Einde inhoudsopgave
Cessie (O&R nr. 70) 2012/II.5.2.1
II.5.2.1 Pass-through securitisation
mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011
- Datum
01-10-2011
- Auteur
mr. M.H.E. Rongen
- JCDI
JCDI:ADS357576:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies
Voetnoten
Voetnoten
De tijdspanne die is gelegen tussen de dag waarop betalingen van schuldenaren worden ontvangen en de dag waarop de investeerders betaling verkrijgen, wordt de payment delay genoemd. De lengte van de payment delay kan bij iedere passthrough securitisation verschillend zijn. De vertraging in de doorgeleiding van ontvangen bedragen is van belang voor de berekening van het effectieve rendement. Hoe groter de vertraging des te nadeliger is dit voor het effectieve rendement. Vgl. Lowell 2001, p. 42 e.v.
Het waren voornamelijk fiscale redenen die in de VS met zich brachten dat bij de uitgifte van pass-throughs door zogeheten ‘grantor trusts’ geen ‘cash flow management’ kon plaatsvinden (in verband met de gewenste fiscaal neutrale positie van de trust). Sinds de invoering van de REMIC-wetgeving in 1986 kan echter ook bij de uitgifte van mortgage pass-through securities een zekere mate van cash flow management worden toegepast zonder dat dit nadele fiscale consequenties heeft, mits het SPV kan worden aangemerkt als een ‘Real Estate Mortgage Investment Conduit’ (REMIC). Zie Rosenthal & Ocampo 1988, p. 60 e.v.
De bedragen die op de zogenoemde ‘distribution date’ worden doorgeleid naar de investeerders, bestaan uit de volgende componenten: (i) de volgens aflossingsschema’s ontvangen betalingen van hoofdsom (de zogenoemde scheduled principal payments); (ii) de ontvangen vertraagde of vervroegde betalingen van hoofdsom (de zogenoemde unscheduled principal payments); (iii) de ontvangen rentebetalingen, zij het dat deze worden doorbetaald tegen een bepaalde vaste of variabele pass-through rate en (iv) de (eventueel) ontvangen uitkeringen onder een ‘liquidity support’ of ‘credit enhancement’ faciliteit. Met de doorbetaling van op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen hoofdsom, neemt de nominale waarde van de uitstaande pass-throughs in gelijke mate af. Uitkeringen afkomstig van een credit enhancer en/of liquidity provider kunnen er overigens toe leiden dat de nominale waarde van de uitstaande pass-throughs op een gegeven moment lager is dan de nominale waarde van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille.
Zie § II.9.1.
Zie § III.4.2.3.4.
Zie ook hierna: § II.13. De aanspraak op de overwaarde kan overigens belichaamd zijn in een verhandelbaar effect (de ‘seller certificate’).
Zie hiervoor: nr. 29.
Zie Rosenthal & Ocampo 1988, p. 49 e.v.
Vgl. Maatman 1997, p. 679 e.v., alsmede hierna: nr. 745.
Zie over de sub-participatie: § II.7.5.2.
74. Geen ‘cash-flow management’. In geval van de uitgifte van pass-through securities worden de door het SPV op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen betalingen aan de investeerders doorgeleid in de omvang en mate waarin zij door het SPV worden ontvangen. Een ‘pass-through’ geeft de investeerder recht op een proportioneel gedeelte van de geldstroom die door de onderliggende vorderingenportefeuille wordt gegenereerd.
In zijn meest zuivere vorm worden de periodiek door het SPV ontvangen gelden in min of meer ongewijzigde vorm, zij het met een zekere vertraging, doorbetaald aan (‘passed through to’) de investeerders.1 Er vindt in beginsel geen herbelegging van gelden of andere vorm van ‘cash flow management’ plaats.2 Het SPV is min of meer passief en fungeert uitsluitend als doorgeefluik voor de ontvangen betalingen. Dit heeft tot gevolg dat de betalings- en risicokarakteristieken van een pass-through grotendeels overeenstemmen met die van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille, hetgeen o.a. betekent dat de looptijd van de pass-through in beginsel gelijk is aan die van het langstlopende vorderingsrecht in de onderliggende portefeuille.3 De op de onderliggende vorderingen ontvangen rentebetalingen worden aan de investeerders doorgeleid tegen een bepaalde (vaste of variabele) pass-through rate. Het surplus wordt door het SPV aangewend voor allerhande operationele kosten, waaronder een vergoeding voor het debiteurenbeheer (‘servicing fee’)4 en eventueel het opbouwen en in stand houden van een financiële buffer voor het goedmaken van kredietverliezen (‘reserve fund’).5 Hetgeen dan nog van de ontvangen rentebetalingen resteert (het ‘residual’), komt over het algemeen ten goede van de originator.6
De nauwe correlatie tussen de geldstroom op de geëffectiseerde vorderingen en de betalingen die onder de pass-throughs plaatsvinden, brengt met zich dat de uitgifte van pass-throughs enkel economisch rendabel is, indien het gaat om de effectisering van vorderingen met een lange of middellange looptijd, zoals vorderingen uit hoofde van hypothecaire leningen en autofinancieringen. De vorderingenportefeuille die door middel van pass-throughs wordt geëffectiseerd, heeft meestal een statisch en amortiserend karakter.7 De uitgifte van pass-throughs is dan ook niet geschikt voor vorderingen met een korte looptijd, zoals handelsvorderingen en credit card vorderingen.
