Rb. Rotterdam, 21-03-2012, nr. AWB 12/227 VBC-T2

Met betrekking tot het in deze procedure aan te leggen toetsingskader ter zake van de vraag of aanleiding bestaat AFM een verbod tot publicatie als bedoeld in artikel 1:97 van de Wft op te leggen, wijst de voorzieningenrechter op zijn uitspraak van 21 juni 2011 (LJN BQ8872).

BRSG is een in Zwitserland gevestigde beleggingsonderneming die zich voornamelijk bezig houdt met het verrichten van effectentransacties, waaronder arbitrage, dat wil zeggen het gelijktijdig (op verschillende markten) kopen en verkopen van financiële instrumenten om gebruik te maken van koersverschillen. ING Groep N.V. (ING) kondigt op 27 november 2009 een claimemissie aan. Deze claimemissie houdt in dat in de periode van 30 november 2009 tot 15 december 2009 gehandeld kan worden in zogenoemde claims. Zeven claims geven met bijbetaling (zes maal € 4,24) recht op zes aandelen ING. Het betreft een vaste ruilverhouding, zodat gearbitreerd kan worden in mogelijke prijsverschillen tussen de prijs voor een claim enerzijds en de koers van het aandeel ING anderzijds.

AFM start in januari 2010 een onderzoek naar mogelijke marktmanipulatie bij de handel in de claims. AFM vraagt in dit verband informatie op bij en verkrijgt die van The Financial Services Authority, de Swiss Financial Market Supervisory Authority en van NYSE Euronext Amsterdam (Euronext). AFM selecteert vervolgens aan de hand van de volgende criteria een zestal veilingen voor een nadere analyse: (1) er is sprake van een arbitrage transactie door BRSG bij de veiling; (2) een bestens order in claims wordt binnen vijf seconden voor de veiling door BRSG geannuleerd; en (3) BRSG arbitreert in desbetreffende veilingen profijtelijk met meer dan € 5.000,00 tussen de claim en het aandeel ING. AFM stelt verder aan de hand van informatie afkomstig van Euronext de wijzigingen in de Theoretische Openingsprijs (TOP) en het Theoretische Openingsvolume (TOV) vast die direct het gevolg zijn van het handelen van BRSG.

Met betrekking tot de slotveiling van 7 december 2009 komt AFM tot de volgende analyse:

In vijf andere (openings- en slot)veilingen tussen 8 en 14 december 2009 volgt BRSG een soortgelijke strategie, zij het dat de ingelegde en de in de laatste vijf seconden voor de aanvang van de openings- of slotveiling geannuleerde kooporder voor claims in volume varieert van 400.000 tot in 500.000. Ook het aantal verkooporders in aandelen ING, de hoogte en daling van de TOP en de TOV en de winst die BRSG met die veilingen behaalt variëren. Omdat in de openingsveiling van 14 december 2009, vanwege de omvang van het aantal orders, de TOP en de TOV na de annulering door BRSG van de bestens orders niet kan worden bepaald, laat AFM deze veiling verder buiten beschouwing voor de boeteoplegging.

In juli 2010 brengt AFM gezamenlijk met de Belgische, Franse en Portugese financiële toezichthouders een document uit onder de naam “Joint Guidance on Auction Manipulation”. Daarin is te lezen:

“In the course of 2009 the regulators saw a number of instances of (potential) manipulation. In these instances the theoretical opening/closing price of rights was manipulated by market participants, by cancelling – a few seconds prior to the order book being frozen for computation of the auction price – a relatively large order that was not intended to be executed. This manipulative behaviour, in a number of instances, occurred in combination with arbitrage trading in the context of rights issues.”

Aan het bestreden besluit heeft AFM ten grondslag gelegd dat BRSG in de periode van 7 tot en met 10 december 2009 in vijf veilingen stelselmatig bestenorders heeft ingelegd in de claims en deze vervolgens op een zeer laat tijdstip gedurende de veiling heeft geannuleerd. Van het handelen door BRSG was volgens AFM een misleidend signaal te duchten met betrekking tot de vraag naar en de koers van de claims. BRSG heeft volgens AFM niet aannemelijk gemaakt dat zij de bedoeling heeft gehad om de ingelegde kooporders daadwerkelijk (op een bestens prijs) uit te voeren of een gerechtvaardigde beweegreden had. Deze gedraging levert daarom een overtreding op van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft.

BRSG stelt zich op het standpunt dat geen sprake is van overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft.

