Hof Amsterdam, 21-09-2021, nr. 200.151.876/01

Eiseressen worden hierna gezamenlijk XBC c.s. genoemd en afzonderlijk XBC en Xeikon. Gedaagde sub 1 wordt Recalcico genoemd.

Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar de tussenarresten in deze zaak van 26 mei 2015, 28 juni 2016, 21 februari 2017, 18 december 2018 en 22 januari 2019.

XBC c.s. hebben in deze procedure – heel kort gezegd – gevorderd dat gedaagden op de voet van artikel 2:92a BW worden veroordeeld de door hen gehouden aandelen in Xeikon over te dragen aan XBC, tegen een door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs.

In het tussenarrest van 18 december 2018 heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat het verzoek in beginsel toewijsbaar is (rov 2.11), de peildatum voor de waardering van de aandelen vastgesteld op 31 januari 2014 (rov 2.16), overwogen dat bij de waardering per 31 januari 2014 rekening gehouden moet worden met vorderingen van Xeikon op derden ter zake van geleden schade als gevolg van het in de enquêteprocedure vastgestelde wanbeleid (hierna aangeduid als: de wanbeleidschade) tot een waarde van € 30 miljoen (rov 2.28), de incidentele vordering van Recalcico tot overlegging van stukken op grond van artikel 843a Rv deels afgewezen (rov 2.33) en de beslissing voor het overige aangehouden (rov 2.32) en tot slot een deskundigenonderzoek bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatst kapitaal van Xeikon per 31 januari 2014 en het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 75.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen.

Bij tussenarrest van 22 januari 2019 heeft de Ondernemingskamer drs. G. Rooijackers RC RV (hierna: de deskundige) benoemd als degene die het onderzoek zal uitvoeren.

De deskundige heeft op 10 september 2020 zijn deskundigenbericht uitgebracht.

XBC c.s. hebben op 20 oktober 2020 een akte na deskundigenbericht genomen.

Recalcico heeft op 9 februari 2021 een akte na deskundigenbericht, met producties, genomen.

Op 8 juli 2021 heeft een mondelinge behandeling plaatsgevonden. De advocaten hebben toen de standpunten van de verschillende partijen toegelicht aan de hand van overgelegde aantekeningen. Voor XBC c.s. was ook mr. H.F. Eijsvogel aanwezig, kantoorgenoot van mr. Van Hooijdonk. Partijen en hun advocaten hebben vragen van de Ondernemingskamer beantwoord en inlichtingen verstrekt.

Ten slotte is arrest gevraagd.

Het deskundigenbericht houdt in hoofdstuk 10 onder meer het volgende in:

“10 Conclusie

(…)

Op grond van de door ons uitgevoerde Discounted Cashflow analyse komen wij tot een waarde per aandeel van 9,34 € per peildatum 31 januari 2014. Wij rapporteren deze waarde als een ‘puntschatting’. Volledigheidshalve verwijzen wij naar de (…) gevoeligheidsanalyse voor enkele parameters.

Voorts gelden de volgende opmerkingen:

 De waarde per aandeel is gebaseerd op de evenredige economische waarde van het eigen vermogen van Xeikon per peildatum.

 Onze analyse is gebaseerd op prognoses die, naar ons oordeel, het meest aansluiten op de feiten en managementverwachtingen per peildatum. Ten aanzien van het project Trillium zijn wij afgeweken van de managementverwachtingen. Zoals aangegeven in onze analyse kende het project Trillium op peildatum technische problemen (op een essentieel onderdeel) die nog niet waren opgelost. Directie en RvC koesterden echter de verwachting dat de problemen binnen afzienbare termijn zouden zijn opgelost (binnen het lopend jaar 2014) en er lag een significante omzetverwachting voor Trillium voor de jaren 2014-2018. Hiertoe zou de machine nog getest dienen te worden in een klantomgeving, alsmede gekeurd. De in de onderhavige waardering begrepen contante waarde van de geprognosticeerde, kansgewogen, geldstromen van het project Trillium, bedraagt 35,048M€, ofwel 1,73€ per aandeel. Hierbij is aan de geldstromen voor Trillium een kans toegerekend van 75%. Deze kansinschatting is indicatief en gebaseerd op professional judgement.

 In onze rapportage hebben wij tevens informatie opgenomen omtrent de ontwikkeling van de beurskoers van het aandeel Xeikon. Zoals aangegeven in onze rapportage bewoog de gewogen gemiddelde koers zich tussen circa 5,81€ en 5,85€ gedurende de laatste 90 handelsdagen voor peildatum. Dit ligt in lijn met de prijs van 5,85€ per aandeel conform de op 18 juli 2013 tussen XBC (als koper) en Punch International N.V. (als verkoper) gesloten overeenkomst voor de koop en verkoop van ca 18,9M aandelen, alsmede de prijs per aandeel bij de inkoop van circa 5,3M aandelen op 18 oktober 2013, en de prijs per aandeel bij het openbaar bod door XBC op 6 november 2013. De door ons berekende waarde per aandeel bedraagt 9,34€ (of 8,22€ exclusief de wanbeleidschade). Deze waarde ligt beduidend boven het niveau van de beurskoers. Wij zien hierin echter geen aanleiding tot bijstelling (verlaging) van onze waarderingsconclusie. Wij achten het juist om de onderhavige waardering te baseren op de per peildatum geldende managementverwachtingen (die eveneens ten grondslag hebben gelegen aan de impairmentanalyse bij de jaarrekening 2013).

 In onze rapportage hebben wij tevens een multiple-analyse opgenomen. Zoals aangegeven zijn wij van oordeel dat de vergelijkbaarheid van de peers met Xeikon beperkt is, als gevolg van enerzijds de schaalgrootte van Xeikon en anderzijds het specifieke marktsegment waarin Xeikon actief is. Dit impliceert dat een multiple-analyse in de onderhavige casus naar ons oordeel van beperkte betekenis is. Wij zijn overigens van oordeel dat de uitkomsten van de multiple-analyse, ondanks genoemde voorbehouden, geen aanleiding geven tot bijstelling van onze waarderingsconclusies.