75. Juridische vormgeving in de VS: trust. In de VS worden pass-throughs meestal uitgegeven door een trust. De te effectiseren vorderingen worden op grond van een zogenoemde pooling and servicing agreement door de originator/seller overgedragen aan een trustee. Vervolgens worden pass-through certificates uitgegeven aan investeerders. Een pass-through certificate belichaamt een fractional undivided beneficial ownership interest in het trustvermogen dat bestaat uit de geëffectiseerde vorderingen. De investeerders zijn de voornaamste begunstigden van de trust. De ‘pooling and servicing agreement’ regelt de voorwaarden waaronder de overdracht van de vorderingen aan de trustee geschiedt en bevat een regeling omtrent het debiteurenbeheer waarmee de originator in de meeste gevallen belast blijft. De ‘pooling and servicing agreement’ bevat verder een regeling van de verplichtingen van de trustee en van de wijze waarop van schuldenaren ontvangen gelden worden aangewend ter voldoening van de investeerders en schuldeisers.8
76. Vormgeving naar Nederlands recht. Naar Nederlands recht zou een met de trust vergelijkbare ‘pass-through’ structuur kunnen worden gecreëerd door de passthroughs vorm te geven als deelnemingsrechten in de geëffectiseerde vorderingenportefeuille. De deelnemingsrechten zouden bijvoorbeeld de vorm kunnen hebben van door het SPV uitgegeven certificaten (vgl. art. 3:259 BW),9 participaties in een beleggingsfonds of een sub-participatie.10 Ook zou kunnen worden gedacht aan aandelen in een gemeenschap als bedoeld in art. 3:166 BW. In dat geval worden de te effectiseren vorderingen niet aan een SPV overgedragen, maar rechtstreeks aan de investeerders (al dan niet door tussenkomst van een vertegenwoordiger). Elke investeerder heeft een onverdeeld aandeel in de gemeenschap. Het beheer over de vorderingenportefeuille kan in een beheersregeling aan de originator of een derde worden opgedragen (zie art. 3:168 BW). Een belangrijk bezwaar van een dergelijke structuur is de beperkte verhandelbaarheid van de aandelen. De investeerder kan zijn participatie overdragen door middel van stille cessie (zie art. 3:96 jo 94 lid 3 BW). Van belang zal zijn dat de mogelijkheid van overdracht wordt onderworpen aan de voorwaarde dat de identiteit van de verkrijger aan de beheerder van de vorderingenportefeuille bekend wordt gemaakt. Een structuur gebaseerd op een gemeenschap zal vermoedelijk enkel werkbaar zijn in geval van een kleine groep van investeerders. Zoals hierna zal blijken, is de Nederlandse praktijk echter anders. In Nederlandse transacties hebben de ABS meestal de vorm van obligaties. In de Europese kapitaalmarkt is dit ook ‘market practice’.
77. Nadelen ‘pass-through’ structuur. Door investeerders kan het als een nadeel worden ervaren dat een pass-through security het betalings- en risicoprofiel weerspiegelt van de onderliggende vorderingenportefeuille. Het is mogelijk dat een investeerder op zichzelf wel geïnteresseerd is in de kredietkwaliteit van een pass-through, maar de voorkeur heeft voor een investering met andere looptijden, vervaldagen en rentecondities. Een belangrijk nadeel van een pass-through is dat de geldbedragen die een investeerder periodiek doorgeleid krijgt, in omvang variëren naarmate de schuldenaren van de onderliggende vorderingen betaling nalaten of hun schulden vervroegd aflossen. Het is mogelijk dat een investeerder er de voorkeur aan geeft om vaste bedragen te ontvangen. Vervroegde aflossingen stellen de investeerder voorts bloot aan een herbeleggingsrisico, i.e. het risico dat de vervroegd ontvangen betalingen niet kunnen worden herbelegd tegen een vergelijkbaar rendement als voorheen. Voor originators is een belangrijk nadeel van de ‘pass-through’ structuur dat zij niet geschikt is voor de securitisation van vorderingen met een korte looptijd.