III.2.4.1 Herbeleggings- en inkomstenrisico

Documentgegevens:

mr. M.H.E. Rongen, datum 01-10-2011

Datum: 01-10-2011
Auteur: mr. M.H.E. Rongen
JCDI: JCDI:ADS357590:1
Vakgebied(en): Financieel recht / Algemeen
Ondernemingsrecht / Algemeen
Goederenrecht / Verkrijging en verlies

230. Beschrijving. Een derde vorm van debiteurenrisico is het risico van vervroegde aflossing, het prepayment risk. Dit risico houdt verband met de mogelijkheid dat een schuldenaar al voor de vervaldag zijn schuld geheel of gedeeltelijk voldoet. In dat geval ontvangt het SPV wellicht eerder dan verwacht betalingen waarvoor mogelijk1 een herbelegging moet worden gevonden. Het risico waarmee het SPV wordt geconfronteerd, is dat het rendement op de herbelegging mogelijk onvoldoende zal zijn om de financiële verplichtingen jegens o.a. de investeerders in de ABS te kunnen voldoen. Daarnaast zorgen bovengemiddelde vervroegde aflossingen ervoor dat er minder ‘excess spread’ – i.e. de marge tussen de inkomsten en uitgaven van het SPV – door de transactie gegenereerd wordt, hetgeen een belangrijke bron van credit enhancement voor de ABS is.2 Het risico van vervroegde betaling impliceert voor het SPV derhalve een herbeleggings- en inkomstenrisico (re-investment en income risk). Het ‘prepayment risk’ is in het bijzonder van belang voor de uitgifte van ‘mortgage-backed securities’.3

Vervroegde aflossingen kunnen vrijwillig en onvrijwillig zijn. In het eerste geval is de schuldenaar krachtens wet of overeenkomst bevoegd om, al dan niet binnen zekere grenzen of na betaling van een boete (zie hierna), zijn schuld geheel of gedeeltelijk vervroegd af te lossen. Een contractuele bevoegdheid tot vervroegde aflossing is gebruikelijk bij hypothecaire leningen ter zake van woningfinanciering, maar ook bij andere vormen van consumentenkrediet en bij bedrijfsleningen komt zij voor. In het tweede geval is de vervroegde aflossing verplicht en strekt zij veelal ter bescherming van de financier. Gedacht kan worden aan de gronden voor vervroegde opeisbaarheid van een lening (de ‘events of default’-clausule, eventueel leidend tot een uitwinning van zekerheden) of aan de bepaling in een bedrijfslening die de leningnemer ertoe verplicht om de opbrengsten van een desinvestering geheel of gedeeltelijk aan te wenden voor de aflossing van het krediet.

231. Nederlands recht. Voor het Nederlandse recht geldt dat een schuldenaar van een verbintenis onder opschortende tijdsbepaling in beginsel bevoegdheid is tot vervroegde aflossing. Ingeval een tijd voor de nakoming is bepaald, wordt vermoed dat dit slechts belet dat de schuldeiser eerdere nakoming vordert (zie art. 6:39 lid 1 BW). Het feit dat de verbintenis eerst opeisbaar wordt met het verstrijken van de termijn, belet niet dat de schuldenaar al voor dat moment nakomt.4 Benadrukt zij evenwel dat art. 6:39 lid 1 BW slechts een vermoeden uitspreekt. Uit de (aard van de) rechtshandeling tussen schuldenaar en schuldeiser kan volgen dat de tijdsbepaling mede of uitsluitend is overeengekomen in het belang van de schuldeiser. In dat geval is de schuldenaar niet bevoegd om zijn schuld zonder instemming van de schuldeiser voor de vervaldag te voldoen. De schuldeiser kan de betaling weigeren.5 Veelal wordt aangenomen dat aflossingstermijnen van een rentedragende geldlening mede in het belang van de schuldeiser (bank, obligatiehouder) strekken.6 Een vervroegde aflossing van de lening is dan niet toegestaan. Zoals vermeld, is het bij veel financieringsvormen (zoals woningfinanciering) echter gebruikelijk dat de kredietnemer contractueel de bevoegdheid wordt toegekend om vervroegd af te lossen, al dan niet onder de gehoudenheid een boete te betalen.7

