III.3.2 Juridische risico’s

255. Inleiding. Securitisation gaat gepaard met de verrichting van talloze rechtshandelingen die in hoofdzaak zijn gericht op de vermogensafzondering en het beheer en de inning van de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille, alsmede op de modificatie van de betalings- en risicokarakteristieken van de vorderingenportefeuille, zodat deze (beter) aansluiten bij de voorkeuren van de investeerders in de ABS.1 Het spreekt voor zich dat het van het grootste belang is dat de verschillende rechtshandelingen, en in het bijzonder die welke zijn gericht op de vermogensafzondering, rechtsgeldig tot stand zijn gekomen en ook juridisch afdwingbaar zijn. Twijfel over de juridische deugdelijkheid van de transactiestructuur kan tot gevolg hebben, dat er geen (hoge) rating aan de ABS kan worden toegekend, dat investeerders niet, of slechts in geringe mate, geïnteresseerd kunnen worden voor deelname aan de transactie of dat zij daarvoor een risicopremie eisen.

256. Legal opinions. Tot op zekere hoogte kunnen onzekerheden over de juridische deugdelijkheid van de transactiestructuur worden weggenomen doordat met betrekking tot een aantal civiel-, fiscaal- en financieelrechtelijke aspecten ‘legal opinions’ worden afgegeven door één of meer juridisch adviseurs. De legal opinion wordt meestal afgegeven door het advocatenkantoor dat door de arrangerende bank2 is ingeschakeld om over te transactie te adviseren en de daarvoor benodigde transactiedocumenten op te stellen. Het is mogelijk dat de rating agencies de opinie laten beoordelen door een eigen juridisch adviseur. Legal opinions bieden echter geen absolute zekerheid. Er bestaat altijd het risico (zij het in meer of mindere mate) dat bestaande regelgeving wordt gewijzigd, dat nieuwe regelgeving van kracht wordt of dat de jurisprudentie en doctrine zich anders ontwikkelen dan verwacht. Wel dient de opinie de rating agencies er voldoende van te overtuigen dat de transactiestructuur juridisch deugdelijk is en dat eventuele risico’s ten aanzien van haar geldigheid, afdwingbaarheid en faillissementsbestendigheid uiterst gering zijn.

257. Het vereiste van een ‘true sale’; ‘true sale’-opinie. In de legal opinion kunnen uiteenlopende juridische risico’s aan de orde komen. In de meeste transacties verlangen de rating agencies dat er in ieder geval een zogeheten ‘true sale’-opinie wordt afgegeven. Zoals hiervoor is gebleken,3 is het over het algemeen van essentieel belang voor de transactie, dat de vorderingen die het onderwerp van de securitisation vormen rechtsgeldig aan het SPV zijn overgedragen en dat de overdracht tegenwerpelijk is aan derden (het vereiste van een true sale). De legal opinion dient dan ook te bevestigen dat de overdracht rechtsgeldig heeft plaatsgevonden en dat zij in beginsel niet aantastbaar is. Afhankelijk van de wijze waarop de transactie wordt vormgegeven en het toepasselijke recht, kan echter het risico bestaan dat niet (volledig) aan het ‘true sale’-vereiste is voldaan. Dit risico valt uiteen in drie onderdelen.

(i) Risk of incomplete transfer. Ten eerste kunnen er zekere risico’s zijn verbonden aan het feit dat de overdracht van de vorderingen en/of de daarbij behorende zekerheidsrechten, niet in alle opzichten tegenwerpelijk is aan de schuldenaren en derden, zoals schuldeisers van de originator. Men spreekt wel van het risk of incomplete transfer.4 Dit kan zijn oorzaak vinden in het (vooralsnog) niet vervuld zijn van bepaalde voor de overdracht geldende (vorm)voorschriften. Zo is het, in verband met de belangen die de originator daarbij heeft, gebruikelijk dat de overdracht van de vorderingen niet aan de schuldenaren wordt medegedeeld, maar wordt uitgesteld tot zich bepaalde ‘notification events’ hebben voorgedaan.5 Naar Nederlands recht heeft dit onder meer tot gevolg dat schuldenaren vooralsnog bevrijdend kunnen blijven betalen aan de originator en tegenvorderingen op de originator onbeperkt kunnen verrekenen. 6 In geval van een openbare cessie betekent het achterwege laten van de mededeling zelfs dat er vooralsnog geen overdracht van de vorderingen aan het SPV plaatsvindt.7 In geval van faillissement van de originator, kan dit voor het SPV mogelijk tot verliezen leiden.8

(ii) Recharacterisation risk. Op de tweede plaats kan de transactie tussen de originator en het SPV, afhankelijk van het toepasselijke recht, blootstaan aan het risico van een herkwalificatie, het zogenoemde recharacterisationrisk.9 Dit betreft het risico dat de transactie in plaats van als een overdracht ten titel van koop (een ‘true sale’), als een geldlening met een al dan niet rechtsgeldige inzekerheidgeving van vorderingen moet worden aangemerkt. Een dergelijke herkwalificatie kan zowel voor de investeerders in de ABS, als de originator, zeer nadelige gevolgen hebben. In het ergste geval komt het SPV in het faillissement van de originator slechts een niet gesecureerde, concurrente vordering toe.10 Naar Nederlands recht dient in dit verband, afhankelijk van de wijze waarop de transactie wordt vormgegeven, in het bijzonder aandacht te worden geschonken aan de vraag of de overdracht wellicht het risico loopt ongeldig te zijn vanwege strijd met art. 3:84 lid 3 BW. Het is mogelijk dat de titel van de overdracht, die de uiterlijke vorm heeft van een vorderingenverkoop, bij nader inzien moet worden geherkwalificeerd tot een titel die enkel strekt tot een verhaalsoverdracht.11

(iii) Preference risk. Ten slotte is er het paulianarisico, het zogenoemde preference of fraudulent conveyance risk.12 Dit betreft het risico dat de verkoop en/of overdracht van de vorderingen aan het SPV onder dusdanige voorwaarden en omstandigheden heeft plaatsgevonden, dat sprake is van een benadeling van schuldeisers van de originator, waartegen door die schuldeisers, of de curator in het faillissement van de originator, kan worden opgekomen.

258. Overige juridische risico’s. Andere juridische risico’s die in de legal opinion aan de orde kunnen komen, zijn bijvoorbeeld de vraag of het SPV voldoende ‘bankruptcy remote’ is,13 of ten behoeve van de security trustee rechtsgeldig zekerheidsrechten zijn gevestigd14 en of het SPV en de security trustee aanspraak kunnen maken op bepaalde aan de geëffectiseerde vorderingen verbonden zekerheidsrechten.15 Ten aanzien van al deze onderwerpen zal de opinie de rating agencies voldoende zekerheid moeten verschaffen dat zij niet in de weg staan aan een volledige en tijdige voldoening van hoofdsom en rente onder de ABS. Indien dat niet mogelijk is, heeft dat mogelijk tot gevolg dat de rating agencies wijzigingen verlangen in de voorgestelde transactiestructuur of hogere eisen stellen aan de ‘credit enhancement’16 van het SPV. Het is zelfs mogelijk dat de transactie, zoals voorgesteld, geen doorgang kan vinden.