HR, 12-07-2013, nr. 12/01363

Nr. 12/01363

Mr. L. Timmerman

Zitting: 12 april 2013

Conclusie inzake

1. Vereniging VEB NCVB

2. Emarcy BV

(hierna tezamen: VEB c.s.)

tegen

1. Koninklijke Luchtvaart Maatschappij NV

(hierna: KLM)

2. Air France-KLM SA

(hierna: AFKLM)

(KLM en AFKLM hierna tezamen: AFKLM c.s.)

1. Feiten(1)

1.1. In april 2004 heeft AFKLM (destijds genaamd Air France S.A.) een openbaar bod uitgebracht op alle aan de beurzen van Amsterdam en New York genoteerde gewone aandelen in het kapitaal van KLM.

1.2. Het bij het openbaar bod behorende European Prospectus, gedateerd 5 april 2004, luidt, voor zover hier van belang, als volgt:

"QUESTIONS AND ANSWERS ABOUT THE OFFER

Q. What is Air France proposing to do?

A. We have entered into a framework agreement with KLM pursuant to which we are offering to exchange our shares and warrants for KLM's common shares. We have also agreed to purchase other classes of KLM's shares. After the offer and those purchases are completed, we and KLM will form a combined group.

Q. What will I receive if the offer is completed?

A. If you tender KLM ordinary shares in the offer, you will receive 11 Air France shares and 10 Air France warrants for every 10 KLM shares you validly tender.

(...)

Q. Does KLM support the offer?

A. Yes. KLM's supervisory board and management board have recommended that holders of KLM common shares accept the offer and tender their shares pursuant to the offer. (...)

Q. If I decide not to tender, how will the offer affect my KLM common shares?

A. You will continue to own your KLM common shares in their current form. However, if the offer is completed, the number of KLM common shares remaining in public circulation may be so small that there would no longer be an active trading market for KLM common shares. The absence of an active trading market could reduce the liquidity and market value of your KLM common shares. In addition, KLM ordinary shares may no longer be eligible for trading on Euronext Amsterdam (...).

Depending on the number of KLM common shares that Air France acquires in the offer, Air France intends to request, as it is entitled to do under the framework agreement, that KLM seek the delisting of KLM ordinary shares from Euronext Amsterdam (...).

Q. Will there be a "squeeze-out" following the offer?

A. Air France may, but is not obliged to, commence a squeeze-out procedure in accordance with Article 2:92a of the Dutch Civil Code with a view to acquiring 100% of the KLM common shares. However, this squeeze-out procedure will not be possible until three years following the completion of the offer under the arrangements to be entered into with Dutch foundations described in this prospectus (...). In addition, Air France reserves the right to squeeze out any holder of KLM common shares by way of a legal merger, or legal split or otherwise.

(...)

SUMMARY OF THE FRAMEWORK AGREEMENT

(...)

The Protocol

On October 16, 2003 Air France, KLM and all the members of the KLM supervisory board and the KLM management board have entered into a protocol concerning the composition of the KLM management board and KLM supervisory board, the means of enforcing the governance principles set forth in the framework agreement and the enforcement of the assurances described below.

(...)

Amendments to KLM's Articles of Association

KLM's current articles of association are described in (...), incorporated by reference into this prospectus. In the framework agreement, Air France and KLM agreed to propose to KLM's shareholders several amendments in relation to KLM's corporate governance and share capital and the rights attached to KLM's shares. These amendments are to be voted on by an extraordinary general meeting of shareholders of KLM scheduled for April 19, 2004.

(...)

KLM Corporate Governance

The protocol and the amended KLM articles of association will provide, between them, that:

(...)

- the meeting of the priority shareholders (which will be composed solely of Air France after completion of the offer) will, after consulting the KLM management board and the KLM supervisory board, determine the amount to be set aside to establish or increase KLM's reserves, provided the amount is reasonable considering KLM's financial situation and complies with Air France-KLM's dividend policy (...)

THE OFFER

(...)

Squeeze-Out Procedure; Other Possible Post-closing Restructurings and Actions

(...)

Section 2:92a of the Dutch Civil Code contains a procedure for the squeeze-out of shares owned by minority shareholders of a Dutch public limited liability company such as KLM (...). As soon as Air France and its affiliates, other than KLM, hold directly for their own account at least 95% of the issued share capital of KLM, Air France and such affiliates intend to institute proceedings against the minority shareholders of KLM, in accordance with Section 2:92a of the Dutch Civil Code, in order to force those minority shareholders to transfer their KLM common shares to Air France. However, under Dutch law, the KLM shares to be held by SAK I and SAK II and to be represented by depositary receipts issued to Air France are not deemed directly held by Air France for its own account. As a consequence, under the arrangements with respect to the depositary receipts it will not be possible for Air France to commence any squeeze-out until at least three years after completion of the offer.

(...)

Certain Consequences of the Offer

Reduced Liquidity; Delisting

The exchange of KLM common shares pursuant to the offer will reduce the number of KLM shareholders and the number of KLM common shares that might otherwise trade publicly and, depending upon the number of KLM common shares exchanged, could adversely affect the liquidity and market value of the remaining KLM common shares held by the public. Furthermore, Air France intends to request, as it is entitled to do under the framework agreement, that KLM seek the delisting of KLM ordinary shares from Euronext Amsterdam (...).

AIR FRANCE DIVIDEND POLICY

(...) Future payments of dividends, if any, will depend on the operating results of Air France and its investment policy at that time. (...)

DESCRIPTION OF THE SHARE CAPITAL OF AIR FRANCE

(...)

Dividend and Liquidation Rights

Net profit in each financial year (after deduction for depreciation and reserves) as increased or reduced, as the case may be, by a profit or loss of Air France carried forward from prior years, less any contributions to legal reserves, constitutes the distributable profits (bénéfice distribuable) available for distribution to the shareholders of Air France as dividends, subject to requirements of French law and with Title VII and other applicable provisions of Air France's articles of association."

1.3. Het hiervoor aangehaalde deel van de paragraaf "KLM Corporate Governance" uit het European Prospectus staat ook in het bij het openbaar bod behorende, eveneens van 5 april 2004 daterende Offer and Listing Document.

1.4. AFKLM heeft het openbaar bod gestand gedaan. Daarna heeft zij de aandeelhouders van KLM die daarop nog niet waren ingegaan de mogelijkheid geboden om tot en met 21 mei 2004 alsnog hun gewone aandelen aan te bieden tegen de voorwaarden van het openbaar bod. Op deze wijze heeft AFKLM in het kader van het openbaar bod in totaal 96,3% van de geplaatste gewone aandelen in het kapitaal van KLM verkregen.

1.5. AFKLM heeft destijds tevens alle geplaatste prioriteitsaandelen in het kapitaal van KLM verkregen. Omdat voor het behoud van KLM's internationale landingsrechten is vereist dat KLM voor meer dan 50% in handen is van (rechts)personen met de Nederlandse nationaliteit, althans dat (rechts)personen met de Nederlandse nationaliteit feitelijk de zeggenschap hebben over KLM, heeft AFKLM een deel van de door haar verworven gewone aandelen overgedragen aan twee Nederlandse stichtingen, Stichting Administratiekantoor KLM, hierna SAK I, en Stichting Administratiekantoor Cumulatief Preferente Aandelen C KLM, hierna SAK II. Sindsdien vertegenwoordigen de door AFKLM gehouden prioriteitsaandelen en gewone aandelen samen 49% van de stemrechten in KLM.

1.6. SAK I hield direct na het openbaar bod op grond van gewone aandelen en cumulatief preferente aandelen A in totaal 22,95% van de stemrechten in KLM. SAK II hield direct na het openbaar bod op grond van cumulatief preferente aandelen C 11,25% van de stemrechten in KLM. De Staat der Nederlanden hield direct na het openbaar bod op grond van cumulatief preferente aandelen A 14,06% van de stemrechten in KLM. De gewone aandeelhouders die het openbaar bod niet hebben aanvaard, hielden destijds samen 2,74% van de stemrechten in KLM.

1.7. De statuten van KLM luiden, voor zover hier van belang, met ingang van 6 mei 2004 als volgt:

"Doel

Artikel 3

Het doel der vennootschap is:

(...)

b. het belang te dienen van de groep als bedoeld in artikel 24b Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek waar de vennootschap deel van uitmaakt.

(...)

Taken en bevoegdheden van de raad

Artikel 24

1. (...) De raad van commissarissen zal bij de uitoefening van zijn taken, voor zover wettelijk toegestaan, mede in aanmerking nemen de belangen van de groep als bedoeld in artikel 24b Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, waarvan de vennootschap onderdeel uitmaakt.

(...)

Winstbestemming

Artikel 32

1. Van de in de vastgestelde jaarrekening vastgestelde winst kan door de vergadering van houders van prioriteitsaandelen eerst een bedrag worden bestemd tot het vormen of versterken van reserves. De vergadering van houders van prioriteitsaandelen zal een dergelijk besluit uitsluitend nemen na overleg met de directie en de raad van commissarissen.

2. Het overblijvende bedrag van de winst wordt, voor zover mogelijk en rechtens geoorloofd, als volgt verdeeld:

(...);

het overige ontvangen de houders van gewone aandelen naar verhouding van het nominale bedrag van hun gewone aandelen voor zover niet de algemene vergadering van aandeelhouders het bestemt voor verdere reserveringen boven de eventueel reeds op grond van lid 1 van dit artikel gereserveerde bedragen."

1.8. De beursnotering voor de gewone aandelen KLM is kort na het slagen van het openbaar bod beëindigd. Wel heeft een deel van de gewone aandeelhouders later zijn gewone aandelen verkocht aan KLM en/of AFKLM, met name in het kader van een bod van KLM om haar gewone aandelen gedurende een periode van zes weken - van 14 januari 2008 tot 23 februari 2008 - in te kopen tegen een prijs van € 21,00 per aandeel. Deze prijs is gelijk aan hetgeen de aandeelhouders zouden hebben ontvangen als zij op het openbaar bod waren ingegaan én zij vervolgens hun aandelen AFKLM direct hadden verkocht en sindsdien op de opbrengst daarvan de wettelijke rente hadden genoten. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg ten tijde van de inkoop, uitgaande van de half jaarcijfers per 30 september 2007, € 74,62. Het resterende deel van de gewone aandeelhouders (hierna: de minderheidsaandeelhouders), onder wie VEB en Emarcy, houdt sedert deze inkoop samen 0,895% van de gewone aandelen in het kapitaal van KLM.

1.9. De in de vastgestelde jaarrekeningen vastgestelde winst over de boekjaren 2004/2005 tot en met 2007/2008 van KLM respectievelijk AFKLM bedraagt (in € 1 miljoen):

Boekjaar KLM AFKLM

2004/2005 255 1.701

2005/2006 276 913

2006/2007 516 891

2007/2008 291 748

1.10. Het over de boekjaren 2004/2005 tot en met 2007/2008 per gewoon aandeel KLM respectievelijk AFKLM uitgekeerde dividend bedraagt (in €):

Boekjaar KLM AFKLM

2004/2005 0,16 0,15

2005/2006 0,30 0,30

2006/2007 0,48 0,48

2007/2008 0,58 0,58

1.11. Op 3 juli 2008 heeft de vergadering van houders van prioriteitsaandelen van KLM op de voet van artikel 32 lid 1 van de statuten 90,7% van de in de vastgestelde jaarrekening vastgestelde winst (ad € 291 miljoen) over het boekjaar 2007/2008 bestemd tot het versterken van reserves. De algemene vergadering van houders van gewone aandelen van KLM, gehouden op eveneens 3 juli 2008, heeft het overblijvende bedrag van de winst niet op de voet van artikel 32 lid 2 van de statuten bestemd voor verdere reserveringen. KLM heeft vervolgens conform het besluit van de algemene vergadering van gewone aandeelhouders € 0,58 per gewoon aandeel uitgekeerd.

