II.5.5 Collateralised Debt Obligations

Documentgegevens:

mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: mr. M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS361195:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

90. CDO’s, CLO’s en CBO’s. ‘Collateralised Debt Obligations’ (‘CDO’s’) zijn ABS die worden uitgegeven ter zake van de securitisation van (participaties in) onderhandse bedrijfsleningen en/of (bedrijfs)obligaties. Indien het een portefeuille betreft van onderhandse bedrijfsleningen (‘corporate loans’) spreekt men van een collateralised loan obligation (‘CLO’). Indien het gaat om bedrijfs- of overheidsobligaties of andersoortige effecten, zoals verschillende vormen van ABS, spreekt men van een collateralised bond obligation (‘CBO’).1 Het begrip CDO wordt gebruikt als generieke term voor CLO’s en CBO’s. Daarnaast wordt de term CDO ook gebruikt voor de securitisation van een gemengde portefeuille van onderhandse bedrijfsleningen en allerhande soorten obligaties.2

91. Balance sheet CDO vs. Arbitrage CDO. CDO’s kunnen op verschillende wijzen worden onderscheiden.3 Allereerst is er het onderscheid tussen balance sheet CDO’s en arbitrage CDO’s. Dit onderscheid heeft betrekking op de aan de uitgifte van CDO’s ten grondslag liggende motieven. Balance sheet CDO’s worden in het bijzonder door kredietinstellingen gebruikt in het kader van het risico- en balansmanagement. Het aan een leningenportefeuille verbonden kredietrisico kan door de uitgifte van CDO’s worden afgewenteld op de kapitaalmarkt. Onder voorwaarden leidt dit voor de kredietinstelling tot een vermindering van het kapitaalbeslag en een verbetering van financiële ratio’s.4 Arbitrage CDO’s worden daarentegen voor arbitragedoeleinden gebruikt. Het doel is om een zo groot mogelijke winst te genereren op de marge tussen de inkomsten die worden genoten op de onderliggende activaportefeuille en de financieringslasten en de operationele kosten van de uitgifte van de CDO’s.5 Het zijn vaak hoog renderende obligaties of leningen (high yield bonds, junk bonds en non-investment grade loans) die als onderpand voor een arbitrage CDO dienen. Arbitrage CDO’s worden vaak actief ‘gemanaged’. Dit wil zeggen dat er een ‘asset manager’ wordt aangesteld die de onderliggende activaportefeuille binnen zekere parameters actief dient te beheren. De asset manager kan, indien gewenst, gedurende de looptijd van de CDO activa verkopen en ook weer aankopen. Arbitrage CDO’s worden meestal geïnitieerd door banken, verzekeraars, beleggingsinstellingen en hedge funds met het doel om door gebruikmaking van het hefboomeffect van financiering met vreemd vermogen (‘leverage’) het rendement op hun beleggingen te optimaliseren.

92. Arbitrage CDO’s en de kredietcrisis. Het verloop van de kredietcrisis van 2007-2008 heeft aangetoond dat vooral (arbitrage) CDO’s met een portefeuille van MBS, ABS en andere CDO’s als onderpand – vaak gerelateerd aan Amerikaanse subprime leningen – (zogeheten ‘ABS CDO’s’), tot problemen hebben geleid. Het wegvallen van het vertrouwen in de securitisationmarkten en het stilvallen van die markten brachten met zich dat het, mede gelet op de complexiteit van deze effecten, moeilijk was om daarvan nog de waarde vast te stellen. Banken die een investering hadden gepleegd in dergelijke CDO’s hebben daarop grote (boekhoudkundige) verliezen moeten nemen. Thans worden ABS CDO’s nauwelijks meer uitgegeven. Het valt te betwijfelen of er in de (nabije) toekomst nog een markt voor dergelijke effecten zal zijn.

93. Cash-flow CDO vs. Market-value CDO. Een volgend onderscheid is dat tussen cash-flow CDO’s en market-value CDO’s. Cash-flow CDO’s vertrouwen voor de betaling van hoofdsom en rente op de door de onderliggende activa gegenereerde geldstroom. Market value CDO’s daarentegen (mede) op de opbrengst van een verkoop van de onderliggende activa. Een belangrijk verschil tussen beide vormen van CDO’s is dat market-value CDO’s, anders dan cash-flow CDO’s, zijn blootgesteld aan het marktwaarderisico van de onderliggende activa.6 Van de ‘cash-flow’ structuur wordt veel gebruikgemaakt bij de uitgifte van balance sheet CDO’s. De ‘market-value’ structuur wordt daarentegen hoofdzakelijk gebruikt voor arbitrage CDO’s.7

