II.7.2.4 Recharacterisation risk

Documentgegevens:

mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: mr. M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS356385:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

114. Is er een risico dat de vorderingenkoop wordt geherkwalificeerd als een (on) gesecureerde lening? Een volgend aandachtspunt betreft het risico dat de vorderingenkoop mogelijk moet worden geherkwalificeerd als een (verhulde) geldlening met een al dan niet rechtsgeldige inzekerheidgeving van vorderingen. Dit is het zogeheten herkwalificatierisico of recharacterisation risk.1 Afhankelijk van de voorwaarden waaronder de securitisationtransactie wordt aangegaan, bestaat de mogelijkheid dat de rechtsverhouding tussen het SPV en de originator/seller meer gelijkenis vertoont met een geldlening met vorderingen als onderpand dan met een werkelijke verkoop van vorderingen. Indien de transactie volgens het daarop toepasselijke recht inderdaad als een geldlening moet worden aangemerkt en de overdracht van de vorderingen als een (mogelijk ongeldige) zekerheidverschaffing, dan heeft dit over het algemeen zeer nadelige gevolgen voor de investeerders in de ABS en mogelijk ook voor de originator (zie hierna).2 In het ergste geval kan het SPV geen rechten geldend maken ten aanzien van de vorderingen en de daarop ontvangen betalingen en heeft het SPV in geval van faillissement van de originator slechts een concurrente vordering tot terugbetaling van de lening.

Indien het toepasselijke recht een herkwalificatie onder omstandigheden mogelijk maakt, zullen de rating agencies een legal opinion verlangen van een juridisch adviseur waarin wordt geopinieerd dat de ‘receivables purchase agreement’ niet kan worden geherkwalificeerd als een andere rechtsverhouding. Kan een dergelijke opinie niet worden afgegeven, dan zullen de rating agencies onderzoeken welke gevolgen een herkwalificatie precies heeft voor de rechtspositie van het SPV en de investeerders in de ABS.3

Indien de rechter reden ziet de transactie tussen het SPV en de originator te herkwalificeren als een geldlening,4 dan kan dat rampzalige gevolgen hebben voor zowel de originator, als de investeerders in de ABS.5 Voor de originator kan het gevolg zijn dat het off-balance effect van de transactie niet wordt erkend. Bovendien bestaat de mogelijkheid dat achteraf komt vast te staan dat de originator bepaalde met schuldeisers overeengekomen ‘lending covenants’, zoals ‘negative pledge’ clausules, heeft geschonden, hetgeen in het ergste geval kan leiden tot een vervroegde opeisbaarheid van leningen en mogelijk tot schadevergoedingsverplichtingen.

Voor de investeerders in de ABS kan een herkwalificatie tot gevolg hebben dat het faillissement van de originator een ongehinderde doorstroom van de op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen gelden naar de investeerders in de weg staat. Dit kan tot betalingsvertragingen en mogelijk zelfs tot verliezen leiden. De kans bestaat dat de betreffende vorderingen het vermogen van de originator nooit hebben verlaten en dat het SPV (of de investeerders) bovendien geen rechtsgeldig zekerheidsrecht op de vorderingen heeft (hebben) verkregen, bijvoorbeeld omdat de daarvoor geldende formaliteiten niet zijn vervuld of omdat een zekerheidsrecht in de vorm van een eigendomsrecht niet wordt erkend.6 In dat geval zal het SPV in het faillissement van de originator niet meer zijn dan een concurrente schuldeiser.

Het is ook mogelijk dat het SPV weliswaar een rechtsgeldig zekerheidsrecht heeft verkregen, maar dat dit zekerheidsrecht niet tegenwerpelijk is aan alle schuldeisers van de originator bijvoorbeeld omdat bepaalde formaliteiten (zoals registratie) niet hebben plaatsgevonden. Voorts kan het zijn dat de uitoefening van het zekerheidsrecht kan worden opgeschort gedurende een bepaalde afkoelingsperiode,7 dat het SPV niet de positie van separatist heeft8 en dat de schuldenaar of diens faillissementscurator nog allerhande bevoegdheden met betrekking tot de vorderingen toekomen die met zich brengen dat er geen tijdige en/of volledige betaling onder de ABS kan plaatsvinden.9 Meer in het algemeen geldt als mogelijk bezwaar tegen een herkwalificatie van het recht van het SPV als een zekerheidsrecht, dat het SPV is onderworpen aan strikte, als bezwarend ervaren regels van het toepasselijke zekerhedenrecht.