2. Procesverloop

2.1. VEB c.s. hebben KLM c.s. gedagvaard en kort gezegd gevorderd

(i) primair en subsidiair: vernietiging van de besluiten, vermeld onder 1.11,

(ii) primair: veroordeling van KLM tot uitkering aan de minderheidsaandeelhouders, althans aan VEB c.s. een dividend over het boekjaar 2007/2008 van € 5,64 per gewoon aandeel KLM, althans een zodanig bedrag als de rechtbank vermeent te behoren, vermeerderd met wettelijke (handels)rente;

(iii) subsidiair:

(a) een bevel tot bijeenroeping van de vergadering van prioriteitsaandeelhouders alwaar besloten wordt tot reservering van een zodanig bedrag van de in de jaarrekening vastgestelde winst dat daaruit op ieder gewoon aandeel een dividend van € 5,64 kan worden uitgekeerd, althans een zodanig bedrag als de rechtbank vermeent te behoren, te vermeerderen met wettelijke (handels)rente;

(b) een bevel tot bijenroeping van de algemene vergadering van KLM alwaar besloten wordt tot een dividenduitkering van € 5,64 per gewoon aandeel, althans een zodanig bedrag als de rechtbank vermeent te behoren, te vermeerderen met wettelijke (handels)rente;

(c) veroordeling van AFKLM om te stemmen vóór de besluiten, bedoeld onder (iii) (a) en (iii) (b);

(d) veroordeling van KLM tot dividenduitkering, bedoeld onder (iii) (b).

2.2. KLM c.s. hebben de vorderingen bestreden. Bij vonnis van 1 september 2010 heeft de rechtbank Amsterdam de vorderingen van VEB c.s. afgewezen.(2) VEB c.s. zijn in appèl gekomen. Zij hebben hun vordering gewijzigd op een in cassatie niet langer relevant punt. KLM c.s. hebben ook in hoger beroep verweer gevoerd.

2.3. In het hier bestreden arrest van 15 november 2011 heeft het hof het vonnis van de rechtbank bekrachtigd onder veroordeling van VEB c.s. in de kosten.

2.4. In rov. 3.3 t/m 3.15 behandelt het hof grief I en grief V die onder andere de vraag aan de orde stellen of het besluit tot reservering is genomen onder inachtneming van art. 32 van de statuten van KLM. Daarin wordt onder andere bepaald dat de prioriteit besluit "na overleg met de directie en de raad van commissarissen". VEB c.s. hebben onder meer betoogd dat voorafgaand aan het besluit tot reservering geen sprake is geweest van deugdelijk overleg met de RvB en RvC. KLM c.s. hebben betwist dat de statuten een voorafgaand deugdelijk overleg vereisen. Voorts hebben KLM c.s. onder andere gesteld dat de RvB en RvC bij hun belangenafweging voor het overleg gebruik hebben gemaakt van een scala aan financiële informatie die elk kwartaal wordt besproken in de RvC. Op grond van deze informatie en op grond van geregeld overleg tussen de RvC, RvB en AFKLM adviseert de RvC AFKLM als houder van de prioriteitsaandelen over de winstreservering. Het hof overweegt vervolgens:

"3.8. Het hof stelt bij de beoordeling van deze grieven voorop dat in deze zaak alleen het besluit van de houders van prioriteitsaandelen van 3 juli 2008 aan de orde is. Voor zover VEB c.s. voor haar vorderingen steun zoekt in de gang van zaken omtrent de eerdere besluiten over reservering en dividenduitkering door KLM, waaronder uitlatingen tijdens eerdere algemene vergaderingen van aandeelhouders van KLM dan die van 3 juli 2008, is daar dan ook in deze zaak slechts beperkte betekenis aan toe te kennen. Zo al sprake zou zijn geweest van een koppeling zonder meer van het door KLM uit te keren dividend aan dat van AFKLM in de voorafgaande jaren - het hof laat dat in het midden - laat zulks onverlet dat de besluitvorming met betrekking tot het jaar 2007/2008 anders kan zijn geweest.

3.9. Daarnaast stelt het hof voorop dat artikel 32 van de statuten van KLM geen bijzondere eisen stelt aan het voorafgaand overleg. In het bijzonder volgt uit deze bepaling niet dat indien in het voorafgaand overleg de belangen van de minderheidsaandeelhouders niet aan de orde zijn gekomen daardoor sprake is van handelen in strijd met de statuten, of dat het voorafgaand overleg er toe dient te leiden dat het nadien te nemen besluit over reservering van de winst is aan te merken als een gezamenlijk besluit van de RvB, de RvC en AFKLM of dat de RvB en/of de RvC het nadien te nemen besluit daadwerkelijk hebben beïnvloed, nu de vergadering van houders van prioriteitsaandelen niet aan de zienswijzen van de RvB en de RvC is gebonden en uiteindelijk zelf de betrokken belangen in aanmerking dient te nemen.

3.10. Het hof ziet geen grond voor de stelling van VEB c.s. dat het besluit tot reservering tot stand is gekomen in strijd met artikel 32 van de statuten van KLM, nu niet is betwist (i) dat voorafgaand overleg heeft plaatsgehad en (ii) dat de RvB, de RvC en AFKLM het inhoudelijk eens waren over het door AFKLM voorgenomen besluit tot reservering. Dat zij het eens waren volgt ook uit de antwoorden tijdens de AVA van KLM van 3 juli 2008 door de voorzitter van de vergadering, tevens de voorzitter van de RvC, zoals blijkt uit het door VEB c.s. overgelegde (concept) proces-verbaal van die vergadering, in het bijzonder de volgende antwoorden:

"De Voorzitter geeft aan dat er een aantal argumenten is waarom het dividend zo wordt voorgesteld. In de eerste plaats noemt de Voorzitter het feit dat de groei in de economie is vertraagd. Verder spelen de hoge brandstofprijs, krapte op de arbeidsmarkt waardoor de kosten omhoog gaan, de grote concurrentie met andere vormen van transport, de introductie van de ticket tax, het toekomstige Emission Trading System en de kosten voor de vernieuwing van de vloot een grote rol. De Voorzitter geeft aan dat deze zeven argumenten maken dat KLM vindt dat het dividend niet hoger moet zijn dan zoals vandaag voorgesteld."

Dat de voorzitter in die vergadering ook heeft gezegd dat hem niet is medegedeeld welk beleid de vergadering van de houders van prioriteitsaandelen bij de bestemming van de winst heeft gevolgd omdat dat haar prerogatief is, maakt dit niet anders.

3.11. Nu het voorafgaand overleg heeft plaatsgehad en de RvB, de RvC en AFKLM het inhoudelijk eens waren over het te nemen besluit tot reservering, is aan artikel 32 van de statuten van KLM voldaan. Verdere eisen zijn aan dat voorafgaand overleg niet te stellen en de precieze inhoud van dat overleg is dan ook in dit verband verder niet van belang. Daaruit volgt dat VEB c.s. ook geen belang heeft bij de overlegging van bescheiden met betrekking tot dat overleg, zodat de daartoe strekkende vordering niet voor toewijzing in aanmerking komt.

3.12. (...)

3.13. Uit het voorgaande volgt dat niet gezegd kan worden dat vanwege tekortkomingen in het voorafgaand overleg tussen AFKLM, de RvB en de RvC in strijd is gehandeld met de statuten van KLM of jegens de minderheidsaandeelhouders onrechtmatig is gehandeld of gehandeld is in strijd met hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd.

3.14. Grief I faalt dan ook.

3.15. Uit het voorgaande volgt tevens dat niet gezegd kan worden dat AFKLM als houder van de prioriteitsaandelen voetstoots, enkel aan de hand van een koppeling aan het door AFKLM uit te keren dividend, het besluit tot reservering heeft genomen. Aan het besluit lag immers ook ten grondslag, zoals in de overwegingen van het besluit opgenomen, het voorafgaand overleg met de RvB en de RvC, die, om de door de voorzitters van de RvB en de RvC tijdens de AVA op 3 juli 2008 gegeven financiële redenen, met het besluit hebben ingestemd.

3.16. Ook grief V faalt derhalve."

2.5. Vervolgens behandelt het hof grief III waarin VEB c.s. aanvoeren dat het reserveringsbesluit strijdt met de dividendverwachtingen die in het prospectus zijn gewekt. Het prospectus meldt dat:

"(...) the meeting of the priority shareholders (which will be composed solely of Air France after completion of the offer) will, after consulting the KLM management board and the KLM supervisory board, determine the amount to be set aside to establish or increase KLM's reserves, provided the amount is reasonable considering KLM's financial situation and complies with Air France-KLM's dividend policy (...)."

Het hof verwerpt vervolgens grief III op basis van de volgende overwegingen:

"3.18. Daargelaten de vraag of de minderheidsaandeelhouders rechtstreeks, zoals VEB c.s. lijken te bepleiten, jegens KLM en AFKLM aanspraken kunnen ontlenen aan de informatie die verbonden was aan het openbaar bod dat door hen niet is aanvaard, acht het hof om de volgende redenen het besluit tot reservering niet in strijd met verwachtingen die deze informatie, in het bijzonder de zojuist aangehaalde passage, redelijkerwijs kan hebben gewekt.

3.19. VEB c.s. stelt allereerst dat deze passage zich niet verdraagt met een automatische koppeling van het door KLM uit te keren dividend aan dat van AFKLM. Uit het voorgaande volgt dat het hof niet aanneemt dat sprake is geweest van een automatische koppeling, zodat het hof dit bezwaar van VEB c.s. niet volgt.

3.20. Daarnaast stelt VEB c.s. dat uit deze passage volgt dat het gereserveerde bedrag nooit hoger mag zijn dan redelijk is gezien de financiële positie van KLM. Om die reden acht VEB c.s. de door de rechtbank gegeven uitleg, op grond waarvan een volledige afstemming op het door AFKLM uitgekeerde dividend niet in strijd is met het in die passage aangekondigde beleid, onjuist. Het hof kan VEB c.s. hierin niet volgen. Het hof is evenals de rechtbank van oordeel dat niet valt in te zien waarom aan de voorwaarden in de betrokken passage, dat het gereserveerde bedrag zowel redelijk is met het oog op de financiële positie van KLM (is reasonable considering KLM's financial situation) als in overeenstemming (complies) met het dividendbeleid van AFKLM, de betekenis moet worden toegekend dat de te reserveren winst nooit op een zodanig bedrag zou mogen worden gesteld dat het door KLM uit te keren dividend gelijk is aan dat van AFKLM."

2.6. In rov. 3.22-3.38 behandelt het hof de grieven II, IV, VI en VII waarin VEB c.s. betogen dat het reserveringsbesluit de toets van art. 2:15 lid 1 sub b jo. art. 2:8 BW niet kan doorstaan. Volgens VEB c.s. dient het uitgangspunt te zijn dat de winst aan de aandeelhouders proportioneel toekomt; KLM en AFKLM dienen niet alleen jegens de minderheidsaandeelhouders te handelen overeenkomstig hetgeen de redelijkheid en billijkheid vergen, maar hebben jegens hen ook een bijzondere zorgplicht. De minderheidsaandeelhouders hebben geen mogelijkheid om hun aandelen te verkopen omdat AFKLM weigert hen uit te kopen; zij zijn daarom geheel aangewezen op het dividend. Bovendien is volgens VEB c.s. de door KLM aangevoerde ratio net debt to equity ratio (NDER) een ondeugdelijke en achteraf bedachte ratio. KLM keert volgens VEB c.s. beduidend minder uit dan vergelijkbare luchtvaartmaatschappijen. KLM c.s. proberen de minderheidsaandeelhouders eenvoudigweg uit te roken, hetgeen strijdig is met hetgeen de redelijkheid en billijkheid vorderen, onrechtmatig en in strijd met art. 2:105 BW dat voor de minderheidsaandeelhouders een aanspraak op het gevorderde dividend waarborgt.

