Renteaftrekbeperkingen in de VPB (FM nr. 119) 2006/2.4.2.2:2.4.2.2 Gevolgen verstoring financieringsbeslissing

Renteaftrekbeperkingen in de VPB (FM nr. 119) 2006/2.4.2.2

2.4.2.2 Gevolgen verstoring financieringsbeslissing

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Verstoringen

Het huidige stelsel brengt de volgende twee economische verstoringen mee ten aanzien van de financieringsbeslissing:

–

het stimuleren van interne financiering met eigen vermogen boven externe financiering met eigen vermogen; en

–

het stimuleren van financiering met vreemd vermogen boven financiering met eigen vermogen (zie hierna in paragraaf 2.4.2.3).1

Indien de verschaffers van vreemd vermogen en eigen vermogen gelijk worden belast (vergelijk box 3), is onder het klassieke stelsel voor een vennootschap financiering met eigen vermogen fiscaal minder aantrekkelijk dan financiering met vreemd vermogen. Dividend kan immers niet in aftrek worden gebracht op de winst, terwijl rente in beginsel wel aftrekbaar is. Indien de rendementseis ná belasting voor eigen vermogen gelijk is aan de rendementseis ná belasting voor vreemd vermogen, dan is de rendementeis vóór belasting van eigen vermogen hoger dan de rendementeis vóór belasting van vreemd vermogen. Een vennootschap wordt derhalve fiscaal gestimuleerd om investeringen met vreemd vermogen te financieren in plaats van met eigen vermogen. Deze stimulans kan economisch ongewenste effecten hebben, die niet slechts zijn beperkt tot arbitrage. Het verschil in fiscale behandeling van eigen vermogen en vreemd vermogen kan ook allocatieve verstoringen meebrengen, ervan uitgaande dat het Modigliani-Miller theorema niet opgaat.2 Zo maakt een hoge schuldenlast vennootschappen gevoelig voor (vijandige) overnames.3 Naarmate een vennootschap meer is gefinancierd met vreemd vermogen, is deze ook kwetsbaarder in economisch tegenweer. Over vreemd vermogen moet immers in beginsel een periodieke vergoeding worden betaald en vreemd vermogen moet worden afgelost. Naarmate er relatief veel vreemd vermogen is, zal het moeilijker worden voor een vennootschap om aan haar verplichtingen te voldoen bij tegenvallende bedrijfsresultaten. Bovendien zal het bij een relatief hoog percentage vreemd vermogen moeilijker zijn om extra buffervermogen aan te trekken.

Schuldfinanciering is overigens niet per definitie slecht.4 Financiering met vreemd vermogen kan zelfs een zeer positieve uitwerking hebben op de totale rentabiliteit van een vennootschap. Dit wordt veroorzaakt door het zogeheten hefboomeffect. In de positieve variant van het hefboomeffect is de rentabiliteit van het eigen vermogen (REV)5 groter dan de rentabiliteit van het totale vermogen. Hieraan ligt het feit ten grondslag dat de interestkosten voor het vreemd vermogen (IVV)6 lager zijn dan de rentabiliteit van het totale vermogen (RTV).7 Het hefboomeffect kan worden beschreven met de volgende formule8:

REV = RTV + (RTV – IVV) * VV/EV

Uit deze formule blijkt dat naarmate een vennootschap meer is gefinancierd met vreemd vermogen, de werking van het hefboomeffect sterker is.9 Door meer vreemd vermogen aan te trekken en dit te investeren in de onderneming van de vennootschap, stijgt het rendement van de verschaffers van eigen vermogen door de hefboomwerking. Indien echter de RTV daalt tot een niveau onder de IVV, dan werkt de hefboom precies omgekeerd en daalt de REV. Naarmate een vennootschap is gefinancierd met meer vreemd vermogen, zal dit effect sterker zijn. In extreme gevallen kan een negatieve werking van het hefboomeffect grote verliezen voor de vennootschap betekenen.

Welvaartsverlies

De vraag rijst of het nadelig is voor de (Nederlandse) economie dat schuldfinanciering wordt bevoordeeld boven financiering met eigen vermogen. Hoewel arbitrage in beginsel niet leidt tot allocatieve verstoringen, is het antwoord op deze vraag toch positief nu het Modigliani-Miller theorema niet opgaat.10 In de economie gaat het immers om de optimale allocatie van schaarse, alternatief aanwendbare middelen. Deze optimale allocatie geschiedt via het principe van marktwerking. Indien deze marktwerking wordt verstoord door belastingen, dan ondervindt ook de optimale allocatie van schaarse, alternatief aanwendbare middelen (lees: vermogen) daar invloed van.

