gepoogd de belangen van investeerders en originators te synchroniseren. Wat betreft een goed debiteurenbeheer kan worden gewezen op bepaalde economische prikkels in de voor een securitisation gebruikte transactiestructuur, zoals het gegeven dat in de meeste gevallen de “eerste kredietverliezen” (‘first losses’) en de in de transactie aanwezige overwaarde voor rekening van de originator komen.5 Dit kan voor een originator reden zijn om een goed debiteurenbeheer te voeren teneinde kredietverliezen te beperken en een zo hoog mogelijke overwaarde in de transactie te creëren.6 Daarnaast is het in Nederlandse transacties gebruikelijk om overeen te komen dat de originator ten aanzien van het debiteurenbeheer dezelfde zorg dient te betrachten als met betrekking tot de kredieten die hij voor eigen rekening houdt (en die niet zijn geëffectiseerd).

64. Moral hazard risk. Het risico bestaat dat een originator in de verleiding komt om zijn securitisationtransacties, nadat deze zijn afgesloten, financieel te ondersteunen zonder daartoe contractueel gehouden te zijn.7 Denk bijvoorbeeld aan transacties die vanwege (buitensporige) kredietverliezen op de onderliggende vorderingen minder goed presteren dan verwacht en bedreigd worden met een ‘downgrading’ of mogelijk zelfs een ‘default’. Het gevaar van een onverplichte ondersteuning is dat de oorspronkelijk met de transactie beoogde risico-overdracht geheel of gedeeltelijk ongedaan wordt gemaakt. Het motief voor een ondersteuning kan zijn dat de originator zijn goede naam in de markt hoog wil houden, omdat hij ook in de toekomst verzekerd wil zijn van een toegang tot de securitisationmarkt tegen gunstige voorwaarden. Voorbeelden van een ondersteuning zijn: (i) het afzien of achterstellen van de ‘servicing fee’ ter zake van het beheer van de vorderingen, (ii) het verstrekken van een achtergesteld krediet, (iii) het terugnemen of vervangen van slechte activa of (iv) het opkopen in de markt van uitstaande ABS boven hun marktprijs.

In het bijzonder de rating agencies en, in geval van financiële ondernemingen, toezichthouders (zoals DNB) zullen bedacht zijn op dit ‘moral hazard risk’. Indien een originator zonder daartoe gehouden te zijn tot ondersteuning van zijn transacties overgaat, heeft dit tot gevolg dat de rating agencies bij de beoordeling van de kredietwaardigheid van de originator de beweerdelijke risico-overdracht die door de betreffende securitisationtransacties zou hebben plaatsgevonden, negeert.8 Dit kan tot een ‘downgrading’ van de originator aanleiding geven.

Voor financiële ondernemingen die onder prudentieel toezicht van DNB staan, geldt krachtens art. 87 Besluit prudentiële regels Wft dat zij geen ondersteuning aan een securitisation mogen bieden teneinde de mogelijke of feitelijke verliezen van beleggers te beperken, die de grenzen van haar contractuele verplichtingen overschrijdt. Doet zij dat wel dan gelden er strenge sancties. Ten eerste dient de financiële onderneming voor alle geëffectiseerde vorderingen evenveel kapitaal (toetsingsvermogen) aan te houden als noodzakelijk was geweest, indien de vorderingen niet waren geëffectiseerd. Ten tweede moet zij openbaar maken dat zij ongeoorloofde steun heeft verleend en welke gevolgen dat heeft voor het toetsingsvermogen.9

65. Minder vrijheid in het debiteurenbeheer. Als mogelijk nadeel wordt wel genoemd dat de originator minder vrijheid geniet in het debiteurenbeheer en het onderhouden van de gewenste commerciële relatie met zijn klanten.10 Het SPV en/of de trustee zullen immers met het oog op de belangen van de investeerders in de ABS streven naar een maximale opbrengst van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille. De originator kan er in bepaalde gevallen wellicht juist belang bij hebben om meer coulance te betrachten of om de schuld van de klant te herstructureren, ook al leidt dit mogelijk tot een lagere opbrengst.

In de praktijk hoeft dit meestal geen probleem te zijn. In Nederlandse transacties wordt in de regel overeengekomen dat de originator in zijn hoedanigheid van servicer van de vorderingen ten aanzien van het debiteurenbeheer dezelfde zorg dient te betrachten als met betrekking tot vorderingen die hij voor eigen rekening houdt en dat hij zich dient te gedragen zoals een redelijk handelend schuldeiser zou doen. Wat betreft wijzigingen van de leningvoorwaarden wordt bovendien overeengekomen dat als de wijziging tot gevolg heeft dat de vordering uit de lening niet meer beantwoordt aan de in de koopovereenkomst opgenomen ‘representations and warranties’ (waaronder bepaalde ‘eligibility criteria’),11 de vordering door de originator moet worden teruggekocht.12

66. Securitisation kan druk op originator zetten om voldoende vorderingen te genereren. In geval van de securitisation van vorderingen met een korte looptijd, zoals handelsvorderingen en credit card vorderingen, is het van belang dat de originator voldoende vorderingen van een voldoende kwaliteit blijft genereren om op te nemen in het securitisationprogramma. Kort lopende vorderingen worden over het algemeen geëffectiseerd in een structuur waarin de opbrengsten van de vorderingen gedurende een bepaalde periode worden herbelegd in nieuwe van de originator te kopen vorderingen.13 In het bijzonder indien de onderneming van de originator in zwaar weer verkeert, is het goed mogelijk dat de originator minder vorderingen genereert dan nodig zijn om de hoofdsom van de ABS volledig mee af te dekken of dat hij, teneinde de problemen het hoofd te bieden, zijn ‘underwriting criteria’ versoepelt en vorderingen genereert van een mindere kwaliteit. Indien er onvoldoende vorderingen worden gegenereerd of onvoldoende vorderingen van een voldoende kwaliteit,14 dan kan dat tot gevolg hebben dat er een ‘early amortisation trigger’ wordt geactiveerd die ertoe leidt dat de securitisationtransactie voortijdig wordt geliquideerd.15 Dit betekent dat de originator zich voor de financiering van zijn debiteurenportefeuille niet meer kan wenden tot het securitisationprogramma, maar moet omkijken naar een alternatieve en mogelijk duurdere financieringsbron. En dat op een moment waarop andere financieringsbronnen wellicht niet of nauwelijks voorhanden zijn. Het gevolg kan zijn dat de financiële moeilijkheden waarin de originator mogelijk verkeert in omvang toenemen. Early amortisation triggers impliceren derhalve een zeker liquiditeitsrisico.16 De securitisation van kort lopende vorderingen plaats aldus een zekere druk op de originator om voldoende vorderingen van een voldoende kwaliteit te blijven genereren.

67. Een eerste transactie kost veel tijd, moeite en geld. Het uitvoeren en onderhouden van een eerste transactie kost over het algemeen veel tijd, moeite en geld. Dit kan door een originator als een nadeel worden ervaren. Zoals hiervoor vermeld, kan het doorlopen van het transactie- en ratingproces echter ook als een voordeel worden gezien, aangezien het de originator een goed inzicht kan verschaffen in bepaalde ondernemingsprocessen die mogelijk voor verbetering in aanmerking komen. De hoge kosten die aan het opzetten van een securitisation zijn verbonden, kunnen over het algemeen vrij snel worden terugverdiend door ‘repeat deals’ uit te voeren.17