 In de aangegeven waarde per aandeel van 9,34€ is begrepen een waarde van 1,11€ per aandeel in verband met de correctie van de wanbeleidschade van bruto 30M€. Deze wanbeleidschade is door ons als een netto bedrag (na belasting) van 22,5M€ in de waardering betrokken.

o Mocht de Ondernemingskamer in het arrest van 18 december 2018 (in tegenstelling tot onze analyse en interpretatie van het arrest) beoogd hebben dat de wanbeleidschade als bruto bedrag, derhalve 30M€, in de waardering betrokken dient te worden, dan heeft dat, in aanvulling op onze waardering, een waardeverhogend effect van afgerond 0,37€ per aandeel Xeikon (namelijk: 7,5M€ / 20,234M aandelen). De waarde per aandeel komt dan uit op 9,71€ (= 9,34 + 0,37).

o Mocht de Ondernemingskamer de tussen XBC, Xeikon, Recalcico en andere partijen getroffen schikking, waarin tussen partijen de wanbeleidschade is vastgesteld op 1,50€ netto per aandeel, maatgevend achten, dan zou dit een waardeverhogend effect hebben van afgerond 0,39€ (= 1,50€ -/- 1,11€) per aandeel. De waarde per aandeel komt dan uit op 9,73€ (= 9,34 + 0,39).”

XBC c.s. hebben bij akte na deskundigenbericht geen bezwaren aangevoerd tegen de door deskundige vastgestelde waarde per aandeel en verzocht voor de wanbeleidschade aan te sluiten bij de met Recalcico getroffen schikking en derhalve uit te gaan van een waardeverhoging van € 1,50 per aandeel.

Recalcico heeft - kort gezegd - het volgende aangevoerd:

1) XBC c.s. heeft gehandeld in strijd met het bepaalde in de artikelen 21 Rv en 198 lid 3 Rv en artikel 2:92a lid 5 jo. 2:351 lid 1 BW door respectievelijk niet alle voor de beslissing van belang zijnde feiten volledig en naar waarheid aan te voeren, niet (voldoende) mee te werken aan het onderzoek van de deskundige en de deskundige niet alle inlichtingen te verschaffen die nodig zijn voor de uitvoering van het onderzoek.

2) De deskundige heeft de waarde van de over te dragen aandelen op de peildatum te laag vastgesteld omdat:

a) ten onrechte een afslag van 25% op de kastromen uit het Trillium-project is toegepast;

b) de bij de discounted cashflow waardering (hierna: DCF-waardering) gehanteerde vermogenskostenvoet (weighted average cost of capital, hierna ook: WACC) te hoog is vastgesteld;

c) ten onrechte geen belang is gehecht aan de prijs van de aandelen bij de verkoop van de aandelen in XBC aan Flint Group per 20 november 2015 (hierna: de Flint-transactie).

d) geen rekening is gehouden met de benadeling van de aandeelhouders als gevolg van het door Xeikon niet uitkeren van dividend, zowel voor als na de peildatum;

e) bij de waardering geen rekening is gehouden met fiscaal compensabele verliezen.

Recalcico handhaaft haar vordering in het incident om XBC c.s. op de voet van artikel 843a Rv te veroordelen tot overlegging van alle stukken die informatie bevatten over – kort gezegd – de Flint-transactie.

De Ondernemingskamer stelt voorop dat zij zelfstandig de prijs van de over te dragen aandelen in Xeikon op de peildatum dient te bepalen en dat zij daarbij niet gebonden is aan het rapport van de door haar benoemde deskundige of de al dan niet betwiste standpunten en stellingen van partijen. Indien de stukken van het geding daartoe aanknopingspunten verschaffen, dient de Ondernemingskamer ambtshalve onderzoek te doen naar de betekenis van die aanknopingspunten voor de prijs van de over te dragen aandelen. Tegen deze achtergrond zal de Ondernemingskamer voor zover van belang hierna ingaan op het deskundigenbericht en de standpunten van partijen. Daarbij geldt dat indien het standpunt van een van partijen over de wijze van waardering van de aandelen afwijkt van het rapport van de deskundige, de Ondernemingskamer haar beslissing om de zienswijze van de deskundige te volgen in het algemeen niet verder hoeft te motiveren dan door te overwegen dat de door de deskundige gebezigde motivering haar overtuigend voorkomt. Wel zal de Ondernemingskamer ingaan op specifieke bezwaren van partijen tegen de zienswijze van de deskundige, indien deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van deze zienswijze (vgl. HR 3 mei 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ1468).

handelen in strijd met artikelen 21 Rv, 198 lid 3 Rv en 2:92a lid 5 jo. 2:351 lid 1 BW

Recalcico heeft aangevoerd dat XBC c.s. ten onrechte (1) de strategische 5-jarenplannen zoals die zijn opgesteld met betrekking tot 2013 en 2014 en (2) de notulen van vergaderingen van de raad van commissarissen waarin die plannen zijn besproken, niet aan de deskundige ter beschikking hebben gesteld. XBC c.s. hebben op hun beurt aangevoerd dat zij in de administratie van Xeikon de bedoelde 5-jarenplannen en notulen van vergaderingen waar die plannen zouden zijn besproken niet hebben aangetroffen, en dat zij de relevante stukken die zij wel hebben aangetroffen aan de deskundige ter beschikking hebben gesteld.