Ingevolge artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft is het verboden om een transactie of handelsorder in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten, tenzij degene die de transactie of handelsorder heeft verricht of bewerkstelligd, aantoont dat zijn beweegreden om de transactie of handelsorder te verrichten of te bewerkstelligen gerechtvaardigd is en dat de transactie of handelsorder in overeenstemming is met de gebruikelijke marktpraktijk op de desbetreffende gereglementeerde markt of de desbetreffende multilaterale handelsfaciliteit waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft als bedoeld in artikel 2:96 van de Wft.

In de Vierde Nota van Wijziging van het wetsvoorstel Wft is te lezen:

“In dit artikel is het verbod op marktmanipulatie opgenomen. Met «te duchten» wordt in het strafrecht gedoeld op de graad van waarschijnlijkheid die bestaat «wanneer naar de gewone loop der dingen zonder buitengewone omstandigheden de ernstige mogelijkheid van de noodlottige afloop aanwezig is».(...) Kortom, er is gevaar te duchten wanneer een sterke mogelijkheid bestaat en ingezien kan worden van de verwezenlijking van datgene waarvoor gevaar ontstaat.”

(kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 603).

BRSG betoogt tevergeefs dat AFM er aan voorbij is gegaan dat de orders van BRSG zijn verricht voorafgaand aan de veiling. Met AFM is de voorzieningenrechter van oordeel dat het voor opening van de vijf door AFM in aanmerking genomen veilingen inleggen en vervolgens annuleren van een significante hoeveelheid claims (het gaat om een annulering van 400.000 tot 500.000 claims, welke annuleringen 80 % van het totaal aantal geannuleerde bestens orders vormen) moet worden aangemerkt als het verrichten of bewerkstellingen van een handelsorder in financiële instrumenten, namelijk de claims die in een ruilverhouding staan met aandelen ING. Dat de woordkeus van AFM wat ongelukkig is, doordat zij in het bestreden besluit spreekt van het op een zeer laat tijdstip annuleren van claims gedurende de veiling, laat onverlet dat het BRSG gelet op de motivering van het bestreden besluit duidelijk moet zijn dat het AFM is te doen om het door BRSG inleggen van een grote hoeveelheid bestenorders in claims welke telkens gedurende de laatste vijf seconden vóór opening van de veiling door haar worden geannuleerd. Het gaat dus om het geheel aan gedragingen van BRSG ter zake van het inleggen en annuleren van 400.000 tot 500.000 claims voorafgaande aan vijf veilingen.

Voorts is de voorzieningenrechter met AFM van oordeel dat van het verrichten of bewerkstelligen van die handelsorders een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten. Het misleidende element van de handelwijze van BRSG is daarin gelegen dat enkele seconden voor de opening van de veiling een vertekend beeld optreedt van de vraag naar claims. Omdat BRSG bij de in aanmerking genomen veilingen telkens een aanzienlijk hoeveelheid claims heeft ingelegd die zij vlak voor de opening weer heeft geannuleerd, is er een sterke mogelijkheid dat bij andere deelnemers aan de veiling het beeld ontstaat van een daling van de vraag naar claims, hetgeen ook tot uitdrukking komt in een direct volgende daling van de TOP en de TOV. De stelling van BRSG dat de TOP en de TOV niet uitsluitend door bestens orders is bepaald en dat de door haar geannuleerde orders van 8 december 2009 voor 400.000 claims slechts 0,58 % van het totale handelsvolume op die dag bedroeg (in totaal 69,5 miljoen claims), doet hier niet aan af.

Anders dan BRSG betoogt is niet maatgevend of zij al dan niet van tevoren op de hoogte was van de (relatieve) grootte van haar geannuleerde order ten opzichte van het totale handelsvolume op de veilingen. Volgens de voorzieningenrechter kan er vanuit worden gaan dat is te duchten dat een redelijk handelende belegger, met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, op het verkeerde been wordt gezet door het vlak voor opening van de veiling terugtrekken van een handelsorder ter grootte van 400.000 tot 500.000 claims op aandelen ING. Overigens had BRSG na de eerste veiling van 7 december 2009 wel een beeld van de omvang van de handel in claims en aandelen ING.

Het betoog van BRSG dat het onderzoek van AFM onzorgvuldig is geweest, omdat niet alle veilingen zijn onderzocht, maar slechts die welke voldoen aan de door AFM gehanteerde selectiecriteria, faalt. Naar vaste rechtspraak staat het AFM vrij om bij een handhavingsonderzoek te volstaan met het selecteren van een beperkte hoeveelheid klantendossiers (zie bijvoorbeeld voorzieningenrechter rechtbank Rotterdam 16 september 2009, LJN BJ8562 en rechtbank Rotterdam 17 november 2011, LJN BU5317). De voorzieningenrechter vermag niet in te zien dat dit uitgangspunt niet ook zou gelden voor een onderzoek naar financiële transacties die mogelijk marktmanipulatie opleveren. Gelet op het aantal door AFM in aanmerking genomen veilingen is ook duidelijk dat het niet gaat om toeval. Sterker, BRSG heeft zelf aangevoerd dat het vlak voor de opening annuleren van claims een gevolg is van haar strategie (die zou zijn gericht op het annuleren van ongedekte orders). Of de handelwijze van BRSG in de niet onderzochte veilingen heeft geleid tot minder winst of zelfs verlies is niet van belang voor de vraag of sprake is geweest van een overtreding van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft.