De bevoegdheid tot vervroegde betaling kan bij overeenkomst tussen schuldenaar en schuldeiser worden uitgesloten. Dit is evenwel niet mogelijk in geval van een kredietovereenkomst met een consument die wordt beheerst door titel 7.2A BW (consumentenkredietovereenkomsten).8 Op grond van art. 7:68 lid 1BWheeft een consument het recht om zich te allen tijde geheel of gedeeltelijk van zijn verplichtingen onder een kredietovereenkomst te kwijten. Hij heeft dan tevens recht op een verlaging van de totale kredietkosten, bestaande uit rente en kosten gedurende de resterende duur van de kredietovereenkomst. Wel is het de kredietgever, binnen zekere grenzen, toegestaan om de consument-kredietnemer ter zake van een vervroegde aflossing een “billijke en objectief gegronde” vergoeding in rekening te brengen (art. 7:68 leden 2 t/m 4 BW). Van de titel 7.2A BW kan niet ten nadele van de consument worden afgeweken (art. 7:73 lid 1 BW).9

Tot slot geldt dat de eisen van redelijkheid en billijkheid er onder omstandigheden aan in de weg kunnen staan dat de schuldeiser een beroep doet op de uitsluiting van de bevoegdheid tot vervroegde betaling.

232. Statistische analyse: factoren die van invloed zijn op vervroegde aflossing. De mogelijkheid van vervroegde aflossing betekent in veel gevallen dat de werkelijke looptijd van een vordering korter zal blijken te zijn dan de contractueel overeengekomen looptijd. Voor securitisation heeft dit als belangrijk gevolg dat de geldstroomop de geëffectiseerde vorderingen minder voorspelbaar is: het is op voorhand immers niet zeker hoeveel schuldenaren hun schulden vervroegd gaan aflossen. Dit maakt het lastiger om de betalingscondities van de door het SPV uit te geven effecten vast te stellen. Afhankelijk van het type vorderingsrecht (vordering ter zake van woningfinanciering, bedrijfslening, lease e.d.) kunnen verschillende factoren van invloed zijn op de frequentie waarmee vervroegde aflossingen plaatsvinden. Indien de vervroegde aflossingen, van bijvoorbeeld hypothecaire leningen, voortvloeien uit normaal menselijke gebeurtenissen, zoals verhuizing en overlijden, dan kan de mate waarin een vorderingenportefeuille vervroegd aflost redelijk accuraat aan de hand van een statistische analyse worden ingeschat.10 Dit zal echter aanmerkelijk moeilijker zijn, indien de vervroegde aflossingen verband houden met herfinancieringen vanwege een daling van het algemeen renteniveau. De mate waarin schuldenaren vervroegd aflossen, is dan sterk afhankelijk van de rentefluctuaties. Het is in het bijzonder deze grond van vervroegde aflossingen die voor het SPV een moeilijk te ondervangen inkomstenrisico met zich kan brengen. Het SPV moet mogelijk in een periode van een lagere rentestand een herbelegging zien te vinden voor ontvangen vervroegde aflossingen. Het probleem speelt in het bijzonder indien het SPV vastrentende effecten heeft uitgegeven.

233. Contraction risk vs. extension risk. Het ‘prepayment risk’ kent twee aspecten.11 Op de eerste plaats is dat het risico van een toename van het aantal vervroegde aflossingen in de geëffectiseerde vorderingenportefeuille als gevolg van een rentedaling. Dit wordt wel het call of contractionrisk genoemd en impliceert een herbeleggingsrisico.