Uit het deskundigenbericht volgt dat de deskundige op 1 mei 2019 XBC c.s. heeft verzocht om een kopie van de strategische 5-jarenplannen 2013 en 2014 en de notulen van de vergaderingen van de raad van commissarissen waarin die plannen zijn besproken. Op 31 mei 2019 hebben XBC c.s. laten weten dat zij deze stukken niet hebben gevonden. Wel hebben XBC c.s. een bestand aangetroffen genaamd “Budget 2013 – BP 2014-2018 Management case” (hierna ook: de Management case 2013), waarvan XBC c.s. aannemen dat dit het strategisch 5-jarenplan is. Op 12 juni 2019 heeft de deskundige XBC c.s. gevraagd bij accountant BDO navraag te doen naar de strategische 5-jarenplannen en de notulen. Op 17 juli 2019 heeft BDO aan de deskundige toegezonden een bestand goodwill impairment test 2013 en een document forecast 2014-2016, zoals besproken in de raad van commissarissen in januari 2014. De deskundige heeft XBC c.s. gevraagd om bij de door de Ondernemingskamer in de enquêtezaak benoemde onderzoeker, mr. Blanco Fernandez, navraag te doen naar de strategische 5-jarenplannen en de notulen. Mr. Blanco Fernandez heeft meegedeeld dat hij deze in zijn dossier niet heeft aangetroffen. Wel heeft mr. Blanco Fernandez nog een document ‘Xeikon RvC June 18th 2012’ gevonden, met een overzicht van de resultaten en vooruitzichten voor 2012, de lange termijn strategie en een financieel 5-jarenplan 2011 t/m 2016. Op 1 november 2019 heeft de deskundige XBC c.s. gevraagd om de agenda’s en de notulen van alle vergaderingen van de raad van commissarissen in de periode van 30 juni 2013 tot en met 28 februari 2014. Op 15 november 2019 hebben XBC c.s. de relevante delen daarvan in een (voor Recalcico toegankelijke) dataroom geplaatst, met specificatie en motivering van het onleesbaar gemaakte deel. Op 10 februari 2020 hebben XBC c.s. desgevraagd nadere informatie verstrekt over de notulen. Op 16 maart 2020 heeft Recalcico aan de deskundige een niet nader aangeduid stuk ter beschikking gesteld dat volgens haar het strategisch 5-jarenplan 2013 is. Ter zitting heeft zij verklaard dat zij dit document heeft verkregen uit de kring van niet nader aan te duiden bestuurders/commissarissen. De daarin opgenomen financiële 5-jarenplanning is identiek aan de Management case 2013.

De Ondernemingskamer is van oordeel dat uit de hiervoor geschetste gang van zaken niet volgt dat XBC c.s. de voor de beslissing in deze zaak van belang zijnde feiten niet volledig en naar waarheid hebben aangevoerd, dan wel niet (voldoende) hebben meegewerkt aan het onderzoek van de deskundige of de deskundige niet alle inlichtingen hebben verschaft die nodig waren voor de uitvoering van het onderzoek. Met Recalcico kan worden vastgesteld dat het de nodige tijd en moeite heeft gekost om de voor het onderzoek benodigde informatie te achterhalen. Een deel van die informatie is van anderen dan XBC c.s. verkregen en het lijkt waarschijnlijk dat in het verleden meer informatie bij XBC c.s. beschikbaar moet zijn geweest dan thans is verstrekt. Desondanks heeft de Ondernemingskamer niet met een voldoende mate van zekerheid kunnen vaststellen dat XBC c.s. informatie waarover zij wèl kunnen beschikken (ten onrechte) niet met de deskundige en de Ondernemingskamer hebben gedeeld. Verder is van belang dat de deskundige zelf meent dat hij heeft kunnen beschikken over de benodigde informatie met betrekking tot de historische financiële gegevens, de ontwikkelingen in 2013 en de relevante prognoses en verwachtingen en dat de voor hem beschikbare informatie redelijkerwijs als grondslag kan dienen voor de door hem uitgevoerde DCF-waardering. Bij die stand van zaken kan niet worden geoordeeld dat XBC c.s. hebben gehandeld in strijd met het bepaalde in de artikelen 21 Rv, 198 lid 3 Rv en 2:92a lid 5 jo.2:351 lid 1 BW.

de door de deskundige vastgestelde waarde van de over te dragen aandelen

a) Trillium

De deskundige heeft in het deskundigenbericht uitgebreid uiteen gezet dat en waarom hij is afgeweken van de managementverwachtingen ten aanzien van het Trillium-project. Kort gezegd komt het er op neer dat het project op 31 januari 2014 op een essentieel onderdeel nog technische problemen kende die niet waren opgelost en dat de machine nog getest moest worden in een klantomgeving en gekeurd. Recalcico heeft daartegenover onder meer aan de hand van positieve uitlatingen van het management en passages in de jaarverslagen van Xeikon, betoogd dat de deskundige de verwachte succeskansen van het Trillium-project, beoordeeld naar de situatie op de peildatum, te laag heeft ingeschat.

De Ondernemingskamer stelt vast dat de deskundige met inachtneming van de op de peildatum beschikbare informatie en op basis van zijn professionele kennis en ervaring, de inschatting heeft gemaakt dat er een kans van 75% bestond dat de op de peildatum verwachte kasstromen uit het Trillium-project ook daadwerkelijk gerealiseerd zouden worden. Daarbij heeft de deskundige voldoende inzicht gegeven in de aan zijn inschatting ten grondslag liggende afwegingen en die afwegingen kunnen zijn inschatting dragen. Dat – zoals Recalcico suggereert – daarbij sprake is geweest van hindsight bias omdat het Trillium-project uiteindelijk in 2017 is gestaakt kan, zoals steeds bij een achteraf te maken inschatting, niet worden uitgesloten, maar daarvoor zijn geen aanwijzingen te vinden in het deskundigenbericht. Het stond de deskundige vrij om op grond van de op de peildatum beschikbare gegevens en zijn professionele kennis en ervaring, zelf een beredeneerde inschatting te maken van de destijds te verwachten slagingskansen van het Trillium-project. De deskundige heeft dat gedaan en diens inschatting en de daarvoor gegeven motivering komen de Ondernemingskamer overtuigend voor.

b) WACC

Ten aanzien van de door de deskundige gehanteerde WACC heeft Recalcico allereerst aangevoerd dat de deskundige had moeten aansluiten bij de WACC die door Xeikon zelf werd gehanteerd in het kader van de door haar jaarlijks ten behoeve van het opstellen van de jaarrekening uitgevoerde goodwill impairment tests. Gemiddeld werd daarbij over de jaren een WACC gehanteerd van 9.1% en in 2013 nog een WACC van 9.7%. De door de deskundige berekende WACC van 10,77% sluit daar volgens Recalcico niet voldoende op aan.