2.7. KLM c.s. hebben deze stellingen gemotiveerd bestreden en uiteenlopende omstandigheden aangevoerd die de reserveringsbeslissing rechtvaardigen. Het hof overweegt hieromtrent:

"3.26. Het hof neemt tot uitgangspunt dat, overeenkomstig de statuten van KLM, haar vergadering van houders van prioriteitsaandelen, bij het nemen van het in dit geding bestreden besluit tot reservering, een afweging diende te maken, met inachtneming van alle, haar destijds bekende, feiten en omstandigheden, tussen alle met haar besluit gemoeide (en voor haar kenbare) belangen van de vennootschap, van de daaraan verbonden onderneming en van belanghebbenden, waaronder het belang van de minderheidaandeelhouders bij een redelijk dividend. Daarbij moet de vergadering van houders van prioriteitsaandelen en haar algemene vergadering van aandeelhouders een ruime mate van beoordelingsvrijheid worden toegekend. Dit brengt mee dat het besluit tot reservering van de winst en, als gevolg daarvan, de vaststelling van het dividend, niet met een beroep op de eisen van redelijkheid en billijkheid kan worden aangetast op de enkele grond dat over de juistheid van het besluit in gemoede verschillend kan worden gedacht, of met het betoog dat in enig opzicht beter te verantwoorden en wellicht voor de minderheidsaandeelhouders wenselijker alternatieven voorhanden waren. Het besluitvormingsproces over dit soort aangelegenheden zou anders kunnen verzanden in langdurige discussies tussen de (organen van) de vennootschap en haar aandeelhouders (en door hen in de arm genomen deskundigen), nu in die besluitvorming vele aspecten van financiële appreciatie een rol kunnen spelen en uiteenlopende opvattingen denkbaar zijn betreffende de te volgen koers van de onderneming, de vooruitzichten en de te nemen risico's. De belangen van de vennootschap, de daaraan verbonden onderneming en belanghebbenden in het algemeen zouden slecht gediend zijn met zulke discussies tussen bepaalde "stakeholders" en (de organen van) de vennootschap.

3.27. Dientengevolge kan het hof uitsluitend beoordelen of de stellingen van VEB c.s. de conclusie rechtvaardigen dat KLM, in het licht van alle destijds bekende omstandigheden van het geval, in redelijkheid (...)(3) verdedigbare argumenten kan hebben gevonden voor het besluit waardoor niet tegemoet is gekomen aan het verlangen van de minderheidsaandeelhouders een hogere dividenduitkering te ontvangen. Het hof laat, met andere woorden, bij die beoordeling van dat besluit de door de rechtbank terecht hoog geplaatste lat hoog liggen.

3.28. VEB c.s. heeft niet, althans niet voldoende onderbouwd, betwist dat KLM aan de noodzaak voor de besloten versterking van haar reserves in redelijkheid ten grondslag heeft kunnen leggen de in de AVA van 3 juli 2008 zijdens de RvB en RvC aangevoerde vertraging in de groei van de economie, de hoge brandstofprijs, de krapte op de arbeidsmarkt, de grote concurrentie met andere vormen van transport, de introductie van de ticket tax, het toekomstige Emission Trading System en de kosten voor de vernieuwing van de vloot. Dat deze redenen ter gelegenheid van het in de voorafgaande jaren uitgekeerd dividend niet ter sprake zijn gebracht neemt niet weg dat deze voor het onderhavige jaar 2007/2008 gelding hebben.

3.29. Ook van de door KLM aangedragen financiële onderbouwing, aan de hand van een door haar berekende NDER, kan niet gezegd worden dat die in redelijkheid niet verdedigbaar is. VEB c.s. heeft daartegenover weliswaar een aantal op zichzelf begrijpelijke en valide stellingen betrokken, maar de onderbouwing door KLM uiteindelijk per saldo onvoldoende kunnen ontkrachten. Het debat daarover bestrijkt te veel uiteenlopende verdedigbare opvattingen over onderwerpen als de meest geschikte financiële ratio ter beoordeling van de behoefte van KLM aan reserves, de wijze van berekening van een NDER voor een onderneming als KLM, de (bestaande en te verwachten) omstandigheden van de markt waarin KLM opereert en de waarderingen van vermogensposten en verplichtingen. Uit deze uiteenlopende verdedigbare opvattingen kan niet de - voor toewijzing van de vorderingen van VEB c.s. noodzakelijke - conclusie worden gedestilleerd dat de door KLM c.s. aangevoerde financiële onderbouwing in het geheel geen althans onvoldoende steek houdt.

3.30. Ook wat betreft de door KLM gegeven financiële onderbouwing leidt de omstandigheid dat KLM ter gelegenheid van het in de voorafgaande jaren uitgekeerde dividend haar NDER zoals door haar berekend niet ter sprake heeft gebracht niet tot een ander oordeel.

3.31. Met de financiële vergelijkingen met andere door partijen over en weer genoemde luchtvaartmaatschappijen - en de discussie of die wel of juist niet met KLM te vergelijken zijn - zijn partijen een debat aangegaan dat buiten de hiervoor getrokken grenzen van een geding over de aanvaardbaarheid van een dividenduitkering is geraakt. VEB c.s. heeft ook in dit opzicht uiteindelijk niet voldoende gesteld om, vanuit een vergelijking met andere luchtvaartmaatschappijen - zo al daaraan voor deze zaak doorslaggevende gevolgtrekkingen kunnen worden verbonden - de conclusie te wettigen dat het door KLM uitgekeerde dividend over het jaar 2007/2008 al te spaarzaam is geweest.

3.32. Dat KLM in het jaar 2007/2008 per aandeel meer winst heeft gemaakt dan AFKLM, laat onverlet dat KLM, vanuit haar eigen financiële behoeften, op niet onverdedigbare gronden, heeft kunnen besluiten om haar winst voor 90,7% te reserveren.

3.33. Dat de minderheidsaandeelhouders geen, althans geen op een onafhankelijke waardering gebaseerde, reële mogelijkheid hebben om hun aandelen te verkopen brengt het hof niet tot een ander oordeel. De minderheidsaandeelhouders hebben uit de Questions and Answers about the Offer in het prospectus bij het Openbaar Bod kunnen afleiden dat na de gestanddoening van het bod de door hen gehouden aandelen moeilijk verkoopbaar zouden kunnen worden. Uit de omstandigheid dat de aandelen van de minderheidsaandeelhouders vervolgens inderdaad niet of zeer moeilijk verkoopbaar zijn geworden volgt voor KLM, noch voor haar vergadering van houders van prioriteitsaandelen een (zorg)plicht om ten behoeve van hen te zorgen voor een hoger dividend dan waartoe KLM overigens in redelijkheid heeft kunnen besluiten.

3.34. Het argument van VEB c.s. dat de vorderingen KLM niet noodzaken om het door VEB c.s. voorgestane dividend ook aan AFKLM uit te keren, zodat het hier slechts gaat om een uitkering van € 2,363 miljoen volgt het hof ten slotte evenmin. KLM c.s. hebben er met juistheid op gewezen dat van AFKLM niet gevergd mag worden dat zij het dan aan haar toekomend dividend eenvoudigweg laat schieten of, anders dan de minderheidsaandeelhouders, meteen weer ter beschikking stelt van KLM.

3.35. Het beroep van VEB c.s. op artikel 2:105 BW als grondslag voor de vorderingen gaat niet op, omdat aan die bepaling weliswaar het uitgangpunt kan worden ontleend dat de winst in beginsel aan de aandeelhouders toekomt, maar zulks onverlet laat de mogelijkheid dat statutair een afwijkende regeling toepassing vindt, zoals neergelegd in de statuten van KLM, die de uitkering van de winst afhankelijk stellen van besluiten van de vergadering van de houders van prioriteitsaandelen en de AVA over reservering van de winst.

3.36. VEB c.s. heeft verder onvoldoende concreet bewijs aangeboden van stellingen die het hof tot een ander oordeel zouden kunnen brengen, zodat het hof het bewijsaanbod van VEB c.s. passeert.

3.37. Uit het voorgaande volgt dat de dividenduitkering van KLM over het jaar 2007/2008 niet geoordeeld kan worden in strijd te zijn met hetgeen redelijkheid en billijkheid vorderen. Tevens volgt uit het voorgaande, bij gebreke van verdere stellingen zijdens VEB c.s. dienaangaande, dat die uitkering evenmin jegens de minderheidsaandeelhouders als misbruik van meerderheidsmacht of anderszins onrechtmatig geoordeeld kan worden.

3.38. Ook de grieven II, IV, VI en VII falen derhalve."

2.8 Vervolgens behandelt en verwerpt het hof enkele grieven die in cassatie geen rol spelen. Het hof wijst de vorderingen van VEB c.s. af en bekrachtigt het vonnis van de rechtbank.

2.9 VEB c.s. hebben (tijdig) cassatieberoep ingesteld dat door KLM c.s. is bestreden. Beide partijen hebben hun standpunten schriftelijk doen toelichten, waarna zij van re- en dupliek hebben gediend.

3. Inleidende opmerkingen

3.1. Een openbaar bod leidt vaak tot een bijzondere dynamiek. De doorgaans aanzienlijke overnamepremie leidt tot sterke verkorting van de horizon van veel beleggers: ook zij die waren ingestapt met het oogmerk om de aandelen lange tijd aan te houden worden op de korte termijn gesteld voor de keuze of zij hun aandelen al dan niet aanbieden. Veel aandeelhouders kiezen al eerder geld voor hun aandelen en wachten niet af of het bod zal slagen: zij verkopen hun aandelen kort na het bod, bijvoorbeeld aan aandeelhouders die speculeren op een hoger bod. Het aandeelhoudersbestand maakt daarom na de aankondiging van een bod dikwijls een grote wijziging door.

3.2. Het bestuur zal bij zijn beslissing om een bod al dan niet te steunen het belang van de vennootschap tot richtsnoer moeten nemen.(4) Dit belang zal in de regel samenvallen met het belang van de onderneming bij duurzame waardecreatie. Hoewel het bestuur de belangen van aandeelhouders vanzelfsprekend niet mag veronachtzamen, valt het vennootschapsbelang niet per se samen met het belang van de aandeelhouders bij een zo hoog mogelijk bod. De prioriteit van het bestuur ligt bij het succes van de onderneming na de overname, terwijl de horizon van veel aandeelhouders juist is verkort door de overname en zich soms zal beperken tot het einde van de aanmeldingstermijn. Dit kan aanleiding geven tot belangenconflicten. Denkbaar is dat het bestuur in het belang van duurzame waardecreatie een garantie zal willen bedingen dat de bieder na de overname bepaalde investeringen zal plegen. Dit kan zijn weerslag hebben op de hoogte van het bod.

3.3. Aandeelhouders die een overname afwijzen, bijvoorbeeld omdat zij menen dat de waarde van de onderneming onvoldoende tot uitdrukking komt in de hoogte van het bod, kunnen na het slagen in een ongemakkelijke positie komen.(5) Het risico bestaat dat zij alsnog kunnen worden uitgekocht (vgl. art. 2:359d en 2:92a BW), al dan niet na een (driehoeks)fusie. Zij dienen volgens de Hoge Raad rekening te houden met de mogelijkheid dat de vennootschap door fusie, splitsing of omzetting een gedaantewisseling kan ondergaan die tot gevolg heeft dat het belang van de minderheidsaandeelhouders tot onder de uitkoopgrens van 5% daalt, wanneer zij tot de aankoop van een minderheidspakket overgaan of een minderheidsbelang aanhouden.(6)

Is de overnemer niet in staat of bereid om de minderheidsaandeelhouders uit te kopen, dan duurt de lastige positie van minderheidsaandeelhouders voort: in de regel zullen zij in de AVA geen doorslaggevende stem hebben en daarom verstoken blijven van betekenisvolle invloed. Het zal bovendien niet altijd eenvoudig zijn hun belang alsnog te vervreemden tegen een goede prijs: in de wetenschap dat het gaat om een minderheidspakket zullen externe partijen vaak weinig interesse hebben. De minderheidsaandeelhouders hebben maar weinig exit-instrumenten tot hun beschikking op grond waarvan de bieder kan worden gedwongen hun aandelen over te nemen (vgl. art. 2:343, 2:359c en 2:359d).(7) Veelal zullen minderheidsaandeelhouders afhankelijk zijn van de bereidwilligheid van de meerderheidsaandeelhouder om de aandelen over te nemen. Dit heeft zijn weerslag op de onderhandelingspositie van partijen.