Daartegenover staat het zogenoemde extension risk. Dit betreft het risico van een afname van de frequentie van vervroegde aflossingen als gevolg van een rentestijging. In geval van een stijging van de rente zal het voor schuldenaren onaantrekkelijk zijn om te herfinancieren. Op zichzelf leidt een vermindering van het aantal vervroegde aflossingen voor het SPV niet tot een inkomstenrisico, mits de schuldenaren tijdig aan hun betalingsverplichtingen blijven voldoen (d.w.z. dat zij betalen op de contractueel overeengekomen tijdstippen).12 Het extension risk kan echter wel een liquiditeitsrisico met zich brengen. Dit is het geval indien bij het vaststellen van de betalingscondities van de ABS is uitgegaan van een bepaalde frequentie van vervroegde aflossingen (‘prepayment rate’), die zich uiteindelijk niet in de verwachte mate voordoet. Dit kan tot gevolg hebben dat er onvoldoende liquide middelen voorhanden zijn op de tijdstippen waarop op de ABS hoofdsom moet worden terugbetaald.13

Een rentestijging heeft bovendien tot gevolg dat de marktwaarde van vastrentende ABS daalt. De investeerders in vastrentende ABS zouden in een periode van rentestijgingen het liefste zien dat hun investering vervroegd wordt terugbetaald, zodat de aldus vrijgekomen liquide middelen tegen een hogere rente dan voorheen kunnen worden herbelegd.

234. Contraction en extension risk ook bij kortlopende (handels)vorderingen. Het ‘contraction’ en het ‘extension risk’ doen zich niet alleen voor bij langlopende rentedragende termijnschulden waarbij de schuldenaren de bevoegdheid tot vervroegde aflossing hebben (zoals hypothecaire leningen), maar ook bij handelsvorderingen en credit card vorderingen. Dergelijke vorderingen hebben naar hun aard onzekere looptijden.14 Bij het structureren van een securitisation van dergelijke vorderingen zal daarmee rekening moeten worden gehouden. Veelal zal worden uitgegaan van een aan de hand van de debiteurenhistorie te bepalen gemiddelde looptijd van de vorderingen (de ‘average payment rate’).15 Op basis van een zekere vooronderstelde payment rate worden de betalingscondities van de door het SPV uit te geven effecten bepaald. Indien vorderingen langer openstaan dan op grond van de historische payment rate werd verwacht, kan dit het SPV blootstellen aan een liquiditeitsrisico,16 namelijk het risico dat het onvoldoende gelden heeft geïnd om te kunnen voldoen aan zijn financiële verplichtingen (een ‘extension risk’).

Het feit dat de vorderingen sneller aflossen dan op grond van de historische payment rate werd verwacht (een ‘contraction’), heeft over het algemeen geen nadelige gevolgen. Relatief kortlopende vorderingen, zoals handelsvorderingen en credit card vorderingen, worden meestal geëffectiseerd met toepassing van een zogenoemde revolving of re-investment structure.17 In een dergelijke structuur worden de van schuldenaren ontvangen betalingen gedurende een bepaalde periode (de ‘revolving period’) herbelegd in nieuwe van de originator te kopen vorderingen. Zolang de originator in zijn bedrijfsvoering voldoende vorderingen genereert, die bovendien beantwoorden aan bepaalde kwaliteitseisen,18 blijft de investering van het SPV constant, ongeacht de snelheid waarmee de vorderingen aflossen.19 Het ‘contraction risk’ impliceert in beginsel niet ook een inkomstenrisico.20

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Afhankelijk van de vraag op welke betaaldagen het SPV aan zijn financiële verplichtingen jegens o.a. de investeerders in de ABS moet voldoen.

Zie hierna: § III.4.2.3.4.

Als gevolg van vervroegde aflossingen is de gemiddelde looptijd van een portefeuille van hypothecaire leningen over het algemeen veel korter dat de gemiddelde juridische looptijd van de leningen. Zie over ‘prepayment risk’ bij RMBS en ABS mede in een Amerikaanse context o.a.: Fabozzi, Bhattacharya & Berliner 2007, hoofdstukken 3 en 4; Kothari 2006, hoofdstuk 6; Hu 2001, hoofdstuk 4 en Amerman 1996, hoofdstukken 3, 6 en 7. Vgl. in een Nederlandse context: Alink 2002.

Indien de schuldeiser de betaling weigert, dan raakt hij in schuldeisersverzuim (art. 6:58 BW). Een betaling die voor de vervaldag plaatsvindt, geldt ook niet als onverschuldigd (art. 6:39 lid 2 BW).