De deskundige heeft naar aanleiding van de reactie van Recalcico op het concept deskundigenbericht toegelicht dat de voor de waardering van de aandelen te hanteren WACC afhankelijk is van de omstandigheden zoals die bestonden op de peildatum van 31 januari 2014, dat de samenstellende onderdelen van de WACC in de goodwill impairment tests niet zijn onderbouwd en daarmee voor de deskundige niet controleerbaar zijn en dat alle componenten van de door de deskundige gehanteerde WACC in het concept-deskundigenbericht zijn onderbouwd, maar dat Recalcico daar geen bezwaren tegen heeft aangevoerd. De deskundige ziet om die reden geen aanleiding voor aanpassing van de door hem gehanteerde WACC.

De Ondernemingskamer overweegt dat het aan de deskundige is om in het kader van de door hem op te stellen waardering van de over te dragen aandelen op de peildatum, zelfstandig een WACC voor de DCF-waardering per 31 januari 2014 vast te stellen. Hoewel hij daarbij rekening kan houden met de eerder door Xeikon zelf in het kader van goodwill impairment tests gehanteerde WACC, is hij daar geenszins aan gebonden. Daarbij is van belang dat, zoals de deskundige terecht opmerkt, die goodwill impairment tests steeds een andere peildatum kenden en dat niet is onderbouwd wat de samenstellende onderdelen waren van de daarbij telkens gehanteerde WACC. De deskundige heeft in het deskundigenbericht duidelijk uiteengezet en toegelicht uit welke onderdelen de door hem voor de DCF-waardering van de aandelen op de peildatum gehanteerde WACC is samengesteld. De Ondernemingskamer zal de deskundige hierin volgen en overweegt over de toegepaste small firm premium nog het volgende.

Recalcico heeft in haar akte en bij pleidooi aangevoerd dat in de door de deskundige gehanteerde WACC, ter zake van de kostenvoet van het eigen vermogen, ten onrechte een small firm premium van 1,69% is opgenomen. Recalcico stelt daartoe, onder verwijzing naar EU-aanbeveling 2003/361 dat Xeikon niet als small firm kan worden aangemerkt en dat daarnaast het toepassen van een small firm premium omstreden is en dus niet toelaatbaar.

Hoewel over het bestaan en het hanteren van een small firm premium verschillend wordt gedacht, is toepassing daarvan in de waarderingspraktijk op zichzelf niet ongebruikelijk. De deskundige heeft in het deskundigenbericht toegelicht dat hij een small firm premium heeft vastgesteld op basis van een in 2015 door [H] gepubliceerde analyse van data over de periode van 1990 t/m 2013. Dat Xeikon op basis van de in die analyse gehanteerde definitie als small firm heeft te gelden heeft Recalcico niet bestreden. De in genoemde EU-aanbeveling gehanteerde definitie betreft de definitie van kleine, middelgrote en micro-ondernemingen, zoals gehanteerd in het binnen de Gemeenschap en de Europese Economische Ruimte toegepaste communautaire beleid en is hier niet van toepassing. Zij leent zich, gezien het verschil in doel en context, ook niet voor toepassing bij wijze van analogie. Bij die stand van zaken heeft de deskundige voldoende overtuigend gemotiveerd dat en waarom hij bij de vaststelling van de op de peildatum te hanteren WACC, ter zake van de kostenvoet van het eigen vermogen, een small firm premium van 1,69% heeft opgenomen. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding daarvan af te wijken.

c) de Flint-transactie

In het tussenarrest van 18 december 2018 (rov 2.30) heeft de Ondernemingskamer overwogen dat indien de deskundige de door de Flint Group op 20 november 2015 voor – feitelijk – de overname van de Xeikon Groep overeengekomen prijs relevant acht voor de waarde van de aandelen in Xeikon per 31 januari 2014, het hem vrij staat de hoogte van die prijs nader te onderzoeken. In het deskundigenbericht heeft de deskundige geschreven dat een onderzoek naar de op 20 november 2015 met Flint Group overeengekomen (en op 29 december 2015 betaalde) prijs geen inzicht biedt in de feiten, verwachtingen en omstandigheden op 31 januari 2014 die ten grondslag liggen aan de door hem opgestelde DCF-waardering. Omdat de deskundige de beschikking heeft kunnen krijgen over de volgens hem geldende verwachtingen op de peildatum, acht hij de door Flint Group betaalde prijs niet relevant voor de waardering op de peildatum.