94. True sale CDO vs. Synthetic CDO. Het laatste onderscheid heeft betrekking op de wijze waarop het aan de onderliggende activa verbonden kredietrisico aan de investeerders in de CDO’s wordt overgedragen. Er kan worden onderscheiden tussen true sale CDO’s en synthetic CDO’s. In een true sale CDO geschiedt de risico-overdracht doordat de onderliggende activa worden overgedragen aan een SPV dat in ruil daarvoor een koopprijs betaalt die wordt gefinancierd door de uitgifte van de CDO’s. In een synthetic CDO vindt er daarentegen geen juridische overdracht van de onderliggende activa plaats, maar geschiedt de risico-overdracht met behulp van een of meer kredietderivaten.8^,9 Men spreekt van synthetic securitisation.10 Wat betreft balance sheet CDO’s is een belangrijk verschil tussen beide vormen van risico-overdracht dat in geval van de synthetische variant de onderliggende activa niet van de balans van de originator worden verwijderd. Voorts is een belangrijk verschil dat een synthetic CDO meestal uitsluitend is gericht op een risico-overdracht en, anders dan een true sale CDO, niet of minder op de financiering van de originator.11 ‘Balance sheet’ en ‘arbitrage’ CDO’s kunnen zowel gebruikmaken van een ‘true sale’ structuur als van een ‘synthetic’ structuur.

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Indien de portefeuille bestaat uit ABS of MBS spreekt men van ‘resecuritisation’ of ‘repackaging’. De daaruit voortvloeiende ABS worden aangeduid als ‘Structured Finance CDO’s’ of ‘ABS CDO’s’. Indien de onderliggende portefeuille zelf bestaat uit (tranches van) CDO’s spreekt men van een ‘CDO squared’.

Zie over CDO’s o.a.: Lucas e.a. 2007; Kothari 2006, p. 413 e.v.; Lucas, Goodman & Fabozzi 2006; Tavakoli 2003; Barclays 2002; Jethu 2001a, p. 17 e.v.; Jethu 2001b, p. 24 e.v. en Jethu 2001c, p. 32 e.v.; J.P. Morgan 2001 en Société Génerale 2000.

Zie o.a.: Jethu 2001b, p. 24 e.v.

Zie ook: § II.3.1.4 en § II.3.1.5.

Gepoogd wordt om een zo groot mogelijke winst te genereren door de uitgifte van verschillende tranches van CDO’s met verschillende looptijden en risicoprofielen. De techniek van ‘tranching’ (zie nrs. 82-83) maakt het mogelijk CDO’s uit te geven met een ‘weighted average coupon’ (‘WAC’) die aanmerkelijk lager is dan de WAC van de onderliggende activa.

Zie nr. 87.

Arbitrage CDO’s met een ‘cash-flow’ structuur komen echter ook veelvuldig voor. Market-value CDO’s hebben vaak obligaties als onderpand; het betreft dan CBO’s.

Zoals credit default swaps, total return swaps en credit-linked notes.

Het is overigens mogelijk dat daarbij geen gebruik wordt gemaakt van een SPV. Dit is het geval bij credit-linked notes (‘CLN’s’) die rechtstreeks door de originator worden uitgegeven. CLN’s zijn obligaties waarvan de aflossing afhankelijk is gesteld van de mate waarin er kredietverliezen worden geleden op een onderliggende leningenportefeuille (de ‘reference obligations’). Kredietverliezen kunnen in mindering worden gebracht op de hoofdsom die onder de CLN’s verschuldigd is. Op deze wijze wordt het kredietrisico verbonden aan de ‘reference obligations’ afgewenteld op de investeerders in de CLN’s.

10.

Zie hiervoor: § II.4.

11.

In geval van een true sale CDO ontvangt de originator immers een koopprijs voor de overdracht van activa; een koopprijs die hij voor zijn financieringsbehoeften kan aanwenden. In geval van een synthetic CDO is dat meestal niet het geval. De emissie-opbrengst zal door het SPV worden belegd in ‘eligible collateral’ (i.e. effecten met een hoge kredietkwaliteit, bv. staatsobligaties) dat meestal in de markt wordt gekocht en dat dient als zekerheid voor de nakoming van de verplichtingen van het SPV jegens de originator onder het kredietderivaat en de investeerders in de CDO’s. Het is mogelijk dat de originator wordt gefinancierd doordat het SPV de emissie-opbrengst van de CDO’s op deposito plaatst bij de originator of aanwendt voor de financiering van een door de originator uit te geven credit-linked note. Dit heeft wel tot gevolg dat de rating van de door het SPV uit te geven effecten in beginsel niet veel zal afwijken van de corporate rating van de originator.