Zie Parl Gesch. Boek 6, p. 172-173.

Vgl. Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-I* 2008, nr. 246 en M.W. Scheltema 2008, nr. 22.

Zie nr. 236.

Ingevoerd bij Wet van 19 mei 2011, Stb. 2011, 246 en in werking getreden op 11 juni 2011. Een kredietovereenkomst wordt in art. 7:57 lid 1 (c) BW gedefinieerd als “een overeenkomst waarbij een kredietgever aan een consument krediet verleent of toezegt in de vorm van uitstel van betaling, een lening of een andere, soortgelijke betalingsfaciliteit, met uitzondering van overeenkomsten voor doorlopende dienstverlening en doorlopende levering van dezelfde goederen, waarbij de consument, zolang de diensten respectievelijk goederen worden geleverd, de kosten daarvan in termijnen betaalt”. Titel 7.2A BW is niet van toepassing op een aantal nader genoemde overeenkomsten, waaronder kredietovereenkomsten ter zake van hypothecaire financiering (hypotheekleningen). Zie art. 7:58 lid 2 (a) BW.

Vgl. in verband met koop op afbetaling ook art. 7A:1576c lid 1 BW ter zake van de toelaatbaarheid van het opnemen in de koopovereenkomst van een beding van vervroegde opeisbaarheid als straf wegens nalatigheid van de koper in het betalen van een of meer termijnen.

10.

Hiervoor is wel vereist dat er gegevens voorhanden zijn met betrekking tot de debiteurenhistorie.

11.

Vgl. Lucas, Goodman & Fabozzi 2006, p. 108-109; Fabozzi & Dunlevy 2001, p. 34-35 en Dattatreya & Fabozzi 2001, p. 23.

12.

Afhankelijk van de wijze waarop het SPV zich heeft gefinancierd, kan het SPV wel zijn blootgesteld aan een renterisico. Dit doet zich voor indien vastrentende vorderingsrechten worden geëffectiseerd met variabel rentende ABS, zoals ‘floating rate notes’. Dit renterisico kan echter worden afgedekt met behulp van renteswaps, zie hierna: § III.3.4.4.

13.

Denk bijvoorbeeld aan het geval dat het SPV ‘hard bullet notes’ heeft uitgegeven. In geval van RMBS zullen de bullet notes over het algemeen een (aanmerkelijk) kortere looptijd hebben dan de juridische looptijd van de onderliggende hypotheekleningen (bv. 5, 7 of 10 jaar vs. 20 tot 30 jaar). Indien er minder vervroegde aflossingen zijn dan verwacht, dan kan dit tot gevolg hebben dat de notes op de aflossingsdatum niet volledig kunnen worden terugbetaald.

14.

Vgl. Bantz & Jackson 1992, p. 30 e.v.

15.

Vgl. ook: Moody’s Investors Service, Structured Finance, Moody’s approach to rating credit card receivables-backed securities, April 2007, p. 10 e.v.

16.

Of het SPV ook werkelijk een liquiditeitsrisico loopt, is afhankelijk van de betalingskenmerken van de door het SPV uitgegeven effecten. Vgl. nr. 81.

17.

Zie nr. 80.

18.

Zie nr. 247.

19.

Indien de omzet van de originator daalt en er onvoldoende vorderingen (van voldoende kwaliteit) zijn om de investering in de vorderingenportefeuille van de originator op peil te houden, kan dit tot gevolg hebben dat een zogenoemde ‘early amortization trigger’ wordt geactiveerd. Dit betekent dat van schuldenaren ontvangen betalingen niet langer worden herbelegd in vorderingen, maar dat deze gelden worden aangewend voor een vervroegde aflossing van de ABS. Dit stelt investeerders bloot aan een herbeleggingsrisico. Zie nr. 333.

20.

Dit kan anders zijn, indien schuldenaren recht hebben op een verlaging van het factuurbedrag vanwege het feit dat zij binnen een bepaalde termijn hebben betaald. Vgl. de hiervoor in nr. 202 onder (iv) genoemde ‘credits’ en ‘rebates’.