Recalcico meent dat de door de Flint Group betaalde prijs wel relevant is voor de vaststelling van de waarde van de aandelen Xeikon op de peildatum en dat de deskundige die prijs bij zijn waardering had moeten betrekken. De Ondernemingskamer stelt voorop dat, zoals ook in het tussenarrest van 18 december 2018 is overwogen, het in de eerste plaats aan de deskundige is om te beoordelen of de eind 2015 door de Flint Group betaalde prijs van belang is voor de door hem op te stellen waardering van de aandelen. De deskundige heeft in het deskundigenbericht toegelicht dat en waarom hij meent dat de bij de Flint-transactie betaalde prijs niet van belang is bij de door hem opgestelde waardering van de aandelen. De Ondernemingskamer acht dat oordeel en de daarvoor gegeven motivering voldoende overtuigend.

d) dividend

In het tussenarrest van 18 december 2018 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat de omstandigheid dat Xeikon in de jaren 2008 tot en met 2017 geen dividend heeft uitgekeerd, geen reden is voor het hanteren van een latere peildatum. Voor zover sprake is van niet uitgekeerde winst op de peildatum zal daarmee bij de waardering rekening worden gehouden. De omstandigheid dat na de peildatum geen dividend is uitgekeerd is een ten opzichte van de peildatum toekomstige omstandigheid; in de waardering dient rekening te worden gehouden met op de peildatum bestaande (genormaliseerde) verwachtingen ten aanzien van dividenduitkeringen in de toekomst (rov 2.15 van het tussenarrest).

Niet in geschil is dat door Xeikon niet uitgekeerde dividenden tot aan de peildatum onderdeel zijn van de liquiditeitspositie van Xeikon op de peildatum, en daarmee onderdeel zijn van de waardering van de over te dragen aandelen. Verder brengt de door de deskundige gehanteerde waarderingsmethode mee dat de daaruit voortvloeiende waardering op de peildatum geen nadere aanpassing behoeft voor toekomstige dividenduitkeringen. Tenslotte bestaat, anders dan Recalcico betoogt, geen aanleiding om bij de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen nog een vergoeding toe kennen voor een gemist rendement dat de aandeelhouders vanaf 1 januari 2014 op (de waarde van) hun aandelen hadden kunnen behalen. Uitgangspunt van de in artikel 2:92a BW opgenomen regeling is dat aan de overdragende aandeelhouders een vergoeding toekomt ter grootte van de door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs van de aandelen op de peildatum, in dit geval 1 januari 2014. Op grond van artikel 2:92a lid 5 BW wordt die prijs vermeerderd met de wettelijke rente vanaf de peildatum tot aan de dag van overdracht, of consignatie als bedoeld in artikel 2:92a lid 8 BW. De aldus aan de overdragende aandeelhouders vanaf 1 januari 2014 toekomende wettelijke rente over de prijs voor hun aandelen, is een wettelijk gefixeerde vergoeding voor het eventuele als gevolg van de vertraging in de voldoening van de prijs door de aandeelhouders geleden verlies en de gederfde winst. Voor extra compensatie is daarnaast geen plaats.

e) fiscaal compensabele verliezen

Recalcico heeft aangevoerd dat de deskundige bij de waardering ten onrechte geen rekening heeft gehouden met bij Xeikon per ultimo 2013 aanwezige fiscaal compensabele verliezen. Als gevolg daarvan heeft de deskundige de vaststelling van de verwachte kasstromen ten onrechte niet gecorrigeerd voor de als gevolg van de fiscale verliescompensatie te verwachten lagere belastingdruk, hetgeen zou hebben geleid tot een hogere waardering van de aandelen op de peildatum.

In de geconsolideerde jaarrekening van Xeikon over 2013 zijn niet-gewaardeerde fiscale verliezen vermeld van in totaal € 15,48 miljoen. In het concept deskundigenbericht heeft de deskundige daarover opgemerkt dat hij bij de waardering van de aandelen op de peildatum het standpunt van de accountant van Xeikon volgt en dat deze fiscale verliezen niet gewaardeerd hoeven te worden. In haar reactie op het concept-deskundigenbericht heeft Recalcico aangevoerd dat de deskundige ten onrechte geen rekening houdt met deze fiscaal compensabele verliezen. Daarbij heeft zij opgemerkt dat de omstandigheid dat deze verliezen in de jaarrekening van Xeikon niet zijn gewaardeerd met name is ingegeven door het door de accountant in het kader van de controle gehanteerde voorzichtigheidsbeginsel, maar dat dit beginsel niet geldt bij de door de deskundige uitgevoerde waardering van de aandelen. XBC c.s. hebben in reactie daarop uiteengezet dat aan de in de jaarrekening 2013 genoemde fiscale verliezen terecht geen waarde is toegekend, omdat deze verliezen waren gevormd in buitenlandse entiteiten waarvan de verwachting was dat zij deze fiscale verliezen in de toekomst niet meer (tijdig) ter verrekening zouden kunnen gebruiken. XBC c.s. hebben daarbij toegelicht dat deze verliezen waren geleden door PGX Brasil, dat in 2013 geen activiteiten meer uitoefende, door Xeikon Italia en Xeikon Deutschland die in 2013 nog slechts op kosten-plus basis beperkte diensten verleenden en door Xeikon Prepress, dat ook in voorgaande jaren geen gebruik had kunnen maken van verliescompensatie, omdat haar beperkte fiscale winst al op andere wijze geheel gecompenseerd werd. Naar aanleiding daarvan heeft de deskundige geconcludeerd dat het commentaar van XBC c.s. de juistheid bevestigt van het door hem, in navolging van de accountant, ingenomen standpunt en dat hij geen reden ziet om het concept deskundigenbericht op dit punt aan te passen. In het deskundigenbericht is vervolgens opgenomen dat aan de in de jaarrekening 2013 opgenomen niet-gewaardeerde fiscale verliezen door de deskundige op de peildatum geen waarde is toegekend en dat de deskundige daarin het standpunt volgt van de accountant van Xeikon.