115. Nederlands recht: herkwalificatie en het fiduciaverbod van art. 3:84 lid 3 BW. Naar Nederlands recht moet in dit verband aandacht worden besteed aan de vraag of de overdracht van de vorderingen aan het SPV mogelijk in strijd is met het fiduciaverbod van art. 3:84 lid 3 BW. De overeenkomst tussen de originator en het SPV die tot de overdracht van de vorderingen verplicht (meestal een koopovereenkomst) is geen geldige titel voor overdracht, indien zij (i) de strekking mist de vorderingen in het vermogen te doen vallen van het SPV of indien zij (ii) ten doel heeft de vorderingen enkel ten titel van verhaal aan het SPV over te dragen. Afhankelijk van de voorwaarden waaronder de verkoop en overdracht plaatsvindt, kan in het bijzonder het tweede deel van de bepaling de vraag oproepen of de overdracht wel geldig is. Het is mogelijk dat de titel van de overdracht, die de uiterlijke vorm heeft van een overeenkomst gericht op de overdracht van de volle gerechtigdheid van de vorderingen (bv. een verkoop), bij nader inzien moet worden geherkwalificeerd tot een titel die enkel strekt tot een verhaalsoverdracht. Een overdracht ten titel van verhaal is in strijd met art. 3:84 lid 3 BW en op die grond nietig. In hoofdstuk VII zal nader worden ingegaan op de strekking van het fiduciaverbod en de betekenis daarvan voor de overdracht van vorderingen in het kader van financiële transacties, zoals securitisation en structured covered bonds.

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Zie mede in verband met het Amerikaanse recht: De Vries Robbé 2008, p. 25 e.v.; Wood 2007a, nrs. 8-001 e.v.; Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 20-21; Gehring 1999, p. 49 e.v. en Schwarcz 1990, p. 618 e.v. Zie in het algemeen over het ‘recharacterisation risk’ in financiële transacties: Dalhuisen 2010a, p. 456 e.v. en Dalhuisen 2010b, p. 135 e.v. en, i.v.m. securitisation, p. 271 e.v.

Het gaat om de vraag of er in vermogensrechtelijk opzicht sprake is van een werkelijke verkoop (true sale) van de vorderingen aan het SPV. Daarnaast zal het in veel gevallen van belang zijn dat de transactie tussen de originator en het SPV ook voor toepassing van het jaarrekeningenrecht en accountancyrichtlijnen (o.a. IFRS), het kapitaaltoezicht en mogelijk ook het fiscale recht als een werkelijke verkoop kan worden aangemerkt. De criteria die voor elk rechtsgebied moeten worden aangelegd om te beoordelen of er sprake is van een ‘true sale’ kunnen van elkaar verschillen, al naargelang de jurisdictie waartoe de originator behoort en de jurisdictie waarbinnen de securitisation overigens wordt uitgevoerd. Het is derhalve mogelijk dat de transactie vermogensrechtelijk kan worden aangemerkt als een verkoop en overdracht, terwijl zij voor jaarrekeningtechnische, fiscale of toezichtsdoeleinden niet als zodanig wordt erkend. Zie bijvoorbeeld voor de vraag aan welke voorwaarden de securitisation moet voldoen wil zij voor een financiële onderneming, die onder toezicht van DNB staat, tot een vermindering van het solvabiliteitsvereiste leiden: art. 84 Besluit prudentiële regels Wft en de Regeling securitisaties Wft 2010.

Zie Standard & Poor’s, Structured Finance Ratings, European legal criteria 2005, New York 2005, p. 20.

Bijvoorbeeld in een procedure aangespannen door de faillissementscurator van de originator, waarbij de curator de rechtsgeldigheid of tegenwerpelijkheid van de overdracht betwist.

Zie voor een beknopt overzicht van de mogelijke nadelige gevolgen van een herkwalificatie: Wood 2007a, nr. 8-003.

Vgl. voor het Nederlandse recht het fiduciaverbod van art. 3:84 lid 3 BW.

Vgl. het Nederlandse recht: art. 63a Fw.

Vgl. bijvoorbeeld voor het Duitse recht: § 166 Insolvenzordnung. En voor het Amerikaanse recht: § 362 (a) U.S. Bankruptcy Code.

Naar Amerikaans recht is het bijvoorbeeld mogelijk dat de schuldenaar de bevoegdheid wordt toegekend om met toestemming van de faillissementsrechter de in zekerheid gegeven activa in het kader van een reorganisatie ten eigen bate aan te wenden, eventueel onder de voorwaarde dat aan de zekerheidsgerechtigde vervangende zekerheden worden verleend (vgl. § 363 U.S. Bankruptcy Code). Ook kent de Amerikaanse Bankruptcy Code de mogelijkheid dat de faillissementsrechter onder voorwaarden aan de curator de bevoegdheid toekent om krediet aan te trekken en om tot zekerheid daarvan een zekerheidsrecht te vestigen op activa die reeds eerder door de schuldenaar aan een andere schuldeiser in zekerheid waren gegeven, met een rang gelijk aan of hoger dan het eerder verleende zekerheidsrecht (vgl. § 364 (d) (1) U.S. Bankruptcy Code). Zie Gehring 1999, p. 49 e.v.; Schwarcz 1993a, p. 29-30 en Schwarcz 1990, p. 619-620. Genoemde bepalingen brengen met zich dat in Amerikaanse securitisations over het algemeen geen gebruik gemaakt kan worden van een transactiestructuur gebaseerd op een verpanding van de vorderingen. In een verpandingsstructuur is de tijdige betaling van hoofdsom en rente onder de ABS namelijk niet zeker, hetgeen betekent dat rating agencies niet bereid zijn een rating aan de ABS toe te kennen die geheel onafhankelijk is van de kredietwaardigheid van de originator. Zie Standard & Poor’s, Structured Finance, Legal criteria for U.S. structured finance transactions, October 2006, p. 13-14.