II.13 Profit extraction

188. Inleiding. Het is gebruikelijk dat hetgeen in een bepaalde periode overblijft van de op de geëffectiseerde vorderingen geïnde bedragen, nadat het SPV de voor die periode vereiste betalingen en reserveringen heeft verricht,1 de zogenoemde excess spread of het residual, ten goede van de originator komt. Hetzelfde geldt voor hetgeen na afloop van de transactie aan gelden of vorderingen in het SPV achterblijft. Aldus komt de overwaarde die in de transactie aanwezig is toe aan de originator. Het is echter ook mogelijk dat de overwaarde ten goede komt van een derde-investeerder via een investering in een ‘subordinated loan’ of een ‘equity note’ of ‘residual certificate’.2

In geval van de securitisation van rentedragende vorderingen is de overwaarde meestal gelegen in het feit dat de op de vorderingen genoten rente-inkomsten de financieringslasten en de overige operationele kosten van het SPV overtreffen.3 In geval van niet-rentende vorderingen kan de overwaarde worden veroorzaakt doordat het disconto dat op de vorderingen wordt ingehouden mede voorzieningen4 omvat die uiteindelijk niet (volledig) door het SPV worden aangewend. De teruggeleiding van gelden en/of vorderingen van het SPV naar de originator wordt profit extraction genoemd en kan op verschillende manieren plaatsvinden.5 De keuze voor een bepaalde methode van profit extraction wordt vooral ingegeven door fiscale, jaarrekeningtechnische, transactietechnische en mogelijk ook toezichttechnische overwegingen. In het bijzonder dient een dubbele belastingheffing over het ‘residual’ te worden voorkomen, dat wil zeggen een belastingheffing zowel op het niveau van het SPV als op het niveau van de originator.

Hieronder volgt een overzicht van een aantal methoden van profit extraction. Daarbij zal worden aangegeven welke methoden tot op heden in Nederlandse securitisations zijn gebruikt. De fiscale en jaarrekeningtechnische implicaties van profit extraction vallen buiten het bestek van dit boek en zullen daarom niet worden besproken.6

189. Deferred Purchase Price (‘DPP’). Bij de vaststelling van de door het SPV voor de vorderingen te betalen koopprijs, kan rekening worden gehouden met de overwaarde die daarin mogelijk besloten ligt. Zo kan in geval van de securitisation van rentedragende vorderingen (uit hoofde van bv. hypothecaire leningen) de koopprijs bestaan uit twee gedeelten. Het grootste deel van de koopprijs wordt bij aanvang van de transactie door het SPV aan de originator betaald (de zogeheten ‘initial purchase price’). Dit deel betreft een vast bedrag dat min of meer gelijk is aan het totaalbedrag van de hoofdsommen die onder de vorderingen verschuldigd zijn. Vervolgens wordt overeengekomen dat de bedragen die in een bepaalde periode van de rente-inkomsten overblijven nadat het SPV aan zijn verplichtingen heeft voldaan, aan de originator/seller zullen worden uitgekeerd bij wijze van uitgestelde koopprijsbetalingen. Dit deel van de koopprijs is de zogeheten deferred purchase price7 en is periodiek door het SPV verschuldigd afhankelijk van de vraag of er gelden beschikbaar.8 De omvang van deze betalingen staat op voorhand niet vast. Deze techniek van profit extraction is (meestal in combinatie met een renteswap (zie hierna)) in nagenoeg alle Nederlandse securitisations toegepast.

190. Renteswaps. De profit extraction kan ook plaatsvinden met behulp van een of meer renteswaps die het SPV met de originator aangaat.9 Primair heeft een renteswap tot doel om het SPV te beschermen tegen een mogelijk renterisico.10 Een renteswap kan echter ook worden gebruikt als methode van profit extraction. Vereenvoudigd weergegeven verbindt de originator zich in dat geval tot periodieke betaling van een bedrag dat is gerelateerd aan o.a. de rente die het SPV in dezelfde periode moet betalen aan de investeerders in de ABS. Het SPV verbindt zich op zijn beurt tegenover de originator tot periodieke betaling van een bedrag dat is gerelateerd aan o.a. de gemiddelde rente (‘blended rate’) die op de aan het SPV overgedragen vorderingenportefeuille verschuldigd is. Economisch bezien worden twee geldstromen ter zake van rentebetalingen met elkaar geruild (“geswapt”).11 Afgesproken wordt dat alleen het saldo van beide betalingsverplichtingen verschuldigd zal zijn, wat betekent dat slechts een partij onder de swap effectief een betaling dient te verrichten (‘netting’). Zolang de rente op de aan het SPV overgedragen vorderingen hoger is dan de rente die het SPV verschuldigd is op de uitgegeven effecten en de overige (operationele) kosten van het SPV, zal per saldo alleen het SPV een betalingsverplichting hebben. Het eindresultaat van de swap is, dat de ‘spread’ tussen grosso modo de rente op de geëffectiseerde vorderingen en de rentelasten en overige operationele kosten van het SPV – de overwaarde in de transactie – door middel van de swap ten goede komt van de originator.