3.4. Bij gebreke van effectieve exit- en voice-mogelijkheden zal de minderheidsaandeelhouder voor zijn rendement grotendeels afhankelijk zijn van het dividend op zijn aandelen. Maar ook hier heeft de minderheidsaandeelhouder weinig te vertellen: de meerderheidsaandeelhouder zal immers vaak in staat zijn te bepalen welk deel van de winst zal worden gereserveerd en welk gedeelte zal worden uitgekeerd. Men zou kunnen tegenwerpen dat ook reservering van de winst aan de minderheidsaandeelhouder ten goede komt in de vorm van waardestijging van zijn aandelen. Maar om ten minste twee redenen gaat deze tegenwerping niet (volledig) op. Vooreerst zal, zo bleek hierboven, de meerderheidsaandeelhouder een sterke positie hebben in de prijsonderhandelingen zodat allerminst zeker is dat de reservering van winst uiteindelijk in de koopprijs zal worden verdisconteerd;(8) in de tweede plaats impliceert reservering van winst minst genomen uitstel van het dividend, en daarmee gederfde rente-inkomsten.(9)

3.5. De meerderheidsaandeelhouder (in dit geval tevens prioriteitsaandeelhouder) zal in beginsel zijn eigen belang voorop mogen stellen, bijvoorbeeld bij het stemmen over reservering en winstbestemming. Niet zelden zal hij - als meerderheidsaandeelhouder - dit eigen belang plaatsen in de sleutel van het vennootschapsbelang. Dit belang kan juist zijn gediend bij reservering van (een deel van) de winst. Zo kunnen snel belangenconflicten ontstaan tussen de meerderheidsaandeelhouder en minderheidsaandeelhouders. Zicht op dit belangenconflict wordt bemoeilijkt, doordat men van mening kan verschillen over de vraag in hoeverre het vennootschapsbelang reservering vereist. Dit hangt bijvoorbeeld af van de liquiditeits- en solvabiliteitspositie van de vennootschap, de vooruitzichten, de fase van productontwikkeling, de sector waarin de vennootschap opereert of investeringsplannen.

3.6. Vaststaat niettemin dat de meerderheidsaandeelhouder de belangen van de minderheidsaandeelhouders niet volkomen mag negeren. Zoals iedere aandeelhouder is een meerderheidsaandeelhouder jegens alle krachtens de wet en de statuten bij de organisatie van de vennootschap betrokkenen gehouden zich te gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd (art. 2:8 lid 1 BW). De vennootschap en haar meerderheidsaandeelhouder zal op grond van art. 2:8 BW jegens de minderheidsaandeelhouder de nodige zorgvuldigheid moeten betrachten, zo volgt uit Zwagerman.(10) Het ging in die zaak over de positie van minderheidsaandeelhouders in een familievennootschap. De Hoge Raad overwoog:

"De Ondernemingskamer is klaarblijkelijk uitgegaan van de in art. 2:8 BW neergelegde regel dat de vennootschap en degenen die krachtens de wet en de statuten bij haar organisatie zijn betrokken, zich als zodanig jegens elkander moeten gedragen naar hetgeen door de redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. Uit deze regel vloeit onder meer voort dat de vennootschap zorgvuldigheid moet betrachten met betrekking tot de belangen van al haar aandeelhouders. De uitwerking van de zorgvuldigheidsplicht zal mede afhankelijk zijn van de omstandigheden van het geval, waarbij (...) in aanmerking mag worden genomen dat het gaat om minderheidsaandeelhouders tegenover meerderheidsaandeelhouders en om familierechtelijke verhoudingen tussen de bij de vennootschap betrokken personen. Onder deze omstandigheden, die zich hier voordoen, kan eerder dan in andere gevallen sprake zijn van de mogelijkheid van een vermenging van de belangen van de vennootschap en van sommige van deze personen, zodat er reden is daarop attent te zijn en met de nodige zorgvuldigheid te voorkomen dat ontoelaatbare verstrengeling van belangen ontstaat. Aldus verstaan geeft het bestreden oordeel van de Ondernemingskamer niet blijk van een onjuiste rechtsopvatting."

3.7. Tot dusverre heeft de Hoge Raad nog niet geoordeeld hoe deze aan art. 2:8 BW ontleende zorgvuldigheidsplicht uitwerkt indien een minderheidsaandeelhouder vernietiging vordert van een dividend- of reserveringsbesluit. Wel heeft de Ondernemingskamer zich in tal van enquêtezaken uitgelaten over de vraag in hoeverre reservering van de winst toelaatbaar was. Onlangs heeft de Ondernemingskamer haar jurisprudentie samengevat in JeeZet in een principiële overweging.(11) Het betrof een geschil in een vennootschap (Synpact Holding) waarin drie aandeelhouders ieder een (indirect) belang van 1/3 hielden. Nadat één aandeelhouder ziek was geworden en niet meer kon werken, ontstond een geschil over de koopprijs waartegen JeeZet, de vennootschap van de zieke partner, haar aandelen zou verkopen. In deze periode werd geen dividend uitgekeerd. De Ondernemingskamer:

"3.10. De Ondernemingskamer overweegt in het algemeen over het uitkeren en het reserveren van winst het volgende. In beginsel hebben de aandeelhouders zonder meer recht op uitkering van de in een boekjaar gerealiseerde winst. Dit is anders indien de statuten bepalen dat de winst ter beschikking staat van een vennootschapsorgaan, bijvoorbeeld van de algemene vergadering van aandeelhouders. In dat geval dient de algemene vergadering van aandeelhouders een besluit tot winstbestemming te nemen; zij kan besluiten tot (gehele of gedeeltelijke) reservering of tot (gehele of gedeeltelijke) uitkering. De algemene vergadering van aandeelhouders dient bij het nemen van het besluit tot winstbestemming de redelijkheid en billijkheid in het oog te houden. Het belang van een (minderheids)aandeelhouder bij uitkering van dividend dient zorgvuldig te worden afgewogen tegen het belang van de vennootschap en de wens van de andere aandeelhouder(s) om de winst (geheel of gedeeltelijk) aan de reserves toe te voegen. In beginsel dient de winst aan de aandeelhouders te worden uitgekeerd, tenzij het vennootschappelijk belang vereist dat tot (gehele of gedeeltelijke) reservering van de winst wordt overgegaan. Het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beleid waarbij alle winst wordt gereserveerd zal in het algemeen niet gerechtvaardigd zijn. Het dividendbeleid dient kenbaar te zijn voor de aandeelhouders en te worden gemotiveerd."(12)

De beschikking is kritisch geannoteerd door Blanco Fernández die kort gezegd betoogt dat de Ondernemingskamer te weinig betekenis toekent aan de notie dat het stemrecht een eigen recht van de aandeelhouder is om zijn belang in de vennootschap te dienen (vgl. HR 13 november 1959, NJ 1960,472 (Melchers)).

Wat hiervan zij, bij de vraag of de Ondernemingskamer te veel op de stoel van de aandeelhouder gaat zitten moet wel worden bedacht dat het de Hoge Raad is geweest die de Ondernemingskamer op dit pad heeft gebracht. In HR 9 juli 1990, LJN AC0960, NJ 1991, 51 (Sluis) ging het om een familievennootschap wier statuten een uitvoerige reserveringsregeling bevatten die in de praktijk erop neerkwam dat weinig dividend kon worden uitgekeerd. Een voorstel tot statutenwijziging, strekkende tot meer uitkeringsmogelijkheden haalde niet vereiste (gekwalificeerde) meerderheid, waarna een enquêteprocedure werd gestart. De Ondernemingskamer wees de verzochte enquête af op de grond dat een dergelijk geschil buiten het bereik van de enquêteprocedure viel. De Hoge Raad casseerde en overwoog daartoe:

"Voor zover de bestreden beschikking moet worden verstaan in die zin dat de afwijzing van het verzoek mede berust op de opvatting dat gedragingen als door verzoekers aan de vennootschap verweten, nimmer wanbeleid in de zin van de wet kunnen opleveren, treft het onderdeel evenzeer doel. Daargelaten of zich het geval voordoet bedoeld in art. 2:343 lid 1 BW, kan van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen (...) onder omstandigheden niet alleen sprake zijn indien de vennootschap gedurende een aantal jaren, zonder dat het belang van de vennootschap zulks rechtvaardigt, geen of een in verhouding tot de winst slechts gering dividend uitkeert, doch tevens indien de vennootschap op grond van een statutaire bepaling gedurende een reeks van jaren de door haar gemaakte winsten niet of slechts in geringe mate bij wege van dividend aan de aandeelhouders uitkeert zonder dat zulks (nog langer) door het vennootschappelijke belang gerechtvaardigd wordt, en zij niet aan wijziging van die statutaire bepaling wenst mede te werken."

3.8. Hieruit blijkt wel dat de Ondernemingskamer, daartoe aangemoedigd door de Hoge Raad, het dividendbeleid betrekkelijk inhoudelijk toetst. Volgt uit de enquêterechtelijke jurisprudentie dat dezelfde toetsingsintensiteit moet worden aangelegd wanneer een reserverings- of dividendbesluit op grond van art. 2:15 BW lid 1 sub b BW wordt voorgedragen tot vernietiging? Die vraag zou ik niet zonder meer bevestigend willen beantwoorden. De in aanmerking te nemen gezichtspunten mogen wellicht dezelfde zijn, daaruit volgt niet dat de rechter de lat steeds even hoog legt. De toetsingsintensiteit is mede afhankelijk van de procedurele context.

In een enquêteprocedure staat het beleid van de vennootschap centraal (en sinds 1 januari 2013 ook de juiste gang van zaken). In bijzondere gevallen kan het beleid worden gevormd door een afzonderlijk besluit. In een dergelijk geval zal het oordeel 'gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen', of, in de tweede fase, 'wanbeleid' moeten worden gebaseerd op een toetsing door de Ondernemingskamer van dat afzonderlijke besluit (en de totstandkoming ervan).

In de regel zal de verzoeker evenwel aan zijn verzoek meer feiten en omstandigheden ten grondslag leggen dan een enkel besluit: het verzoek zal bijvoorbeeld betrekking hebben op een bepaalde periode, op het dividendbeleid gedurende een aantal jaren, op een duurzame patstelling tussen aandeelhouders e.d. De Ondernemingskamer zal haar oordeel over gegronde twijfel aan een juist beleid (wanbeleid) dan veelal baseren op een samenstel van omstandigheden. Deze omstandigheden zullen wellicht ieder afzonderlijk niet voldoende gewicht hebben om dit oordeel te rechtvaardigen, maar kunnen in voorkomende gevallen in onderlinge samenhang wél voldoende dragend zijn. Hieruit vloeit voort dat de Ondernemingskamer het zich kan permitteren - en zelfs gehouden kan zijn - om afzonderlijke gebeurtenissen betrekkelijk inhoudelijk te beoordelen, ook indien deze afzonderlijk beschouwd niet kunnen leiden tot het oordeel gegronde twijfel aan een juist beleid (wanbeleid). Hoewel het 'soortelijk gewicht' van een afzonderlijke schending van een gedragsnorm betrekkelijk licht kan zijn, kan een groot aantal geringe schendingen van gedragsnormen die de actoren in de vennootschap dienen in acht te nemen uiteindelijk optellen tot het oordeel gegronde reden tot twijfel aan een juist beleid.

3.9. Indien een vordering op grond van art. 2:15 BW wordt ingesteld, ligt het anders: dan staat niet het beleid maar een individueel besluit centraal. De aangevoerde feiten en omstandigheden moeten van dien aard zijn dat, ook bij een terughoudende rechterlijke toetsing, vernietiging van dat specifieke besluit geboden is.(13) Dit betekent dat, evenals wanneer een enquêteverzoek uitsluitend is gegrond op een individueel dividendbesluit, in beginsel sprake moet zijn van een voldoende gekwalificeerde (ernstige) schending van art. 2:8 BW.