De voorzieningenrechter zal het betoog van BRSG dat AFM zich in het bestreden besluit mede baseert op gegevens die niet blijken uit de door Euronext verstrekte gegevens daarlaten. Het belangrijkste gegeven waarop AFM haar analyse heeft gebaseerd is dat BRSG telkens een deel van de door haar ingelegde claims vlak voor opening van de veiling annuleert met als gevolg dat de TOP en de TOV dalen. Nu BRSG ook niet heeft gesteld dat AFM van onjuiste cijfers is uitgegaan ter zake van de wisseling van claims tegen aandelen en de daaruit voortvloeiende winst voor BRSG, terwijl zij wel over die gegevens moet kunnen beschikken, omdat zij zelf die handelsorders heeft verricht ten behoeve van het Guevoura Fonds, is zij niet in haar verdediging geschaad door de enkele omstandigheid dat AFM niet reeds in het boetevoornemen deze cijfers (die wel zijn te vinden in de bijlagen bij het boetevoornemen) in haar analyse heeft betrokken.

Het betoog van BRSG dat alle opgegeven of geannuleerde orders transparant waren voor andere marktparticipanten kan haar evenmin baten. AFM heeft BRSG immers geen bestuurlijke boete opgelegd voor handel met voorwetenschap. Een kenmerk van marktmanipulatie is juist dat het niet noodzakelijk is dat gebruik wordt gemaakt van niet-openbare informatie (vergelijk de uitspraken van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) van 6 november 2009, LJN BK2641 en 22 februari 2012, LJN BV6713 die betrekking hebben op een door IMC Securities B.V. veroorzaakte koersschommeling, waarbij laatstgenoemde gebruik had gemaakt van openbare informatie).

Het betoog van BRSG dat het voor alle marktpartijen telkens nog mogelijk was om voor de opening van de veiling te reageren op de annulering door BRSG door hun koop- of verkooporders al dan niet te annuleren, althans dat AFM niet heeft aangetoond dat dit niet het geval was, acht de voorzieningenrechter in dit verband niet van doorslaggevend belang voor de vraag of een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot de vraag naar of de koers van die financiële instrumenten. Voor het antwoord op de vraag of (en in welke mate) van het voor de opening van de veiling inleggen en nadien intrekken van bestensorders een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is, is wellicht nog wel relevant hoeveel tijd er is gelegen tussen de inleg en intrekking van de bestensorders en hoeveel tijd is gelegen tussen de intrekking en de opening van de veiling. Daarbij is echter niet als zodanig maatgevend of iedere belegger nog kan reageren op de annulering. BRSG wordt immers niet het verwijt gemaakt dat zij de koers op een kunstmatig niveau heeft gebracht als bedoeld in artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder b, van de Wft.

Naar voorlopig oordeel van de voorzieningenrechter kunnen de door BRSG ingebrachte deskundigenrapporten aan het vorenstaande niet afdoen. De voorzieningenrechter volstaat er mee te verwijzen naar hetgeen hij zojuist heeft overwogen en naar hetgeen AFM dienaangaande in het bestreden besluit heeft overwogen.

Anders dan BRSG betoogt kunnen haar gedragingen niet voldoen aan de tenzij-clausule van artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, tweede zinsgedeelte van de Wft. De handelwijze van BRSG kan namelijk niet doorgaan voor een algemeen geaccepteerde handelspraktijk. Hierbij moet worden vooropgesteld dat het gaat om een uitzondering op een algemeen verbod, terwijl BRSG niet aannemelijk heeft gemaakt dat haar handelwijze algemeen geaccepteerd is. Uit de hiervoor aangehaalde “Joint Guidance on Auction Manipulation” kan daarentegen een sterke aanwijzing worden gevonden dat deze handelspraktijk niet een algemeen geaccepteerde handelspraktijk oplevert. Daar komt bij dat niet valt in te zien dat BRSG een gerechtvaardigd belang had bij haar handelwijze. Juist uit het stelselmatige karakter van de gedragingen kan het niet anders dan dat BRSG een deel van de orders heeft geplaatst met het oogmerk die vlak voor opening van de veiling te annuleren.