Ook in Nederlandse securitisations van hypotheekvorderingen (RMBS) is het gebruikelijk dat het SPV met de originator een renteswap aangaat. Door de swap wordt echter niet de gehele overwaarde die in het SPV aanwezig is, aan het SPV onttrokken. Meestal wordt op de betalingsverplichting van het SPV onder de swap een bedrag in mindering gebracht dat het SPV nodig heeft om bepaalde operationele kosten te voldoen, alsmede een bepaalde marge (de zogeheten excess margin) die ervoor zorgt dat het SPV een gedeelte van de ‘spread’ tussen zijn rente-inkomsten en zijn rentelasten en overige operationele kosten, kan aanwenden om verliezen mee op te vangen (men spreekt wel van een ‘Dutch swap’).12 Hetgeen na compensatie van geleden verliezen van deze gelden overblijft, wordt uiteindelijk in de vorm van ‘deferred purchase price’ aan de originator/seller uitgekeerd.

192. Dividend op aandelen. De overwaarde (winst) die in het SPV aanwezig is, kan ook aan de originator worden uitgekeerd in de vorm van dividend op (preferente) aandelen. Bij de toepassing van deze techniek zal er wel voor moeten worden gewaakt, dat de ‘off-balance’ behandeling van de securitisation, indien deze gewenst is, niet in de weg wordt gestaan als gevolg van het feit dat de originator een aandelenbelang heeft in het SPV.

193. Vergoedingen (fees). Voorts kan de overwaarde aan het SPV worden onttrokken in de vorm van vergoedingen voor verschillende diensten die de originator in het kader van de securitisation aan het SPV verleent. Denk bijvoorbeeld aan de diensten die de originator in zijn hoedanigheid van servicer en/of administrator verricht ter zake van het beheer en de inning van de geëffectiseerde vorderingen en de administratie van het SPV.15 Hiervoor worden door het SPV servicing en administration fees betaald. Bovendien kan de originator periodiek een vergoeding worden toegekend voor het arrangeren van de securitisationtransactie voor het SPV en eventueel voor het genereren van nieuwe vorderingen die ten behoeve van het SPV in de securitisation worden betrokken (arrangement en brokerage fees). De vergoedingen kunnen bestaan uit een vaste component en een variabele component. Het variabele gedeelte kan worden afgestemd op de overwaarde die in het SPV aanwezig is.

194. Rentevergoeding ter zake van achtergestelde geldlening. Profit extraction kan ook plaatsvinden in het kader van een door de originator aan het SPV te verstrekken achtergestelde geldlening (subordinated loan). Het is mogelijk dat de originator het SPV bij aanvang van de transactie een langlopende achtergestelde lening16 verstrekt ter financiering van bepaalde kosten die het SPV in de beginfase van de securitisation maakt en teneinde ‘credit enhancement’ te bieden.17 Ter compensatie van het hogere kredietrisico verbonden aan het achtergestelde karakter van de geldlening, wordt de originator een relatief hoge rentevergoeding toegekend. De hoogte van de rentevergoeding kan afhankelijk worden gesteld van de winst die door het SPV wordt behaald. In dat geval is sprake van een “winstdelende” lening. De overwaarde die in het SPV wordt gerealiseerd, de winst, kan op deze wijze geheel of gedeeltelijk worden teruggeleid naar de originator.

195. “Parallelle” lening. Een parallelle lening (parallel loan) betreft een met de renteswap vergelijkbare methode van profit extraction en komt in hoofdlijnen op het volgende neer. Het SPV verstrekt een lening aan de originator tegen een rentevergoeding die min of meer gelijk is aan de rente die het SPV op de ABS moet vergoeden. De originator verstrekt op zijn beurt het SPV een lening tegen een rente die is gerelateerd aan de gemiddelde rente (‘blended rate’) die op de geëffectiseerde vorderingenportefeuille verschuldigd is. De hoofdsommen van beide leningen zijn gelijk en worden met elkaar verrekend; enkel de hoogte van de rentevergoedingen verschilt. Het eindresultaat van deze transactie is hetzelfde als in geval van de toepassing van een renteswap.

196. Call optie. Het is mogelijk dat het SPV de originator een call optie toekent ten aanzien van de aan het SPV overgedragen vorderingen, die kan worden uitgeoefend indien het SPV aan zijn verplichtingen onder de ABS heeft voldaan. Indien de originator de optie uitoefent, is het SPV gehouden de nog in het SPV aanwezige vorderingen terug over te dragen aan de originator. Ook is het mogelijk dat de originator een call optie verkrijgt op de aandelen in het SPV, welke optie eveneens uitoefenbaar is op het moment dat de investeerders in de ABS volledig zijn voldaan.