Een besluit kan op grond van zijn inhoud worden vernietigd wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid. De toepasselijke maatstaf is niet dezelfde als art. 2:8 lid 2 BW. Een vordering ex art. 2:15 lid 1 sub b jo. 2:8 BW vormt niet de rechtspersonenrechtelijke pendant van art. 6:2 lid 2 of 6:248 lid 2 BW. De rechtspersonenrechtelijke beperkende werking van de redelijkheid en billijkheid volgt uit art. 2:8 lid 2 sec. Daarin gaat het om een geldende regel die in het concrete geval niet wordt toegepast. Art. 2:15 lid 1 sub b betreft de vernietiging van een besluit 'wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 8 wordt geëist.' Het besluit kan bijvoorbeeld worden vernietigd indien geen redelijk oordelend aandeelhouder in de omstandigheden van het geval tot het besluit had kunnen komen.(14)

Een besluit kan ook worden vernietigd indien in de totstandkomingsfase niet is gehandeld overeenkomstig de verplichting dat de vennootschapsactoren zich jegens elkaar dienen te gedragen overeenkomstig hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd (art. 2:8 lid 1 BW). De functie van deze norm is niet dezelfde als die in Boek 6 BW. Weliswaar kent de redelijkheid en billijkheid in beide boeken een gedragsregulerende, aanvullende, interpreterende en corrigerende functie, in het vennootschapsrecht is de gedragsregulerende functie van lid 1 verhoudingsgewijs belangrijker. In het verbintenissenrecht volgt de gedragsverplichting van een partij in beginsel uit de verbintenis zelf: de verbintenis zelf schrijft een positieve of negatieve handeling voor. De gedragsnorm van art. 6:2 lid 1 (en 6:248 lid 1) strekt er vooral toe het gedrag te reguleren wanneer de verbintenis een leemte bevat. In het vennootschapsrecht staat daarentegen de handelings- en beleidsvrijheid van partijen voorop. De autonomie van de vennootschapsactoren vindt haar grenzen in de vennootschapsorde. Deze verplicht doorgaans niet tot een concrete prestatie, maar schept vooral een kader waarbinnen de actoren vrij mogen handelen. Doordat het vennootschapsrecht meer ertoe strekt grenzen in negatieve zin af te baken, terwijl in het verbintenissenrecht eerder het accent ligt op het voorschrijven van positieve verplichtingen, treedt de gedragsregulerende functie van de redelijkheid en billijkheid in het vennootschapsrecht sterker naar voren dan in het verbintenissenrecht. Dat geldt te meer, omdat rechtspersonen voor onbepaalde tijd worden opgericht, waardoor de vennootschapsactoren eerder nog zullen worden blootgesteld aan situaties die zij vooraf niet hebben (kunnen) voorzien.(15)

3.10. Blijkens de wetsgeschiedenis acht de wetgever van betekenis of het desbetreffende "orgaan alle in aanmerking komende belangen naar redelijkheid en billijkheid tegen elkander heeft afgewogen" (curs. origineel)(16). De te betrachten terughoudendheid door de rechter enerzijds en de verplichting alle belangen af te wegen anderzijds resulteert erin dat de rechter zich dient af te vragen of het besluit de minderheidsaandeelhouders onevenredig benadeelt.(17) Hiervan zal eerder sprake zijn naarmate er voor de minderheidsaandeelhouder grotere belangen op het spel staan, terwijl de meerderheidsaandeelhouder dit weet, althans geacht wordt te weten.

Uit de verplichting tot belangenafweging en uit Zwagerman leid ik af dat van onevenredige benadeling eveneens eerder sprake zal zijn wanneer uit de motivering onvoldoende blijkt dat het orgaan dat het besluit heeft genomen naar redelijkheid en billijkheid alle in aanmerking komende belangen heeft afgewogen.(18) In de motivering speelt het vennootschapsbelang een belangrijke rol: indien een reserveringsbesluit de belangen van minderheidsaandeelhouders schaadt, zonder dat de benadeling voldoende valt te rechtvaardigen door het vennootschapsbelang, dan kan het worden vernietigd.(19)

De factor tijd kan in dit verband ook van betekenis zijn: hoewel in beginsel het individuele besluit centraal staat, kan ook de voorgeschiedenis gewicht in de schaal leggen bij de vraag of minderheidsaandeelhouders onevenredig zijn benadeeld. In lijn met Sluis meen ik dat, ook wanneer een reserveringsbesluit op zichzelf bezien wellicht de toets der kritiek nog kan doorstaan, denkbaar is dat het niettemin wegens onevenredige benadeling van minderheidsaandeelhouders wordt vernietigd, wanneer al tijden (nagenoeg) alle winst is gereserveerd, zonder dat daartoe de noodzaak duidelijk is gebleken.(20) Hoe langer (bijna) alle winst is gereserveerd, des te meer behoort de vennootschap (de controlerend aandeelhouder) gewicht toe te kennen aan de belangen van minderheidsaandeelhouders. De in de loop van de tijd in gewicht toenemende zorgplicht kan een zwaardere motiveringsplicht meebrengen, niet alleen ten aanzien van het dividendbeleid, maar ook ten aanzien van een individueel besluit. Ook kan die zorgplicht zich m.i. concretiseren in de plicht om concrete toezeggingen te doen op hervatting (verhoging) van het dividend, bijvoorbeeld wanneer de vennootschap voldoet aan vooraf gecommuniceerde financiële ratio's. Dit kan zich vertalen in een toenemend intensieve toetsing van het reserverings- of dividendbesluit door de rechter.

Een ander gezichtspunt dat kan bijdragen tot het oordeel dat minderheidsaandeelhouders onevenredig zijn benadeeld betreft de vraag of er sprake is van vermenging van belangen. Het orgaan dat het besluit neemt zal met de nodige zorgvuldigheid moeten voorkomen dat ontoelaatbare belangenverstrengeling ontstaat. Vertaald naar de context van reservering van winst en dividendbesluiten, meen ik dat van onevenredige benadeling sneller sprake kan zijn wanneer de meerderheidsaandeelhouder langs andere weg aan zichzelf wél een uitkering heeft doen toekomen.

Dit blijkt ook uit de feitenrechtspraak.(21) In Van Rees/Smits, bijvoorbeeld, had de meerderheidsaandeelhouder zichzelf in hoedanigheid van directeur een extra tantième toegekend waardoor hij zichzelf wist te compenseren voor de gereserveerde winst.(22) In Gjaltema/ABS(23) deed zich iets vergelijkbaars voor: twee aandeelhouders hadden beide één gewoon aandeel, terwijl één van hen, tevens directeur, een groot aantal cumulatief preferente aandelen bezat. De meerderheidsaandeelhouder had bewerkstelligd dat er wél werd uitgekeerd op de preferente aandelen, maar niet op de gewone aandelen. Doet zich een dergelijke situatie voor, dan kan er m.i. aanleiding zijn om minder terughoudend te toetsen en om hogere motiveringseisen te stellen aan het reserveringsbesluit. Dat geldt in het bijzonder voor de (bedrijfseconomische) redenen die zijn aangevoerd en voor de wijze waarop de belangen van de minderheidsaandeelhouders kenbaar in aanmerking zijn genomen. De rechter zal dan eerder tot onevenredige benadeling kunnen concluderen: de toetsingsnorm beweegt zich in de richting van de gedragsnorm.(24)

3.11. Ik keer terug tot de norm die de Ondernemingskamer heeft geformuleerd in JeeZet (zie onderdeel 3.7 van deze conclusie): de algemene vergadering van aandeelhouders dient bij het nemen van het besluit tot winstbestemming de redelijkheid en billijkheid in het oog te houden. Het belang van de (minderheids)aandeelhouder bij uitkering van dividend dient zorgvuldig te worden afgewogen tegen het belang van de vennootschap en de wens van de andere aandeelhouder(s) om de winst (geheel of gedeeltelijk) aan de reserves toe te voegen. Niet iedere schending van deze gedragsnorm kan dan leiden tot toewijzing van het enquêteverzoek: daartoe zijn bijkomende feiten en omstandigheden nodig en/of een voldoende ernstige schending van de gedragsnorm.

Steunt een enquêteverzoek in overwegende mate op een beweerde schending van deze gedragsnorm, dan zal de enquêterechter m.i. het enquêteverzoek slechts kunnen toewijzen wanneer art. 2:8 BW voldoende ernstig is geschonden. Hetzelfde geldt wanneer een vordering tot vernietiging van een reserverings- of dividendbesluit wordt ingesteld: vernietiging is slechts mogelijk bij een voldoende ernstige schending van de gedragsnorm en/of wanneer geen redelijk aandeelhouder het aangevochten besluit in de gegeven omstandigheden had mogen nemen.(25)

Wanneer blijkt dat de meerderheidsaandeelhouder ervoor heeft gezorgd dat hijzelf langs andere weg voor de reservering is 'gecompenseerd', dan behoren m.i. verhoogde motiveringseisen aan het besluit te worden gesteld waaruit blijkt dat een evenwichtige belangenafweging heeft plaatsgevonden. Hetzelfde geldt, wanneer minderheidsaandeelhouders al lange tijd nauwelijks of geen dividend hebben ontvangen. De rechter kan in een dergelijk geval intensiever toetsen.

Tegen deze achtergrond kom ik tot bespreking van de voorgedragen klachten.

4. Behandeling van het cassatiemiddel

4.1. Het middel bestaat uit vier onderdelen die ieder uiteenvallen in verschillende subonderdelen (hierna kortheidshalve eveneens als onderdelen aan te duiden).

Onderdeel 1 (betekenis statutaire bepaling over overleg)

4.2. Dit onderdeel richt zich tegen rov. 3.9-3.14. Het vangt aan met een algemene inleiding (onderdeel 1), gevolgd door vijf onderdelen met klachten. Volgens onderdeel 1.1 miskent het hof dat de betekenis van een statutaire bepaling dat een besluit uitsluitend zal worden genomen na voorafgaand overleg met een of meer andere organen, in het bijzonder ertoe strekt dat het besluit tot stand komt als vrucht van onderling overleg van die organen. Daarvan kan slechts sprake zijn indien alle essentiële betrokken belangen aan de orde komen, zodat die andere organen de belangenafweging op al die essentiële punten kunnen beïnvloeden. Het hof miskent daarom dat het overleg ook deugdelijk (zorgvuldig) had moeten zijn. Het feit dat achteraf wordt vastgesteld dat alle organen het eens waren, doet hieraan niet af.

Althans, zo vervolgt het onderdeel, geldt het bovenstaande in een geval als het onderhavige dat wordt gekenmerkt door een prioriteit die na overleg met bestuur en RvC besluit over de reservering van de winst, terwijl sprake is van minderheidsaandeelhouders die belang hebben bij een redelijk rendement, terwijl een reële exit-optie ontbreekt. Dat overleg moet immers waarborgen dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders voldoende in aanmerking worden genomen.

4.3. In Wijsmuller heeft de Hoge Raad overwogen dat dat de betekenis van een statutaire bepaling, dat een besluit moet uitgaan van een orgaan, in het geval waarin dat orgaan uit meer personen is samengesteld in het bijzonder hierin is gelegen, dat het besluit tot stand komt als vrucht van onderling overleg van alle leden van dat orgaan die, na daartoe in de gelegenheid te zijn gesteld, aan dat overleg wensen deel te nemen.(26) Uit Wijsmuller volgt dus niet dat alle leden van het orgaan moeten deelnemen, laat staan dat hieruit valt af te leiden dat het overleg deugdelijk is. Bovendien gaat het hier niet om overleg tussen leden van één orgaan, maar om overleg tussen (leden van) verschillende organen. Wijsmuller kan daarom geen argument vormen voor het slagen van het middel.

Ik meen dat het onderdeel ook overigens niet kan slagen; voor een geval als het onderhavige vallen aan art. 2:8 BW m.i. geen voorschriften te ontlenen met betrekking tot de aard van dat overleg. Een andere opvatting zou n.m.m. te zeer afbreuk doen aan de eisen van rechtszekerheid. Ik wijs daarbij op art. 2:117 lid 4 en art. 2:227 lid 7 BW waarin is bepaald dat bestuurders en commissarissen in de algemene vergadering een raadgevende stem hebben. Het slagen van de klacht zou de vraag opwerpen of, en zo ja in welke gevallen en in welke mate aan deze raadgevende stem aanvullende eisen kunnen worden gesteld. Gelet op het erga omnes-karakter van een besluit en het belang van de rechtszekerheid gaat het mij te ver, ook in een geval als het onderhavige, om te eisen dat het voorafgaand overleg deugdelijk moet zijn. Het onderdeel faalt.

4.4. Volgens onderdeel 1.2 miskent het hof dat uit art. 2:8 lid 1 BW voortvloeit dat AFKLM als prioriteitsaandeelhouder en meerderheidsaandeelhouder gehouden is om haar eigen belang en het vennootschapsbelang af te wegen tegen het belang van de minderheidsaandeelhouders. Althans had AFKLM bij de totstandkoming bijzondere aandacht moeten besteden aan dit belang.

Althans, zo vervolgt onderdeel 1.3, vloeit uit art. 2:8 lid 1 BW in ieder geval voort dat AFKLM in dit geval de bijzondere belangen van de minderheidsaandeelhouders zelf aan de orde had moeten stellen wanneer bestuur en RvC dit ten onrechte zelf niet zouden doen. Immers, de meerwaarde van het overleg is erin gelegen dat het belang van de minderheidsaandeelhouders voldoende in aanmerking wordt genomen.

Althans miskent het hof dat, indien zulks niet is geschied, het besluit in strijd is met de statuten, althans met de redelijkheid en billijkheid die door art. 2:8 BW wordt geëist en derhalve vernietigbaar op grond van art. 2:15 lid 1 aanhef en sub a, respectievelijk b BW.