Het ter zitting gedane beroep op het bepaaldheidsgebod slaagt niet. Dat de hiervoor aangehaalde guidance is opgesteld nadat de gewraakte gedragingen hebben plaatsgevonden brengt niet met zich dat de uitleg die AFM (en de voorzieningenrechter) aan artikel 5:58, eerste lid, aanhef en onder a, van de Wft geeft niet was te voorzien ten tijde van de gedragingen van BRSG. Aan de hand van de wettekst en wetsgeschiedenis had het naar het oordeel van de voorzieningenrechter voor BRSG duidelijk kunnen zijn dat haar handelwijze als misleidend in de zin van voornoemde bepaling zou kunnen worden gekwalificeerd (vergelijk CBb 22 februari 2012, LJN BV6713).

Gelet hierop kwam AFM in beginsel de bevoegdheid toe BRSG op grond van artikel 1:80 van de Wft een bestuurlijke boete op te leggen. Gelet op artikel 10 van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector valt een overtreding van artikel 5:58, eerste lid, van de Wft onder boetecategorie 3. AFM heeft de boete vastgesteld op € 240.000,00. AFM is daarbij met een percentage van 90% in neerwaartse lijn afgeweken van het basisbedrag van € 2 miljoen wegens beperkte draagkracht en heeft daarbij opgeteld een bedrag van

€ 40.000,00, welk bedrag gelijk is aan de fee die BRSG heeft verdiend met de uitgevoerde transacties.

Het betoog van BRSG dat AFM niet op zorgvuldige wijze tot een vaststelling van de boete is gekomen doordat AFM niet voorafgaande aan het bestreden besluit heeft meegedeeld op welke hoogte zij voornemens was de boete af te stemmen faalt. Naar het voorlopig oordeel van de voorzieningenrechter is AFM niet reeds bij het boetevoornemen gehouden om aan te geven op welk bedrag zij voornemens is de boete vast te stellen. De zienswijze dient er immers mede toe dat AFM nadere financiële en andere informatie kan verkrijgen van de overtreder die tot een afwijking van het basisbedrag kunnen nopen.

Niet op voorhand vermag de voorzieningenrechter in te zien dat deze boete niet evenredig is. Gelet op hetgeen hiervoor is overwogen in de laatste zin onder 8.11, is de voorzieningenrechter met AFM van oordeel dat geen sprake is van een verminderde ernst van de overtreding of van verminderde verwijtbaarheid, terwijl uit de stukken evenmin kan worden afgeleid dat BRSG een dergelijke boete financieel niet zal kunnen dragen. De voorzieningenrechter neemt hierbij in aanmerking dat AFM fors in neerwaartse zin is afgeweken van het basisbedrag van € 2 miljoen en dat in het kader van deze procedure, waarin de precieze hoogte van de boete niet het zwaartepunt van de toetsing vormt, in het midden kan blijven of AFM het door haar vastgestelde bedrag ter hoogte van 10 % van het basisbedrag terecht heeft verhoogd met een bedrag gelijk aan de fee die BRSG voor het uitvoeren van de transacties voor een derde heeft ontvangen.

De voorzieningenrechter kan ten slotte niet inzien dat publicatie van het boetebesluit in strijd zou kunnen komen met de doelstellingen van het gedragstoezicht van AFM. Hetgeen BRSG verder heeft aangevoerd kan hier niet aan afdoen. Evenmin is AFM gehouden om de suggesties te volgen die BRSG heeft gedaan tot schoning of wijziging van het te publiceren besluit voor wat betreft de volgens haar voorkomende suggestieve bewoordingen, reeds omdat de wet niet daarin voorziet.

Ten overvloede en ter voorlichting van partijen wijst de voorzieningenrechter er op dat de in artikel 1:97, tweede lid, van de Wft bedoelde termijn van vijf werkdagen aanvangt de dag na die van verzending van het bestreden besluit door AFM (vergelijk de artikelen 3:41, eerste lid, en 6:8, eerste lid, van de Algemene wet bestuursrecht). Nu vaststaat dat het bestreden besluit op 11 januari 2012 aan BRSG is toegezonden, ving voornoemde vijfdagentermijn aan op 12 januari 2012 en niet – zoals BRSG betoogt – pas op 13 januari 2012.

Nu geen aanleiding bestaat het publicatieverbod te laten voortduren na deze uitspraak, is er geen aanleiding voor het treffen van een voorlopige voorziening.

De voorzieningenrechter ziet geen aanleiding te bepalen dat AFM aan BRSG het door haar betaalde griffierecht vergoedt en hij ziet evenmin aanleiding AFM te veroordelen in de door BRSG gemaakte proceskosten.