Recalcico heeft bij akte na deskundigenbericht opnieuw betoogd dat het door de accountant gehanteerde voorzichtigheidsbeginsel voor de door de deskundige op te stellen waardering van de aandelen op de peildatum niet geldt en dat de deskundige daarom niet kon volstaan met te stellen dat hij het standpunt van de accountant van Xeikon volgt. De deskundige heeft zijn zienswijze over de aan de fiscale verliezen op de peildatum toe te kennen waarde echter niet alleen gebaseerd op het feit dat deze in de jaarrekening van Xeikon over 2013 niet waren gewaardeerd, maar ook op het gemotiveerde standpunt van XBC c.s. dat per einde 2013 de verwachting was dat de fiscale verliezen niet meer (tijdig) zouden kunnen worden aangewend door de buitenlandse entiteiten waarin die verliezen waren geleden. Recalcico heeft dat laatste in het geheel niet betwist. Onder die omstandigheden heeft de deskundige op goede gronden kunnen aannemen dat aan deze fiscale verliezen bij de waardering van de aandelen in Xeikon per 31 januari 2014 geen waarde toekomt.

Slotsom

De deskundige heeft voldoende, innerlijk consistent en overtuigend gemotiveerd op welke wijze hij tot zijn waardering van de over te dragen aandelen is gekomen. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding om af te wijken van de door de deskundige vastgestelde waarde van de aandelen in Xeikon per 31 januari 2014. De Ondernemingskamer zal de deskundige daarin volgen. Verder zal de Ondernemingskamer met partijen uitgaan van een verhoging van de waarde van de aandelen op de peildatum in verband met de wanbeleidschade van € 1,50 per aandeel.

De incidentele vordering ex-843a Rv

Recalcico heeft in het incident gevorderd om XBC c.s. te veroordelen alle stukken te overleggen die informatie bevatten over de tussen (onder meer) Bencis en Flint Group overeengekomen prijs bij de verkoop van XBC aan Flint Group per 20 november 2015. In het tussenarrest van 18 december 2018 heeft de Ondernemingskamer hierover overwogen dat Recalcico zich na het deskundigenbericht kan uitlaten over de vraag of zij (alsnog) voldoende belang heeft bij haar vordering met betrekking tot die stukken. Ter zitting heeft Recalcico desgevraagd laten weten dat zij de vordering handhaaft. Uit hetgeen hiervoor is overwogen volgt dat de Ondernemingskamer geen aanleiding ziet af te wijken van het deskundigenbericht. Bij die stand van zaken heeft Recalcico geen voldoende rechtmatig belang (meer) bij overlegging van de door haar gevorderde stukken.

Conclusie

De Ondernemingskamer zal de vorderingen van XBC c.s. als na te noemen toewijzen waarbij de waarde van de over te dragen aandelen in Xeikon zal worden vastgesteld op € 9,73 per aandeel, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf 31 januari 2014 tot aan de dag van de overdracht of de consignatie. XBC c.s. zullen als de in overwegende mate in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de kosten van het geding aan de zijde van Recalcico. De vordering in het incident zal worden afgewezen. Recalcico zal als de in het ongelijk gestelde partij worden veroordeeld in de kosten van het incident aan de zijde van XBC c.s.

Kosten van de deskundige

De deskundige heeft op 11 juni 2020 de Ondernemingskamer verzocht het bedrag dat het deskundigenonderzoek ten hoogste mag kosten te verhogen met maximaal € 10.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. De deskundige heeft zijn verzoek onderbouwd met een toelichting op de door hem en door zijn kantoorgenoten reeds verrichte werkzaamheden en op de naar zijn verwachting nog te verrichten werkzaamheden. XBC c.s. en Recalcico zijn door de secretaris van de Ondernemingskamer bij e-mail van 19 juni 2020 in de gelegenheid gesteld op het verzoek van de deskundige te reageren en hebben bericht geen bezwaar te hebben tegen inwilliging van het verzoek. Bij e-mail van 29 juni 2020 heeft de secretaris van de Ondernemingskamer XBC c.s. en Recalcico geïnformeerd dat het verzoek van de deskundige door de Ondernemingskamer zal worden ingewilligd, dat het bij arrest van 18 december 2018 bevolen onderzoek naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Xeikon per 31 januari 2014 ten hoogste € 85.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen, mag kosten en dat deze beslissing nader zal worden vastgelegd in het eerstvolgende arrest. Op 10 september 2020 heeft de deskundige een aanbiedingsbrief aan de Ondernemingskamer gestuurd met daarbij een specificatie van alle door hem en zijn kantoorgenoten in deze zaak verrichte werkzaamheden onder vermelding van de tijdsbesteding en het tarief per persoon. Deze specificatie sluit op een bedrag van € 94.126,94, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. De deskundiger heeft laten weten genoegen te nemen met de vaststelling van het budget op € 85.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. Deze kosten zijn reeds door XBC c.s. betaald zo blijkt uit de aanbiedingsbrief. Een kopie van de aanbiedingsbrief is door de deskundige aan partijen gestuurd. Partijen hebben in de akte na deskundigenbericht zich niet uitgelaten over de kosten van de deskundige. De hoogte van dit bedrag is dus niet bestreden en komt de Ondernemingskamer ook niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal de vergoeding van de deskundige op de voet van artikel 2:92a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW dienovereenkomstig bepalen. De kosten van de deskundige komen voor rekening van XBC c.s.