Het hof miskent verder dat het feit dat de prioriteit niet aan de zienswijzen van bestuur en RvC is gebonden en uiteindelijk zelf de betrokken belangen in aanmerking moet nemen hieraan niet afdoet. Het hof miskent dat uit het enkele feit dat overleg heeft plaatsgehad, niet volgt dat is voldaan aan het door de statuten vereiste voorafgaand overleg indien de belangen van de minderheidsaandeelhouders niet aan de orde zijn geweest.

Het voorgaande geldt te meer, zo betoogt onderdeel 1.4, indien in het overleg het belang van de minderheidsaandeelhouders niet alleen niet aan de orde is geweest, maar zelfs überhaupt niet aan de orde is geweest welk beleid de prioriteit bij de reservering van de winst heeft gevolgd. Ook dit miskent het hof, aldus het onderdeel.

4.5. Onderdeel 1.2 faalt, nu het hof in rov. 3.26 overweegt dat KLM, bij het nemen van het besluit, "een afweging diende te maken, met inachtneming van alle, haar destijds bekende, feiten en omstandigheden, tussen alle met haar besluit gemoeide (en voor haar kenbare) belangen van de vennootschap, van de daaraan verbonden onderneming en van belanghebbenden, waaronder het belang van de minderheidsaandeelhouders bij een redelijk dividend."

Dit oordeel wordt in cassatie (terecht) niet bestreden. Ik zou menen dat de reikwijdte van art. 2:8 lid 1 te ver wordt opgerekt, indien de formele eis wordt gesteld dat bestuur en/of RvC de belangen van de minderheidsaandeelhouders ter sprake brengen. De gedragsnorm van art. 2:8 lid 1 beoogt te voorkomen dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders te zeer bekneld raken. Art. 2:8 lid 1 gaat m.i. niet zo ver dat bestuur en RvC de belangen van de minderheidsaandeelhouders aan de orde stellen tijdens het overleg in de aandeelhoudersvergadering. Deze belangen kunnen immers heel wel langs andere weg in aanmerking worden genomen. Bijvoorbeeld tijdens (andere) voorafgaande besprekingen of in de vergaderstukken. Ook de onderdelen 1.3 en 1.4 kunnen daarom niet slagen. Hetzelfde geldt voor onderdeel 1.5, dat een voortbouwklacht opwerpt.

Onderdeel 2 (Automatische dividendkoppeling?)

4.6. Dit onderdeel klaagt over rov. 3.15. Het vangt onder 2 aan met een inleiding zonder klachten. Onderdeel 2.1 werpt een motiveringsklacht op die is gericht tegen het oordeel dat aan het besluit geen automatische dividendkoppeling ten grondslag ligt, omdat het ook is gebaseerd op de redenen die tijdens de AVA van 3 juli 2008 zijn genoemd. Het onderdeel neemt, bij wijze van hypothetische feitelijke grondslag, tot uitgangspunt dat in de voorafgaande jaren sprake is geweest van een automatische dividendkoppeling. Voorts vestigt het onderdeel de aandacht op de stelling van VEB c.s. dat de door de voorzitter van de AVA van 3 juli 2008 gegeven redenen uitsluitend achteraf geconstrueerd zijn en niet daadwerkelijk aan het besluit ten grondslag hebben gelegen. Gelet op deze stelling had het hof nader moeten motiveren waarom het hof ervan uitgaat dat aan het besluit van 3 juli 2008 geen automatische dividendkoppeling ten grondslag ligt. Het hof had moeten motiveren in welke mate of in welk opzicht het hof wel betekenis heeft toegekend aan de gang van zaken omtrent het 'dividendverleden'. Het hof had aandacht moeten besteden aan de vraag waarom het dividend van KLM sinds het boekjaar 2004/2005 exact gelijk is aan het dividend van AFKLM. De door het hof gegeven redenen bieden immers geen verklaring. Dit klemt temeer nu de winst bij AFKLM in al die jaren terugliep en bij KLM juist toenam. In het licht van deze stellingen heeft het hof zijn oordeel niet kunnen baseren op de enkele uitlating van de voorzitter van de AVA, temeer nu deze óók heeft gezegd dat hem niet is meegedeeld welk beleid de prioriteit bij de bestemming van de winst heeft gevolgd omdat dat haar prerogatief is.

Voor zover rov. 3.15 voortbouwt op rov. 3.9-3.11 en 3.14, vitiëren de onderdelen 1.1 t/m 1.4 ook het oordeel van het hof in rov. 3.15, zo voegt onderdeel 2.2 hieraan toe.

4.7. Het oordeel in rov. 3.15 moet worden begrepen als een verwerping van de stelling van VEB c.s. dat de redenen die tijdens de AVA van 3 juli 2008 zijn gegeven uitsluitend achteraf zijn geconstrueerd en niet daadwerkelijk aan het reserveringsbesluit ten grondslag liggen. Dit betreft een feitelijk oordeel dat in cassatie slechts op begrijpelijkheid kan worden getoetst. Onbegrijpelijk acht ik niet dat het hof betekenis toekent aan de woorden van de voorzitter van de AVA van 3 juli 2008.

VEB c.s. hebben aan hun stelling ten grondslag gelegd dat de verklaring van de voorzitter in strijd is met het beleid in de voorafgaande jaren.(27) Ook indien daarvan in cassatie veronderstellenderwijs mag worden uitgegaan, dan volgt hieruit niet dat de verklaring van de voorzitter in het geheel zonder waarde is, zodat het hof aan de stelling van VEB c.s. voorbij mocht gaan. Andere stellingen waarnaar VEB c.s. verwijzen zijn in feitelijke aanleg niet nader onderbouwd zodat het hof hierop niet behoefde in te gaan.(28)

Het hof heeft overigens ook niet ontkend dat de hoogte van het dividend van AFKLM van betekenis is geweest. Dat blijkt uit de overweging dat aan het besluit immers ook ten grondslag lagen de financiële redenen die tijdens de AVA van 3 juli 2008 zijn gegeven. Zowel het dividendbeleid van AFKLM als factoren die primair met KLM van doen hadden lagen volgens het hof aan het reserveringsbesluit ten grondslag. Dat oordeel is te minder onbegrijpelijk gelet op het biedingsbericht, dat eveneens beide factoren noemt (zie rov. 3.17).

Het valt van het hof niet te verwachten dat het expliciet aangeeft in welke mate of in welk opzicht het wel betekenis heeft toegekend aan het dividendverleden. Nog daargelaten dat het hof dan zou moeten kruipen in het hoofd van de prioriteitsaandeelhouder hebben partijen daartoe onvoldoende gesteld.

Onderdeel 2.1 en 2.2 kunnen daarom niet tot cassatie leiden.

Onderdeel 3 (cumulatieve eisen voor dividendbeleid)

4.8. Dit onderdeel is gericht tegen rov. 3.19 en 3.20. In onderdeel 3.1 wordt een voortbouwklacht opgeworpen, gericht tegen rov. 3.19. Deze klacht faalt, nu ook de eerdere klachten vruchteloos zijn voorgedragen.

4.9. Onderdeel 3.2 klaagt over de laatste zin van rov. 3.20. Het berust op de lezing dat VEB c.s. volgens het hof hebben gesteld dat de in rov. 3.17 aangehaalde passage betekent dat "de te reserveren winst nooit op een zodanig bedrag zou mogen worden gesteld dat het door KLM uit te keren dividend gelijk is aan dat van AFKLM" (laatste volzin van rov. 3.20). In die lezing heeft het hof een onbegrijpelijke uitleg gegeven aan de stelling van VEB c.s. VEB c.s. hebben immers gesteld dat "een volledige afstemming op het door AFKLM uitgekeerde dividend" in strijd is met het in de betrokken passage aangekondigde beleid, omdat uit deze passage ook volgt dat het gereserveerde bedrag nooit hoger mag zijn dan redelijk is gezien de financiële positie van KLM.

Ook indien rov. 3.20 berust op een andere uitleg door het hof van de stellingen van VEB c.s., is rov. 3.20 onbegrijpelijk. VEB c.s. hebben gesteld dat een volledige afstemming in strijd is met het in het biedingsbericht aangekondigde dividendbeleid. Hieruit volgt óók dat het gereserveerde bedrag nooit hoger mag zijn dan redelijk is gezien de financiële positie van KLM. De stelling van VEB c.s. wordt niet weerlegd met het argument dat de te reserveren winst blijkens het biedingsbericht nooit op een zodanig bedrag zou mogen worden gesteld, dat het KLM-dividend gelijk is aan het AFKLM-dividend. Het oordeel van het hof behoefde daarom nadere motivering.

4.10. Het onderdeel vestigt er bij herhaling de nadruk op dat de stelling van VEB c.s. als volgt moet worden begrepen: "er mag wel een afstemming zijn op het door AFKLM uitgekeerde dividend (meer precies: op het dividendbeleid van AFKLM), maar alleen voor zover tevens is voldaan aan de (cumulatieve) voorwaarde dat het gereserveerde bedrag niet hoger is dan redelijk gezien de financiële positie van KLM (...)." In deze uitleg door VEB c.s. van het biedingsbericht ligt m.i. besloten dat het dividendbeleid van AFKLM de bovengrens vormt, en dat de financiële positie van KLM eventueel aanleiding kan vormen voor een lager dividend. Het komt mij voor dat VEB c.s. hier verstrikt zijn geraakt in hun eigen stellingen. Als het biedingsbericht zo moet worden begrepen als VEB c.s. hier zelf stellen, dan is de dividendpolitiek van KLM volkomen in overeenstemming met het biedingsbericht. Immers, het KLM-dividend mag, zo ligt in de stelling van VEB c.s. besloten, niet hoger zijn dan volgt uit het AFKLM dividendbeleid. Voor zover op grond hiervan niet reeds het gehele cassatieberoep bij gebrek aan belang moet worden verworpen, faalt toch ten minste dit onderdeel.

Onderdeel 4(toetsing inhoud besluit tot reservering)

4.11. Dit onderdeel betreft de toetsing van de inhoud van het besluit tot reservering. Onderdeel 4.1 klaagt over het hanteren van een onjuiste maatstaf in rov. 3.27. Het hof gaat daarin uit van een te ruime mate van beoordelingsvrijheid van (de prioriteit van) KLM en, van een te terughoudende toetsing van het besluit. De door het hof aangenomen beoordelingsvrijheid doet ook geen recht aan de in art. 2:8 lid 1 BW neergelegde gedragsnorm die de controlerende aandeelhouders jegens minderheidsaandeelhouders moeten betrachten. Het hof had als maatstaf moeten hanteren of (de prioriteit van) KLM zich met het nemen van het besluit jegens de minderheidsaandeelhouders heeft gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, althans heeft gedragen als een redelijk denkend en handelend orgaan van de vennootschap, althans of (de prioriteit van) KLM ten opzichte van de minderheidsaandeelhouders in redelijkheid tot het besluit tot reservering heeft kunnen komen.

Voorts miskent het hof dat uit rov. 3.26 niet de juistheid van de maatstaf van rov. 3.27 volgt (onderdeel 4.2).

4.12. Ik stel voorop dat het hof in rov. 3.26, in cassatie terecht niet bestreden, tot uitgangspunt neemt dat de prioriteit bij het reserveringsbesluit "een afweging diende te maken, met inachtneming van alle, haar destijds bekend, feiten en omstandigheden, tussen alle met haar besluit gemoeide (en voor haar kenbare) belangen van de vennootschap, van de daaraan verbonden onderneming en van belanghebbenden, waaronder het belang van de minderheidsaandeelhouders bij een redelijk dividend." Hieruit volgt dat naar het oordeel van het hof bij de afweging door de prioriteit mede gewicht toekomt aan de belangen van de minderheidsaandeelhouders. Dit stemt overeen met het in de parl.gesch. vermelde vereiste dat het "orgaan alle in aanmerking komende belangen naar redelijkheid en billijkheid tegen elkander heeft afgewogen".(29)

Rov. 3.27 moet worden gelezen in samenhang met rov. 3.26; dit blijkt o.a. uit het eerste woord van rov. 3.27 "dientengevolge". Hieruit blijkt dat rov. 3.27 in essentie een uitwerking vormt van rov. 3.26. Voor zover aan het onderdeel de lezing ten grondslag ligt dat het hof in rov. 3.27 een andere maatstaf kiest, of 'de lat hoger legt' dan in rov. 3.26, is deze lezing daarom onjuist en faalt het onderdeel bij gemis aan feitelijke grondslag.

