II.5.2.2 Pay-through securitisation

78. Cash-flow management. De nadelen van een ‘pass-through’ structuur kunnen geheel of gedeeltelijk worden ondervangen door de uitgifte van zogeheten pay-through securities. In geval van de uitgifte van pay-throughs wordt de op de onderliggende vorderingenportefeuille ontvangen geldstroom niet, zoals in een pass-through securitisation, in ongewijzigde vorm naar de investeerders doorgeleid, maar vindt er een herstructurering van de geldstroom (‘cash flow management’) plaats. De door het SPV uitgegeven effecten kunnen wat betreft looptijden, vervaldagen en rentecondities afwijken van de vorderingen in de onderliggende vorderingenportefeuille. Er kunnen effecten worden uitgegeven met betalings- en risicokarakteristieken die afwijken van die verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen zelf. Wel blijft de onderliggende vorderingenportefeuille in beginsel de enige bron van inkomsten waarmee het SPV aan zijn verplichtingen jegens de investeerders kan voldoen. Divergenties tussen de binnenkomende en uitgaande geldstromen worden ondervangen met behulp van ‘financial support’ technieken.1 Ook in geval van de uitgifte van pay-throughs bestaat er uiteindelijk dus een rechtstreeks verband tussen de door de geëffectiseerde vorderingen gegenereerde geldstroom en de geldstroom op de door het SPV uitgegeven effecten. Pay-through securities hebben meestal de vorm van obligaties (bonds, notes).2

In het merendeel van de Nederlandse securitisations is gebruikgemaakt van de ‘pay-through’ structuur.3 De ‘pass-through’ structuur wordt soms wel toegepast in de onderhandse markt.4

79. Amortizing vs. non-amortizing securities. Pay-throughs kunnen worden onderscheiden in amortizing en non-amortizing securities. Op een ‘amortizing pay-through’ wordt gedurende de looptijd van het effect in termijnen hoofdsom terugbetaald. De uitstaande hoofdsom neemt geleidelijk af. ‘Non-amortizing pay-throughs’ worden daarentegen niet geleidelijk afgelost. Wel vinden er periodiek rentebetalingen plaats. De hoofdsom wordt terugbetaald aan het einde van de looptijd in een enkele betaling (‘bullet repayment’) of in een beperkt aantal termijnen.5 Amortizing paythroughs worden vaak gebruikt voor de securitisation van vorderingen die zelf ook een amortiserend karakter hebben, zoals vorderingen uit hoofde van hypothecaire leningen. Meestal zal namelijk worden gepoogd de looptijden en vervaldagen van de pay-throughs af te stemmen op die van de onderliggende vorderingen.6 Non-amortizing pay-throughs worden onder meer gebruikt voor de securitisation van kortlopende vorderingen in een ‘revolving structure’ (zie hierna).

80. Revolving structure. Een ‘pay-through’ structuur biedt de originator onder meer de mogelijkheid om vorderingen met een relatief korte looptijd, zoals handelsvorderingen en credit card vorderingen, te (her)financieren met behulp van effecten met een langere looptijd. In een dergelijke structuur worden de op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen bedragen door het SPV aangewend om daarmee van de originator nieuwe vorderingen te kopen. Er vindt een herbelegging van gelden plaats. Deze substitutie van vorderingen maakt het mogelijk dat de duur van de transactie wordt verlengd en dat de transactie, gelet op de hoge transactiekosten, rendabel wordt gemaakt. De herbelegging van gelden heeft tot gevolg dat de tot dekking van de ABS dienende vorderingenportefeuille gedurende de looptijd van de securitisation van samenstelling verandert.7 Teneinde een verslechtering van de kredietkwaliteit van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille tegen te gaan, dienen de nieuw in de transactie op te nemen vorderingen wel aan bepaalde kwaliteitseisen te voldoen (de ‘eligibility criteria’).8

De periode gedurende welke gelden worden herbelegd, wordt de revolving period genoemd. Gedurende deze periode ontvangen de investeerders meestal enkel rentebetalingen en geen aflossing van hoofdsom.9 Tegen het einde van de looptijd van de securitisation gaat de herbeleggingsfase over in de liquidatiefase. In deze fase vindt er geen (of minder) herbelegging plaats,10 maar worden de bedragen die het SPV ontvangt, aangewend om de hoofdsom van de uitstaande ABS mee te voldoen.11

82. Tranching. Een ander belangrijk voordeel van de uitgifte van paythroughs is, dat rekening kan worden gehouden met de voorkeuren van investeerders ten aanzien van looptijden en risicokarakteristieken. In een ‘pay-through’ structuur is het mogelijk om door middel van ‘cash flow management’ de door de onderliggende vorderingen gegenereerde geldstroom op een dusdanige wijze te herschikken, dat op basis van één en dezelfde vorderingenportefeuille meerdere klassen van effecten kunnen worden uitgegeven met elk een eigen looptijd en risicoprofiel.