De Ondernemingskamer:

in het incident

wijst de vordering af;

veroordeelt Recalcico Beheer B.V. in de kosten van incident, aan de zijde van XBC B.V. en Xeikon N.V., begroot op € 2.852,50 voor salaris;

in de hoofdzaak

veroordeelt gedaagden het onbezwaarde recht op de aandelen in de naamloze vennootschap Xeikon N.V., waarvan zij houder zijn, aan XBC B.V. over te dragen;

stelt de prijs van de over te dragen aandelen per 31 januari 2014 vast op € 9,73 per aandeel;

bepaalt dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 31 januari 2014 tot de dag van de overdracht;

bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar gesteld, strekken tot gedeeltelijke betaling van de prijs met rente op de dag van betaalbaarstelling;

veroordeelt XBC B.V. de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren, tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;

verhoogt het bij het arrest van 18 december 2018 in deze zaak bepaalde bedrag dat het deskundigenonderzoek ten hoogste mag kosten tot € 85.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;

bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 85.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen, en dat deze kosten voor rekening komen van XBC B.V. en Xeikon N.V.;

veroordeelt XBC B.V. en Xeikon N.V. in de kosten van het geding, aan de zijde van Recalcico Beheer B.V. begroot op € 5.114 aan verschotten en € 39.935 voor salaris en op € 163 voor nasalaris, te vermeerderen met € 85 voor nasalaris en de kosten van het betekeningsexploot ingeval betekening van dit arrest plaatsvindt, te vermeerderen met de wettelijke rente, indien niet binnen veertien dagen na dit arrest dan wel het verschuldigd worden van de nakosten aan de kostenveroordeling is voldaan;

verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad;

wijst af het meer of anders gevorderde.

Dit arrest is gegeven door mr. A.W.H. Vink, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema, mr. P.F.G.T. Hofmeijer-Rutten, raadsheren, en prof. drs. E. Eeftink RA, drs. G. Vollenhoven-Eikelenboom, raden, in tegenwoordigheid van mr. Sterk, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 21 september 2021.

Eiseressen worden hierna gezamenlijk XBC c.s. genoemd en afzonderlijk XBC en Xeikon. Gedaagde sub 1 wordt Recalcico genoemd.

Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar het tussenarrest van 26 mei 2015 in deze zaak.

In het tussenarrest van 26 mei 2015 heeft de Ondernemingskamer - voor zover thans van belang - Recalcico in de eerste plaats in de gelegenheid gesteld om bij akte stukken in het geding te brengen die de juistheid aantonen van haar stelling dat zij als “gevolmachtigde en vertegenwoordiger” van de door haar genoemde aandeelhouders optreedt. Verder heeft de Ondernemingskamer partijen de gelegenheid gegeven om nader in te gaan op de in de conclusie van dupliek opgeworpen stelling van Recalcico inhoudende dat indien, zoals XBC c.s. stellen, een eventuele vordering van Xeikon jegens haar bestuurders en/of commissarissen uit hoofde van wanbeleid thans niet relevant geacht zou worden voor de prijs van de aandelen, gedaagden ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zouden lijden door de overdracht van aandelen.

Recalcico heeft op de rol van 23 juni 2015 bij akte volmachten in het geding gebracht en voorts - zakelijk weergegeven - geconcludeerd:

XBC c.s. hebben zich bij antwoordakte van 21 juli 2015 voor wat betreft de procedeer-bevoegdheid van Recalcico gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer en hebben voorts hun vorderingen in de dagvaarding van 6 juni 2014 gehandhaafd.

Recalcico heeft zich bij akte van 18 augustus 2015 uitgelaten over de antwoordakte van XBC c.s. en haar stellingen gehandhaafd.

Vervolgens is wederom arrest gevraagd.

Recalcico heeft volmachten in het geding gebracht van de aandeelhouders namens wie Recalcico in deze procedure is verschenen. De Ondernemingskamer is van oordeel dat hiermee voldoende is komen vast te staan dat Recalcico als “gevolmachtigde en vertegenwoordiger” van de door haar genoemde aandeelhouders optreedt.

Recalcico heeft bij akte van 23 juni 2015 voorts het volgende aangevoerd:

- aangezien de uitkoopvordering neerkomt op onteigening, is, gelet op artikel 1 EP EVRM en artikel 14 Grondwet, het uitgangspunt bij een uitkoopprocedure dat de aandeelhouders, die gedwongen worden hun aandelen af te staan, de volledige waarde van de aandelen vergoed krijgen;

- gelet op de feiten in deze zaak is de vordering van Xeikon op haar bestuurders en/of commissarissen en/of grootaandeelhouders in verband met wanbeleid zodanig reëel, dat deze moet worden meegewogen bij de waardering van de aandelen. Activering van de vordering uit hoofde van wanbeleid is mogelijk;

- de schade die de aandeelhouders lijden indien geen rekening wordt gehouden met de vordering van Xeikon op haar bestuurders, commissarissen en/of grootaandeelhouders is substantieel.

XBC c.s. hebben bij antwoordakte van 21 juli 2015 het volgende aangevoerd:

- Recalcico is niet ingegaan op de voorwaarden voor een beroep op ernstige schade zodat een beroep op artikel 2:92a lid 4 BW niet kan slagen. Voorts geldt dat de schade in ieder geval niet kan worden gekwalificeerd als ernstige stoffelijk schade in de zin van die bepaling omdat zij niet veroorzaakt wordt door de uitkoop maar door het vermeende wanbeleid zelf;

- voor de waardering van de aandelen is irrelevant of in de enquête al dan niet tot wanbeleid wordt geconcludeerd, aangezien een oordeel van wanbeleid niet leidt tot een schadevergoedingsvordering op bestuurders of (voormalig) aandeelhouders; die vordering zal in een afzonderlijke procedure moeten worden vastgesteld en de waarde van een dergelijke vordering is mede afhankelijk van de vraag of de vennootschap bereid is die in te stellen. De omvang van de schade is voorts zo groot dat niet aannemelijk is dat een dergelijke vordering, indien deze wordt toegewezen, op privépersonen kan worden verhaald. Bovendien kan Recalcico Xeikon niet dwingen tot het instellen van een dergelijke vordering;

- een beroep op artikel 14 van de Grondwet gaat niet op, omdat deze bepaling niet is toegesneden op de relatie tussen burgers en zich voorts niet leent voor horizontale werking. Er is ook geen sprake van onteigening, aangezien de uitkoopregeling een zuiver privaatrechtelijke verhouding betreft. Tot slot is de uitkoopprocedure geregeld in een wet in formele zin en kan de rechter niet treden in de grondwettigheid daarvan. Aan de eis van ‘fair balance’ van artikel 1 EP EVRM (die is gelegen in procedurele waarborgen) is voldaan;

- voor aanhouding van de beslissing in deze zaak is geen aanleiding;

- er is aanleiding om de peildatum van de waardering van de aandelen reeds vast te stellen op de datum van de betaalbaarstelling onder het bod, zijnde 31 januari 2014.