Het moge zo zijn dat de meerderheidsaandeelhouder bijzonder gewicht moet toekennen aan de belangen van de minderheidsaandeelhouder, maar de rechtelijke toetsing van het besluit vereist terughoudendheid, zo is in de inleidende beschouwing uiteengezet. Vernietiging is slechts mogelijk bij een voldoende ernstige schending van de gedragsnorm en/of wanneer geen redelijk aandeelhouder het aangevochten besluit in de gegeven omstandigheden had mogen nemen. Dit is ook wat het hof in de kern in rov. 3.27 overweegt: art. 2:15 lid 1 sub b BW legt de lat hoog.(30)

Overigens merk ik op dat het onderdeel de maatstaf van rov. 3.27 niet volledig weergeeft. In rov. 3.27 neemt het hof niet slechts tot maatstaf of KLM "in redelijkheid (...) verdedigbare argumenten kan hebben gevonden voor het besluit", maar laat hierop direct volgen "waardoor niet tegemoet is gekomen aan het verlangen van de minderheidsaandeelhouders een hogere dividenduitkering te ontvangen." Deze overweging moet zo worden begrepen dat de prioriteit, mede gelet op haar verplichting om zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van de minderheidsaandeelhouders(31), de betrokken belangen zodanig moet afwegen, dat de minderheidsaandeelhouders niet onevenredig worden benadeeld.(32) Aldus gelezen is het oordeel van het hof niet onjuist, zodat de onderdelen 4.1 en 4.2 falen.

4.13. Volgens onderdeel 4.3 miskent het hof in rov. 3.28-3.32 dat AFKLM het vennootschapsbelang en de wens van de prioriteitsaandeelhouder zorgvuldig moet afwegen tegen het belang van minderheidsaandeelhouders en/of dat de prioriteit gehouden is bijzondere aandacht te besteden aan genoemd belang van de minderheidsaandeelhouders. Verder miskent het hof dat deze belangenafweging voldoende gemotiveerd aan de minderheidsaandeelhouders kenbaar moet worden gemaakt.

Voor zover het hof dit niet miskent, is zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, zo betoogt onderdeel 4.4. Immers toetst het hof niet kenbaar of (de prioriteit van) KLM die argumenten kenbaar heeft afgewogen tegen het belang van de minderheidsaandeelhouders.

4.14. Blijkens de parl.gesch. vereist art. 2:8 BW dat het besluitende orgaan "alle in aanmerking komende belangen naar redelijkheid en billijkheid tegen elkander heeft afgewogen".(33) Daarbij is een meerderheidsaandeelhouder op grond van Zwagerman weliswaar gehouden de nodige zorgvuldigheid jegens de minderheidsaandeelhouders te betrachten, maar de rechter dient zich terughoudend op te stellen wanneer hem om een oordeel over de belangenafweging wordt gevraagd. Dit vertaalt zich in de vraag of de minderheidsaandeelhouders onevenredig zijn benadeeld.

Ik stel voorop dat in ieder geval het hof, anders dan de onderdelen lijken te veronderstellen, wel degelijk oog heeft gehad voor de belangen van de minderheidsaandeelhouders. Dit blijkt bijv. uit rov. 3.26 ("... waaronder het belang van de minderheidsaandeelhouders bij een redelijk dividend") en 3.27 ("... waardoor niet tegemoet is gekomen aan het verlangen van de minderheidsaandeelhouders een hogere dividenduitkering te ontvangen"). In rov. 3.33 besteedt het hof nog aandacht aan de vraag of het gegeven dat de minderheidsaandeelhouders geen reële exit-mogelijkheid hebben tot een andere uitkomst kan leiden.

Rov. 3.28 t/m 3.32 moeten daarom zo worden gelezen dat het hof hier onderzoekt of de door KLM c.s. aangevoerde redenen voor het reserveringsbesluit van voldoende gewicht zijn om de reservering, ondanks het belang van de minderheidsaandeelhouders, te rechtvaardigen. Het hof beantwoordt deze vraag bevestigend. Hoewel het daarbij niet overmatig veel aandacht besteedt aan de belangen van de minderheidsaandeelhouders, meen ik dat dit oordeel niet onvoldoende gemotiveerd is.

4.15. Hieruit volgt niet dat de onderdelen moeten worden verworpen. Niet zozeer klagen zij dat het hof de belangen van de minderheidsaandeelhouders uit het oog is verloren; VEB c.s. stellen de hieraan voorafgaande vraag aan de orde, namelijk of de prioriteit alle in aanmerking komende belangen überhaupt tegen elkaar heeft afgewogen. VEB c.s. betogen van niet.(34)

Inderdaad valt in het bestreden arrest niet te lezen dat het hof aan deze vraag aandacht heeft besteed. De vraag rijst nu welke consequenties hieraan moeten worden verbonden. Ik zie verschillende alternatieven. Met een beroep op de wetsgeschiedenis zou men kunnen verdedigen dat de rechter eerst vaststelt of de belangen van minderheidsaandeelhouders überhaupt zijn meegewogen. Zo nee, dan zou men op grond van de wetsgeschiedenis kunnen concluderen tot vernietiging ex art. 2:15 lid 1 sub b BW. Zo ja, dan volgt de vraag of de uitkomst van deze belangenafweging zodanig is dat de minderheidsaandeelhouders onevenredig zijn benadeeld. Is dat het geval, dan kan ook op die grond het besluit worden vernietigd; zo nee, dan kan (de totstandkoming van) het besluit de toets der kritiek doorstaan.

Er is ook een andere benadering denkbaar. Deze toetst de uitkomst van het besluit aan de hand van de vraag of de minderheidsaandeelhouders onevenredig zijn benadeeld. Is hiervan geen sprake, dan mist de vraag belang of de belangen van minderheidsaandeelhouders zijn meegewogen.

De eerste benadering komt mij wat formalistisch voor doordat zij kan leiden tot vernietiging van besluiten die inhoudelijk de toets der kritiek kunnen doorstaan. De tweede miskent dat de zorgvuldigheidsplicht jegens de minderheidsaandeelhouders ook een element van procedurele rechtvaardigheid behelst.

Ik bepleit een tussenoplossing. Deze komt erop neer dat de rechter meer gewicht toekent aan een zorgvuldige totstandkoming van het besluit (waaronder begrepen een expliciete belangenafweging en motivering van het dividendbesluit/beleid), naarmate de positie van de minderheidsaandeelhouders meer in het gedrang komt. Hierdoor wordt de motivering van het besluit als het ware onderdeel van de evenredigheidstoets, een gezichtspunt dat meespeelt maar op zichzelf in beginsel geen doorslaggevend gewicht in de schaal legt. Een besluit is eerder inhoudelijk aanvaardbaar, naarmate de minderheidsaandeelhouders meer zijn betrokken en het besluit beter is gemotiveerd. Omgekeerd, naarmate de minderheidsaandeelhouder meer en gedurende langere periode geheel zijn buitengesloten en in het ongewisse blijven over het dividendbeleid, zal eerder worden geconcludeerd tot onevenredige benadeling.

In het onderhavige geval wil ik wel toegeven dat niet is gebleken dat de belangen van de minderheidsaandeelhouders zijn meegewogen. Daar staat tegenover dat het hof op voldoende gemotiveerde gronden vaststelt dat het dividendbesluit de toets der rechterlijke kritiek kan doorstaan. Zo zijn aandeelhouders van KLM niet verstoken gebleven van dividend, laat staan gedurende een lange periode. Onder de aantekening dat de gang van zaken bij KLM niet de schoonheidsprijs verdient ben ik van mening dat het hof niet getuigt van een onjuiste rechtsopvatting of zijn oordeel benedenmaats heeft gemotiveerd. Wel meen ik dat een langjarige herhaling van de hier door KLM gevolgde lijn met weinig heldere aandacht voor de belangen van de minderheidsaandeelhouders er toe kan leiden dat een reserveringsbesluit als het onderhavige na verloop van tijd voor vernietiging in aanmerking kan komen. Als gedragsnorm blijft immers gelden dat het belang van een (minderheids)aandeelhouder bij uitkering van dividend zorgvuldig en transparant dient te worden afgewogen tegen het belang van de vennootschap en de wens van de andere aandeelhouder(s) om de winst (geheel of gedeeltelijk) aan de reserves toe te voegen.(35) Herhaald handelen op gespannen voet met deze gedragsnorm kan onder omstandigheden leiden tot vernietiging. Daar komt bij dat de mate waarin KLM c.s. de belangen van de minderheidsaandeelhouders bij een redelijk dividend in het dividendbeleid betrekt tevens kan meespelen bij de vraag of de minderheidsaandeelhouders met succes een vordering ex art. 2:343 BW kunnen instellen.

De onderdelen falen kortom, nu zij berusten op een onjuiste rechtsopvatting. Althans voor het onderhavige besluit was het hof niet gehouden de door de onderdelen verdedigde toetsingsnorm te hanteren

4.16. Overigens mist onderdeel 4.4 feitelijke grondslag, voor zover het stelt dat het vennootschapsbelang in het geheel niet ter sprake komt. Men zou misschien kunnen stellen dat het vennootschapsbelang niet wordt genoemd; maar de redenen voor reservering die in rov. 3.28-3.32 worden besproken zijn alle omstandigheden die het vennootschapsbelang mede bepalen. Voor zover onderdeel 4.4 klaagt over onvoldoende kenbaarheid van het reserveringsbeleid, faalt het, nu dit beleid al in het biedingsbericht is opgenomen en derhalve kenbaar was.

4.17. Onderdeel 4.5 werpt een motiveringsklacht op tegen rov. 3.30. Het hof heeft een te beperkte uitleg gegeven aan de stellingen van VEB c.s. Zij hebben namelijk gesteld dat de NDER (net debt to equity ratio) noch tijdens de AVA van 3 juli 2008, noch voordien ter sprake is gebracht; tijdens die AVA zijn uitsluitend de in rov. 3.10 geciteerde financiële redenen genoemd. De voorzitter van de vergadering heeft zelfs gezegd dat hem niet is meegedeeld welk beleid de prioriteit bij de winstbestemming heeft gevolgd omdat dat haar prerogatief is. In ieder geval verzuimt het hof die essentiële stelling van VEB c.s. kenbaar te behandelen. Deze stelling wijst er te meer op dat de door KLM aangedragen financiële onderbouwing slechts een verklaring achteraf vormt en niet een financiële onderbouwing is die daadwerkelijk aan het besluit ten grondslag heeft gelegen.

4.18. In de samenvatting van de stellingen van VEB c.s. (rov. 3.23) vermeldt het hof de stelling van VEB c.s. dat de NDER een ongebruikelijke ratio is en door KLM nooit ter sprake is gebracht, ook niet tijdens de AVA van 3 juli 2008. Volgens rov. 3.28 heeft VEB c.s. onvoldoende betwist dat KLM de noodzaak tot de versterking van haar reserves in redelijkheid kunnen onderbouwen op basis van de redenen die in de AVA van 3 juli 2008 zijn genoemd. Dat deze redenen voordien niet ter sprake zijn geweest, neemt naar het oordeel van het hof niet weg dat deze voor het jaar 2007/2008 gelding hebben. In rov. 3.29 voegt het hof hieraan toe dat van de door KLM berekende NDER niet kan worden gezegd dat deze in redelijkheid niet verdedigbaar is. Alles bijeengenomen respondeert het hof hier voldoende op de door VEB c.s. opgeworpen stellingen.