Deze financieringstechniek wordt tranching genoemd.14 Het voordeel van tranching is dat met één emissie verschillende categorieën van beleggers kunnen worden bereikt. Dit leidt tot een verbreding van de ‘investor base’.15 Bovendien is het mogelijk dat de gemiddelde rentevoet die moet worden betaald over een getrancheerde emissie, de zogenoemde ‘weighted average coupon’ (‘WAC’), lager uitvalt dan de rentevoet die betaald moet worden in geval van de emissie van slechts één enkele klasse van effecten.16 Tranching kan dus leiden tot een goedkopere financiering van het SPV, hetgeen betekent dat de originator een hogere koopprijs kan ontvangen voor de aan het SPV over te dragen vorderingenportefeuille.

83. Collateralised Mortgage Obligations (‘CMO’s’); ‘sequential pay’ structuur. Een voorbeeld van een veel voorkomende getrancheerde pay-through is de zogeheten Collateralised Mortgage Obligation (‘CMO’). Een CMO is een mortgage-backed security (‘MBS’)17 met als onderpand een portefeuille van hypothecaire vorderingen en/of andere MBS. Een eenvoudige (‘plain vanilla’) CMO kan bijvoorbeeld bestaan uit 3 klassen van effecten: een A-, B- en C-klasse. Het bijzondere van een CMO is dat op de effecten in volgorde van hun letteraanduiding hoofdsom en rente wordt betaald. Men spreekt van een sequential pay structuur. Het SPV gebruikt de op de onderliggende activa ontvangen hoofdsom eerst voor de aflossing van hoofdsom op de A-klasse, al dan niet volgens een voor die klasse vastgesteld aflossingsschema. Pas indien de A-klasse volledig is afgelost, komt de B-klasse voor aflossing in aanmerking, gevolgd door de C-klasse. Het is mogelijk dat op de B- en C-klasse eerst hoofdsom wordt betaald vanaf een bepaalde datum, zelfs indien de A-klasse wellicht al voor die datum volledig is afgelost.18 Vaak worden vervroegde aflossingen van de onderliggende hypothecaire leningen, evenals in een pass-through securitisation, doorbetaald aan de investeerders in de omvang waarin zij door het SPV worden ontvangen (maar in volgorde van letteraanduiding).19 Het is echter ook mogelijk dat sommige door het SPV uitgegeven effectenklassen worden afgelost met vaste bedragen volgens een tevoren vastgesteld aflossingsschema (een ‘sinking fund’), mits de vervroegde aflossingen binnen een bepaalde bandbreedte blijven.20 Hetzelfde systeem als hier beschreven wordt gevolgd voor de rentebetalingen.

Het is verder gebruikelijk dat de C- en B-klasse wat betreft hoofdsom en rente zijn achtergesteld bij de B- en A-klasse. Dit betekent dat kredietverliezen die op de onderliggende hypothecaire vorderingen worden geleden, voor zover zij niet worden ondervangen door een andere vorm van credit enhancement, voor rekening komen van de investeerders in de C-klasse en daarna, indien de kredietverliezen in omvang de op de C-klasse verschuldigde hoofdsom overtreffen, voor rekening van de investeerders in de B-klasse.21 Op deze manier worden de investeerders in de A-klasse (de ‘senior notes’) beschermd tegen kredietverliezen in de onderliggende vorderingenportefeuille.22

Het voordeel van een sequential pay structuur met achterstelling is dat obligaties kunnen worden gecreëerd met verschillende gemiddelde looptijden (‘average lives’),23 risicoprofielen en rentecondities die aansluiten bij de voorkeuren van verschillende categorieën van investeerders. Behalve de hier beschreven ‘sequential pay’ structuur kunnen in een CMO talloze andere vormen van cash flow verdelingen plaatsvinden teneinde de gewenste looptijden en risicoprofielen te creëren.24 Het is bijvoorbeeld mogelijk dat sommige effectenklassen in een CMO ‘amortizing’ van karakter zijn, terwijl andere ‘non-amortizing’ zijn.

Tot op heden betreft het merendeel van de Nederlandse securitisations van hypothecaire vorderingen (plain vanilla) CMO’s met een ‘sequential pay’ structuur.