Recalcico heeft bij akte van 18 augustus 2015 – onder gemotiveerde betwisting van de stellingen van XBC c.s. – haar stellingen gehandhaafd. Ten aanzien van de peildatum heeft Recalcico nog betoogd dat indien de Ondernemingskamer de uitkoopvordering niet afwijst op grond van artikel 2:92a lid 4 BW, als peildatum de datum van overdracht, althans de datum waarbij in het arrest de overdracht wordt bevolen, dient te worden gehanteerd.

De Ondernemingskamer oordeelt als volgt.

Bij de beschikking van 22 juli 2014 heeft de Ondernemingskamer op verzoek van Recalcico een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Xeikon vanaf 2008. Dit onderzoek wordt thans nog verricht (zie ook de beschikking van de raadsheer-commissaris van 31 maart 2016 met zaaknummer 200.144.351/02 OK). Zoals partijen en de Ondernemingskamer (ambtshalve) bekend is, heeft de onderzoeker op 11 december 2015 een concept-verslag aan partijen gezonden. Bij de beschikking van 31 maart 2016 heeft de raadsheer-commissaris op verzoek van de onderzoeker aan Xeikon bevolen bepaalde boeken, bescheiden en andere gegevensdragers van Xeikon volledig en onvoorwaardelijk ter inzage te geven aan de onderzoeker. Op grond van het voorgaande moet worden aangenomen dat het onderzoek zich thans in een vergevorderd stadium bevindt en mag op grond daarvan worden verwacht dat het onderzoeksverslag binnen afzienbare termijn gereed zal zijn.

De onderzoeker onderzoekt onder meer of het proces van prijsvorming van het door XBC in 2013 uitgebrachte bod op de aandelen van de minderheidsaandeelhouders in Xeikon vanuit vennootschapsrechtelijk perspectief correct verlopen is. Dat werpt mogelijk licht op de fairness van het door XBC uitgebrachte bod en op de gedragingen van - leden van organen van - Xeikon voorafgaand aan en tijdens dat openbaar bod. Niet valt uit te sluiten dat dit een en ander relevant zal zijn voor de in het kader van deze uitkoopprocedure door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs voor de aandelen in Xeikon. Bij de waardering van de over te dragen aandelen dient immers te worden uitgegaan van alle feiten en omstandigheden die de waarde bepalen, waaronder ook (mogelijke) vorderingen van de vennootschap op bestuurders, commissarissen en/of aandeelhouders. Daarbij verdient reeds opmerking dat er situaties denkbaar zijn waarin naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar moet worden geacht dat een vordering van een vennootschap uit hoofde van wanprestatie dan wel onrechtmatige daad op bestuurders, commissarissen en/of aandeelhouders niet bij de waardering van de aandelen wordt betrokken om de enkele reden dat de vennootschap – zonder dat daarvoor een objectieve rechtvaardiging bestaat – niet bereid zal zijn een dergelijke vordering in te stellen.

In haar tussenarrest van 26 mei 2015 heeft de Ondernemingskamer reeds overwogen dat het ten aanzien van de vaststelling van de prijs in de rede ligt een deskundigenbericht te bevelen ter bepaling van de waarde van de aandelen. Gelet op hetgeen is overwogen in 2.6 en 2.7 hiervoor acht de Ondernemingskamer het op proceseconomische gronden echter geraden om iedere verdere beslissing in deze uitkoopprocedure aan te houden, in ieder geval totdat het onderzoeksverslag in de enquêteprocedure zal zijn gedeponeerd. De Ondernemingskamer heeft daarbij acht geslagen op de termijn waarbinnen dit naar verwachting zal gebeuren. Partijen zullen na deponering van het onderzoeksverslag in de gelegenheid worden gesteld zich uit te laten over de vraag of en zo ja in welk opzicht de inhoud van dat verslag een rol dient te spelen bij de waardebepaling. De zaak zal daartoe worden verwezen naar de rol van 27 sep tember 2016 voor akte uitlating door beide partijen. Vervolgens krijgen partijen de gelegenheid op elkaars akten te reageren. Indien het onderzoeksverslag op 27 september 2016 nog niet ter griffie is neergelegd, zal de zaak worden aangehouden totdat dit wel het geval is. Aangezien het onderzoeksverslag niet tot de stukken van de onderhavige uitkoopprocedure behoort, zal een van partijen het bij de te nemen akte als productie dienen over te leggen. De Ondernemingskamer acht XBC c.s. de meest gerede partij om dit te doen. Voor het geval het onderzoeksverslag niet voor een ieder ter inzage zal liggen, ligt het op de weg van XBC c.s. de voorzitter van de Ondernemingskamer te verzoeken hen te machtigen het onderzoeksverslag in de onderhavige uitkoopprocedure over te leggen.

Aan de meer subsidiaire stelling van Recalcico met betrekking tot artikel 2:92a lid 4 BW komt de Ondernemingskamer, gelet op het vorenstaande, (nog) niet toe.

De Ondernemingskamer:

verwijst de zaak naar de rol van 27 september 2016 voor akte uitlating door partijen als bedoeld in rechtsoverweging 2.8;

houdt iedere verdere beslissing aan.

Dit arrest is gewezen door mr. A.C. Faber, voorzitter, mr. M.M.M. Tillema, en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, en drs. P.R. Baart en H. de Munnik, raden, in tegenwoordigheid vanmr. R. Verheggen, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 28 juni 2016.