De voorzitter van de AVA van 3 juli 2008 heeft toegelicht welke motieven ten grondslag lagen aan het reserveringsbesluit. De voorzitter was niet gehouden nader in te gaan op het exacte reserveringsbeleid, te meer nu hierover in het biedingsbericht reeds informatie was opgenomen. Daarom ging het hier niet om een essentiële stelling die het hof afzonderlijk moest behandelen.(36)

4.19. Volgens onderdeel 4.6 miskent het hof in rov. 4.33 dat het ontbreken van een reële exit-mogelijkheid kan bijdragen aan een zorgplicht voor (de prioriteit van) KLM om te hunnen behoeve te zorgen voor een hoger dividend dan waartoe overigens in redelijkheid kon worden besloten. Hieraan doet volgens het onderdeel niet af dat de minderheidsaandeelhouders uit het prospectus konden afleiden dat hun aandelen na de gestanddoening van het bod moeilijk verkoopbaar zouden zijn. Het hof miskent dat het feit dat een aandeelhouder ervoor kiest om niet in te gaan op een openbaar bod, terwijl hij weet dat dit gevolgen heeft voor zijn exit-positie, niet zijn recht ontneemt op een redelijk dividend met inachtneming van zijn 'beknelde' positie. Zou dat anders zijn, dan zouden aandeelhouders van een beurs-NV bij een openbaar bod de facto kunnen worden gedwongen dat bod te accepteren, ook al vormt de biedprijs naar hun oordeel geen goede weerspiegeling van de waarde van de vennootschap.

Voorts miskent het hof, zo besluit onderdeel 4.7, dat het gestelde in de onderdelen 1.1-1.3 en 4.3 en 4.4 te meer klemt omdat de minderheidsaandeelhouders geen reële exit-mogelijkheid hebben. Indien het hof dit niet miskent, is zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

4.20. Uit Zwagerman en Versatel, gelezen in onderlinge samenhang, valt af te leiden dat het oordeel van het hof hier getuigt van een juiste rechtsopvatting.(37) Uit Zwagerman vloeit een bijzondere zorgplicht voort van de vennootschap (en de meerderheidsaandeelhouder) jegens de minderheidsaandeelhouders. Ik merk daarbij op dat het in Zwagerman ging om besloten verhoudingen waarin beperkte exit-mogelijkheden eerder regel dan uitzondering zijn. Ongetwijfeld zal de zorgplicht die uit Zwagerman valt af te leiden mede zijn ingegeven door de beperkte exit-mogelijkheden van minderheidsaandeelhouders.

Uit Versatel volgt dat een aandeelhouder van een beurs-NV waarop een openbaar bod is uitgebracht ermee rekening moet houden dat hij in een oncomfortabele positie terecht kan komen wanneer hij zijn aandelen niet aanbiedt. Gelezen in onderlinge samenhang volgt hieruit dat de vennootschap (meerderheidsaandeelhouder) weliswaar gehouden is de nodige zorgvuldigheid jegens de minderheidsaandeelhouders te betrachten, maar dat er geen extra, daar bovenuit stijgende, zorgplicht geldt ten opzichte van de minderheidsaandeelhouder die zijn aandelen niet heeft aangeboden. In de uit Zwagerman af te leiden zorgplicht is immers de beperkte exit-mogelijkheid reeds verdisconteerd. Hierop stuiten de beide onderdelen af.

Conclusie

De conclusie strekt tot verwerping.

Procureur-Generaal bij de

Hoge Raad der Nederlanden,

Advocaat-Generaal

1 Ontleend aan rov. 3.1 van het bestreden arrest van het hof Amsterdam van 15 november 2011, LJN BV1255, JOR 2012, 6 m.nt. Vroom, ONDR 2012, 16 m. nt. Bier.

2 Rb Amsterdam 1 september 2010, LJN BN5569, JOR 2010, 303 m.nt. Kuster; Ondernemingsrecht 2011, 6 m.nt. Bier.

3 Het hof voegt hier "geen" toe; dit berust op een kennelijke schrijffout; zie s.t. namens KLM c.s., noot 25 en onderdeel 4.1.

4 HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 m.nt. Ma, JOR 2007, 178 m.nt. Nieuwe Weme (ABN AMRO), rov. 4.5 en 4.6.

5 Hierover P.J. van der Korst, Minderheidsaandeelhouders na een geslaagd bod, in: M.P. Nieuwe Weme e.a. (red.), Handboek Openbaar Bod (2008), p. 853 e.v.

6 HR 14 september 2007, LJN BA4117, NJ 2007, 610 (Versatel).

7 Art. 2:92a, 2:336 en 2:359c BW zijn geschreven voor de bieder/grootaandeelhouder. In dit verband is art. 5:79 Wft nog van belang op grond waarvan de bieder een jaar na het biedingsbericht geen effecten mag verwerven tegen voor de rechthebbende van die effecten gunstiger voorwaarden dan volgens het openbaar bod. Op grond van art. 56b Vrijstellingsregeling Wft worden vrijgesteld van art. 5:79 Wft bieders voor zover zij hun effecten verwerven volgens 2:92a of 2:336 BW; kennelijk is over het hoofd gezien art. 2:359c en 2:359d BW onder de vrijstelling te brengen.

8 Vgl. het biedingsbericht dat vermeldt: "The absence of an active trading market could reduce the liquidity and market value of your KLM common shares."

9 B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders, 2003, p. 68.

10 HR 1 maart 2002, LJN AD9857, NJ 2002, 296 (Zwagerman).

11 OK 6 juni 2011, LJN BQ9757, JOR 2011, 282 (JeeZet). Vgl. voorts o.a. OK 15 maart 2005, JOR 2005/88 (EMBA),OK 6 mei 2008, LJN BD4675, ARO 2008, 88 (Part-Energy/Wilmont) en OK 29 juni 2010, ARO 2010, 104 (Poststate Beheer).

12 Het vervolg illustreert hoe de Ondernemingskamer in concreto toetst: "3.11. De Ondernemingskamer stelt ten aanzien van Synpact Holding vast dat volgens artikel 23 lid 1 van haar statuten de winst ter beschikking staat van de algemene vergadering van aandeelhouders, dat in de jaren 2008, 2009 en 2010 geen dividend is uitgekeerd en dat de verwachting van partijen is dat er in 2011 evenmin dividend zal worden uitgekeerd, dat het resultaat na belastingen van Synpact Groep in 2007 en 2008 respectievelijk € 328.818 en € 685.596 bedroeg, dat de solvabiliteit van Synpact Groep in deze jaren respectievelijk 38% en 52% was, en dat het doen van winstuitkeringen in deze jaren wettelijk en statutair gezien geoorloofd was. De algemene vergadering van aandeelhouders van Synpact Holding heeft op 24 juni 2009 en 19 juli 2010 besloten om de in de boekjaren 2007, 2008 en 2009 behaalde winst te reserveren. De Ondernemingskamer acht de hiervoor door Synpact Groep c.s. aangevoerde gronden niet onaannemelijk en niet onredelijk. (...) Het komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor dat Synpact Holding aan (...) de (...) genoemde motieven voor winstreservering een groter gewicht heeft toegekend dan aan het belang en de wens van JeeZet bij dividenduitkeringen. Voorts is de Ondernemingskamer van oordeel dat Synpact Holding haar motieven om tot dividendinhouding over te gaan uitdrukkelijk en gemotiveerd aan JeeZet kenbaar heeft gemaakt. (...) Gelet op het bovenstaande kan naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet worden gezegd dat Synpact Holding niet in redelijkheid tot haar dividendbeleid heeft kunnen komen. De Ondernemingskamer concludeert daarom dat het door Synpact Holding gevoerde dividendbeleid geen grond voor twijfel aan een juist beleid van Synpact Holding oplevert."

13 Voor een handzaam literatuuroverzicht over het begrip marginale toetsing o.a. M. Koelemeijer, Redelijkheid en billijkheid in kapitaalvennootschappen, 1999, p. 33 e.v.

14 Vgl. Rb Amsterdam 6 februari 2002, LJN AG8077, JOR 2002, 61 (Vendex KBB).

15 J.M. de Jongh, Redelijkheid en billijkheid en het evenredigheidsbeginsel, Ondernemingsrecht 2011/124, par. 2.2.1.

16 TK 1984-1985, 17 724, nr. 6, p. 16. Vgl. B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders, 2003, p. 69.

17 Vgl. HR 1 maart 2002, LJN AD9857, NJ 2002, 296 (Zwagerman) en HR 14 september 2007, LJN BA4117, NJ 2007, 610 (Versatel). Voorts J.M. de Jongh, Redelijkheid en billijkheid en het evenredigheidsbeginsel, Ondernemingsrecht 2011/124.

18 HR 1 maart 2002, LJN AD9857, NJ 2002, 296 (Zwagerman).

19 Aldus ook B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders, 2003, p. 69.

20 HR 9 juli 1990, LJN AC0960, NJ 1991, 51 (Sluis). Dit gezichtspunt komt ook terug in JeeZet waarin de Ondernemingskamer overweegt dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beleid waarbij alle winst wordt gereserveerd in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn. Vgl. voorts B. Bier, Besluit tot reservering van winst blijft in stand (bespreking van het thans bestreden arrest), Ondernemingsrecht 2012/16.

21 Vgl. B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders, 2003, p. 69 e.v. en M. Koelemeijer, Redelijkheid en billijkheid in kapitaalvennootschappen, 1999, p. 176 e.v.

22 Hof Den Haag 1 oktober 1982, LJN AB7501, NJ 1983, 393 (Van Rees/Smits).

23 Rb. Leeuwarden 25 augustus 2010, LJN BN5188, RO 2010/75 (Gjaltema/ABS)

24 Vgl. voorts Rb Zutphen 17 januari 1991, kenbaar uit WPNR 1991/6001 m.nt. Winter, TVVS 91/6, p. 160-162 m.nt. Slagter en NV 1991, p 107-108 (Uniwest). Sinds het vertrek van de minderheidsaandeelhouders als directeur had de vennootschap geen dividend meer uitgekeerd, zulks terwijl het de vennootschap kort gezegd zeer goed was vergaan. De directeuren waren opgestapt en een eigen (concurrerend) bedrijf begonnen, zodat het vermoeden was gerezen dat de meerderheidsaandeelhouder met het reserveren beoogde te voorkomen dat het dividend zou worden gestoken in het nieuwe bedrijf van de directeuren. Overigens speelde de vraag naar de vernietigbaarheid niet meer in hoger beroep (Hof Arnhem 26 mei 1992, NJ 1993, 182 m.nt. Ma).

25 Vgl. Hof Den Haag 1 oktober 1982, NJ 1983, 393 (Van Rees/Smits), waarin het hof tot maatstaf neemt of de AVA "in het licht van de wederzijdse belangen en argumenten in redelijkheid tot het aangevochten besluit heeft kunnen komen." Vernietigt de Ondernemingskamer een besluit op voet van art. 2:356 sub a BW, dan vormt het geconstateerde wanbeleid voldoende rechtvaardiging voor de vernietiging. Ik wil daarmee niet stellen dat een vernietiging ex art. 2:15 lid 1 sub b pas in aanmerking komt in een situatie met een vergelijkbare ernst als wanbeleid. Die koppeling valt m.i. niet te maken, art. 2:15 lid 1 sub a en c laten zien dat vernietiging ook in 'lichtere gevallen' denkbaar is.

26 HR 15 juli 1968, LJN AC4232, NJ 1969, 101 (Wijsmuller).

27 CvE sub 81, CvR sub 2.2-2.5, pleitnota in eerste aanleg sub 16.

28 CvE sub 65, CvR sub 3.29, pleitnota in eerste aanleg sub 10.

29 TK 1984-1985, 17 724, nr. 6, p. 16.

30 Vgl. Van der Heijden/Van der Grinten, Handboek (1992), nr. 332, p. 585, volgens wie een reserveringsbesluit wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid kan worden vernietigd "indien bij de bepaling van de omvang van de reservering een gedragslijn is gevolgd, welke niet in redelijkheid verdedigbaar is." In algemene zin voorts A.J.M. Klein Wassink, Toetsing van besluiten in het rechtspersonenrecht, 2012, p. 96.

31 Vgl. HR 1 maart 2002, LJN AD9857, NJ 2002, 296 (Zwagerman).

32 Vgl. HR 14 september 2007, LJN BA4117, NJ 2007, 610 (Versatel).

33 TK 1984-1985, 17 724, nr. 6, p. 16.

34 Zie bijv. CvR sub 4.7 e.v., pleidooi in eerste aanleg, sub 9 e.v.

35 OK 6 juni 2011, LJN BQ9757, JOR 2011, 282 (JeeZet).

36 Het onderdeel lijkt tussen de regels ook deze opvatting toegedaan: Het hof heeft verzuimd een essentiële stelling te behandelen die er te meer op wijst dat...

37 HR 1 maart 2002, LJN AD9857, NJ 2002, 296 (Zwagerman) en HR 14 september 2007, LJN BA4117, NJ 2007, 610 (Versatel).