Belastingheffing beïnvloedt of verstoort economische beslissingen en veroorzaakt een welvaartsverlies, dat het bedrag overstijgt dat aan belasting wordt opgehaald. In de literatuur wordt dit welvaartverlies ook wel aangeduid als excess burden, welfare cost of deadweight loss.11 Deze kosten komen voort uit fiscaal gedreven gedragsveranderingen.12 Deze verstoring komt naar voren in het volgende voorbeeld.13

De lijn AB stelt een financieringsbeslissingslijn (budgetlijn) van een vennootschap voor. Deze lijn geeft alle denkbare combinaties weer van eigen vermogen en vreemd vermogen die samen het beschikbare vermogen voor die vennootschap weergeven. Elk punt op deze lijn staat dus voor het beschikbare vermogen waarbij er een bepaalde verhouding bestaat tussen financiering met eigen vermogen en financiering met vreemd vermogen. De x-as staat voor financiering met eigen vermogen en de y-as staat voor financiering met vreemd vermogen. In punt A wordt een investering geheel met vreemd vermogen gefinancierd en in punt B wordt een investering geheel met eigen vermogen gefinancierd. U1 geeft de indifferentiecurve van de vennootschap weer. E1 is het evenwicht in deze situatie. Op enig moment wordt eigen vermogen zwaarder belast dan vreemd vermogen. Er wordt een percentage belasting (bEV) geheven op eigen vermogen, zodat de prijs voor eigen vermogen (PEV) wordt (1+ bEV)* PEV. Met andere woorden, de prijs van eigen vermogen stijgt. Dit betekent dat de (budget)lijn AB om punt A draait, tot punt C. De richtingscoëfficiënt van de financieringsbeslissingslijn wijzigt namelijk van -PEV/PVV in -(1+ bEV)PEV/PVV. Na de invoering van deze belasting op eigen vermogen ontstaat het nieuwe evenwicht E2. In dit evenwicht gebruikt de vennootschap meer vreemd vermogen en minder eigen vermogen dan in E1. Hierbij zit de vennootschap op een lagere indifferentiecurve, te weten U2. De belasting die de vennootschap betaalt, valt – bij een gegeven financiering met eigen vermogen – af te lezen als het verticale verschil tussen de lijn AB en de lijn AC. In de evenwichtssituatie bedraagt de belasting derhalve het lijnstuk E2F.

Figuur 1: Grafische voorstelling deadweight loss

id-0e6812a5-2f46-4430-9e3c-361903b6877b

Het is logisch dat de vennootschap op een lagere nutscurve zit na de invoering van de belasting op eigen vermogen. De vennootschap gaat er immers op achteruit. Ook bij andere belastingen (die de vennootschap zou hebben getroffen) zou dit het geval zijn geweest. Het is echter de vraag of dit nutsverlies minimaal is, gegeven de belasting E2F die moet worden opgehaald, of dat er een manier is om ten minste evenveel belasting op te halen met minder economische verstoring. Om dit te bepalen, is het van belang vast te stellen wat het de vennootschap ‘kost’ om van U1 te worden verdrongen naar U2. Grafisch kan dit worden weergegeven door het tekenen van een equivalent variation (verlies in welvaart). Deze lijn toont hoeveel van het investeringsbudget men zou moeten ontnemen van de vennootschap, om de vennootschap op U2 te laten eindigen. Op deze wijze wordt het evenwicht E3 behaald. In dit voorbeeld wordt de equivalent variation weergeven door het lijnstuk E3G. In bovenstaande figuur is de equivalent variation E3G groter dan de oorspronkelijke belastingopbrengst E2F. Het welvaartsverlies van de belasting op eigen vermogen (E2D) is precies het verschil tussen E3G en E2F.

Indien in het bovenstaande voorbeeld eigen vermogen en vreemd vermogen gelijk additioneel zouden worden belast, zou dit betekenen dat de budgetlijn van de onderneming zou verschuiven van AB naar A’B’. Het evenwichtspunt zou dan E3 zijn, waarbij meer belasting wordt opgehaald dan bij een heffing over alleen eigen vermogen. Dit betekent dat niet A’B’ de nieuwe budgetlijn voor de vennootschap zou moeten worden, maar een (evenwijdige lijn) tussen AB en A’B’. Dit betekent dat een hogere indifferentiecurve dan U2 kan worden behaald, terwijl eenzelfde bedrag aan belasting wordt betaald als in de uitgangssituatie.

De uitkomst van dit voorbeeld waarin welvaartsverlies optreedt bij het zwaarder belasten van eigen vermogen ten opzichte van vreemd vermogen, komt niet ‘toevallig’ voort uit het op een bepaalde manier tekenen van de indifferentiecurves. Aangetoond kan worden dat – mits indifferentiecurves een normaal (dat is een convex) verloop hebben – de invoering van een belasting die de relatieve prijs (in dit geval de prijs van eigen vermogen ten opzichte van de prijs van vreemd vermogen) beïnvloedt, een excess burden veroorzaakt.14 Een belasting die de relatieve prijs van (kapitaal)goederen verandert, is daarom inefficiënt om een bepaald bedrag aan belasting te innen, aangezien de invoering een welvaartsverlies meebrengt dat groter is dan strikt noodzakelijk.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.